◇作者◇
李世平，天風證券固定收益總部做市業務副總經理
01.
2020 年國債期貨市場回顧
1.1
國債期貨各品種合計成交量持倉量
從今年的市場表現來看，10年期合約依然是最活躍的國債期貨品種。今年國債期貨市場受疫情衝擊，波動性加大，市場交易活躍，尤其合計持倉量下半年突破20萬手大關（如圖1所示）。截至11月30日T品種2020年日均總成交量約6.7萬手，日均總持倉量約9.5萬手。與去年全年相比，成交量同比上漲76%，持倉量同比上漲32%。
5年期合約呈現更顯著的成交量和持倉量擴大的局面，主要由於今年央行在年初疫情期間實施超常規貨幣政策，5月開始貨幣政策又快速回歸常態，導致中短端交易需求旺盛。截至11月30日，TF品種日均成交量2.4萬手，日均持倉量4.6萬手，與去年相比，同比分別擴大220%和90%。
2年期合約方面，截至11月30日，TS合約日均成交量約1萬手，日均持倉量約2萬手。由於2019年做市商成交佔比過高，因此成交量同比增長僅21%，但短端交易需求大增使得TS合約持倉量同比大幅上漲210%。相比國債期貨做市商制度實施之前，TS合約的市場活躍度已經顯著提升，不論是交易需求或是套保需求，目前的TS合約均能提供較充足的流動性。
另外，今年中金所在拓展國債期貨投資者方面取得重大進展。2020年2月，商業銀行和保險機構正式獲批參與國債期貨業務。此舉將國債現貨市場最重要的兩大投資者引入期貨市場，對國債期貨有非常重要的意義。
1.2
國債期貨與現貨走勢回顧
如圖2所示，今年國債期貨與現券走勢一致，呈現先牛再熊的格局。從年初至11月30日，10年期國債收益率上行10bp，國債期貨T主力合約下跌0.345元，以久期8計，期貨跌幅明顯小於現貨；同時期，5年期國債收益率上行15.5bp，TF主力合約下跌0.205元，同樣表現為期貨跌幅明顯小於現貨。
從各合約的隱含回購利率（IRR）來看，如圖3所示，全年IRR先下後上，國債期貨從貼水轉為升水。在4月份時，TF貼水幅度甚至大於T，這在歷史上極為少見，出現了較好的反向期現套利交易機會。下半年，利率持續走高，然而國債期貨IRR也同步走高，各合約IRR均由1%-2%的水平逐步抬升至3%，階段性存在正向期現套利交易機會。從CTD看，今年各合約的CTD主要為新券，上半年T合約CTD一度為2016年至2018年發行的老券，但此後CTD以新券為主，老券對合約定價造成的影響不大。
1.3
國債期貨市場制度修訂
今年初，中金所為配合商業銀行和保險參與國債期貨市場，修訂了會員管理，以及交易交割等一系列制度。總體上對非期貨公司會員做出了各項規定，同時，放寬了國債期貨投資者的持倉額度限制。國債期貨市場經過多年發展已經逐漸成熟，放寬持倉限制之後，下半年國債期貨持倉量就突破了20萬手大關。
7月，中金所調整了國債期貨各品種的交易時間，上午開盤時間從9:15調整為9:30。由於此前央行已經把公開市場業務公告時間提前至每日9:20，因此延後國債期貨上午開盤時間將有助於國債期貨市場開盤的合理定價，避免市場盤中出現擾動。
11月，中金所調整了做市商管理辦法，實施做市商的分級管理。目前國債期貨做市商仍只有業務啟動時的8家券商，新增這一條款可能意味著中金所有意引入新的做市機構。
02.
套利和相對價值交易策略回顧
今年國債期貨市場活躍度進一步提升，參與的投資者非常廣泛，幾個合約期間不乏各類交易和套利機會。
2.1
期現套利交易機會
今年多個合約存在期現套利交易機會，如上文所述，上半年以反向套利為主，下半年以正向期現套利為主。觀察今年國債期貨基差與市場單邊行情，能夠發現較為明顯的反向關係。即上半年市場單邊強勢時國債期貨總體傾向貼水，而下半年市場逐步走弱時，國債期貨反而從貼水走向升水。如果說上半年貼水顯示了國債期貨較強的空頭對衝屬性，下半年的升水也顯示出了市場下跌時的多頭對衝屬性。與2016-2017年對比，今年這輪牛轉熊並未出現熊市初期大幅貼水的情況，國債期貨市場已經更加理性。
2.2
國債收益率曲線交易機會
今年國債收益率曲線利差，以及國債期貨跨品種價差如圖4所示。總體上，今年的曲線交易機會在5月之前為做陡，5月之後主要為做平。
在疫情衝擊下，上半年央行使用超常規的政策工具，實施了降準，調降MLF利率，降低超額存款準備金利率等等操作。債券市場在慣性思維下，放大了貨幣政策寬鬆預期，尤其在4月初央行超預期降低超額存款準備金利率之後，市場預期走到極致。在這樣的市場預期下，國債收益率曲線出現相對極端的陡峭化。10年國債與5年國債利差最高達到75bp左右。然而，5月份風向突變，央行邊際收緊貨幣，恢復常態化貨幣操作，銀行間隔夜回購加權利率比前期上行50bp以上。國債收益率曲線在一個月多月的時間內又大幅度走平。
另外，從國債供給角度來看，由於今年兩會延後，因此4月之前國債供給壓力沒有顯現（如圖5所示）。但為了對衝疫情對經濟造成的影響，兩會決定發行抗疫特別國債，同時擴大財政赤字。所以從今年5月開始，國債的供給壓力居高不下。從6月至11月，國債月均淨融資額高達4800億，達到去年同期的約3倍。從國債發行的期限上來看，除特別國債之外，1年期，2年期，3年期，5年期這些中短期限佔了相對較高比重，因此國債非常大的供給壓力也是壓制國債收益率曲線平坦化的重要因素。
今年收益率曲線形態的變動幅度和速度是罕見的，從3月至7月僅4個月的時間，10年與5年國債利差先走擴約60bp再收窄約60bp，其中交易機會很大。然而，正由於變動幅度大速度快，交易機會也不太容易把握，錯失建倉時點或止盈止損不及時就會面臨較被動的局面。從交易驅動因素看，上半年走陡的機會相對好做，下半年參與做平較合適。
2.3
其他相對價值交易
2.3.1 跨期交易策略
2020年跨期價差走勢如圖6所示。總的來說，有兩次較好的跨期價差交易機會，其一為4-5月跨期價差走高，其二為11月跨期價差持續回落。
如上文所述，4-5月時國債期貨總體處於較明顯的貼水，近月基差收斂疊加遠月維持貼水就逐步推高了跨期價差。TF跨期價差最高達到1元左右，T達到0.8元左右。由於TF合約貼水幅度一度大於T合約，因此反應在跨期價差上也出現了上述極少見的跨期價差高位時TF跨期高於T的情況。
反觀11月，T和TF合約均處於升水狀態。隨移倉換月的進度，近月合約升水逐步收斂，而遠月合約升水維持甚至進一步走擴，因此推動跨期價差逐漸收窄，導致國債期貨市場再度出現了負跨期價差。
2.3.2 國開與國債利率
今年國開國債利差同樣存在交易機會。如圖7所示，今年國開利差主要經歷了疫情期間利差收窄，7月-9月利差持續走擴，以及10月以後國開利差逆市收窄幾個階段。其中交易機會較容易把握的是7月國開利差走擴。如前所述，5月份央行貨幣政策就已經出現邊際逆轉，國債收益率在7月之前已經大幅上行，收益率曲線也同樣大幅走平，反觀國開利差不僅未走擴反而收窄，至7月上旬仍維持在不到30bp的低位。因此6月-7月上旬是較好的國開利差走擴的交易機會。
2.3.3 IRS與國債利差交易策略
如圖8所示，今年5Y Repo IRS與國債的利差也存在預期差帶動下的反覆波動。上半年，在疫情主線下貨幣政策超預期寬鬆，作為最先反應貨幣預期的品種，5Y IRS利率快速下行並穩定至2%以下，導致IRS與國債利差先行收窄約30bp。接著5年國債收益率緊隨其後出現大幅下行從而抬高了利差，幅度也接近30bp。5月至7月，貨幣預期邊際收緊，IRS利率上行，然而國債同時受到經濟復甦以及供給因素的壓力出現更快速上行，使得IRS國債利差顯著下行，幅度超過30bp。6月中旬至7月中旬，貨幣邊際收緊預期再度強化，IRS利率上行幅度大於國債，推動IRS國債利差再度上行20餘bp。8月以來，IRS利差變動速度放緩，IRS利率和5年國債到期收益率同步上行，國債收益率上行幅度更大，推動IRS利差走低。另外，IRS除了與國債形成利差交易之外，也可以直接與國債期貨開展衍生品的對衝交易.在上述利差的基礎上疊加國債期貨基差，提高交易便利度和資金利用效率。IRS與國債期貨對衝交易方向與上述利差類似。
今年IRS與國債利差存在數次交易機會，不過其中的預期差各有差異。疫情，貨幣政策預期，經濟復甦預期以及國債供給因素是其中的主線。
03.
2021國債期貨市場展望
3.1
市場走向展望
明年經濟基本面數據前高后低的格局下，經濟何時能夠轉弱是市場關注的焦點。目前各項經濟基本面的領先和同步指標都維持著相對強勢。但明年政府加槓桿力度減弱，基建將面臨一定壓力；地產在當前政策環境以及居民加槓桿空間壓縮的情況下無法持續樂觀；同時淨出口在人民幣升值和海外疫苗進展下，明年一旦替代效應逐漸消退後還能否保持今年的超預期強勢也要打個問號；消費方面，明年疫情逐漸淡化後，今年持續承壓的社交型消費仍有望繼續恢復，但今年疫情影響下居民收入增長明顯承壓，指望消費形成較強的經濟拉動力量難度較大。另外，外部來看，雖然美國大選最終拜登勝選，但中美7分競爭3分合作的格局恐將長期持續，只是美國對我國的主要施壓方式可能從直白的加徵關稅回到歐巴馬時期的結盟對抗政策。因此，總的來說，當前經濟復甦形勢良好，但明年並非一片坦途，經濟增長存在隱憂。
貨幣政策方面，從11月中下旬來看，央行有意維穩貨幣預期。前期由於央行維持每月小幅淨投放MLF來投放基礎貨幣，但銀行體系受到新增貸款和結構性存款壓降的壓力持續增強，導致NCD利率不斷上行，1年期高等級NCD一度達到3.4%，明顯高於MLF利率。另外，11月中旬銀行間資金面一度非常緊張，同時疊加了永煤事件對信用債市場信心造成的衝擊。這些因素可能就是央行邊際放鬆貨幣的原因。因此，雖然近期央行領導表態以中性偏強硬為主，三季度貨幣政策執行報告也重提「貨幣閘門」，但貨幣政策進一步收緊的空間不大。2021年不發生黑天鵝事件的情況下，央行大概率總體維持逆向調節的中性貨幣操作。在準備金和政策利率方面，央行適時採取定向降準替換存量MLF的可能性較大，調整OMO和MLF利率的可能性相對偏小。
在債市供給方面，當前市場一致預期明年國債和地方債的供給壓力與今年相比將有所緩解。一方面，明年沒有了特別國債的額外壓力，另一方面財政預算也將恢復到正常水平。因此，利率債總體供給環境將大概率好轉。
總的來說，債市利率已持續上行半年多，幅度已經相當大，與權益和貸款的比價上來看利率債已佔有一定優勢，目前債市存在機會。但結合當前經濟和政策環境債市仍不足以見到大的行情，需要經濟基本面以及貨幣政策更有利的信號才能推動市場出現大的反轉。不過，從國債期貨和國開債觀察債市交易情緒，當前的交易情緒已經明顯偏向樂觀，後續參與交易需要注意節奏控制和標的選擇。
3.2
2021年國債期貨市場可能的變革
1. 中金所可能推出30年國債期貨
目前國債期貨合約已經覆蓋了短中長期國債品種，作為利率曲線上重要的一環，超長期國債也非常有必要推出相應期貨產品從而進一步完善國債期貨產品體系。今年中金所已經將超長期限國債的主要投資者保險機構成功引入國債期貨市場，因此30年國債期貨推出的時機已經成熟。2021年30年國債期貨品種的上市很可能取得進展。
2. 中金所可能推出國債期貨期權
中金所已在2019年末上市了股指期權產品。從市場發展角度來說，利率品種期權的推出也是大勢所趨。雖然明年國債期貨期權上市的可能性不太大，但如果推出，將進一步豐富利率衍生品市場的品種，衍生更多交易策略，促進利率市場的價格發現，提升國債現貨和期貨市場的流動性。
3. 進一步豐富國債期貨市場投資者結構
今年境外投資者持續增持中國國債，在加大開放力度的政策下，逐漸放開外資機構進入國債期貨市場也是大勢所趨。同時，雖然今年已引入商業銀行和保險機構進行試點，但從市場公開信息來看，試點的幾家大行參與國債期貨市場力度相對有限，因此有必要繼續推進更多商業銀行進入國債期貨市場。今後隨著更多投資者的參與將繼續提升市場流動性，將進一步增強國債期貨在利率風險管理，利率價格發現等方面起到的作用。