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阿里巴巴美股上市五年累計漲幅高達96.33%，在中概股慘澹的背景下表現十分亮眼，主要受益於其穩健增長的業績，最新三季度淨利潤同比大增40%，剛剛過去的雙11，阿里巴巴成交額同比增長26%，再創歷史新高，表現喜人。因此，阿里巴巴回歸港股自然也是備受資本關注，國際機構認購已超額3-4倍。
阿里巴巴有哪些核心業務？財務狀況如何？如何在香港發行上市？股權結構問題如何解決？為何要選擇在香港上市？是否值得投資？究竟該如何參與？本報告綜述了全市場20多家機構、30篇報告的核心觀點，詳盡分析阿里香港上市，探究其中的投資機會，全文1.8W字。
【引讀】全文大致分四個部分：
一、阿里巴巴的基本面情況。在這裡會給大家展現阿里巴巴的全貌，包括簡介、歷史沿革、各個核心業務是怎樣的，財務報表裡又怎麼體現的？
二、阿里香港上市事件概覽。主要是上市的基本情況，募資規模與用途，以及股權結構。
三、為什麼要在香港上市？這裡探討了兩者的淵源、上市的條件、原因以及後續影響。
四、阿里投資價值分析。除了基本面的詳細展開外，這裡還探究了公司最新的發展變化，最新的動作舉措，以及業內部分券商機構對阿里的估值和投資建議。當然這次上市，要不要打新，怎麼投，也會在這裡有所涉及。
目 錄
一、公司基本面情況
（一）公司簡介
（二）歷史沿革
（三）核心業務板塊
1、核心電商業務
2、雲計算
3、物流網絡
4、數字媒體及娛樂
（四）財務分析
1、核心電商營收佔比85%
2、淨利潤增長，毛利率45%
二、發行上市概覽
（一）基本信息
（二）募資規模及用途
（三）股權結構
三、為何回歸港股上市？
（一）港股上市經歷
（二）港股上市條件
（三）港股上市原因
（四）港股上市影響
四、投資價值分析
（一）公司最新發展
1、業務變化情況
2、最新重要舉措
（二）公司估值與投資建議
（三）是否值得打新？
（四）投資方式
參考資料
公司基本面情況
首席點評：阿里，毫無疑問是個非常優秀的公司，在我們的印象裡它與淘寶、天貓、支付寶等緊密相連。但如果問阿里整體基本面到底是怎樣的，相信很多人卻並不一定清晰。而任何事件，任何投資，首先要做的第一件事都是：對要投資的公司有了解。這裡就詳細分析了公司的情況和發展沿革，具體核心業務板塊，如核心電商（生態系統基石，營收佔比超過85%）、雲計算（佔比7.8%）、數字媒體及娛樂（佔比6.1%）等，並簡單分析了下營收淨利潤等財務報表情況。
（一）公司簡介
阿里巴巴集團創立於1999年，於2014年9月赴美上市。為了實現「讓天下沒有難做的生意」的使命，公司旨在助力企業，幫助其變革營銷、銷售和經營的方式，提升其效率。公司為商家、品牌及其他企業提供技術基礎設施以及營銷平臺，幫助其藉助新技術的力量與用戶和客戶進行互動，並更高效地進行經營。公司目前已成長為涵蓋電商、雲計算、數字娛樂等多項業務的網際網路巨頭。
（二）歷史沿革
圖1：阿里巴巴發展歷程
資料來源：公司公告，興業證券(601377,股吧)經濟與金融研究院
東興證券：
1999年，阿里巴巴B2B起家，成立的初心在於為B端賦能。B2B業務為阿里奠定了企業組織、制度和文化的雛形，而阿里巴巴成立的初心就是運營，即為B端賦能，B2B模式成功的關鍵是模式快捷方便，成本低廉，定位準確，循序漸進發展電子商務，而國際製造業向我國轉移也為阿里的崛起提供了合適的成長大環境。
2003年，C2C淘寶網戰勝eBay，2B到2C轉型的開始。淘寶網戰勝eBay的關鍵在於重用戶增長而非企業盈利，支付寶作為第三方擔保平臺也應運而生。C2C業務是阿里完成原始客戶積累的重要砝碼，淘寶網的興起也標誌著阿里2B到2C業務轉型的開始。
2007年，B2B業務港股上市暴跌，雙十一成網購狂歡節。阿里港股上市後股價一路下跌，原因一方面是美國次貸危機導致全球性的金融危機，另一方面是市場擔心2B業務要不斷輸血虧損的2C業務。而在淘寶商城陷入困境的時刻，張勇對於淘寶商城業務模式進行了整改，同時張勇推出「雙十一」概念，這標誌著線上交易形式已經轉型為拉動中國內需的主流形式，並且開始全面倒逼傳統零售業態升級。
2009年，阿里雲誕生後強勢成長，壟斷國內公有雲市場。阿里雲的核心在於為阿里各項業務提供了紮實的基礎設施和技術架構。在國內公有雲細分市場中，IaaS佔比最大且行業增速最快，阿里雲在IaaS市場形成壟斷態勢。其次，阿里雲藉助於阿里自身電商平臺的流量優勢，引入大量的企業級公司入駐。
2011年，淘寶天貓獨立運營，天貓核心優勢在於「質量+品牌」。淘寶類似於集市，走的是品類導入，天貓則類似於商場，走的是品牌導入。天貓自帶品牌品質背書的屬性可以避免像淘寶產品出現的魚龍混雜的現象。2019年第2季度，天貓成交總額佔據市場份額62.4%，排名第一。此外，天貓平臺為商家提供各種店鋪的大數據，方便商家對店鋪的運營做出及時調整。
2012年，阿里巴巴私有化落幕，未來大阿里帝國若隱若現。阿里港股退市的原因，一方面是2011年開始阿里巴巴將業務重點從增加會員數轉移到提升買家在阿里網上交易平臺上的使用體驗，另一方面是去雅虎化更有利於阿里進行自身的戰略規劃。B2B業務退市後一個月，阿里即宣布將子公司的業務升級為淘寶網等七個事業群，以數據為核心的多元化大生態正在形成。
2013年，菜鳥網絡賦能物流，鑄造新零售供應鏈。菜鳥網絡的建立一方面標誌著與合作夥伴打造的全球智慧物流骨幹網絡的形成，另一方面則標誌著阿里打通了線上線下、買家和賣家之間的任督二脈，同時實現了「新零售」所注重「快」和「廉」。
2014年，螞蟻金服打造金融生態閉環，五大板塊構造零售消費金融。螞蟻金服成立標誌著金融生態閉環的完成，五大板塊構造強大的用戶黏性。第一，支付寶行動支付市場份額和支付技術儲備行業領先；第二，花唄和借唄盈利能力逐年提高；第三，餘額寶定位移動網際網路時代現金管理工具；第四，切入傳統保險業；第五，芝麻信用標誌中國進入網際網路徵信時代。
2016年，新零售孕育而生，盒馬鮮生打造線上線下消費閉環。新零售產生的大背景是線上紅利逐步褪去，獲客成本呈上升態勢，同時線下零售總額佔社零比重巨大。盒馬鮮生在阿里新零售中扮演極其重要的角色。首先，生鮮行業是典型的大行業，小公司。其次，盒馬鮮生具備強大的供應鏈物流支撐，在運輸環節也能接入阿里的物流資源，打造線上線下消費閉環。
2018年，阿里巴巴收購餓了麼復活口碑網，新零售領域生態協同作用顯現。餓了麼是阿里新零售的核心環節之一，一方面，餓了麼口碑，可以和盒馬、大潤發、銀泰等形成分工配合，賦能線下的餐飲、快消、休閒娛樂等垂直行業全方位鋪開新零售。另一方面，餓了麼口碑具備深度數位化賦能的能力。
（三）核心業務板塊
中信建投證券：阿里巴巴業務分為核心商務（Core Commerce）、雲計算（Cloud Computing）、數字媒體和娛樂業務（Digital Media and Entertainment）以及創新業務及其他（Innovation Initiatives and Others）。阿里巴巴通過四大業務板塊的布局，構建了完善的商業作業系統。阿里云為技術和系統提供基礎設施支持，螞蟻金服提供支付和金融服務支持，阿里媽媽提供營銷服務和數據管理平臺，菜鳥網絡提供物流服務。天貓、淘寶、優酷、高德等則提供了全面的商業、娛樂、出行等服務。
圖2：阿里巴巴及其主要合作夥伴螞蟻金服運營的主要業務及提供的服務
資料來源：招股說明書，如是金融研究院
1、核心電商業務（1）業務基石地位
中信證券：核心電商業務作為阿里集團的業務基石，近年來不斷拓展邊界，在國際化、本地服務以及物流基礎設施等方面強勢布局。
東興證券：核心電商業務佔收入比重最大，其中又以線上零售業務為主。阿里巴巴主要業務包括核心零售、雲服務、數字媒體及娛樂和創新業務及其他，核心電商業務佔比最大，超過85%。其中，核心電商業務包括國內零售（淘寶、天貓、新零售）、國內批發（1688）、國際零售（Lazada與速賣通）、國際批發（alibaba.com）、物流服務（菜鳥）和本地服務（餓了麼和口碑）等，從收入佔比來看，國內零售業務佔比最大，而其中又以包括淘寶、天貓在內的線上國內零售業務為主，線上國內零售業務佔核心電商業務的比重超過60%。
阿里核心電商業務是生態系統基石，反哺其他業務。從2018財年至今，菜鳥網絡、本地生活服務、盒馬鮮生等陸續併入阿里集團，這也是阿里多個季度以來業績營收快速增長的關鍵因素之一。不過FY2019阿里除了核心電商業務在盈利，其他三大業務均在虧損，從EBITA角度來看，雲計算、數字媒體及娛樂和創新業務及其他分別虧損11.58億元、157.96億元和59.71億元。
圖3:阿里巴巴核心電商業務佔比最大
資料來源：公司2019年財報、東興證券研究
東吳證券(601555,股吧)：核心商業是公司最重要的利潤和現金流來源。FY2019，中國零售收入佔核心商業76.6%，中國零售收入主要由廣告收入和佣金收入組成。FY2019，廣告收入佔比約58.8%，佣金收入佔比約25%，是阿里主要現金流來源。國內零售中其他部分佔比近幾年來迅速擴大，主要代表新零售收入體量的快速增長，至FY2020Q1，其佔國內零售的比重以及達到22%，接近佣金的收入貢獻。
（2）電商龍頭穩固a.用戶粘性不斷完善
中信證券(600030,股吧)：淘寶天貓電商龍頭地位穩固，電商生態與用戶粘性持續完善。1）淘寶天貓平臺用戶、商家、平臺成交額等核心指標全面領先：截至2019財年末，阿里平臺活躍買家數約6.5億，平臺GMV達到約5.70萬億，全面領先競爭對手；2）阿里平臺電商生態與用戶粘性持續完善：隨著阿里生態支付、物流、算法推薦等基礎持續完善，龐大的賣家提供的豐富產品服務與龐大買家的消費需求構築起網絡效應，阿里能夠為6億+用戶提供最全的優質產品服務，也成為主要電商商家和品牌商最核心的在線銷售渠道，用戶粘性顯著領先競爭對手，人均GMV達到8757元，約為京東的兩倍，買家年消費額、消費品類、訂單數隨著註冊年限的提升而持續提升，用戶已經深度養成在淘寶上購物的消費習慣。
西南證券(600369,股吧)：多方位品牌建設增強客戶粘性。天貓充分利用其數據資源和技術，聯合平臺的品牌商家，通過一系列市場、媒體和數位化營銷手段進行品牌建設，培養消費者品牌意識，從而吸引和留住消費者。其中最具代表性的是由天貓在2009年推出的「雙11」購物節，2017年11月11日，阿里巴巴國內外零售業務共實現1682億元人民幣的零售額，在驗證阿里強大的基礎設施實力和生態系統規模的同時，也證明了阿里通過品牌建設鞏固2C底層飛輪的成功。
b.貨幣化率持續提升
國泰君安：目前平臺型電商的大趨勢在於貨幣化率逐步提升，2018財年阿里的貨幣化率已經達到3.7%，同比增加0.7個百分點，順應移動端發展的潮流，2017財年阿里的移動端貨幣化率達到3.04%，首次超越PC端的2.97%，流量變現的大勢已到。貨幣化率提升的主要原因是網購品牌化助推天貓的佣金模式受益。
東興證券：公司近幾年貨幣化率提升明顯，由FY2012年時的2.20%提升至FY2019年時的4.32%，貨幣化率提升的主要原因有三，第一，網購品牌化催生天貓佣金收入增長和國內零售廣告費率提升。品牌賣家（天貓）相對於中小賣家毛利率更高，更願意花費更多的廣告支出，天貓規模擴張帶來大量佣金收入；第二，依靠算法精準營銷，提升購買轉化率。阿里巴巴通過大數據一方面可以確定消費者畫像，進行針對性主動首頁推送，另一方面可以通過買家的營銷關係路徑推薦同類商品和店鋪，令購買的轉化率大幅提升；第三，PC向移動端遷移，消費者使用頻率增加，商家廣告形式多樣。對於消費者來講，移動端的購物體驗更方便快捷，一方面，購買商品的體驗是和支付體驗相互匹配的，另一方面，移動端具備隨時隨地、碎片化、高互動等特徵，促進了網購市場向，社交+消費的方向轉變。對於商家來講，移動端帶來了更多樣化的廣告形式。
c.下沉市場持續發展
西南證券：區域擴張，從國內主要城市地區向農村地區和海外延伸，橫向擴大客戶流量範圍。2014年，阿里面向農村地區提出「千縣萬村」計劃，截至2018年3月31日，農村淘寶計劃已經覆蓋29個省級行政區域，超700個縣。通過農村淘寶，村民一方面可以在線訂購消費品、電子電器等貨物，商品由當地快遞員送到村裡的服務站；同時農村居民和企業可以在該平臺上向城市消費者銷售高質量農產品(000061,股吧)。過去3年，全國832個國家級貧困縣在農村淘寶生實現了超900億元的網絡銷售額。
興業證券：阿里在低線城市的投入進入回報期，新增活躍買家大多來自三四線及以下城市。在用戶分布上，淘寶、天貓來自三線及以下城市的用戶比例分別為29%/27%，僅次於拼多多（32%）。2018年第二季度，阿里新增活躍買家數同比增長70%以上來自三線及以下城市。預計隨著低線城市網購滲透率提高，阿里新增活躍買家數量保持增長。
東興證券：挖掘下沉市場用戶的真實需求，不斷優化下沉客戶的用戶體驗。（1）618升級為新的促銷節點，手淘對於下沉市場年輕客戶吸引力極大。在618大促期間，52%的手機淘寶用戶坐落在三線及以下城市，同時手淘對高價值的下沉市場年輕用戶有最強的吸引力。在下沉市場的新增用戶中，30歲及以下佔比37.5%，35歲及以下佔比60.1%。（2）99划算節引流效果明顯，GMV增長顯著。根據淘寶天貓總裁蔣凡在9月阿里巴巴全球投資人大會上的發言，最近兩年淘寶新增用戶中超過70%來自下沉市場，淘系在下沉市場人群中的覆蓋率已經超過40%。
（3）進軍新零售夯實壁壘a.增長引擎地位
國信證券(002736,股吧)：新零售已成重要增長引擎。新零售賽道上，公司針對不同類型的市場指定不同的戰略：盒馬鮮生主要服務於一二線市場，而淘鮮達則通過賦能傳統零售商，覆蓋更多的城市。截至2019Q3,公司已在全國一二線城市建立起170家盒馬鮮生店，期內淨增20家，高於上一季度的15家，說明盒馬布局正在重新提速。同時，持續經營超過12個月的盒馬店已經實現了調整後EBITDA的盈利，驗證了該業務的可持續性。後續，公司將保持在盒馬鮮生的投入，預計該業務將保持較快的擴張速度。傳統零售商店的數位化改造方面，截至2019年8月底，公司已數位化連接了485家高鑫零售賣場，接入淘鮮達的線下商超數量已超過800家，覆蓋全國278個城市。
b.完善新零售生態鏈
國泰君安：三軍齊備的阿里在戰術上廣泛布局：線上阿里淘寶、天貓佔據75%+的市場份額，牢牢佔據線上流量，通過天貓超市自營、易果生鮮，推動一二線城市重點區域1小時送達服務，自上而下再推動線上快消品滲透率；線下阿里已完成對蘇寧、高鑫零售、聯華超市、三江購物(601116,股吧)、新華都(002264,股吧)入股，構築了年零售額超過4000億元線下同盟；新零售新物種領域以盒馬鮮生為樣板，配備餓了麼、淘鮮達即時配送武器庫，以生鮮、快消品高頻消費為突破口，快速搶佔消費者30分鐘高品質消費市場，藉此打通與線下線上協同關係。而針對線下廣闊的非KA渠道、農村市場，阿里通過零售通整編社區店、夫妻老婆店等散兵遊勇，支付寶、菜鳥物流等提供金融物流支持，全渠道、全流程閉環生態圈已經構建完畢。此外，阿里也在戰略上實行八路縱深：以天貓主戰品牌陣地，通過蘇寧、大潤發、盒馬鮮生、餓了麼等先鋒部隊縱深直入，覆蓋家電、本地生活、快消、服飾家裝、農村等八大細分領域，配以阿里雲、菜鳥物流的後勤支持。作為新零售的提出者和主導者，阿里無論在廣度還是深度上必將成為這場變革的最大受益者。
圖4:阿里新零售八路縱深
資料來源：億邦動力、阿里研究院、國泰君安證券研究
西南證券：阿里引入新零售計劃，通過利用數位化作業系統、商店技術、供應鏈系統、消費者洞察和移動生態系統，為消費者提供無縫體驗，從而實現在線和離線零售的融合。阿里從快速消費品類別的開始轉型，通過盒馬有機孵化出新零售試點模型。盒馬創新性地將其實體零售空間同時作為餐飲店面和線上訂單倉庫，物流配送系統可為客戶提供配送服務。此外，阿里還通過戰略投資和聯盟拓展新零售版圖。
圖5:阿里零售新版圖
資料來源：西南證券
興業證券：新零售布局初見成效，戰略併購高鑫、居然之家和餓了麼，進一步完善新零售生態鏈。1）阿里近兩年布局新零售生態鏈初見成效，主要受新零售業務驅動，包括天貓進口、銀泰和盒馬鮮生合併報表的貢獻，助力國內零售業務營收增長。2）戰略併購高鑫、居然之家和餓了麼，整合物流配送資源、提升數據化運營效率，多維度完善新零售生態鏈。2018年收購餓了麼整合其數十萬餐飲配送騎手，優化阿里物流配送效率，與「口碑網」形成數據信息互補，精準推薦個性化餐飲。3）口碑網自註冊之日起到2015年度營收為0.31億元，經過新零售投入增加，營收隨之上升到2018財年13.4億元。2018財年新零售營收主要來自盒馬鮮生、銀泰和天貓進口，而併購聯華超市、高鑫、居然之家和餓了麼等舉措進一步完善了阿里新零售生態鏈。
2、雲計算（1）中國雲的半壁江山
中信證券：根據IDC數據統計，按2018H2收入水平，阿里雲已經成為全球第三大、國內第一大的IaaS服務提供商，其中在國內市場份額佔比達43%，相當於二至九名總和。同時阿里雲也是進入Gartner IaaS魔力象限的唯一國內廠商。毫無疑問，無論是按市場份額，或是企業整體綜合實力，阿里雲已經成為國內IaaS市場的絕對領導者。同時我們認為，雲計算行業自身業務屬性、阿里雲產品&基礎設施能力等核心要素有望推動阿里雲持續鞏固在國內雲計算領域的領導地位。
民生證券：阿里雲穩居國內雲計算行業龍頭，2018年市場份額達42.9%，五年增長32倍。阿里雲的營收多年來一直保持高速增長態勢，2018年阿里雲全年營收達到247億元，同比增了84%，從2013到2018，雲計算收入增長了約32倍。
Gartner：阿里雲已位居全球雲資料庫市場份額第三，年增速在115%。同期AWS增速為74%、Oracle為66%。報告認為，資料庫的未來必須上雲，目前雲資料庫已為資料庫市場的增收貢獻一半以上份額。與傳統資料庫不斷下降的營收相比，雲資料庫正在積極地快速增長。到2022年，預計有3/4的資料庫天然部署或遷移到雲上。去年，阿里雲還曾作為第一家且唯一一家中國公司進入Gartner資料庫魔力象限。
（2）虧損不斷收窄
中信證券：儘管仍處於虧損階段，但虧損率持續收窄。考慮行業仍處於高速增長階段以及公司業務的全球化布局，公司主業現金流充沛，預計未來公司仍將持續投入硬體設備，短期或難以盈利，但行業地位有望得到進一步強化。長期而言，隨著市場需求不斷增長，公司競爭力不斷完善，規模效應持續體現，雲業務將不僅成為公司各業務算力基礎，也望為公司貢獻盈利。
民生證券：阿里雲付費用戶數從15Q1的25萬人到17Q2的首次突破100萬人，付費用戶數環比增速從15Q3開始一直保持兩位數高增長。由於雲計算業務前期的投入巨大，阿里雲在過去一直未能實現盈利，不過雲計算業務虧損一直在收窄，18Q4單季息稅攤銷前虧損（EBITA）為-1.64億元，虧損率收窄至2.1%，接近盈虧平衡，隨著阿里雲計算業務的不斷發展，有望在未來實現盈利。
（3）借力核心電商
中信證券：背靠阿里巴巴綜合生態體，在企業網站、電子商務、金融保險等行業掌握主動權。以天貓、螞蟻金服為借力，阿里雲聯手商業零售、金融IT企業向新零售、新金融轉型。以服飾品牌市場為例，近年來，中國頂級服飾企業開始新零售數位化轉型，其中大部分企業與阿里雲達成合作，進入線上線下全渠道數位化的新零售階段。例如特步在阿里雲搭建公司的「全渠道分銷零售系統」，波司登攜手阿里雲重構和打通原本分散在各地的倉庫、門店以及線上庫存數據，有效減少缺貨損失21%，售罄率同比增長10%。阿里雲2019年推出「零售雲」，即旨在針對這一需求，用數據智能支撐商業零售最優決策，實現全鏈路數據打通和全域精準營銷。
3、物流網絡（1）互動互聯
西南證券：通過菜鳥與合作夥伴的努力，當日達和次日達的極致配送為淘寶和天貓吸引了巨大流量。以歷年天貓雙11為例，菜鳥網絡成立以來，通過智慧物流的提升，雖然單日物流訂單量從1.52億攀升到8.12億，但是配送1億個包裹的時間卻從9天下降到了2.8天，2018年天貓雙11的交易額更是歷史性的達到了2135億元，全天物流訂單量10.42億，創造了世界物流業的奇蹟。
興業證券：菜鳥基於阿里的基因，主要挖掘自身的平臺價值，利用合作夥伴的物流能力，服務淘寶、天貓上的第三方商戶。截止17年12月31日，菜鳥全球智慧物流網絡已經覆蓋224個國家和地區，並且深入到了中國2900多個區縣。菜鳥的合作夥伴數量也已經超過3000家，包括快遞服務平臺、倉配網絡、跨境網絡等業務合作夥伴。
（2）科技驅動
中信證券：大數據與科技是菜鳥核心壁壘。菜鳥物流架構可大致分為三層，底層是實現全球物流最核心的物流基礎設施，中間層是基於基礎設施搭建的智能倉配網絡和配送網絡，最頂層是訂單全局優化引擎來實現倉配協同。大數據能力指導分倉：當前菜鳥日處理物流數據超9萬億條，結合阿里系電商海量交易數據、雲計算能力，可以預測商品銷售和物流需求，通過多地備貨、調整SKU庫存結構、爆款提前下沉至前置倉等方式降低庫存，加快商品周轉，同時為消費者帶來更好的物流體驗。智能技術提升倉配效率：智能分揀將分單效率提升50%，電子面單將發貨速度提升30%，無人倉庫大幅提升人效。
圖6:菜鳥技術架構示意圖
資料來源：菜鳥，阿里研究院，中信證券研究部
4、數字媒體及娛樂
中信證券：數字媒體與娛樂業務是阿里數位化、生態化布局中的重要組成部分，為整個阿里生態提供流量和數據，與電商等核心業務協同。近年來阿里通過收購，快速發展數字媒體和娛樂業務，力圖藉助自身電商平臺與消費者的密切聯繫，開發新途徑來加深對消費者的認識，進而滿足廣泛消費者的個性化興趣。阿里數娛業務主要包括兩大核心分發平臺（優酷土豆、UC瀏覽器）和眾多內容平臺（阿里影業、神馬搜索等）。目前數字媒體和娛樂業務移動MAU超過5億，與電商等核心業務協同，包括成為整合營銷環節獲取商家營銷預算、成為88VIP核心服務提供方鎖定用戶，例如世界盃期間優酷導流餓了麼夜宵場景，實現訂單翻倍。
（四）財務分析
1、核心電商營收佔比85%
天風證券：2019年三季度總收入為RMB1,190.2億元，同比增長39.8%，環比增長3.6%，高於市場預期2.0%，增長主要來自國內新零售、雲業務、菜鳥和本地生活。
莫尼塔：分業務看，核心電商業務營業收入達 1012.20 萬元，同比增長 39.66%，佔總營收的 85.05%，為收入增長主要動力；雲計算業務實現收入92.91億元，同比增長 63.95%，佔比7.81%；數字媒體和娛樂收入 72.96 億元，同比增長 22.83%；阿里創新項目及其他業務實現收入 12.10 億元，同比增長13.51%。
圖7: 阿里巴巴總收入及同比增速
資料來源：公司公告，天風證券研究所
圖8：阿里巴巴總收入結構
資料來源：公司公告，天風證券研究所
圖9：核心電商業務營收細分單位：億元
資料來源：公司公告，莫尼塔研究
2、淨利潤增長，毛利率45%
天風證券：運營利潤2019年三季度為RMB203.6億元，同比增長50.8%，環比減少16.5%；運營利潤率為17.1%， 同比提升 1.3pct，環比降低 4.1pct。
圖10 阿里毛利及毛利率情況
資料來源：公司公告，天風證券研究所
圖11：阿里巴巴運營利潤及OPM
資料來源：公司公告，天風證券研究所
2019年三季度調整後淨利潤為 RMB327.5 億元，同比增長 39.6%，環比增長 5.8%，高於市場預期 21.6%；調整後歸母淨利潤為 RMB345.3 億元，同比增長 36.8%， 環比增長 4.4%，經調整歸屬股東淨利率為 29.0%，同比降低 0.6pct，環比提升 0.2pct；
圖12：阿里巴巴經調整歸屬股東淨利潤及淨利率
資料來源：公司公告，天風證券研究所
費用率方面：本季度公司三項費用率為 24.8%，同比降低 1.3pct，環比提升 0.9pct。具體來看，研發費用率為 9.2%，同比降低 0.6pct，環比提升 0.1pct；銷售費用率為 10.1%，同比降低0.6pct，環比提升 0.8pct；管理費用率為 5.5%，同比降低 0.1pct，環比持平；按照 Non GAAP口徑，本季度公司三項費用率為 19.7%，同比持平，環比提升 0.4pct。
莫尼塔：利潤率方面，核心商務盈利能力強，數娛媒體虧損同比收窄，雲計算和創新戰略虧損同比擴大。
圖13：阿里巴巴研發費用及研發費率
資料來源：公司公告，天風證券研究所
圖14：調整後EBITA利潤率單位：%
資料來源：公司公告，莫尼塔研究
發行上市概覽
首席點評：11月13日晚間，阿里巴巴集團在香港聯合交易所網站提交初步招股文件，計劃在港交所主板上市。據招股書披露，阿里巴巴將通過全球新發行5億股普通股新股，還享有額外發行最多7500萬股普通股新股的超額配股權。此次阿里赴港IPO，收益最大的還是軟銀。根據公布的初步招股書文件，軟銀仍持有阿里25.8%股份，是第一大股東。
（一）基本信息
上市時間：11月15日
上市保薦人：中國國際金融香港證券有限公司、瑞士信貸（香港）有限公司
募集資金額：最多150億美元
發行股份數：5億股普通股及可額外發行最多7500萬股普通股超額配股權
國泰君安國際：阿里巴巴二次赴港上市，11月13日，阿里巴巴集團公布聆訊資料，正式啟動香港 IPO計劃。於11月15日開始接受投資者認購，並在11月20日定價，集資最多150億美元。有望成為今年香港最大IPO。
（二）募資規模及用途
阿里巴巴集團招股說明書：按照香港公開發售及國際發售每股發售股份188.00港元的指示性發售價計算，經扣除預計承銷費及我們應付的預計發售費用後，假設超額配股權未獲行使，預計自全球發售募集資金淨額約為93,542百萬港元；假設超額配股權全部獲行使，預計自全球發售募集資金淨額約為107,605百萬港元。
募集資金淨額用於以下事項：
?驅動用戶增長及提升參與度。將繼續在數字經濟體中拓展並提供廣泛的產品和服務。還持續通過中國領先的線上視頻平臺優酷及一系列其他分發和內容平臺來打造數字媒體及娛樂服務。
? 助力企業實現數位化轉型，提升運營效率。將繼續實施新零售業務，為此持續在雲計算技術、供應鏈管理系統和營銷系統進行投入。
? 持續創新。為持續創新產品和技術、助力新商業模式，將持續進行投入。
（三）股權結構
阿里巴巴集團招股說明書：最後實際可行日期的股權結構為，軟銀持股25.8%，馬雲持股6.1%，蔡崇信持股2.0%，其他董事和高級管理人員合計持股0.9%，其他公眾股東持股65.2%。
圖15：公司高管持股比例
資料來源：招股說明書，如是金融研究院
中國企業家雜誌：阿里赴港IPO，收益最大的還是軟銀。根據公布的初步招股書文件，軟銀仍持有阿里25.8%股份，是第一大股東。創始人馬雲持有6.1%的股份，聯合創始人蔡崇信持有2%，而包括馬雲和蔡崇信在內的全體董事和高管合計持有9%的股份。
為何回歸港股上市？
首席點評：去年4月，港股全面改革上市制度，允許新經濟公司採用「同股不同權」上市，對生物、科技公司無盈利要求，同時歡迎企業到香港二次上市等。
如今，同股不同權的障礙已除。港股改革一年以來，已有數家新經濟公司上市，其中就包括9家生物科技公司和2家不同投票權架構公司。加上全球化戰略，布局東南亞市場，促進融資以及規避全球局勢動蕩等需求，阿里選擇再度回歸港股市場。
（一）港股上市經歷
阿里巴巴曾在2007年在港交所掛牌上市過，不過由於上市後股價暴跌，於2012您私有化退市。2013年再度嘗試港股上市，由於投票權架構不被接納未能港股上市。2018年港交所正式修改上市制度，為阿里「回歸」港股掃清障礙。
長江證券(000783,股吧)：阿里巴巴「回歸」港股市場。阿里旗下B2B 電子商務公司阿里巴巴網絡有限公司曾於2007 年在港交所掛牌上市，不過上市後在觸及 41.8 港元高位後股價一落千丈，2008 年 10月，一度跌到 3.46 港幣，並於2012 年私有化退市。阿里在2013年嘗試在港股整體上市，但是當時港交所尚不接納有不同投票權架構的公司在港股上市，阿里隨後於2014 年在美國紐約交易所上市。2018 年港交所正式修訂上市制度，允許有不同投票權架構的公司及未盈利的生物科技類公司在港股上市，此後，小米和美團等先後上市。近年來，不論香港特區行政長官還是港交所管理層都表示了對阿里再度來港上市的歡迎，究其原因，阿里在港上市或將提升港股的吸引力。
東興證券：復盤阿里巴巴2007年港股上市後股價暴跌的原因有幾點：第一，全球性金融危機。美國次貸危機導致全球性的金融危機，恒生指數從高位跌幅高達 66%；第二，市場擔心 2B 業務要不斷輸血虧損的 2C 業務。彼時的淘寶卻一直處於燒錢狀態，並沒有找到自己的盈利模式。市場擔憂阿里拿著 2B 上市募集的資金搞非上市的 2C 業務。
（二）港股上市條件
1. 港交所修改IPO規則，允許雙重股權結構公司上市
東興證券：阿里需要內地市場，A股也需要阿里。國內資本市場對於科技創新型企業的需求也較為迫切，港交所修改IPO規則，允許雙重股權結構公司上市。根據公告，阿里巴巴並未否定未來可能在上交所和深交所進行公開發行和上市的可能。內地市場更接近阿里巴巴集團核心業務市場，回歸A股有助於拉近阿里巴巴和區域性投資者的距離，進一步擴大投資者基礎。
2. 交易所推進紅籌公司境內外兩地上市事宜
世紀證券：資深投行人士透露，交易所正在推進紅籌公司境內外兩地上市事宜，以便利紅籌股東自主選擇股份流通地。此舉也為阿里巴巴兩地上市提供便利。兩地上市（Dual Listing），指一家公司同時在兩個證券交易所掛牌上市。其實還挺常見的：工商銀行(601398,股吧)、中信銀行(601998,股吧)、萬科等等都是在A股+港股兩地上市。同時在港股+美股兩地上市的企業也是有的：2018年8月，生物科技公司百濟神州成為首個在香港和美國上市的企業。其實只要交易所規則和公司實力允許，3地、4地……N地上市都可以。不過目前還沒有網際網路公司同時在港股+美股上市，如果阿里上市，將成為行業首個。
（三）港股上市原因
1. 有利於公司融資
東興證券：港股上市有助於阿里擴渠道、提估值、融資金。對於阿里巴巴而言，港股上市有以下好處：第一，拓寬融資渠道，減少對於單一地區資本市場的依賴。目前港股已允許創新產業公司將香港作為第二上市地，港交所修訂後的主板《上市規則》指出，相關公司需在包括在紐交所、納斯達克以及倫交所等地，最近至少兩個財年，有良好的合規記錄，阿里在港股上市可以減少對於美國市場的依賴；第二，內地資金擁有合法渠道投資阿里，可以提振阿里巴巴估值。在香港上市後，香港投資者以及通過陸港通進行交易的內地投資者皆可投資阿里巴巴，稀缺的科技巨頭有望獲得更高的估值溢價 ；第三，在港股上市阿里巴巴有望募集 更多資金。從 2014 年 9 月阿里在紐交所上市到現在，阿里巴巴的股價相交於發行價已經漲幅近 3 倍，當前市值已經超過 4000 億美元，當前時點在港股融資環境較為友好。阿里需要內地市場，內地市場更接近阿里巴巴集團核心業務市場，回歸A股有助於拉近阿里巴巴和區域性投資者的距離，進一步擴大投資者基礎。
2. 全球化戰略下布局東南亞市場
36氪旗下「Tech星球」作者賈寧宇：香港上市的另一個重要原因是阿里的全球化戰略。東南亞、南亞市場是全球化下一階段的兵家必爭之地，全球近一半的人口在這裡，而阿里對此早有布局：Lazada、PayTM……在香港上市，將成為推進阿里全球化的火箭燃料。
（四）港股上市影響
1. 拓寬阿里融資渠道
中泰國際策略分析師顏招駿：今次額外發行的新股佔總股本不多，因此對阿里本身的影響不大。阿里能夠籌集更多資金在研發方面，以及增加一個二級市場融資的渠道。不過，如果考慮到流通性及市場深度，相信並非太多本先投資於美股的資金轉投港股。
方正證券(香港)渠道發展部董事林子俊：對阿里主要有三個方面影響。一個是開拓多元化的融資渠道，第二是目前納斯達克創新高，香港上市也會參考其估值，目前是比較好的價格；第三是為了日後回歸A股做鋪墊。
2. 騰訊等巨頭的競爭將會更加激烈
美股研究社：阿里、騰訊資本版圖布局將更加白熱化。如果阿里回歸，阿里將帶領阿里系與騰訊旗下的公司在資本市場展開激烈競爭。目前，騰訊系在港股上市的知名公司包括閱文集團、美團點評、海底撈、同程藝龍、易鑫集團等。而阿里系在港股有阿里影業、阿里健康、雲鋒金融、高鑫零售等明星企業。
中泰國際策略分析師顏招駿：由於阿里上市後可能會分流騰訊的資金，阿里剛剛公布的業績仍保持高速增長，而騰訊卻受到不同的負面因素影響。
光大新鴻基財富管理策略師溫傑：阿里上市對騰訊控股亦偏向不利, 因部分機構投資者或會換馬, 令後者股價受壓。對美團也有不同程度影響，特別是美團近月升勢凌厲，投資者或鎖定利潤。
3. 改善港股上市公司行業結構
長江證券：當前港股上市公司中傳統行業佔比高而科技行業佔比低。當前港股恒生綜指中金融和房地產行業的市值合計佔比在50%左右，而信息技術和通信服務行業的合計佔比僅為15%左右；而美股市場中信息技術與通信服務合計佔比達到35%，金融和地產的合計佔比僅為16%。阿里作為中國新興產業的代表性企業，若成功在港股上市或有一定的示範效應，帶動更多的新經濟企業赴港上市，從而進一步改善港股行業結構。
博大資本國際行政總裁溫天納：阿里作為一個龍頭科技企業赴港上市，可以促進香港市場的多元化，拓寬香港科技板塊的深度和廣度，吸引到更多的內地企業。同時，利用香港作為中國國際金融中心這個核心定位，與科創板一起締造一個中國多層次的資本結構。阿里作為標杆性企業赴港上市將為其他科技巨頭回歸創造一個估值標杆和參考標的。
4. 中長期推升港股市場流動性水平
長江證券：阿里巴巴作為國內高成長的明星企業，其龍頭地位及優秀的業績表現也必然會吸引全球資金特別是內地資金到港股市場參與投資。一方面，根據公司官網所披露數據，在剛剛結束的「雙11」購物節中，亮眼的增長數據或在一定程度上推升市場對於阿里巴巴的風險偏好；另外一方面，阿里巴巴當前估值相對合理，考慮到香港本地和中國內地的投資者較美股投資者或更加認可阿里的龍頭地位，因而阿里若成功上市或將吸引大量資金參與投資。未來在阿里示範效應下，如果有更多的新經濟公司赴港上市，港股市場的吸引力也有望進一步抬升。
光大新鴻基財富管理策略師溫傑：阿里業績理想, 投資者普遍看好其前景, 若成功上市, 有利市場氣氛。但要留意, 由於其規模大, 短線可能影響市場的流性。
林達控股金融科技部執行董事林子俊：阿里巴巴上市，最直接的影響是帶動第四季度香港新股集資額，今年港交所預期能夠實現坐三望二。
5. 促進中概股回歸
東方財富(300059,股吧)網：阿里在香港上市會對香港市場帶來直接的正面影響，或能推動更多不同類型的科技公司落戶香港，同時亦能令香港投資者對科技股更了解，從而給予更合適的估值。分析人士預計，此次阿里回歸港股，或促使其他科技企業跟隨回流，掀中概股回歸浪潮。
投資價值分析（一）公司最新發展
首席點評：公司基本面情況及各核心業務板塊和財務報表分析是分析投資價值的基礎重點，也是公司的長期投資價值要點，這部分請看第一部分。而股價通常都會Price in目前基本面情況，會對公司股價產生影響的往往是「邊際變化」，這部分將著重對此進行展開。
1、業務變化情況
公司最新季度的收入及淨利潤情況，前文已經詳細說過，這裡進一步細化。
海通證券(600837,股吧)：截至3Q19年活躍用戶 6.93 億人同比增長 15%，較 2Q增加 0.19 億人，移動端月活 7.85 億人同比增長18%，較2Q新增0.30億人。 3Q19經營現金流473億元同比增長51%，non-GAAP 自由現金流 305 億元同比增 90%。
具體分板塊來看：
（1）核心電商業務
天風證券：包括淘寶、天貓、聚划算、農村淘寶、阿里媽媽、天貓國際、速賣通、 Lazada、1688.com、銀泰百貨、盒馬鮮生、菜鳥物流和餓了麼口碑等：FY2Q20 收入為 RMB1,012.2億元，同比增長 39.7%，環比增長 1.7%，佔總收入的 85.0%；
中國-零售（包括淘寶、天貓、聚划算、銀泰、盒馬、考拉）：本季度收入為 RMB757.9億元，同比增長 40.0%，環比增長 0.2%，佔總收入的 63.7%；主要是由於付費點擊次數的增加、新零售業務的快速增長與併入考拉業務所致；
中國-批發（1688.com）：本季度收入為 RMB32.8 億元，同比增長 31.5%，環比增長9.7%，佔總收入的 2.8%；主要是由於 1688 的廣告收入與零售通業務增長所致；
國際-零售：本季度為 RMB60.1 億元，同比增長 34.6%，環比增長 7.9%，佔總收入的5.0%；主要增量來自於 AliExpress 和 Lazada 收入增長所致；
國際-批發：本季度為 RMB24.3 億元，同比增長 20.4%，環比增長 8.4%，佔總收入的2.0%；主要是由於 alibaba.com 的付費會員規模與人均收入增長所致；
菜鳥（17 年 10 月中旬起並表）：本季度貢獻營收 RMB47.6 億元，同比增長 48.4%，環比減少 4.9%，佔總收入的 4.0%；主要是由於履約訂單量增加所致；
本地生活服務（餓了麼 18 年 5 月起並表，口碑 18 年 12 月起並表）：本季度貢獻營收 RMB68.4 億元，同比增長 36.1%，環比增長 10.6%，佔總收入的 5.7%，主要是由於訂單量增長所致；
圖16：主要購物平臺MAU
資料來源：Questmobile，天風證券研究所
（2）雲計算業務
天風證券：本季度雲計算業務實現收入 RMB92.9 億元，同比增長 63.9%，環比增長 19.3%，佔總收入的 7.8%；主要是由於人均收入提升所致
（3）數字媒體及娛樂
天風證券：包括 UC Web、優酷土豆、阿里影業、阿里體育、阿里音樂和天貓盒子
等：本季度實現收入 RMB73.0 億元，同比增長 22.8%，環比增長 15.6%，佔總收入的 6.1%；增量主要來自於阿里影業的並表；
（4）創新項目
天風證券：包括高德地圖、雲 OS、釘釘和天貓精靈等：本季度實現收入 RMB12.1 億元，
同比增長 13.5%，環比減少 5.5%，佔總收入的 1%；增量主要來自於高德地圖；
圖17：阿里巴巴移動端MAU和年活躍買家
資料來源：公司公告，天風證券研究所
圖18：阿里巴巴年化每活躍買家平均收入
資料來源：公司公告，天風證券研究所
2、最新的重要舉措
（1）投入233億元增持菜鳥至63%
興業證券：阿里投入233億元增持菜鳥，持股從例從約 51%增加至63%。阿里巴巴的核心利益在電商業務，而物流是電商體驗的關鍵。阿里從菜鳥成立之初的持股43%，不斷增加持股比例，體現了對物流以及對核心電商業務體驗的重視。
阿里的加大投入，體現了菜鳥數智化的決心，接下來將加大技術投入、打造智慧供應鏈、加快建設全球智能物流骨幹網。踐行其「一橫兩縱」戰略，完成「全國24小時、全球 72小時必達」的使命。
（2）20 億美元全資收購網易考拉
太平洋證券：阿里巴巴集團以 20 億美元全資收購網易旗下跨境電商平臺考拉。對阿里來說好處有以下幾個方面：①跨境電商應該來說是阿里電商王國的最後一塊「短板」，完成對和自己體量相當的考拉併購後，跨境電商龍頭的定位正式確立②雖然兩者商業模式有所區別（天貓平臺為主，考拉直營為主），但是在物流、跨境支付等後臺基礎設施方面確是可以產生較明顯的協同效應；③品類和供應鏈有所互補：天貓主打美妝，而網易考拉則是從母嬰產品起步。④雙方不用再打價格戰。
（3）下沉市場，開拓「五環外」
東興證券：下沉市場被視為網際網路行業最後的流量紅利。開拓「五環外」手段之一：淘系電商「造節」加速滲透下沉市場。一方面，618 升級為新的促銷節點，手淘對於下沉市場年輕客戶吸引力極大。另一方面，99 划算節引流效果明顯，GMV 增長顯著。開拓「五環外」手段之二：戰略性轉向聚划算，對消費者和商家同時賦能。
（4）不斷加碼阿里雲
中建投證券：雲是阿里在網際網路下半場的主戰場，IaaS 國內一枝獨秀。2018年阿里巴巴佔全球 IaaS 市場份額 7.7%（排名第三），佔亞太區IaaS 市場份額 19.6%（排名第一）。根據 IDC 數據，2019Q1 阿里巴巴佔國內IaaS市場額份的43.2%。阿里巴巴已經成為國內第一，全球領先的雲計算龍頭。阿里雲不僅是阿里自身的基礎設施，也不斷對外輸出服務，雲計算板塊的收入佔比從 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。截至 2019財年，阿里雲共擁有 140 多萬付費客戶，覆蓋了約 50％的「財富」排名中國 500 強公司，以及一半以上的中國 A 股上市公司。阿里雲還在印度、澳大利亞、德國、日本、美國在內的許多國家或地區設立了數據中心。2018年全球公有雲市場規模 1824 億美元，預計到 2022 年將達到 3312 億美元。
圖19：全球雲計算市場規模；全球雲計算市場構成
資料來源：Gartner，中信建投證券研究發展部
圖20：2018年全球IaaS市場份額；2018年亞太區IaaS市場份額
資料來源：Gartner，中信建投證券研究發展部
圖21：2019Q1中國IaaS市場份額；2018H1中國SaaS市場份額
資料來源：IDC，中信建投證券研究發展部
圖22：阿里雲營業收入；阿里雲調整後EBITDA
資料來源：公司公告，中信建投證券研究發展部
（二）公司估值與投資建議
中信建投：預計FY2020/FY2021/FY2022的總GMV分別為68690/79390/89410億元， 年度活躍買家數分別為 7.33/8.21/9.11億，廣告貨幣化率為2.62%/2.70%/2.80%，佣金率分別為2.33%/2.50%/2.60%。採用分部估值，分別計算核心業務（剔除阿里雲）的 DCF 估值，阿里雲的估值，和螞蟻金服的估值。對應核心業務、阿里雲、螞蟻金服的每 ADS估值分別為 165 美元、45美元、19 美元，目標價為 229 美元，維持「買入」評級。
天風證券：預計阿里FY2020-FY2022收入分別為5,216.4 億元/6,830.7 億元/8,532.2億元，分別同比增長38.4%/30.9%/24.9%，調整後歸屬股東淨利潤分別為 1,201.2 億/1,571.1 億元/2,023.5 億元，分別同比增長19.2%/30.8%/28.8%。考慮到公司在電商行業的龍頭地位，較為顯著的渠道下沉效果與未來預期增量，認為阿里的合理市值為 5,500 億美元，對應 FY2020E 調整後歸母淨利潤的 32.2 倍P/E，較當前市值仍有 20%的增長空間。
東興證券：暫不考慮收購網易考拉帶來的影響，預測公司 2020-2022 財年營收分別為5068.06 億元、6370.81 億元和7715.34億元，同比增長率分別為 34.49%、25.71%和 21.10%，歸母淨利潤（Non-GAAP）分別為 1553.56 億元、1631.79 億元和1951.13 億元，同比增長率分別為 54.22%%、5.04%和 19.57%。DCF 模型下，假設 WACC 為 11%，永續增長率為 4%，給予公司 203 美元/ADR 的目標價，維持「強烈推薦」評級。
太平洋證券：預計公司FY2020、FY2021年Non-GAAP淨利潤分別為1105、1438 億元，對應FY2020、FY2021 的PE分別為35.87、30.32，考慮到公司在國內線上和線下商業中的地位，城市下沉不斷深入，MAU的加速增長，以及在新零售、物流、雲計算等領域的布局，維持「買入」評級。
（三）是否值得打新？
磐石之心：相對來講，美股和港股市場，投資者比較偏於理性，炒作股價的概率小一些。所以買入阿里巴巴的新股能否賺錢，不能以A股的思維去考慮。阿里巴巴在美國紐交所上市的正股與其在香港上市的ADR，也是「鏡像」關係。也就是說，你在香港買，還是在美國買，享受的收益基本上八九不離十。
唯一要看的是，阿里巴巴在香港新發行的股票是否有折價。從目前的消息看，阿里巴巴本次在港上市不進行任何折價，也就是說在上市當日的價格是其在美股收盤價格以美元和港幣的換算價計算，一拆八以180港元的價格上市。因此，阿里巴巴在香港二次上市，大概率不會出現股價暴漲或暴跌，一切都參考隔夜美股價格。當然，如果你考慮長期投資阿里巴巴，看好它的發展趨勢，又不想在夜裡炒美股，那完全可以購買港股的阿里巴巴。若是為了短期炒一把，那還是算了吧。
（四）投資方式
1. 打新
美股指南：相較於A股的市值配售，港股的申購就很靈活，有錢就能申購，不用持有市值，而且支持融資申購，像老虎證券為了支持用戶打新阿里，準備了高達3.9億港幣的專項資金，還可享受免息融資。雖然港股打新收益高，風險低，但不代表零風險。新股上市漲幅受市場多種因素影響，很難根據基本面好壞確定漲跌幅，請投資者注意打新風險。
2. 港股、美股互換
東興證券：此次上市完成後，集團香港上市股份與紐交所上市的 ADS 將可互相轉換。
世紀證券：資深投行人士透露，交易所正在推進紅籌公司境內外兩地上市事宜，以便利紅籌股東自主選擇股份流通地。此舉也為阿里巴巴兩地上市提供便利。阿里巴巴的香港上市股份與紐交所上市的美國存託股將可互相轉換。意味著，阿里巴巴將成為首個同時在中國香港和美國紐約兩地上市的中國網際網路公司。
香港經濟日報：阿里巴巴在香港發售新股集資1000億港元，港美股份可互換。
格隆匯財經早餐：阿里在美國發行的是ADR（美國存託憑證），在香港發行的是普通股，一個ADR等於8個普通股。ADR具有一個重要優點是具有比一般股票更高的流動。不僅可以存託憑證之間互換，也可以與其他證券互換。阿里在香港上市，由於ADR和港股可以互換，所以兩地的市值趨於一致。阿里巴巴大部分股份在美國交易，紐交所上的股價可能更有指導意義。
參考資料
【1】 興業證券：《阿里巴巴-BABA.US-更強大的阿里巴巴~現金為盾，創新為矛》
【2】 東興證券：《阿里巴巴-BABA.US-深度系列報告之一：復盤阿里十個關鍵節點，馬雲構造的阿里生態王國》
【3】 中信建投：《阿里巴巴-BABA.US-電商基本盤穩固，雲計算開拓新疆土》
【4】 中信證券：《阿里巴巴-BABA.US-投資價值分析報告：核心電商競爭力持續加強，多元化生態布局打開長期成長空間》
【5】 東興證券：《阿里巴巴-BABA.US-深度系列報告之二：核心電商業務仍是生態系統基石，下沉市場是重要引流血管》
【6】 東吳證券：《阿里巴巴-BABA.US-詳解強勁增長背後的生態戰略與商業邏輯》
【7】 西南證券：《全球科技行業專題報告：阿里巴巴的飛輪》
【8】 國泰君安：《阿里巴巴-BABA.US-笑傲電商江湖，新零售再演倚天屠龍》
【9】 國信證券：《阿里巴巴-BABA.US-業績再超預期，新零售持續高增長》
【10】 民生證券：《雲計算行業專題一：中國雲計算巨頭對比系列，阿里雲VS騰訊雲》
【11】 Gartner：《The Future of the Database Management System (DBMS) Market Is Cloud》
【12】 興業證券：《傳媒行業CDR系列之（三）阿里巴巴深度報告：技術驅動的商業帝國》
【13】 天風證券：《阿里巴巴-BABA.US-技術賦能協同，大象再次起舞~FY2Q20業績點評》
【14】 東興證券：《阿里巴巴（BABA,N）事件點評：衣錦終會還鄉，航母再度起航》
【15】 長江證券：《港股投資策略點評：阿里若成功上市對港股的影響》
【16】 民生證券：《愛奇藝訂閱服務人數成增長態勢；阿里巴巴即將重返香港IPO——傳媒網際網路行業海外周報20191111》
【17】 國泰君安國際：《近期投資策略看點：美股十月回顧》
【18】 中國企業家雜誌：《阿里香港上市，東南亞成全球化的下半場》
【19】 安信國際：《阿里上市前瞻：帝國歸來，未來可期》
【20】 東方財富網：《阿里正式啟動香港上市！或掀起中概股回歸潮？》
【21】 博大資本國際行政總裁溫天納（關於阿里巴巴港股上市的影響公開發表觀點）
【22】 林達控股金融科技部執行董事林子俊（關於阿里巴巴港股上市的影響公開發表觀點）
【23】 光大新鴻基財富管理策略師溫傑（關於阿里巴巴港股上市的影響公開發表觀點）
【24】 中泰國際策略分析師顏招駿（關於阿里巴巴港股上市後騰訊等網際網路巨頭的發展公開發表觀點）
【25】 光大新鴻基財富管理策略師溫傑（關於阿里巴巴港股上市後騰訊等網際網路巨頭的發展公開發表觀點）
【26】 方正證券(601901,股吧)(香港)渠道發展部董事林子俊（關於阿里巴巴港股上市對公司自身發展的影響公開發表觀點）
【27】 36氪旗下「Tech星球」作者賈寧宇：《阿里重回香港上市的8個關鍵問題》
【28】 磐石之心：《一文讀懂阿里香港二次上市以及與騰訊的「局中局」》
【29】 美股指南：《阿里巴巴打新 - 如何購買阿里巴巴股票》
【30】 格隆匯財經早餐：《阿里巴巴香港上市焦點十問》
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（責任編輯：張洋 HN080）