通脹預期升溫 「金髮女孩」漸行漸遠

2020-12-13 中財網

通脹預期升溫 「金髮女孩」漸行漸遠

 時間：2018年05月14日 08:01:38&nbsp中財網

　　近一個月來，美元指數與美債收益率罕見同步上行，深層原因並非美聯儲升息，而是通脹預期升溫。雖然目前全球尤其是非美國家通脹水平整體溫和可控，但考慮到國際油價飆升、全球資本開支周期及產出缺口等因素，通脹上行將成為大趨勢。資本市場將逐漸告別「金髮女孩」(市場把經濟高增長與低通脹並存，利率保持在較低水平的狀態稱之為「金髮女孩經濟」)的黃金投資時代。

　　美元美債罕見背馳

　　統計2000年以來美元指數與美債的相對走勢不難發現：在絕大多數情形下，二者呈現出較顯著的同向關係。也就是說，美元指數與美債收益率反向運行。然而，自今年4月開始，這種關係被打破，美元指數自89點快速拉升至最高93點之上，十年期美債收益率也從2.7%漲至3%以上，也是自2013年末以來首次突破3%這一關鍵水平。

　　針對美元指數與美債收益率同漲的現象，若單純從美聯儲升息角度去解釋雖然合理，但略顯牽強。此輪美聯儲升息周期從2015年底就開始了，截至目前已延續近兩年半時間。反觀美元指數及美債收益率，近一個月以來才出現同漲現象。

　　美元指數與美債收益率罕見同漲背後一定有更深層次的經濟基本面因素，那就是通脹預期。數據顯示，自2017年末以來，美國十年期國債收益率漲幅明顯強於通脹保值債券(TIPS)收益率漲幅。所謂「通脹保值債券」，是由美國財政部發行，與消費者價格指數(CPI)掛鈎的目前全球規模最大的債券，可幫助債券投資者屏蔽通脹風險。國債收益率與TIPS收益率之差即TIPS利差，反映了投資者通脹預期。據統計，十年期的TIPS利差自去年12月開始加速上行，從1.85%升至目前的2.17%，創出2014年8月以來最高水平。這也就意味著當前市場的通脹預期創近四年以來新高。

　　因此，可以說此輪美債收益率飆升根源在於通脹預期升溫，即除反映美聯儲升息預期外，美債收益率上漲更反映出通脹預期因素。這就不難理解，近一個月以來美元指數緣何擺脫2017年以來的疲態與美債收益率同步強勢上行了。多年以來，左右美元指數波動的主要有兩種邏輯：一是套息交易，二是風險規避。在國際市場沒有大的風險事件情況下，套息交易主宰著美元指數走勢。此次美元轉強也不例外。當疊加通脹預期後，美債收益率與其它主要經濟體債券利差迅速擴大。例如，十年期美債與德債利差創歷史新高、與日債利差創近11年新高，而中美國債利差也遠離所謂「比較舒服」的水平。所以，在套息交易存在操作空間的驅動下，美元指數近期大幅走高。

　　美國的通脹全球的問題

　　從最新通脹數據看，儘管全球各非美主要經濟體通脹水平依然相對溫和可控，但考慮到美元在國際金融市場中的特殊地位，美國通脹預期升溫以及美債收益率飆升，足以影響到全球資金流向及其他各國央行貨幣政策趨向。EPFR數據顯示，自4月底以來，以阿根廷為代表的部分新興市場出現大規模資金撤離現象，無論是匯市還是股市，均顯著下挫，資金回流美元資產跡象明顯。

　　自就任美國總統以來，川普所推出的一系列經濟政策，在客觀上均造成推升通脹預期的結果。首先，從貿易角度看，近二十年來，美國經常項目貿易逆差呈逐年擴大趨勢，由於勞動力成本差異，新興市場向美國輸出通縮，美國向新興市場輸出美元。

　　在美國次貸危機後，儘管推出一輪又一輪量化寬鬆措施，美聯儲資產負債表規模急劇擴大，但美國通脹水平並未明顯變化。那麼，美聯儲所放出的流動性都去哪裡了？毫無疑問，多數都是通過貿易渠道或資本渠道流向全世界。因此，不難想像，一旦美國貿易逆差縮減，通脹預期回升，將伴隨著全球信貸擴張停滯及全球資金成本上行。

　　其次，再來看看油價，美國退出伊核協議對原油供需結構影響深遠，由於原油處於

大宗商品

最上遊，油價上漲將推升其他商品生產成本及運輸成本，進而推動

大宗商品

價格整體上漲。儘管當前多數經濟體通脹水平依然溫和，但若油價持續走強，將影響各經濟體PPI水平，進而傳導至CPI。

　　「金髮女孩」悄然離場

　　「金髮女孩」一詞出自英國作家Robert Southey的童話故事《三隻小熊》。在經濟學上，人們通常把經濟高增長與低通脹並存，而且利率保持在較低水平的狀態稱之為「金髮女孩經濟」。對資本市場而言，這無疑是最美好的投資時光。

　　2017年，對全球投資者而言，就可以說是最美好的一年。各主要經濟體經濟擴張同時，又沒有通脹壓力，流動性也處於較充裕狀態。然而，進入2018年，全球金融市場最顯著特徵就是「波動率回歸」，以美國股票指數為代表的全球各主要市場股指結束單邊上行趨勢，而轉變為寬幅波動。其中，標普

500波動

率指數(VIX)一度升至37，創2015年以來新高。

　　通脹預期升溫是引發全球市場波動根源。展望未來，全球再通脹將成為影響市場主旋律，但過程將是漸進的，不會出現2006年和2010年通脹急劇上行的局面。首先，目前海外機構全線看多國際油價。在美國退出伊核協議之後，高盛認為其82.5美元的油價預測存在上行風險；摩根大通則認為全球原油供需中期偏緊，今年平均油價可能達到80美元；美銀美林更是暗示油價有可能重回100美元。

　　其次，從資本開支周期以及產出缺口角度看，

國泰君安

最新發表的報告稱，全球朱格拉(資本開支)周期進入上行第二年，設備投資需求回升將帶動

大宗商品

價格上漲，進而抬升全球PPI及CPI水平。另外，在產出缺口方面，2016年底以來，中美歐日等經濟體產出缺口從底部回升，目前已經升至正區間，伴隨著產出缺口回升，主要經濟體CPI將呈現逐步走高的態勢。

　　因此，在通脹預期不斷升溫背景下，波動率回歸將成為全球金融市場常態，「金髮女孩」將漸行漸遠。

□ .董.鳳.斌　 .中.國.證.券.報

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