來源：中國金融四十人論壇
作者：CF40研究部朱鶴
「11月中旬以來，永煤集團債券違約事件持續發酵。
就在昨夜，又一債券違約風險出現。永煤集團12月7日晚間發布公告稱，其2020年度第五期超短期融資券「20永煤SCP005」應於12月15日兌付本息，但由於公司流動資金不足，兌付存在不確定性。
永煤事件不僅是一波超預期的違約事件，整個事件的發酵過程折射出了市場在不確定環境下的焦慮感，以及焦慮感背後的更深層次的心理因素——那個在過去數年裡不斷被強調、能夠在不確定年代為投資者提供安全感的剛兌信仰，突然崩塌了。
剛兌信仰是對風險的忽視，剛兌信仰的崩塌則自然對應了風險意識的回歸。現在市場太過擔心風險，從一個極端走向了另一個極端。然而過猶不及，光有風險意識顯然不夠，市場還要有信心，否則市場會走向自我否定。
無論是監管者還是中國資本市場，都不需要重塑對國企和城投的盲目相信。中國資本市場真正需要的，是對監管體制的信心，是對嚴肅研究的信心，是對中國企業的信心。
市場迫切需要一套新的、完整的、尊重市場規律的遊戲規則。在這個規則裡，每個人都清楚地知道哪些該做、哪些能做、哪些不能做。如果做了不該做的事情，就應該受到足夠重的處罰，以此強化市場主體對規則體系的敬畏，確保規則體系的嚴肅性和權威性。
只有在這樣的遊戲規則裡，嚴肅且具有深度的研究才有用武之地，市場配置資源的功能才有條件真正發揮作用。
剛兌信仰」的崩塌與市場秩序的重建
2020年11月10日，永城煤電一紙公告讓債券市場頓時陷入恐慌。這家現金資產高達469億的企業，因「流動性緊張」，無法按期兌付一筆只有10億的超短期融資債券。
很快，恐慌化為了憤怒，永煤在違約前一系列的詭異操作讓市場懷疑這根本不是「流動性緊張」，而是「惡意逃廢債」。
隨之而來的是巨大的連鎖反應。多個債券被拋售，國企債和高評級債的到期收益率多數都在上升，許多債券的隱含評級出現下調。因市場因素取消發行的債券數量明顯增加，有的是因為利率不合適，也有的是因為沒人買。
直到11月21日，金融委開會強調，要嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，23日永煤與債券持有人達成先兌付一半本金的協議，市場這才暫時恢復了表面的平靜。
永煤事件不僅是一次超預期的違約事件，整個事件的發酵過程折射出了市場在不確定環境下的焦慮感。這種焦慮感的背後，還有更深層次的心理因素——那個在過去數年裡不斷被強調、能夠在不確定年代為投資者提供安全感的剛兌信仰，突然崩塌了。
所謂「剛兌信仰」
何為剛兌信仰？
剛兌就是剛性兌付，通俗地講就是一定能還錢的意思。
信仰是一個內涵非常豐富的詞，《大英百科全書》有關信仰的定義是：「指在無充分的理智認識足以保證一個命題為真實的情況下，就對它予以接受或同意的一種心理狀態。」
它強調信仰一定是跟具體命題有關，而且是一種肯定的心理狀態，並且不需要充分的依據。
簡單定義「剛兌信仰」，即「在沒有充分證據的情況下，相信某類債務一定可以得到償付。」質言之，剛兌信仰就是對風險的忽視，而且這種忽視是主動行為，並非來源於認識錯誤。
剛兌信仰並不罕見，投資者持有發達國家的國債其實就是一種剛兌信仰。
從上個世紀90年代開始，就有學者說美國政府債務不可持續，這個故事一講就是30多年。從那時到現在，美國政府債務規模翻了幾倍，可為什麼全球投資者還是普遍願意持有美國國債？誰能保證美國政府一定不會違約？
沒有人能保證。之所以堅信，無非是追溯過往，美國政府違約的情況還沒發生過，所以這種信用風險可以忽略不計，僅此而已。所以投資者只要相信就可以了。
但是，如果剛兌信仰過於普遍，就會導致金融市場出現嚴重的定價失靈。道理很簡單，收益就是對風險的定價，如果對風險的定價過低，那意味著投資者實際上承擔了許多不自知的風險。
普遍存在的剛兌信仰也讓信用研究處於一個非常尷尬的境地。研究是為決策服務，剛兌信仰本身就意味著決策，有沒有紮實的研究並不重要。
這恰是中國資本市場長期存在的主要問題。過去十年裡，城投信仰、國企信仰大行其道。
個別情況下，地方債的發行利率比同期限的國債還要低，政府債券的定價邏輯完全脫離了對財政的分析。同行業、同評級的民企和國企，哪怕民企的財務報表比國企要好看得多，民企發的債券就是不如國企的受歡迎，發行利率往往會更高。明明現金流狀況很差的城投公司，就是能發出來債，而且發行利率明顯低於那些現金流更好的製造業。
為什麼會出現這種情況？相關的解釋有很多。比如，發行利率低背後還有其他的利益補償，地方政府可以隨時劃撥土地儲備來充實資金，銀行是國企潛在的兜底者等。然而，這些解釋中沒有任何一個是基於嚴肅認真的研究和財務分析，都是一些難以證實的觀點和假設。這完全符合了信仰的定義，先相信再說，觀點靠譜不靠譜並不重要。
所有這些解釋都依賴於兩個關鍵假設：第一，將與政府相關的主體，即國企和城投，等同於政府本身。第二，將地方政府等同於中央政府。只要這兩個假設成立，所謂的剛兌信仰就成立了——國企和城投的信用，自然就等於國家信用，也就能享受到跟國債差不多的市場待遇。投資者也可以在心理上完全立於不敗之地。
「剛兌信仰」博弈戰
在過去5年裡，監管部門的主要目標之一就是打破剛兌。
早在2014年，央行就在《中國金融穩定報告（2014）》中明確表示，要有序打破理財產品的剛性兌付，完善信用風險在定價中的作用。應在風險可控的前提下，有序打破剛性兌付，順應基礎資產風險的釋放，讓一些違約事件在市場的自發作用下「自然發生」。
2017年底，財政部在《關于堅決制止地方政府違法違規舉債 遏制隱性債務增量情況的報告》中明確指出，堅持中央不救助原則，做到「誰家的孩子誰抱」，堅決打消地方政府認為中央政府會「買單」的「幻覺」，堅決打消金融機構認為政府會兜底的「幻覺」。這基本上等於告訴市場，前述第二個假設根本不存在，都是幻覺。
但市場就此放棄剛兌信仰了嗎？貌似沒有。一個典型的事實是，2018年之後，從AAA到AA-的城投債收益率，跟同期限國債收益率的利差在持續且顯著縮小。這說明市場對城投債的信心非但沒有被削弱，反而有所強化。幾乎是同一時期，民企和國企的信用利差也在快速擴大。一句話，哪怕監管部門已經明確告訴投資者不能抱有不切實際的幻覺，市場對國企和城投的剛兌信仰仍然固若金湯。
是因為沒有出現實質性違約嗎？當然不是。2015年的中鋼集團、2016年的東北特鋼、2017年四川煤炭，2018年獨山縣城投、2019年青海鹽湖和北大方正……這些年來，無論是國企還是城投，都出現過違約，而且每次違約都引發了廣泛的市場關注。
既然政策已經表態，違約也已經發生，為什麼剛兌信仰還是牢不可破？因為市場還沒做好心理準備，剛兌信仰還不具備退出的條件。
打破剛兌必然意味著違約常態化，這個過程中要想做到穩定有序、風險可控，避免出現系統性金融風險，一個必要條件是市場要找到足夠多的解釋，將每一次違約獨立開。
然後隨著違約常態化，市場會發現新的統計規律，那就是國企和非國企、城投和非城投之間的系統性偏差在收斂。最終的結果就是剛兌信仰逐漸消失。
只要故事足夠多，每個故事牽連的範圍又沒那麼廣，剛兌信仰就還能保得住。於是，過去5年出現了一幅非常詭異的場景：一邊是政策在想盡辦法打破剛兌信仰，一邊是市場在找尋一切理由來保護剛兌信仰。投資者用一個接一個的故事把具體的違約事件獨立出去，以保護最核心的那個信仰。
2015年，中鋼集團違約了。市場說是基本面差，鋼鐵行業基本面尤其差。
2016年3月，東北特鋼違約了。市場開始強調「歷史遺留問題」、「投資不過山海關」，保住了關內的信仰基本盤。
2018年9月，獨山縣私募城投債違約了。這顯然可以被當成防控地方債風險的結果，而且還是私募債。那麼偏的地方還修那麼多基建，擺明了收智商稅，誰信誰活該。
2019年9月，青海頭號地方國企鹽湖違約了。投資者一度十分憤怒，但最終被市場解讀成了股權人和債權人的利益博弈。
2019年12月，北大方正違約了。這次解釋起來更容易：北大方正是個假國企。
總之，每次出現過國企違約，城投違約，市場總會找一個具體的理由，將違約者踢出可以被信仰的行列，然後繼續堅守信仰。回顧過去五年出現的違約事件，莫不如是。
直到2020年11月，永煤違約，市場信心突然就崩了。與其說是信心崩了，不如說是心態崩了。市場找來找去，只找到一個誅心的故事——惡意逃廢債。
《鋼鐵俠II》裡，有一個反派去偷襲鋼鐵俠，但沒有成功，被抓了起來。鋼鐵俠去監獄裡見這個反派，跟他說：你水平又不行，又打不過我，你說你圖個啥。這個反派很輕蔑的回了一句：「凡人一旦看到上帝流血，就不再把它當做上帝。」永煤就是那個讓上帝流血的人。原來，政府真的可以不管企業，哪怕是國企。
永煤違約之後，許多省份的國資委明確表態會嚴厲打擊惡意逃廢債。之前難道就不應該打擊嗎？怎麼評判是否是惡意呢？說白了，這些都是一種姿態，告訴投資者放心，我們不會這麼幹。可永煤已經這麼幹了，至少投資者認為永煤就是逃廢債。剩下的國企，有什麼辦法能讓投資者相信自己絕不會這麼幹呢？國企也好，城投也罷，面臨這種質疑，是沒辦法自證清白的，這本身就是個信還是不信的二選一問題。
懷疑一旦開始，就不會結束。即使投資者嘴上不說，心裡也是會犯嘀咕的。即使現在來不及跑，隨著懷疑的加深，該跑的還是要跑的，甚至還會帶著那些本來不想跑的一起跑。可以想像，接下來一段時間裡，信用債二級市場上再有風吹草動，自然少不了莫名其妙的拋售。
市場多年以來拼命守護的剛兌信仰，終究是錯付了。
重塑信心
既然剛兌信仰就是對風險的忽視，那剛兌信仰的崩塌就自然對應了風險意識的回歸。這當然是好事，而且是天大的好事。現在市場是太過擔心風險，從一個極端走向了另一個極端。過猶不及，光有風險意識顯然不夠，市場還要有信心，否則市場會走向自我否定。
信心比黃金更重要，但首先搞清楚，我們需要的是對誰的信心。可以肯定的是，無論是監管者還是中國資本市場，都不需要重塑對國企和城投的盲目相信。中國資本市場真正需要的，是對監管體制的信心，是對嚴肅研究的信心，是對中國企業的信心。
永煤事件之後，監管部門的應對可謂是「及時介入、嚴肅處理、冷靜對待」，在保護市場流動性的同時，又非常謹慎的避免道德風險。先是各監管部門第一時間介入事件，重點就違法違規問題進行審查。市場其實不在乎一個結果，因為無論什麼樣的結果，剛兌信仰已經沒了。市場迫切需要一套新的、完整的、尊重市場規律的遊戲規則。在這個規則裡，每個人都清楚地知道哪些該做，哪些能做，哪些不能做。如果做了不該做的事情，就應該受到足夠重的處罰，以此強化市場主體對規則體系的敬畏，確保規則體系的嚴肅性和權威性。
只有在這樣的遊戲規則裡，嚴肅且具有深度的研究才有用武之地，市場配置資源的功能才有條件真正發揮作用。在對發行人形成有效約束之後，評級公司才有可能擺脫買方市場的困境，通過完備且獨立的信用評價體系來贏得市場認可。投資者能拿到質量更高的財務信息，自然就會對公司有更全面的掌握和了解，並據此獲得與風險匹配的收益。
中國經濟正經歷一場偉大的轉型，從高增長階段進入高質量發展階段。在這個過程中，中國必將湧現出一大批具有全球競爭力的優秀企業。在經歷短暫的迷茫後，投資者會在一個新的市場環境中，憑藉聰明才智，逐漸發現並堅定支持那些屬於未來的中國企業。這才是金融服務實體經濟的最好詮釋。