編者按：2020年就像一個地緣經濟和產業板塊劇烈碰撞的分水嶺，面對未來10年的結構性變革，只有看清變化，擁抱變化，才能擁有遠見，超越未見。
騰訊新聞2020年終策劃「新十年的分裂與重構」之大勢展望篇
作者：李栓
採訪嘉賓：渣打銀行中國財富管理部首席投資策略師王昕傑
2020年，伴隨著新冠疫情的爆發，全球股市一度出現崩盤，避險情緒急劇上升。隨後，全球央行和政府雙管齊下，寬鬆貨幣政策和財政刺激紛紛推出、美元走軟，以及美國大選等不確定性事件紛紛出現，一輪波瀾壯闊的黃金大牛市就此到來，金價從1500美元一路飆升至近2100美元。然而，短短幾周時間，一切都發生了變化。近來，由於新冠疫苗的出現，加之全球股市的大幅反彈，金價大幅回落。
一時間，市場上對黃金後續走勢充滿了爭議，有觀點認為黃金牛市已經結束，也有觀點認為這只是一場回調。那麼，2000美元是否是本輪黃金牛市的大頂？牛市已經結束了嗎？
值此之際，騰訊財經邀請到了渣打銀行中國財富管理部首席投資策略師王昕傑給我們盤點2020，展望2021。擁有16年財富管理行業經驗的他又是怎麼看待當前的黃金拋售呢？2021年，黃金價格又將出現怎樣的局面，以及面臨哪些利好和利空呢？
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騰訊財經：伴隨著一系列新冠疫苗的出現，黃金價格從2000美元上方下跌超過200美元，甚至一度跌破1800美元，與此同時，全球最大的黃金ETF也連續多日出現資金淨流出，業界發出了黃金牛市結束了的聲音，您怎麼看？疫苗將會終結黃金牛市，還是只是帶來一場回調？
王昕傑：過去幾周，風險資產接連迎來利好。首先是由於投票結果預估顯示民主黨候選人拜登贏得了總統大選，而共和黨仍以微弱優勢掌握參議院，激發市場反彈。如此選舉結果使得白宮和國會間互相制衡，降低了大舉加稅和強化監管的機率，而拜登在對外政策方面更加靈活變通，有觀點認為這也降低了投資者所面臨的地緣政治風險。
為風險資產錦上添花的是，近來，至少三款新冠疫苗在最後試驗階段顯示結果意外的好。其中兩款的有效率達到了95%左右，遠遠超出了美國政府規定的獲批至少需要達到50%有效率的門檻。如此高的有效率，預示著年內至少一款疫苗有望得到相關政府部門的緊急批准。
這將為2021年上半年至少從美國和歐洲開始的大規模疫苗接種奠定基礎。我們認為市場反應支持我們一貫堅持的觀點，即如果疫苗能夠使得經濟從疫情中恢復，尤其是如果再伴之以大規模財政刺激的話，那麼風險資產將有更多上漲空間。
從基本面來看，美國債券名義收益率和實際收益率上漲（後者幅度更有限），加上新財政刺激方案規模縮減，都是金價面臨的不利因素。美國大選前，黃金又累積了大量投機和投資性質的多頭，而這些多頭中的一部分可能做了平倉，從而放大了上述因素對金價的不利影響。市場整體的風險情緒因為疫苗試驗傳來好消息而得到提振，黃金作為避險資產的角色有所淡化。
我們注意到，金價中期反彈之勢形成氣候之前，黃金多頭可能還需要經歷更大幅度的認輸割肉。從利好金價的方面來看，預計美聯儲不會任由債券收益率上漲，尤其是如果其導致股票出現更大幅修正性下跌的話。一旦黃金多頭倉位變輕，那麼黃金作為避險資產的角色就有望回歸。
由於美國大選結果還沒有最終確定，並且川普總統更換了國防和情報部門的關鍵人物，因此我們仍要警惕美國可能會出現的社會動蕩，和新總統就職前地緣政治緊張加劇的風險，尤其是伊朗或其他國家相關的地緣政治形勢。如果上述風險中的任何一項觸發，那麼黃金就可能強勢回歸。黃金在1830-1850美元之間的技術支撐不太可能輕易被打破。一旦跌破，則可能標誌著投機性多頭徹底認輸離場，金價繼而將在1760-1785美元的支撐區域間築底。
總體來說，地緣政治和疫苗進展相關的消息面因素對於黃金價格有一定程度的負面衝擊。話雖如此，還是存在一些未知因素，比如疫苗能在多長時間內發揮免疫功效，或者受種者是否仍然會攜帶病毒，還有就是疫苗在流通過程中的物流挑戰。
人們在等待疫苗問世的過程中，市場還需要克服北半球寒冬帶來的短期阻力，因為疫情反覆之下，各類社交活動的限制有所加強。
短期風險資產的阻力在於：1）美國和歐洲新增感染人數激增，導致美國部分州採取限制措施，並引發了人們對歐洲出現二次衰退的恐慌，2）由於川普競選團隊質疑大選結果，美國權力移交存在不確定性。後者可能導致美國國內騷亂，或促使川普對外變得更鷹派，加之年底臨近，流動性吃緊，市場可能因此掀起波瀾。這些風險因素令黃金不會就此退出投資者視線，一旦避險情緒升溫，黃金仍然會受到投資者的青睞。
我們的核心觀點是，此輪迴調是黃金投機倉位的一次釋放，以及是經濟預期上升的反應，未來黃金的走勢可能不會複製2020年上半年的單邊上漲行情，但未來黃金依然有寬幅波動上漲的空間。
騰訊財經：近日，世界黃金協會發布黃金需求趨勢報告顯示，今年第三季度，全球黃金需求下降。10年來首次，全球央行淨賣出了黃金儲備。您怎麼看待這一現象？這一現象會持續下去嗎？
王昕傑：世界黃金協會對於全球央行淨賣出黃金給出的解釋是因為各國央行為對抗疫情，拋售資產換取資金用於經濟援助。應對疫情在高位賣出黃金，可以說是一個短期因素。從長期來看，同樣作為大多數國家外匯儲備資產的美元，在低利率和貨幣寬鬆的政策下，存在持續貶值的風險。
黃金作為央行儲備資產的地位不會改變，我們認為央行拋售黃金的現象大概率不會持續下去，但是央行儲備可能會隨著黃金價格的波動和美元的預期做出短期平衡。
騰訊財經：美聯儲和全球主要央行正在繼續進行QE，資產負債表也一直在擴大，同時美聯儲還一直呼籲美國政府進行財政刺激。與此同時前聯儲主席耶倫或將當選財長，有觀點認為耶倫如果當選，任期內可能會啟動更多的財政刺激措施。這樣一來的話，是否會進一步打壓美元，使得通脹上升，進而推動黃金上漲？
王昕傑：我們認為這樣論述黃金價格上漲的邏輯並沒有錯，美國通過量化寬鬆QE提供更多的基礎貨幣，貨幣超發導致美元貶值，貨幣貶值推動通脹上升，而實際利率下降，最終帶動黃金價格上漲。這個邏輯的關鍵在於政策制定者期望的通脹是否能夠如期而至。
然而在現實環境中，2008年金融危機後的財政政策刺激下，通脹也未能有效回升，早在疫情之前需求對於經濟增長的推動一直不如市場預期來得強勁，疫情下的封鎖措施更是直接衝擊需求。展望後市，通脹的回升仍有賴於財政政策的刺激。而近幾年實際利率的下降來自於零利率甚至負利率環境的推動，在此環境下黃金投資者的投資黃金的機會成本下降，加上避險及美元貶值推動的需求。我們認為負利率環境仍可能持續一段較長的時間，相關因素也將持續支持黃金價格。
（數據來源：彭博，截止至2020年10月31日。圖中白線代表美聯儲貨幣總量；黃線是黃金價格；綠線是美國10年國債收益率-核心通脹。）
騰訊財經：雖然黃金近來一直處於下跌走勢之中，但是如花旗和高盛等機構也堅定看好黃金後市，認為美聯儲將在2025年前維持利率不變，短期內幾無可能讓貨幣政策正常化，金價可能有機會衝擊2300美元。對此，您怎麼看？
王昕傑：我認同美國短期內無法貨幣正常化的說法，首先第一點是美國將繼續進行量化寬鬆起碼至2023年，在此期間還要進行財政刺激，又被動擴大資產負債表。第二點是，在今年資產負債表從原來的4萬億左右，上升到7萬億，基礎貨幣從3萬億左右上升到5萬億，這使得美國未來幾年不得不被迫「借新還舊」，幾乎沒有貨幣正常化的空間。
實際債券收益率的橫向移動趨勢可能使黃金在稍微更長的時間內區間震蕩，不過我們相信實際收益率恢復下降仍然只是時間問題，屆時會支撐黃金這種貴金屬。就如同我剛剛提到的，低利率環境下黃金投資者的機會成本很低，黃金價格將因而受到支持。
騰訊財經：展望2021年，您認為黃金市場將會發生什麼樣的變化？
王昕傑：黃金價格在2021年將難以延續20年上半年單邊上漲的行情，未來在通脹預期和長段收益率有短期擾動的相互作用下震蕩上行，上行過程中風險資產的利好表現可能打壓黃金價格無法持續大幅上漲，而一旦黃金價格下行會有買盤支撐，形成寬幅波動上行的局面。
美元走弱和債券實際收益率受限仍是利好因素，支撐金價上漲，但不足以跑贏大盤。
我們在中期（12個月）將黃金視為核心持倉。我們看漲黃金的觀點基於美元預計進一步走弱和債券實際（剔除通脹）收益率受限。
黃金在很大程度上受到債券實際收益率、美元和避險需求變化的推動。雖然我們預計2021年金價將反彈至每盎司1,960美元左右，但黃金輕鬆上漲的階段或已結束。美元走弱利好黃金，現貨市場需求也在復甦。債券實際收益率以往與金價呈負相關，因實際收益率下降減少了持有黃金的機會成本。
美聯儲的新政策框架（即平均通脹目標機制）暗示政策利率將受到限制，應有助於鎖定長期美國國債收益率。這意味著通脹預期攀升或抑制實際收益率，進而支撐金價。最後，黃金仍是一種低成本的投資組合風險分散工具，因為地緣政治緊張局勢可能成為一個反覆出現的主題。
持有黃金的風險：美元比預期更強勢和債券實際收益率大幅攀升是關鍵風險。
支持看漲觀點的理由：
貨幣政策寬鬆和通脹預期攀升應限制債券實際（剔除通脹）收益率。
美元疲軟而黃金強勢的歷史相關性再次顯現；美元走弱應撐金價。
現貨市場復甦（由新興市場的需求推動）應支撐黃金的價格下限。
黃金仍是一種低成本的投資組合對衝工具；新冠肺炎的感染率在未來幾周仍是關鍵。
支持看跌觀點的理由：
全球經濟增長復甦和風險資產持續上漲可能削弱黃金作為避險資產的吸引力。
投資者的資金流動（即實物作為支撐的黃金交易所買賣基金）已不再那麼利好，不過長期策略投資者的興趣依然存在。
通脹預期攀升或美元走弱可能不足以抵消長期名義收益率的潛在升幅。
騰訊財經：對於黃金投資者，您能否給出一些短期、中期和長期投資建議？
王昕傑：黃金仍然是我們長期看好的資產，投資人應該要將黃金納入投資資產組合中作為對衝。在當前風險資產波動加大的環境下，適度的在投資組合中加入黃金持倉，可以對衝投資組合的波動風險。
而如果要將黃金作為價差交易的標的，首先要管理自己的預期，未來黃金可能難以複製今年上半年的漲幅。其次，黃金在1830-1850 美元之間的技術支撐不會輕易被打破，可以逢低適度擴大持倉比重，並在黃金走升後將增持的倉位賣出，將黃金維持在一定比重，透過黃金持倉比重的調整來對黃金進行高拋低吸操作。