來源：投資時報
就盈利能力而言，雖然新柴股份近年營收不斷增長，但其毛利率及淨利潤等指標均呈波動下降趨勢。此外，該公司客戶集中度較高，償債能力亦弱於行業平均水平
《投資時報》研究員李璐
機械行駛裝備除了人們日常駕駛的機動車外，還有一類用於作業的非道路用機械，譬如工程機械、農用機械等。非道路用柴油機作為非道路機械的心臟，是其最重要的零部件之一。而非道路國IV排放標準即將實行，對非道路用柴油機製造商的工藝提出新挑戰。
近日，非道路用柴油機生產企業浙江新柴股份有限公司（下稱新柴股份）向深交所遞交IPO申請書，擬於創業板上市。
本次IPO新柴股份擬募集資金4.84億元，其中2.53億元用於年產30萬套綠色智慧發動機關鍵零部件建設項目二期，1.6億元用於高效節能環保非道路國IV柴油機生產線技改項目，0.71億元用於新柴股份研發中心升級改造項目。
雖然當前新柴股份擁有一定的市場佔有率，但翻閱其招股書及深交所出具的問詢函，《投資時報》研究員發現，就盈利能力而言，雖然該公司近年營收在不斷增長，但其毛利率及淨利潤等指標均呈波動下降趨勢。此外，該公司客戶構成集中度較高，且其中存在重要的關聯交易，償債能力亦弱於行業平均水平。
營收增長利潤下行
新柴股份是一家集研發、製造於一體，產品系列化、生產專業化、管理規範化的非道路用柴油機生產企業。該公司主營業務為非道路用柴油發動機及相關零部件的研發、生產與銷售。產品主要應用於叉車、挖掘機、裝載機等工程機械，拖拉機、收割機等農用機械以及發電機組、船舶等領域。
招股書顯示，2017年至2019年及2020年上半年（下稱報告期），新柴股份營業收入逐年增加，分別為16.61億元、17.54億元、18.88億元和11.29億元，2018年及2019年同比增長率分別達5.55%和7.66%。
查閱該公司招股書《投資時報》研究員注意到，該公司營收增長主要系公司業務規模持續擴大所致，並非盈利能力實質性提升。值得關注的是，由於其主要原材料價格上升，加之中間費用不斷提高致使成本攀升，而產品銷售價格未隨成本上升同步提高，導致綜合毛利率和主營業務毛利率均持續下滑。
報告期內，新柴股份綜合毛利率分別為15.43%、14.69%、13.34%和12.93%，主營業務毛利率分別為15.11%、14.36%、13.02%和12.57%。分析人士認為，未來該公司的主營產品將持續面臨行業市場競爭及客戶要求降價的壓力，如果公司無法保持已經取得的競爭優勢併合理控制成本，或致公司主營產品訂單減少，毛利率也可能繼續下降。
此外，該公司淨利潤走勢與毛利率基本一致，報告期內，其淨利潤分別為0.75億元、0.73億元、0.54億元和0.39億元，2019年較2018年同比降幅甚至超四分之一，顯示出營收的增長並未轉換為最終利潤。而近年來工程機械、農業機械柴油機行業發展增速放緩，且市場競爭加劇，如若沒有與關聯方杭叉集團的大額銷售，新柴股份的盈利水平恐將下滑更多。
客戶集中度較高
《投資時報》研究員查閱該公司招股書注意到，該公司客戶主要為杭叉集團、安徽合力、中國龍工、江淮重工、臺勵福、柳工等國內知名工程機械和農機企業，主要客戶較為集中。報告期內，該公司向前五名客戶銷售收入合計分別為8.32億元、9.28億元、10.35億元和6.42億元，佔當期營業收入比例分別50.08%、52.95%、54.80%和56.91%。
客戶的高度集中也導致新柴股份業務地域集中度較高。該公司收入佔比最大的產品是叉車用柴油機，叉車生產廠商中主要企業包括安徽合力、杭叉集團、中國龍工等都處於華東地區。報告期內，其在華東地區的銷售收入佔內銷收入比例分別為80.69%、80.98%、83.06%和84.12%。地域的高度集中使公司產品銷售受區域經濟周期和產業政策影響較大，存在一定的銷售區域集中風險。
此外，《投資時報》研究員分析其前五大客戶發現，作為公司關聯方的杭叉集團，長期佔據新柴股份第一大客戶席位。報告期內，該公司向杭叉集團銷售金額分別為4.89億元、5.43億元、6.03億元和4.23億元，佔公司當期營業收入的比例分別為29.42%、30.97%、31.95%和37.47%。
營收貢獻超三成的杭叉集團與新柴股份是如何成為關聯方的？翻閱招股書《投資時報》研究員注意到，2017年12月之前，新柴股份控股股東為浙江力程企業管理諮詢有限公司（下稱浙江力程）。浙江力程自2007年設立公司起即籌劃境內上市，新柴股份即其為境內上市而設立的經營主體。然而，IPO事宜尚未完成，浙江力程於2017年12月將持全部股份轉讓給仇建平，新柴股份的實際控制人由朱先偉變更為仇建平。招股書解釋稱，本次股份轉讓為仇建平出於實際控制的目的，對公司進行收購。公司原實際控制人朱先偉年事已高，為公司長期發展，考慮出讓公司實際控制權。而收購方仇建平恰為該公司第一大客戶杭叉集團的投資及經營者，至此，新柴股份與杭叉集團成為關聯方。
除杭叉集團外，該公司對前五大客戶中的安徽合力和中國龍工還出現銷售單價下降的情況。報告期內，新柴股份對安徽合力的平均銷售單價分別為6764.18元、6705.37元、6713.54元及6617元；對中國龍工的平均銷售單價分別為7251.59 元、7050.27元、6798.63元及6730.58元，均出現一定程度下降。如果未來行業內公司為了提升部分大客戶採購份額而導致競爭加劇，其對部分大客戶的銷售單價或出現繼續下降的風險，從而對公司業績產生不利影響。
另外，新柴股份近年還出現大客戶流失的情況。報告期內，該公司對主要客戶約翰迪爾實現的銷售收入分別為0.73億元、0.91億元、0.84億元和0.22億元。截至招股書籤署日，約翰迪爾因美國迪爾公司整體規劃的原因已處於清算過程中，約翰迪爾的流失對公司經營業績造成了一定程度的影響。
償債能力不及同業
《投資時報》研究員查閱招股書數據注意到，新柴股份流動比率與速動比率均低於可比上市公司平均水平，而資產負債率高於可比上市公司平均值，償債能力不及同業。
報告期內，該公司流動比率分別為0.96倍、1.05倍、1.06倍和1.1倍，速動比率分別為0.81倍、0.85倍、0.83倍和0.96倍，而行業平均水平均在1.1倍以上。母公司資產負債率分別為80.29%、68.01%、66.32%和67.18%，高於行業平均水平至少二十個百分點。
對此，招股書解釋稱公司正處在業務的擴張期，需要不斷通過自身經營積累和合理的外部融資取得資金，但目前直接融資渠道有限，因此流動比率、速動比率低於同行業上市公司，資產負債率則高於同行業。
另一方面，隨著業務規模擴大，新柴股份應收帳款和存貨餘額快速增加，周轉率有所減慢，變現能力降低。報告期內，該公司應收帳款餘額分別為1.37億元、1.77億元、2.33億元和3.08元，2018年及2019年同比增長率均為30%左右，遠高於不足10%的營收增長率。而應收帳款周轉率分別為11.75次、13.15次、10.33 次和9.02 次（年化），近兩年下降較為明顯。
同時，該公司產品系列、品種較多，庫存餘額較大。報告期內，其存貨帳面價值分別為1.9億元、2.44億元、2.9億元和1.94億元，增長速度亦遠高於營收增長率。存貨佔流動資產的比例分別為15.4%、19.57%、21.55%和12.71%，佔比較高。存貨周轉率分別為7.56次、6.89次、6.13次和8.12次，2017年至2019年呈下降趨勢。
應收帳款和存貨佔用了較多資金，或導致經營活動現金流逐年減少。報告期內，新柴股份經營活動現金淨流量分別為1.82億元、1.41億元、0.58億元和0.26億元。此外，公司還於2017年和2019年進行了三次現金分紅，分紅金額合計達3.67億元。現金流的減少進一步削弱了該公司的償債能力，因此本次能否成功上市，對能否緩解新柴股份債務壓力起著至關重要的作用。
新柴股份與同行業可比上市公司資產負債率比較
數據來源：公司招股說明書