來源：興證資產管理
小麒麟說
近期，如果您的手機沒有關閉財經、投資類App的消息推送，那麼一定會看到可轉債市場的諸多新聞，如「可轉債行情延續『火爆』」、「可轉債上演『熔斷』潮」、「可轉債延續「熔斷」潮，某某轉債單日大漲176%「等等撩動心弦的消息。雖然股票市場較三季度表現相對沉悶，但是近期可轉債市場部分個券卻掀起波瀾；據不完全統計，僅10月22日，深交所就發布了27份可轉債臨停公告，18隻個券觸及熔斷線。
可轉債市場「火爆」的個券行情究竟是「一夜暴富」的天賜良機還是暗藏風險的「碎鈔機」，投資者還應回歸轉債價值分析與投資的基本框架進行判斷與取捨。
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可轉債全稱「可轉換公司債券」，是指在一定時間內可以按照既定的轉股價格轉換為指定股票的債券，可簡化理解為「債券」+「股票期權」的組合；其債券與轉股的價值通常用純債價值和轉股價值描述，對應交易價格的高估程度用純債溢價率和轉股溢價率來刻畫。溢價率在一定範圍內包含了期權的時間價值和正股價格大幅上漲的潛在可能性，但偏離正股基本面的、過高的溢價率更多由市場情緒和交易因素導致，往往蘊含較大的投資風險。
近期交易異動公告品種絕大部分處於純債溢價率、轉股溢價率「雙高」的象限，在正股未連續「封板」的情況下，無論從轉股賣出或債券持有到期的任一角度，均無切實安全邊際。
下圖以10月22日漲幅超過10%的13隻轉債為例，如果我們以轉股溢價率和純債溢價率作為可轉債的估值指標去觀察，同樣可以發現，上述這13隻可轉債，截至2020年10月22日收盤，其收盤價格都已經遠遠高出其轉股價值和純債價值。甚至有的轉債無論是其股票的價值還是其債券的價值，甚至都不及目前轉債價格的一半，其中泡沫和風險可見一斑。
而深究部分可轉債品種近期熱鬧的原因，從債券存量規模、近五日換手率（見下圖）的角度，交易因素構或為主要原因；可轉債「T+0」的交易特徵和零印花稅的稅費優勢，與歷史上曾經存在過的「肥沽」等權證品種類似，而權證歷史上諸多深度虛值品種的炒作，最終留給投資者的大多是「往事不堪回首」。
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芒格曾說，如果我知道我會死在哪裡，那我就永遠不會去那個地方。缺少投資分析框架與投資紀律，脫離安全邊際參與市場熱點炒作的「博傻」式投資，通常是造成投資者虧損重要原因；而當下盲目參與熱門可轉債品種的交易，便有落入陷阱的較大可能性。
那麼如何建立可轉債的分析框架與投資組合？筆者認為以下幾點研究儲備可供參考：
首先，在貨幣、信用周期識別的框架內，形成股、債大類資產的性比價的基本判斷，動態調整平衡可轉債組合中偏股型轉債和偏債型轉債的比例。
其次，建立對於正股的深度基本面研究，對正股行業所處生命周期、行業景氣度、可轉債對應正股的個體經營情況深度挖掘與跟蹤；畢竟中長期看，轉債的收益彈性來自正股，而正股的收益主要來自產業趨勢和公司經營的優勢。
再次，對轉債的常用價值評估指標，例如純債價值、純債溢價率、轉股溢價率，以及轉股價調整等事件進行跟蹤；在正股基本面判斷的基礎上，精選價格上更具優勢的品種。
最後，伴隨小盤轉債的增多，充分重視歷史上被淡化的信用風險，適當避免在較高到期收益率的誘惑下，持有到期的「票息」策略遭遇債券違約的重大損失。
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面對狂熱的可轉債市場，我們要再次提醒各位投資者，利益誘惑面前，千萬不要讓浮雲遮了慧眼。市場越瘋狂，我們往往需要冷靜。對於大多數並不具備特別豐富可轉債投資經驗的投資者，在參與可轉債投資時，更好的方式是交給優秀的資產管理人進行投資管理。
興證資管在轉債投資上遵循權益切入的原則，方法論和研究框架都是以權益品種研究為基礎。簡單來說，如果要投資某個具體的可轉債標的，基本都是以我們認為其正股股票也具有一定的投資價值為前提，而不會單純從其絕對價格特別便宜、到期收益率特別高、亦或是其他債券屬性更優去做決策，最終目的是力爭提供給客戶更好的風險調整後收益回報，即力爭更小的波動、更小的回撤、更高的超額收益。
本文作者：
邱昊 興證資管投資經理
浙江大學金融學碩士，現任興證資管投資經理。歷任興業證券私人財富管理總部投資顧問部經理，興證資管策略與行業比較研究員，對醫藥、公用事業等行業有深入研究，具有多年行業分析研究經驗，擅長從公司的行業出發對公司進行經營分析，結合財務分析和實地調研提示配置機會和信用風險。