一、買方研究特徵
（1）內部性的研究，實話實說，追求真實、有效。
（2）目的單純、明確：給投資業績做貢獻。公募追求相對收益，私募追求絕對收益。譬如我在易方達管研究時，就提出這樣一個觀點：沒有產生投資貢獻的研究不算研究成果。原來，在易方達年底考核裡，佔35%權重的就是有沒有重倉股票的貢獻。我04年進易方達，兩年時間就可以做基金經理，很重要一點是我推薦了中集，給易方達作了很大的貢獻。後來潘峰1年就做基金經理，因為他03、04年推薦了揚子石化，給易方達帶來了很大的收益。易方達就是這樣的買方文化，研究員的目的很單純，就是找個股，找收益率高的股票，靠重倉股給基金帶來好的收益。同樣賣方的研究員若你們的研究不能為對你們有價值的客戶產生研究貢獻，可能是因為邏輯不深，也可能沒有做到必要的營銷；
對此，給賣方建議：
1、深入研究，讓自己的研究成果真正有價值；
2、珍惜自己的研究成果，把它銷售給對你們真正有價值的客戶。
國內券商中做得好：國金、中金，對自己的客戶有很好的定位和分層。舉例：我在易方達時，給國金的評價很高，為什麼呢？09年年初，當時我們覺得銀行股便宜，可以買，有天接到電話，是國金的研究員李偉奇。他當時還是一個默默無聞的小研究員，也從未跟我見過面，但他主動給我打電話推薦銀行股。因他做了深入的研究，有其獨特的邏輯思考，並能給我講清楚，我覺得他挺有思想，仔細看了他的報告，當年易方達給予他很高的打分。
當時易方達有這樣的制度：某個研究員在某個時期對我們貢獻比較大，我們就要對他的研究成果予以激勵。所以再次強調一要深入研究，二要真正有把握時，敢於大聲講出來。舉個例子，潘峰當年剛入行一年多，買揚子石化，用自己的模型預測揚子石化03、04年會爆炸式增長，03年EPS會到6、7毛錢，但是賣方的研究報告，譬如中金預測EPS會是3毛，甚至揚子石化的董秘也認為6、7毛錢的EPS預測絕不可能。但是潘峰堅信自己的預測，結果當年業績就是那麼多，他一戰成名。另外04年7月份，蘇寧上市時，易方達重倉，到我離開時，股票漲了20倍。當時市場對蘇寧盈利預測是1塊2，我們的研究員預測是2塊。所以開盤價30塊，市場覺得很貴，我們覺得很便宜。研究員有勇氣的前提在於，上市前，我跟那個研究員在深圳約到蘇寧老總，聊了一個多小時，以了解這個行業；其次找到承銷的投行，了解到蘇寧的報表裡的其他業務收入，其實就是其他業務利潤，不是市場說的造假，而是蘇寧對其家電供貨商議價能力強，有進場費，宣傳費，上架費等體現的，實際就是主營業務利潤。故我們對蘇寧的盈利預測有把握。所以賣方的研究員對於自身認為有潛力的標的，要多投入精力，有確切的把握後，要有勇氣說出你們的觀點。舉例兩年內在資本市場上，入行雖短，但是影響力很大的成功的賣方研究員都能做到上述兩點，如申萬的童馴及國金的龔雲華。再次強調，沒有產生投資貢獻的研究不算研究成果，對買方是這樣，對賣方同樣成立。
（3）評價更直接、客觀，壓力更大。買方研究員對情況變壞的時候會更敏銳一些，基金經理要更敏銳一些，私募要再敏銳一些。
二、做好賣方研究，研究員應具備什麼素質
張龍概括：認真負責，細心；對數據敏銳，抓住微小的點；對於眾人認為常識，卻又講不清的東西，加以研究，也許會有驚喜。我總結一下，最重要的是：
（1）要有懷疑精神，包括
1、懷疑別人：觀察行業內做得好的藐視權威的人，都是本能的懷疑主義者。因為中國的資本市場無效，但它對絕大部分人有效，故根本就無權威，要敢於質疑。
2、要敢於懷疑自己，看錯是難免的，要有勇氣懷疑自己，要敢於並善於反省、否定自己。看錯時不要讓自己受到太大傷害，看對時要牢牢抱住頭寸，獲得應得的收益。對於任何一個研究員，要勇於否定自己，這一點尤為關鍵，尤其是看行業周期性比較強的研究員，行業變化大，一定要記得這點。
（2）承受壓力的能力和對應的心理準備，在易方達，我們招研究員時，會充分警示職業壓力。第一年，會讓其去承受壓力的極限，不給其轉正，還要天天幹活，到深更半夜，寫報告。寫出來，先小組討論，不行的，退回去重寫。受不了的，就走了，當時淘汰率估計有50%，留下來的承受壓力的能力都很強。想幹這行，都要有這個思想準備，要有承受壓力的能力。因為在市場面前，每個人都很渺小，看錯是不可避免的，在職業生涯的低迷期，會承受很大的壓力，一定要挺住，受不了的時候，要再堅持一下，熬過去之後，都會再上一個臺階。我見到很多優秀的研究員，就是因為過不了這一關，很可惜，我在進易方達時一個同事，比我進易方達還早，是清華很優秀的學生，在易方達本來很受器重，因為買入一支重倉股，買入後，跌得很厲害，開始認為基本面沒問題，跌20%之後，反映有問題了。在公司面臨很大壓力，再加上個人原因，就走掉了，如果他再堅持一下，肯定是易方達很有成就的基金經理。
（3）要有激情，一般來自於功利心。幹我們這行要有一定的功利心，但也要真喜歡。
三、什麼樣的研究算比較好的研究即研究要達到什麼樣的層次和要求
第一層次，信息及時，準確
這是每個研究員必須達到的基本要求，研究的行業基本面的情況，發生的變化要及時、準確的獲得。
第二層次，研究要深入，信息會有什麼影響，到什麼程度。
在及時了解某事實後，要對此事實有深入的研究和了解，例3月份時獲知空調行業6月1號要實行新的能效標準，這是一個事件，這個事件之後會產生什麼樣的結果，影響會是什麼程度。譬如一個影響是從來不打價格戰的格力，為了處理掉舊能效標準的空調，要打價格戰，結果上半年格力瘋狂殺價甩貨，深入分析的研究員應該看到這一點。
第三層次，前瞻性判斷。
這是最重要也是最難的，絕大部分研究都是事後解釋，沒有前瞻性判斷。中國有句古話：早知三天事，富貴一萬年，若你能比別人前瞻性看一點點，收益率是極大的，但是做到這一點也是極難的。我認為絕大部分，至少80%的研究員在自己的職業生涯中，達不到這個層面，如果你有信心達到這個層面，你就是這個市場上最牛的極少部分人之一。
三點中，第三點最難，需要天賦，跟性格也有關係，但是前兩個是可以通過後天的勤奮努力及良好的工作習慣做到的。舉例，信息要及時準確，要漲電價了，今天下午，電力股立馬就漲上來了，作為研究員，要弄清楚，是漲銷售電價，還是上網電價；是漲銷售電價中的居民電價還是工業電價，起碼要把信息準確表達出來，然後會有什麼深入影響，要做進一步分析，最難的是前瞻性判斷，這個後面會對產業鏈有什麼深入的影響。
要做到這些，尤其是第二點，出現一個變量，如何有深入理解，並更進一步有前瞻性判斷，在於研究員平時的積累，對於所研究行業結構、格局的積累，所研究公司的內部結構、資產負債表結構的積累。舉例，我問你們，同樣是汽車產業鏈，汽車製造和零部件裡的福耀玻璃(600660,股吧)，他們的行業特點，或者公司特點有什麼區別？顯然福耀，做玻璃，資產結構更重，當行業需求不好的時候，它有可能虧損，甚至可能虧現金流。但是汽車不一樣，雖然我們認為汽車的資產結構也比較重，但是跟福耀，在程度上是不一樣的。有了這個理解，08年行業最差的時候，你有可能就敢在最底部買，當汽車銷售數據稍微有點轉好的時候，你就敢買汽車股。因為你知道它的資產結構決定了其最壞的情況下也不會虧現金流。不會虧現金流，當它跌到一倍PB的時候，肯定是可以買的。這些結論之所以敢下，基於你對他的資產結構、資產狀況的理解，這個需要很長時間的積累。建議把看的行業公司，大的的資產負債表打出來，經常翻閱，慢慢，對這個行業就會多一些理解。
四、做研究容易犯的錯誤
1、大家從學校出來，容易帶著美好的願望看企業，把自己希望企業變成什麼樣當成它未來的事實。這一點上市公司的董事長最容易這樣，尤其是民營企業的董事長，出於對企業的熱愛，也善於發布煽動性的言論，讓人對這個公司很有信心。當時我們在易方達，浙江一個半導體相關的IT企業，每次去開股東大會，見一下董事長，回來都會很有信心，結果買進去，業績出來時就不行了，股票跌的一塌糊塗。大家作為研究機構，對此最好冷眼旁觀。我自己也曾犯過這個錯誤，作為基金經理時，還是會犯這樣的錯誤，舉個具體的例子， 06年我買江淮汽車(600418,股吧)，基於其過往良好業績，加上對中國自主品牌的美好願望，認為江淮上轎車項目也會成功，重倉。結果轎車投入很大，但見不了效益，適逢原來賺錢的商務車遭遇行業價格戰，主業盈利受影響，江淮漲了一波後狠跌。不過犯錯誤，仔細思考，也會有收穫。09年年初，江淮業績還很差的時候，汽車需求復甦，基於我認識到江淮轎車這一塊投入已經很多，果斷買入，獲利頗豐。所以儘量少犯錯誤，但是一旦犯了，及時總結，後面也會有很大的收穫。
2、重視外部變量，忽略內部變量，就是看鋼鐵的看宏觀，看船運的看鋼鐵，看港口的看船運，好像自己的行業研究要靠外部變量決定。雖然外部變量很重要，但是內部變量更重要。譬如中國的外貿出口03年到07年一直很好，但中集的投資大的機會就在03年與04年，因為是否有投資機會取決於其行業本身內部變量。若只看外部變量影響， 03、04年鋼價大漲，會認為是對貨櫃行業的負面變量，如果你只看到這一點，就會把握不了這個投資機會。更重要的是貨櫃行業本身的競爭格局，當時，鋼材供給緊張，形成供給壁壘，只有貨櫃行業的龍頭企業可以拿到鋼材，在資源的獲取上形成壁壘，這樣中集可以漫天要價。所以決定主要投資機會的，核心不是外部變量，還是內部變量。再問大家一個問題，今年上半年，消費品行業哪個子行業量的增長最快？汽車，百分之四十幾，之後是空調，百分之四十，之後是洗衣機。但是你若年初預見到空調消費量上升，上半年若買空調，會虧百分之二三十。增長這麼大，還會虧損，是因為新的能效標準的出臺，決定行業內部格局會改變，一個從來不打價格戰的企業開始瘋狂殺價。所以大家做研究的要經常的仔細的想想你所研究的行業裡邊的格局的改變。再舉個例子，不知道各位這幾年怎麼看風電設備行業，08、09、10年，風電裝機快速、大量增長，超出事先市場上最樂觀的預期，但是基於這個數據投資也是賺不到錢的。金風，這麼不錯的公司，08年上市後，從最低點，漲了一波之後，後來一直是跌的，根本沒漲起來。為什麼呢？行業需求很好啊，核心問題在於行業內部競爭格局發生改變了，越來越多的競爭者進入這個行當做。這種背景下，即使它短期的盈利增長非常好，估值一定要砍下來，股價不可能有很好的表現。可能兩三年之後，金風就虧損了，因為行業競爭格局改變了，這種改變比外部變量遠遠來的重要。其實重視外部變量，忽略內部變量，這是偷懶的表現，作為研究員，應深入研究所負責的行業內部格局的改變，因為其影響是深刻且長久的。
Q&A
1Q：易方達一直拿很多重卡的股票，其他汽車行業的股票一直進進出出，基本邏輯是什麼？
A：基本邏輯是這個產業鏈是中國在全球比較有競爭力的一個行業，這是由歷史原因造成的，且該行業競爭格局非常穩定，中期內應該沒有什麼大的變化。但是是否應該一直拿著，我有不同意見，我認為應該高漲時賣出，低迷時買入。在汽車行業中，重卡是能夠長期為股東創造財富的子行業，舉例，轎車是基本不為股東創造財富的，股價一直波動，都是博弈。但是重卡這樣，這是歷史形成的，國家從奧地利戰略性引進斯太爾平臺，進行大量投入，使這個平臺在中國的產業配套相當成熟，能做出這個檔次上全球性價比最高的重卡產品。沃爾沃、奔馳來中國，只能做價格貴一倍的檔次很高的產品，而不能在這個檔次上跟中國競爭。並且在這個平臺上中國重汽(000951,股吧)、濰柴有如此大的量，而在製造業，規模代表成本優勢，新進入者想要有這樣的規模，是很難的，所以行業進入壁壘很高，所以行業競爭格局很穩定，所以長期該行業是值得投的。一個競爭格局很穩定的行業，就應該多關注外部變量。總的來說，這個行業長期是值得看、能為股東創造現金流的。
2Q：一般競爭格局很穩定，其盈利增長也會很穩定的，另外濰柴老總個人魅力很大，易方達是不是受其影響？
A：基本是這樣，但濰柴上半年盈利增長超過其量的增長，原因在於壟斷。濰柴跟博世形成某種產業鏈的壟斷，對於業績增長會有貢獻。在投資上，高利潤都是壟斷帶來的。周期性行業管理層是重要，但是沒那麼重要，大家不要為管理層付太高的溢價。這一點，我是有深刻教訓的。這個教訓來自於中集，它的管理層非常市場化，我很認同，我要長期投資，但是其實對於這種行業的投資，管理層根本不重要。在周期性行業中，管理層對利潤增長的邊際效應是很小的，主要是賺周期的錢。當周期不行的時候，管理層再優秀，也沒用。新入行的研究員，很容易成為管理層的粉絲，認同他們，從而認同這個企業。
3 Q：梁博士，您在清華讀財務管理，這個專業背景對投資，對行業理解是不是特別有幫助。
A：肯定有幫助，但是我覺得更主要的是獨立思考，其次有討論的氛圍。這點我給安信研究所提個建議，討論很重要。我們在易方達，大家寫報告，上投研會討論時，大家都很認真，年輕的研究員會很有壓力。我覺得一個機構要創造討論的文化，倡導民主的投研文化，在會議室裡，對事不對人，不分權威和職位，這對研究員的更快成長是很重要的。易方達提基金經理都很快，因為其討論文化能夠讓研究員快速學習其他行業，了解其他的業務形式。
4 Q：我們現在新入職的研究員很多是從其原先行業中招過來的，他們有什麼優缺點，容易犯什麼錯誤？
A：他們的優勢是有行業經驗，好處很多，但同樣也會成為弱勢，容易以專家自居，譬如認為某行業自己看過，不可能有什麼機會，但要注意到行業是時刻變化的，尤其是有重大的行業結構改變的時候要有開放的心態。並且這個行業是年輕人的行業，我們每一個人都會受到年輕人的挑戰，所以老研究員都會面臨一定的壓力。
5 Q：TMT怎麼看？中長期有投資價值的標的都在美股，但是我們絕大部分時間都在看A股，對這個行業的研究員有什麼建議？
A建議：
一、忠實你的產業判斷，堅持你的觀點，不是進入這個行業，就是要推出股票。一般的賣方研究容易把一個研究員訓練成推股票的機器。你這個行業，需要你出手的時候可能兩年就一次。行業判斷正是你們的價值所在，要堅持。
二、多看多研究，適當的時候出手就行了。當你確有把握的時候，聲音一定要大，不需要天天喊。05年，我們易方達給一個賣方研究員打分很高，因為他打電話讓我賣出中興通訊(000063,股吧)。所以記住，賣出的建議同樣重要，看看重倉股，讓基金經理賣出股票、提示風險同樣有價值。
（責任編輯：李佳佳 HN153）