作者：開源可選消費團隊。
投資要點
全球功能沙發龍頭，內銷拓展全面提速，首次覆蓋給予「買入」評級
敏華控股(01999)專注軟體家居領域，是全球功能沙發龍頭，領先的產品矩陣、品牌力和營銷力以及完整產業鏈構造穩固護城河，品類、渠道拓展帶來持續發展動力。短期看國內開店紅利快速釋放，長期看功能沙發滲透率仍有提升空間。我們預測公司2021-2023財年歸母淨利潤為18.48/22.87/28.36億港元，對應EPS為0.49/0.60/0.75港元，當前股價對應PE分別為34.8/28.1/22.7倍，首次覆蓋給予「買入」評級。
核心競爭力：豐富的品牌矩陣，領先的產品力和營銷能力，完整產業鏈
公司自有品牌芝華士是全球功能沙發領先品牌，此外公司還代理伯恩名家、伯爵美家、尼科萊蒂等知名品牌。在產品品類上，除了功能沙發，公司逐漸延伸至床墊、按摩椅、智能床等領域。同時，通過建立合資公司銳邁機械、收購江蘇銳龍，公司在功能沙發核心原部件方面擁有自主研發生產的能力，從而在製造端具有成本優勢。在營銷端，公司持續保持業內領先的營銷投入，使品牌深入人心。
國內市場：功能沙發行業空間廣闊，開店紅利快速釋放
全球軟體家具市場規模穩步提升，中國已躍居最大的產銷國。但從功能沙發品類看，國內滲透率較低，仍屬於藍海市場。公司旗下芝華仕品牌在中國功能沙發的市場市佔率達50.1%，屬於絕對龍頭。並且，公司在內銷市場正在加速開店以搶佔市場份額。截至2020年9月30日，公司擁有線下門店3532家，對比2020財年末淨增加658家門店，並且在未來兩到三年內仍有望保持較快的開店速度。同時，公司積極推進新零售升級和精細化管理使門店效率不斷提升，推動同店增長。
海外市場：短期受地產銷售催化，公共衛生事件後對美出口訂單恢復快速增長
歐美功能沙發市場相對成熟，需求較穩定。短期看，美國地產銷售熱潮有望帶動後續家居需求增長。公司在美國市場與La-Z-Boy的差距逐漸縮小，並在公共衛生事件後對北美出口訂單已恢復快速增長。而在歐洲市場，公司在2016年底認購了歐洲著名家具製造商Home Group 50%的股權，並擬收購家具龍頭華達利的部分股權。
1敏華控股：快速發展的全球功能沙發龍頭
敏華控股專注軟體家居領域，是全球功能沙發龍頭，領先的產品矩陣、品牌力和營銷力以及完整產業鏈構造穩固護城河，品類、渠道拓展帶來持續發展動力。
1.1發展歷程：深耕功能沙發行業二十餘載，躍居行業全球龍頭
敏華控股的發展歷程可分為三個階段：
(1)1992年-2002年：核心品牌打造完成，銷售市場逐步打開
1992年，公司於香港成立並於深圳建立沙發工廠，之後逐步打開東亞、中東及美國市場。1996年和1997年，公司分別於深圳和香港開設第一家芝華仕和名華軒家具專賣店。2000年公司創立愛蒙床墊(2016年升級為芝華仕5星床墊)。2001年，公司進軍歐洲市場。至此，公司核心品牌打造完成，銷售市場初步打開。
(2)2002年-2011年：國內市場穩步拓展，海外市場加速擴張
2002年，公司授權3家芝華仕特許經銷商在北京、上海及深圳開設專門店，隨後開始在國內市場穩步拓展。2011年，芝華仕在中國的功能沙發市佔率達20.1%，在中國的門店達到660家。同時這一時期，公司在海外加速擴張。2011年時，公司在歐美合作銷售終端超過1000家，合作夥伴包括全球大型家具零售商Macy’s，同年公司在美國的功能沙發市場佔有率達到8.5%，從2008年的第8位躍升至第4位。
(3)2011年-2020年：垂直整合產業鏈，國內市場成為布局重點
2011年，公司成立合資公司銳邁機械，自主生產電機和鐵架，並在2018年收購上遊零部件公司江蘇鈺龍，垂直整合產業鏈，逐步提升生產端的成本優勢。在業務拓展上，2016年，公司收購Home集團，2018年越南工廠投產，進一步完善海外市場布局。另一方面，公司逐步將國內市場作為布局重點，公司國內收入佔比從FY2011的28.2%提升到FY2020的57.3%，門店數量迅速擴張。
1.2財務分析：內銷佔比逐漸提升，品類拓展效果顯現
1.2.1收入：總收入平穩增長，中國區收入保持較高增速
公司營收穩健增長，FY2021H1收入增速回升。FY2015到FY2020，公司總營收由65.5億港元提升至121.4億港元，CAGR為13.1%，歸母淨利潤由9.3億港元提升至14.8億港元，CAGR為9.7%。
2018財年Home Group並表以及國內門店快速擴張帶來收入增速顯著提升。但原材料漲價導致FY2018-FY2019淨利潤出現下滑。FY2019-FY2020收入增長增速有所放緩主要系渠道調整、地產周期下行、公共衛生事件影響等原因帶來的調整陣痛期。FY2021H1，功能沙發市場需求提升，公司國內快速展店帶動收入增速出現較明顯的提升，但給經銷商提供的開店扶持政策使得公司淨利潤增速短期受到影響。
(1)分地區來看，FY2020公司在中國市場的收入為69.6億港元(+26.7%)，佔比57.3%，;在北美市場的收入為35.1億港元(-15.4%)，佔比28.9%;歐洲及其他海外市場收入為16.8億港元(+3.8%)，佔比13.9%。
中國市場：逐步成為發展重心。收入從FY2015的20.7億港元提高到FY2020的69.6億港元，CAGR為24.4%，收入佔比由FY2015的31.5%上升到FY2020的57.3%。
北美市場：收入從FY2015的35.6億港元下降到FY2020的35.1億港元，CAGR為-0.28%，收入佔比從FY2015的54.3%下降到FY2020的28.9%。北美市場競爭相對激烈且近年受到貿易摩擦、海外公共衛生事件等擾動，但整體看發展趨勢仍較為平穩。
歐洲及其他海外市場：收入從FY2015的9.3億港元增長到FY2020的16.8億港元，CAGR為12.6%。收入佔比從14.1%略微下降到13.9%。
FY2021H1，中國市場收入佔比為65.7%，北美市場收入佔比為24.0%，歐洲及其他海外市場佔比為10.2%，內銷市場繼續快速增長，銷售佔比進一步提升。
(2)分品類來看，沙發內銷市場穩步增長，床上用品收入佔比提高。FY2020，公司實現收入121.4億港元(+7.9%)，其中沙發及配套產品營收81.6億港元(-5.3%)，佔比67.2%;床上用品營收12.4億港元(+133.5%)，佔比10.2%;智能家居部件營收11.5億港元(-6.7%)，佔比9.5%。
沙發及配套產品是公司主要收入來源。FY2020收入略有下降主要系：沙發外銷受貿易摩擦、海外公共衛生事件等因素影響收入同比下降15.4%。其中，定位歐洲市場的Home Group收入同比下降9.7%。而國內市場沙發銷售依然保持較快增長。此外，2016年愛蒙床墊升級為「芝華士五星」後，公司品類協同效應進一步顯現，床上用品依靠公司優勢品類沙發的前端引流實現持續快速增長。
(3)國內市場分渠道看，線上渠道高速增長，FY2021H1線下增長提速
線上渠道：FY2020國內線上渠道收入為15.1億港元，佔比27.8%，同比增長76.0%，FY2021H1收入9.2億港元，同比增長65%。國內線上收入持續快速增長。
線下渠道：FY2020國內線下渠道收入為39.1億港元，佔比72.2%，同比增長4.5%。FY2021H1的收入為28.8億港元，佔比75.8%，同比增長49.8%。FY2021H1，公司加快線下開店進度和穩定的同店增長帶動線下渠道增速顯著提升。
1.2.2盈利能力：毛利率處於業內較高水平，控費能力優秀
整體來看，公司毛利率水平處於行業較高水平。FY2018-FY2019公司毛利率下滑主要系原材料漲價以及Home group等較低毛利率業務並表所致。FY2020由於受益於原材料成本下行和越南產能規模效應提升，公司毛利率回升。分品類看，FY2020沙發及配套產品業務毛利為38.7%(+1.5%)，其他產品毛利為29.8%(+6.4%)，Home集團業務毛利為28.2%(+3.3%)。而FY2021H1毛利率下滑則主要系公司給予了經銷商較多的扶持政策以鼓勵加速開店。長期看，伴隨規模提升，公司在生產採購端的規模效應有望體現，毛利率有望穩中有升。
公司控費效果突出，期間費用率和淨利率均相對保持穩定。FY2020，公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為16.5%/5.1%/1.3%。FY2020淨利潤提高主要是毛利率同比從34.1%提高到36.4%。FY2021H1淨利率受毛利率影響有一定程度下滑，但仍處於行業較高水平，達11.7%。
1.3股權結構集中穩定，管理層經驗豐富，激勵充分
公司股權結構較為集中，實際控制人為黃敏利、許慧卿夫婦。截至2020年9月30日，公司實際控制人黃敏利、許慧卿夫婦直接或通過敏華投資有限公司持有公司62.25%的股份，股權結構較為集中。
股權激勵充分，充分激發員工積極性。FY2018- FY2020，公司分別授予532人、591人、917人累計2703.32萬股的購股權。
引入職業經理人，進一步優化公司管理結構。2020年11月3日，公司聘任馮國華先生擔任公司執行長，任期3年，此前公司CEO由董事長黃敏利先生兼任。馮先生2016-2020年曾擔任微軟大中華地區企業服務部總經理，加入微軟前曾擔任IBM全球企業諮詢服務部的副總裁及高級合伙人。公司自2017年起，與微軟進行新零售項目的合作，馮國華先生一直是項目的負責人，熟悉公司業務。此次增設CEO後，公司管理體系將從家族向職業經理人過渡，管理結構進一步完善。
2核心競爭力：品牌和產品力、完整供應鏈、營銷能力
2.1品牌與產品：品牌矩陣豐富，產品體系完善
經過多年發展，公司已形成豐富的品牌矩陣和完整的產品體系：
公司旗下品牌主要包括頭等艙、芝華士、尼科萊蒂、名華軒等。其中，根據產品品類、使用材料等差異，公司將產品進一步細分為十餘個產品系列全面覆蓋中高端客群和多個產品品類。在使用材料上，定位較高端的頭等艙貴族和伯爵系列為皮沙發，而時尚系列則採用自研科技布，進而拓寬價格帶;在產品品類上，頭等艙主要為功能沙發，而芝華士旗下逐步拓展至智能床、床墊和非功能沙發。在產品風格方面，公司積極引進美式、意式、北歐以及一系列都市風格的產品，改掉人們過去對於沙發風格的刻板印象，不斷拓寬受眾群。
2.2產業鏈：完整產業鏈構築成本優勢、產能布局不斷完善
公司在功能沙發核心原部件方面擁有自主研發生產的能力。敏華功能沙發原材料在總成本中佔比非常高，常年維持在80%以上。2011年公司合資設立吳江銳邁，主要經營電機和鐵架; 2018年公司收購主營業務為鐵架的江蘇鈺龍，收購後公司鐵架的成本不斷下降且公司成為全球最大的鐵架供應商。鐵架、電動馬達、海綿、彈簧等功能沙發核心原材料實現獨立研發生產使得公司產品成本端優勢不斷提升。
FY2018至FY2020，伴隨越南、重慶等生產基地產能爬坡，公司產能儲備大幅提升。至FY2020，公司年產能儲備達238萬套，而全年實際銷量為126.7萬套，產能利用率仍有較大提升空間。
國內產能：加快產能儲備，為後續國內渠道加速擴張蓄力。FY2021H1，中國國內設計產能約為115萬套(在西安產能建設完成後，將提升至145萬套)，而實際產能爬坡率仍僅為60%。因此伴隨渠道拓展，國內產能具有較大的釋放潛力。
海外產能：前瞻性布局越南，有望迎來收穫期。
美國市場產能：公司於2018年6月收購越南功能沙發製造商 Beyond Excel Limited及其附屬公司Timberland Company Limited。2018年10月，公司對Timberland工廠進行擴建，新建廠房在2019年8月建設完成並快速投入使用。廠房建設後產能快速投放並實現對北美市場的穩定供給。至FY2020H1，越南工廠產能已達到3200櫃/月，產能爬坡率達到88%，已經可以基本覆蓋出口美國市場的產能需求，從而可有效規避貿易摩擦等因素給公司帶來的影響(FY2020公司關稅支出達1.09億港元)，多年前瞻性的產能布局有望逐步迎來收穫期。
歐洲市場產能：2016年公司認購Home集團50%的股權，並獲得了分別于波蘭、波羅的海諸國及烏克蘭擁有5間沙發製造工廠。公司利用Home集團的經驗及其歐洲製造基地更快地生產委託訂單並在歐洲交付，進而擴大公司在歐洲市場的份額。
2.3營銷：營銷投入規模優勢顯現，加碼全渠道營銷
公司營銷投入具有較強的規模優勢，帶動芝華士品牌深入人心。FY2015至FY2020，公司持續加大廣告費用投入。FY2020，公司廣告費用投入達到2.84億港元，同比增長34%。而行業橫向比較看，FY2021H1，顧家家居、敏華控股、夢百合和喜臨門的銷售費用率均在15%左右。因此在費用率接近的情況下，敏華控股和顧家家居憑藉在收入端的優勢，營銷投入上具備較強的規模優勢。
在廣告投放的策略上，公司主要布局了全國100多個機場的安檢框，頭等艙沙發的商標也與機場非常契合，顧客容易將芝華仕與飛機頭等艙聯想在一起。通過，積極地在機場、地鐵站和高鐵上投放廣告，FY2020公司的累計曝光數大於6億，網絡討論量大於500萬。同時，公司以籤約當紅明星代言人的方式塑造品牌形象並提高曝光率。2009年，公司籤約國內著名影星孫紅雷作為形象代言人，並冠名贊助成立「八一芝華士沙發羽毛球俱樂部」。2016年，公司籤約天王劉德華成為品牌形象大使。
在品牌建設和市場推廣方面，公司打造全民升艙日品牌IP，目的是讓廣大消費者「用經濟艙的價格購買頭等艙沙發和床墊」。2020年7月，芝華仕聯手紅星美凱龍、居然之家等巨頭，舉辦了第6屆「全民升艙日」，打造線下數百城市主場。活動主打399元的芝華仕單椅，並通過單椅引流推進客餐廳家具和臥室家具全系列產品。
此外，公司近年持續加碼線上等新零售渠道的營銷力度帶動新渠道快速突破。公司於2011年在天貓開設旗艦店之後持續加碼線上渠道投入。2020年公共衛生事件期間，公司也積極參與直播帶貨等引流方式，一方面和薇婭、李佳琦等頭部主播、抖音流量網紅等展開合作，另一方面也在淘寶官方直播間持續通過直播引流，以打造爆款產品的方式提高引流效果。2020年雙11公司線上銷售亮眼，多個類目拿下天貓銷量第1，雙11累計銷售額突破7.19億元，功能沙發品類連續5年奪得第一。
3功能沙發內銷市場大有可為，公司內銷發展大幅提速
國內功能沙發市場仍屬藍海，產品滲透率仍有較大提升空間。而芝華士在國內功能沙發市場市佔率已形成絕對的領先優勢，未來2-3年內有望依靠快速的開店和穩健的同店增長繼續充分攫取國內市場增長的紅利。
3.1行業：國內短期有望受竣工回補提振，長期規模提升空間大
3.1.1軟體家具市場規模穩步提升，中國已躍居最大的產銷國
全球軟體家具產銷量穩步提升，中國市場增速高於全球市場增速。根據前瞻產業研究院，全球軟體家具產值從2011年的322.61億美元增長至2018年的520.85億美元，年均複合增速為7.08%。中國軟體家具行業由於發達國家產能轉移及本土企業規模的擴張，產值從2011年的141.95億美元增長至2018年的269.02億美元，CAGR為9.56%，略高於全球軟體家具產值增速。
2017年中國已超越美國，躍居世界第一大生產國和消費國。發達國家軟體家居行業起步較早，已處於成熟階段，消費量佔比前十的國家中，大部分為發達國家。發展中國家引入軟體家居較晚，但由於人口基數較大以及人均收入的提升，發展中國家逐步成為軟體家具的新興市場，2017年中國軟體家具消費總量佔全球的31%，超越美國成為第一大軟體家具消費國。同時，受益於發展中國家的勞動力及成本優勢，軟體家居產業逐步向發展中國家轉移。2017年我國軟體家居產值約佔全球47%，與印度兩國合計佔全球產值超過50%。
分品類看，我國沙發和床墊市場規模均持續穩健增長。受益於軟體家具滲透率提升和房地產市場持續發展，我國沙發市場規模從2010年的285.48億元增長至2018年的545.74億元，CAGR為10.84%。其中，沙發市場仍以傳統沙發為主，功能沙發的市場份額僅為14%，未來有較大發展潛力。而2010年-2019年我國床墊市場規模也從274億元增長至652億元，CAGR為10.11%。
3.1.2短期看：國內家居需求有望受竣工缺口回補提振
短期看，2021年國內竣工數據有較強回暖預期，將對家居板塊需求形成支撐。
(1)地產銷售展現較強韌性，竣工缺口回補的剛性需求已接近臨界點。通常來看，從新開工到交房的周期一般不會超過3年，因此2017年至今的竣工缺口已經接近亟待回補的臨界點。所以，雖然受公共衛生事件影響，竣工回補的結點又有所推遲，但我們認為在公共衛生事件影響趨弱後，竣工數據的修復將逐步體現(2020年10-11月竣工回暖的數據已經有所加快)。
(2)2019年交房前瞻指標持續改善，公共衛生事件後恢復速度也較快。2019年建築工程投資額、電梯以及平板玻璃產量等竣工前瞻指標累計同比均處於近年高位，對竣工回暖的預期提供了一定支撐。2019年1-12月，建築工程投資完成額、電梯產量和平板玻璃產量分別同比增長11.8%、12.8%和6.6%。最終反映到竣工數據上，我們也可以看到2019H2竣工數據快速修復，並且全年竣工累計同比最終轉正。而2020年雖然受到公共衛生事件衝擊，但交房的前瞻指標相比直接的竣工數據也展現了更快的修復速度。2020年1-11月，建築工程投資完成額和電梯產量分別累計同比增長7.9%和6.1%。
3.1.3長期看：行業規模有望持續擴大，集中度有望繼續提升
長期看，我國軟體行業市場規模仍有較大提升空間且集中度有望繼續提升。
消費升級有望推動我國軟體家具市場規模穩步提升。伴隨我國城鎮居民可支配收入增加，消費層級也逐步提升。2019年，我國城鎮居民的人均可支配收入已達到42359元，2010-2019年的複合增速達9.3%，並且2015年至今的同比增速仍維持在8%左右。同時，2010年-2018年中國擁有資產超過1000萬的高淨值人群數量年均複合增速為18.77%，中高端消費群體也在持續擴容。
而消費升級的紅利釋放有望繼續推動軟體家具市場規模增長：
(1)價：消費升級下消費者對軟體家居購置預算有望增加。以沙發為例，根據泛家居網2019年的調研數據，超過一半的消費者僅願意花費1萬以下購買沙發，而預算在3萬以上的消費者僅佔6%。而伴隨居民可支配收入的提升，消費者有望更多的考慮軟體家具產品的舒適度和品牌力。並且，與發達國家相比，我國軟體家具的消費潛力還有較高挖掘空間。以功能沙發為例，根據敏華控股公司公告，2019年中國功能沙發滲透率僅14.0%，而美國市場功能沙發滲透率已達到41.6%。
(2)量：消費升級下軟體家居更新頻率有望提升。受消費水平和傳統文化制約，2019年我國6年以上才更換家具的消費者抽樣佔比高達52%。以床墊為例，中國消費者在5年內更換床墊的比例僅14%，而美國消費者這一比例則高達48%。此外，消費升級也將帶來更多功能化需求，比如據調查約75%的90後人群睡眠質量較差，對床有更高的舒適度需求，而對沙發的功能則從「坐」升級為「躺、睡及朋友聚會」。
我國軟體家居市場格局較分散，集中度提升空間大。軟體家居行業由於運輸半徑受限、行業起步較晚、資金和技術門檻相對較低等原因，集中度仍較低。根據中國產業信息網，2018年我國沙發行業和床墊行業CR4分別為12.1%和17.5%。床墊龍頭慕斯及沙發龍頭敏華控股市佔率分別僅為8.0%和4.1%。而美國軟體家居市場，沙發行業CR4約50%，床墊行業CR4超過60%。因此參考美國軟體家居市場，伴隨我國軟體家居市場的日益發展和居民消費水平提升，行業集中度的提升仍有較大空間。
而軟體家居行業集中度提升的主要驅動力如下：
(1)功能性產品佔比提升。
我國功能沙發和功能床墊的滲透率正逐漸提升。根據敏華控股公司公告，2019年中國功能沙發滲透率僅14.0%，相較於美國的41.6%，仍有較大的提升空間，預計至2024年有望提升至19.1%。同時，在床墊行業中，近年伴隨消費者對睡眠質量要求的提升，功能性智能床墊的市場份額也在快速提升。
功能性品類可類比家電行業，相對而言擁有更高的行業集中度。軟體家居不同品類集中度差異較大。傳統品類由於進入門檻低，功能性上同質化，消費者在購買選擇時更重設計而輕品牌，因此行業集中度提升難度較大，眾多中小企業佔據下沉市場。而功能性品類則與家電行業相似，具備一定的技術壁壘，消費者更重功能，在購買時會更傾向於信任大品牌。如功能沙發，國內市場集中度較高，2019年敏華控股功能沙發在中國市場的市佔率為50.1%，而沙發行業整體的CR4還不到20%。
(2)龍頭產品矩陣多樣化將拓寬客戶群體覆蓋面，加速集中度提升。
過去由於沙發等品類設計的個性化以及品類的單一，產品受眾面較小。豐富SKU和產品矩陣有助於滿足更多消費者的需求，覆蓋的客戶群體更廣。另外，伴隨消費群體年輕化，快時尚成為主要消費方式，年輕消費群體喜愛風格多變，擴充及更新SKU適應多變的客戶需求。相較於普通企業而言，龍頭企業更容易實現產品矩陣的擴張，提升市場份額。
而相較於普通企業，龍頭企業更容易擴充sku：
(1)供應鏈規模效應。SKU增加會加大對供應鏈和成本管控的要求。龍頭企業產銷量更大，並在原材料採購方面擁有議價權，更易於降低成本，產生規模效應。
(2)存貨周轉率更高。產品系列的增加容易難以保證所有系列的銷量，容易造成庫存積壓。龍頭企業憑藉領先的渠道和產能布局，存貨周轉率較高。
(3)掌握終端數據。擴充SKU需要精準把握消費者需求，龍頭企業能夠掌握更多終端銷售數據，根據數據反饋開發匹配客戶需求的新品。
3.2發展動力：渠道快速擴張，經營質量持續提升
為更清晰的解釋敏華未來內銷市場的發展戰略和發展動力，我們將敏華內銷收入拆解為獲客人數、轉化率和客單價三個維度進行分析。
3.2.1從提高獲客人數的角度，公司正在國內市場加速開店並逐步拓展線上渠道
FY2021H1，公司國內線下門店擴張提速。截至2020年9月末，公司國內市場擁有線下門店3532家，FY2021H1淨增加658家門店。而FY2019和FY2020公司全年淨開店數量則分別均在300家以下，可見FY2021H1公司國內開店顯著提速。
而敏華內銷市場門店擴展的戰略則主要為以下兩方面：
(1)向空白市場下沉。對於還未進入的家居賣場，公司門店將逐步加速入駐。而對於沒有家居賣場的空白區域，公司則一方面會跟隨紅星、居然等新開賣場入駐，另一方面則會選擇開旗艦大店等方式進入。近年，紅星美凱龍和居然之家均依然保持著較快的開店速度，2019年紅星美凱龍和居然之家的開店同比增速分別為9.4%和24.6%。
(2)現有市場擴張門店。對於已存在芝華士門店的現有市場，公司也將進一步擴張、加密門店。一方面，公司品牌矩陣豐富，不同系列、不同風格均可分拆增設獨立門店，開店空間較大。另一方面，公司產品品類完善，在功能沙髮帶動下，床墊、智能床等門店均可加速擴張。
因此，在向空白市場下沉以及現有市場擴張的雙輪驅動下，以及與顧家家居等行業競爭對手對比，均可以看到敏華在國內市場仍有較大的開店空間。
除線下開店外，線上也逐漸成為公司內銷市場重要的引流渠道之一。公司公共衛生事件期間把握住線上渠道高增長趨勢，採用直播帶貨、短視頻方式加大營銷力度，結合微博、微信等社交媒體進行社群營銷。同時，公司持續推出高性價比、符合年輕消費群體審美的爆款產品，協同線上營銷。FY2020，公司線上渠道收入達到15.1億港元，同比增長76%，收入佔比提升至27.8%(相較FY2019提升9.2pct)。
3.2.2從提高轉化率的角度，公司積極賦能經銷商並發力新零售升級
公司積極賦能經銷商，構建完善的經銷體系。2018財年後公司完全實現自營轉經銷。因此為提高門店經營水平，公司積極進行經銷商賦能。一方面，公司定期培訓經銷商及門店負責人以提高經銷商管理和運營能力，同時公司也將門店導購納入公司培訓體系，開設商務代表基礎班和區域培訓班。另一方面，公司制定了完備的經銷商考核機制，將線下門店的進店率、客單價、購貨率等納入考核體系以提高線下門店的盈利水平。此外，公司推出經銷商裝修補貼政策並會補貼一定的廣告費用。公共衛生事件期間，公司也加大了對經銷商的扶持力度，以鼓勵經銷商開店並緩解經銷商經營壓力。
公司近年強化對門店的數位化建設，進行新零售升級。公司近年積極在門店推行CRM系統和VR系統。經銷商通過CRM系統可以實時分析門店有效體驗數、轉化率和客單價這三個指標，從而經銷商可以有針對性地提升門店經營效率。VR系統則方便消費者根據自家戶型和裝修風格，電子化立體展示沙發購買效果，促進消費者購買，從而提高客流有效轉化率。
3.2.3從提高客單價的角度，公司依靠功能沙發引流積極拓展新品類
品類拓展和消費升級有望帶動公司客單價逐漸提升。品類拓展主要在於依靠沙發的前端引流作用，逐步帶動床墊、配套等產品銷售，進而提升客單值。2019年，天貓軟體品類中床墊、按摩椅、配套產品增速均相對較高。而消費升級則主要為伴隨消費者消費水平的持續提升，消費者對於芝華士高價系列產品的接受度在不斷提高。
整體看，公司客單價和轉化率的提升帶動公司單店收入不斷提升。據我們估算，公司平均單店收入已由FY2015接近130萬港元提升至FY2020的接近180萬港元。
4海外市場需求穩定，短期受美國地產銷售催化
4.1北美市場：公司市佔率提升，短期受美國地產銷售帶動
美國功能沙發市場相對成熟，敏華市佔率穩步提升。2019年，美國功能沙發滲透率已經超過40%，而至2024年有望提升至約43%，整體滲透率呈緩慢提升的趨勢。近年來由於市場規模相對穩定而競爭日趨激烈，龍頭品牌La-Z-Boy的市佔率呈不斷下滑的趨勢。但公司依靠優秀的產品和持續的渠道開拓，市佔率穩步提升。2019年，芝華士在美國市場市佔率達到10.8%，僅次於La-Z-Boy。而伴隨越南產能的順利擴張，公司在美國市場的關稅影響逐漸減弱，市佔率有望進一步提升。
而美國市場從短期看，由於公共衛生事件後美國採用降息等措施刺激經濟，抵押貸款利率持續走低，美國房地產銷售火熱。2020Q2以來，佔據美國地產銷售主要份額的成屋銷售數據持續走高，2020年8月，美國成屋銷售折年數(季調值)創下近十年高點，並持續維持高位。與此同時，美國成屋庫存也在不斷走低。地產銷售的持續增長有望帶動後續美國市場的家居需求。而美國市場是我國軟體家具行業的主要出口國，因此包括敏華控股在內的我國軟體家具公司都有望直接受益。根據敏華控股FY2021H1的公告，公司對北美出口訂單在公共衛生事件後已恢復快速增長。
4.2歐洲市場：收購海外優質企業，帶來協同優勢
歐洲家居市場規模穩定。根據歐睿國際的數據，近年歐洲家居市場規模基本保持穩定。2019年西歐家居市場規模達到1604億美元，東歐家居市場規模達到206億美元。受公共衛生事件影響，2020年歐洲家居市場規模預計會有所下降。但隨著全球公共衛生事件逐漸得到控制，預計2021年至2024年歐洲家居市場規模每年能保持3%-4%的增速。
公司收購Home Group，有效提高歐洲市場競爭力。公司在2016年底認購了歐洲著名家具製造商Home Group 50%的股權，發力歐洲市場的同時也將Home Group旗下的北歐宜居Fleming引進國內。Home 集團一直在東歐從事軟體家居的生產，並主要將產品銷往西歐，銷售對象均為歐洲知名家具零售商。其中，宜家(IKEA)、Steinhoff和XXXLutz這三家零售商在2019年度的銷售額分別為169、74、51億歐元，在歐洲家具零售商的排名中位列前三。在收購Home集團以後，公司可以與IKEA等大型家具零售商建立聯繫，進一步擴大在歐洲市場的銷售渠道，歐洲生產基地也可以減少產品的運輸成本並縮短訂單的交付時間，進一步提高在歐洲市場的競爭力。
Home集團產品逐漸被認可，價格上調帶來毛利率提高。隨著Home集團的產品在歐洲市場得到越來越多的認可，公司調整了銷售價格，FY2021H1 Home集團業務的毛利率為35.3%，同比上升8.9 pct。
此外，公司正在協商收購華達利，若收購成功有望進一步提升海外市場競爭力。華達利成立於1976年，1993年在新加坡掛牌上市，後為宜華生活子公司。旗下品牌HTL主要從事皮革沙發和皮革家具的生產和進出口業務，同時也進行軟體家居的銷售和分銷，是全球知名的皮革沙發製造商。此外華達利旗下還擁有諸多國際品牌，包含創立於1978年，並且是德國20大奢侈品牌之一的Domicil;集產品研發、設計、製造和銷售於一身的義大利沙發製造商Corium Italia以及Muse、Relax Studio、Gallery等多個中高端品牌。2014-2019年，華達利營收穩定在4億-5億美元之間。
5盈利預測與投資建議
5.1關鍵假設
(1)開店：根據FY2020H1的趨勢，我們預計公司未來2-3年在國內市場依然將保持較快的開店速度。
(2)同店：伴隨入店率，轉化率等指標持續改善，我們預計未來2-3年內公司同店收入保持年化約15%的增長。
(3)盈利能力：我們預計FY2021由於開店支持力度較大毛利率有所下滑，FY2022-FY2023公司毛利率會逐步回升。
5.2盈利預測
我們預測公司2021-2023財年歸母淨利潤為18.48/22.87/28.36億港元，對應EPS為0.49/0.60/0.75港元，當前股價對應PE分別為34.8/28.1/22.7倍。
我們認為敏華控股國內市場開店紅利仍有較大釋放空間，海外市場有望受益於美國地產銷售後續需求。同時，與行業可比公司相比，公司業績增速相對較高，當前股價對應估值有一定提升空間。首次覆蓋給予「買入」評級。
(編輯：馬火敏)