傑米·麥:追尋非對稱

2021-02-16 大玩家張磊

這篇文章寫了大約六千字,是我最近一段時間讀書的收穫,也打破了個人歷史上文章長度的記錄。適合周末閱讀;如果沒空的話也可以放著慢慢看。

自從看了「大空頭」原著,我寫過很多次康沃爾資本的故事。從第一次接觸這段故事,到現在時間跨度接近兩年,這兩年中,我的認知也在不斷升級。

上個月我寫了一篇文章,探討「為什麼更應該學習傑米·麥,而不是沃倫·巴菲特」。之後幾個朋友私下聯繫我致謝,說幫助他們想通了一些問題。還有一位朋友特別提到,應該拿來和「反脆弱」一起讀——這確實是極佳的主意。

康沃爾資本官網,網頁簡單到只有一個連結

遺憾的是,關於康沃爾資本的公開信息非常少,他們的官網也簡單得不像話。除了經過修飾的「大空頭」原著,整個網際網路上就只能找到我推薦過的傑米·麥的採訪——而這篇採訪實際上是 Jack D. Schwager 的大作「對衝基金奇才」中的單獨一章。這一章的標題叫做:

我認為康沃爾資本的投資思想非常值得學習。我在學習的過程中也不停地把其他渠道獲取的知識加入進去,得以融會貫通。但,在把精讀的內容鋪陳之前,有些基本的概念需要理清楚。

為什麼非對稱極其重要?

出乎多數人意料,頂尖投資者其實經常犯錯。而且因為他們長期做投資、經常做決策,犯錯的數量乃至比例都可能遠高於業餘投資者。

巴菲特今年快進快出航空股快被小朋友的唾沫淹死了,但巴菲特算是犯錯少的。根據「The Art of Execution」一書的統計,如果只看交易賺錢還是虧錢,頂尖投資者虧錢的交易比例超過 50%。出現在「對衝基金奇才」第一章的 Colm O’shea 也承認:

Most good macro traders will be right only about half the time or even less.

大多數優秀的宏觀交易員只有一半左右的時間會正確,甚至更少。

普通人想要嘲諷頂尖投資者其實很容易——甚至不需要記住他們歷史上犯的那些錯,只要盯著他們最近又犯了什麼錯——反正他們大概率犯錯。

常做常錯,問題是,他們怎麼還能賺那麼多錢呢?

這就是「非對稱」的作用。

「The Art of Execution」的總結是,那些頂尖的投資者,在賺錢的時候,他們賺很多;虧錢的時候,因為執行到位,可以少虧錢。長此以往,結果就是他們賺了很多錢。

這本書進一步指出,和一些頂尖的投資者見面往往很無聊。他們可能在過去五年甚至更長的時間裡就圍著一兩個公司擼,並且每次見面都和你聊同一批公司。

反觀很多 A 股投資者,三五天就可以把帳戶裡股票全換一次,從 5G 到特斯拉概念股無所不知。

我猜我應該更早一點理解「非對稱」。兩年多前,我在上海見到一位科技行業前輩,他和我說,一次正確的選擇,能支持你做十幾次錯誤的選擇。

這個數字只是約數,不一定是十一或十九。一個例子是,百度這家公司早年非常成功,我在百度供職的時候它是國內市值最高的網際網路公司;最近這些年,百度做了一個又一個新業務,這些業務基本上都失敗了,而公司市值還有幾百億美金。

對任何參與到投資這個遊戲的人來說,了解「非對稱」的是什麼以及對投資組合有什麼作用是至關重要的。而且,我認為重要性超過了「基本面分析」,更是超過了「倉位控制」「回撤控制」這些很無聊的東西。

那麼,非線性是什麼?

塔勒布的幾本傳世之作,更多提到的是「非線性」,而不是「非對稱」。非線性也是一種非對稱,但更強調「扭曲回報」——尋找 1+1 遠大於 2 的機會。

從本文的主人公傑米·麥到 Colm O’shea 到塔勒布,這些大神都對期權青睞有加,因為期權是一個能創造非線性回報的東西(如果恰當使用的話)。

把一本書讀兩次的收穫,超過讀兩本不一樣的書,這也是一種非線性。

「對衝基金奇才」中對 Jamie Mai 的採訪,我前後讀了五次以上;對 Colm O’shea 的採訪也看了很多次。做完手術躺著的時候,半夜裡都在翻來覆去看這本書。

中文版僅看翻譯質量已經很不錯了,但我還是覺得行文散漫、不得要領。於是咬咬牙買來英文版。英文版叫做「Hedge Fund Market Wizards」,翻開直奔第七章(Jamie Mai / Seeking Asymmetry),一邊讀一邊做筆記,大呼過癮。

寫到這裡已經超過了一千七百字,終於開始進入正題了。

我的讀書筆記

對 Jamie Mai 的採訪,英文原版很有層次感。整個採訪可以分為五個部分,層次分明、條理清晰、案例豐富並且案例都緊扣主題。

第一部分

兩人從「大空頭」的故事開始聊,回顧了 Jamie Mai 的求學及深造經歷。主人公在大學學的是歷史,後來去 NYU 深造了一個短期會計課程,後來直接被安永招進去做審計。

而後,Jamie Mai 加入了一家私募機構,遇到了創業的搭檔 Charlie,並在這裡積累了紮實的基本面分析功底。

也是在這裡,Jamie Mai 學到了一個重要的技能:快速砍掉糟糕的交易

有趣的是,The Art of Execution 一書也提到,頂尖的投資者都能很快認錯,剁手毫不留情。

第二部分

從私募公司的投資經歷切入到 Jamie Mai 自立門戶後的角色轉換,Jamie Mai 提到市場「善於評估或有負債,卻不善於從概率上評估結果」。

採訪者直入主題,問,老闆您能不能舉個例子?這就引出了一系列精彩的投資案例。

案例一:

Altria 在 2003 年捲入了幾個大規模訴訟,也被評級機構下調,股價跌幅接近 50%。Jamie Mai 分析認為,在訴訟向前推進的情況下,股價要麼大跌,要麼大漲,停在目前的狀態概率很小。

與此同時,他們發現期權的定價還是正態分布(被嘲笑了無數次的鐘形曲線),這顯然不符合事實。所以他們買了一堆虛值看漲期權,而後,一個關鍵的上訴被駁回,看漲期權價格飆升,賺了 2.5 倍離場了。

Jamie Mai 不無遺憾地說,如果再持有期權久一點,收益遠遠不止這些。這個故事告訴我們,不要著急把好東西扔了

放這張圖出來提提神

在闡述這個案例時,Jamie Mai 也順便提到一個很關鍵的理念:

一般來說,只要市場指出風險所在,這些風險就不會如市場預期的那麼糟糕。

案例二:

此案例是出現在「大空頭」一書中的 Capital One 經典戰役,就不重複了,情況和案例一類似。

在小說裡面,Jamie Mai 賺了 20 倍(從 2 萬多美金到 50 萬美金);但在採訪中,Jamie Mai 說他們賺了六倍。看來我在拼多多和特斯拉上面拿到的倍數都遠超過這個交易了。

案例一和案例二可以總結為「正態分布失效時刻」。學院派覺得價格是可以放在模型裡預測的,問題是,這個假設忽略了公司可能發生一些事情。當這些事情發生的時候,就可能推動價格向特定方向急劇變化。

在這樣的時候,基於正態分布/鐘形曲線計算的期權價格,是錯誤的。利用市場給出的錯誤定價,有機會賺到很多錢。

案例三:

採訪者問,既然你提到了期權的錯誤定價,那麼,還有什麼期權錯誤定價的情況呢?

Jamie Mai 說,如果近期的波動率非常低,那麼未來的波動率上升的機會就很大

Jamie Mai 特別提到他們購買了 10 年期道瓊指數的虛值看漲期權,考慮到這個採訪是 2011 年前後做的,他們應該賺到很多錢。

類似的情況經常出現。2018 年之前的一段時間,市場的波動率非常低,恐慌指數經常在 20 以內。後來貿易戰開始,市場波動率飆升,成就了「50 美分交易員狂賺 4 億美金」的傳奇。

案例四:

採訪者繼續追問:還有什麼期權定價錯誤案例呢?

Jamie Mai 說,陡峭的利率曲線疊加低波動率的環境下,利率期權也有撿錢的好機會。

這裡舉的例子是 2010 年發生在巴西雷亞爾的情況,因為涉及到期貨和利率曲線的東西,這裡就不展開了。

案例五:

採訪者還在追問:還有什麼期權定價錯誤案例呢?

Jamie Mai 說,基於過去的相關性假設未來的相關性,也會導致期權定價錯誤。然後立即給了一個非常精彩的案例。

在歷史上,新興市場和發達國家的貨幣匯率是蹺蹺板:如果發生了危機,大家都選擇賣掉新興市場貨幣換成發達國家貨幣;如果危機過去,這個交易就會反過來。

2020 年 3 月熔斷的時候,美股跌得可能是最狠的,但有人不理解美元飆漲。其實道理很簡單,而且這種事情在歷史上發生了很多次。

Jamie Mai 挑選出來的貨幣是澳元和瑞士法郎,歷史上這兩種貨幣是負相關的,一種跌,另一種會漲。但康沃爾資本的本意是做空歐元,為什麼要找兩個負相關的貨幣出來呢?

這裡插入說一下怎麼做空,有點「茴字幾種寫法」的意思。

對於普通投資者,比如你想學習那幫雪球大 V 們做空跟誰學,第一個辦法肯定是借股票做空。但這種事兒風險很大,如果公司漲太多(which actually happened),很可能自己就被掛樹上了。

第二個辦法可能是買個看跌期權,買實值還是虛值呢?行權價怎麼選呢?這些都需要考慮。還有個新問題,看跌期權往往也比較貴。Colm O’shea 在採訪裡半開玩笑地說:

Who is the natural seller of equity puts? No one.

Who is the natural buyer of equity puts? Everyone.

That is why equity option prices are structurally expensive.

當然,也可以考慮賣出深度實值的看漲期權,或者引入一些期權的組合,這就需要有更紮實的期權知識。

對 Jamie Mai 來說,他們想做空歐元的時候,第一個想到的也是看跌期權。但那時歐元的預期波動率很高,導致看跌期權的價格達到名義貨值的 4.5%。

最終,他們找到奇異期權公司定製了一種「表現最差期權」,並且同時用期權做空了 EUR/AUD 和 EUR/CHF。因為裡面的兩種貨幣在歷史上是負相關的,而且這個期權使用的是兩個合約中表現最差的來計算賠付,所以 Jamie Mai 得以大幅降低看跌期權的價格——從上面提到的 4.5% 降低到不足 0.45%。

後來歐元果然崩潰,上述做空歐元的交易給他們賺到了六倍多。這也驗證了他們的判斷:根據歷史上相關性來假設未來的相關性,很容易使期權定價錯誤(於是給到大家賺錢機會)。

求那家奇異期權公司的心理陰影面積。

案例六:

歷史的相關性不代表未來的相關性,而歷史的波動率也未必代表著未來的波動情況。

Jamie Mai 又給出一個案例,來自 XLP,這是一支 ETF。

XLP 在歷史上相對標普 500 的 beta 只有 0.5(beta 可以理解為波動性,0.5 的意思是歷史上標普 500 漲跌 1% 的時候 XLP 大約漲跌 0.5%)。但康沃爾資本經過分析認為,XLP 相對標普 500 指數至少有 25% 的增長空間。

這時候,他們又找到了冤大頭奇異期權公司,要求定製一個 XLP vs 標普 500 的看漲期權。

在 0.5 的 beta 係數下,又被他們拿到了很便宜的看漲期權。

他們還巧妙地選擇了 ATM 的期權,這樣即使標普 500 指數下跌,只要 XLP 跌得更少,看漲期權也可以賺錢。

Jamie Mai 特別提到,當你持有期權,你就不可避免地和時間損耗做鬥爭。所以降低期權的 premium 是降低時間損耗的方式。

這時代多數人已經讀不了大段內容了,給看到這裡還能堅持看下去的朋友們點個讚。

在六個案例之後,兩人又聊了一些長期期權的話題。Jamie Mai 認為期權定價公式在短期內是奏效的,但在長期內容易被各種外生變量扭曲。他特別強調:

We love long-term options.

康沃爾資本對他們的單個交易不一定有高度信心,但賺錢的信心來源於他們的交易方式及交易價格有正期望值。簡單粗暴的理解就是,虧了就虧期權費,賺了能賺五六倍。

第三部分

採訪的第三部分回到了金融危機,Jamie Mai 回顧他們是如何參與做空交易的:他們在 2006 年 10 月進場做空(運氣非常好),到 2007 年 2 月 ABX 指數就開始往下沉了。

當 ABX 往下沉的時候,被做空的 CDO 價格沒什麼變化,這給了他們持續增加做空倉位的機會,小夥伴們越幹越有信心。這個場景在電影「大空頭」中也出現了。

他們還順便做空了貝爾斯登,因為覺得這公司早晚破產(後來破產的是雷曼,貝爾斯登被 Jamie Dimon 用破產價格搭救了)。

之後,Jamie Mai 繼續點題,說除了期權,有時候股價自己也代表著非對稱性。比如韓國的公司一直都很便宜,他們研究發現有些公司減掉帳上現金之後價值是負的,這種情況下,以後股價只會往一個方向去。

其實有限責任制度下的公司,給股東的機會都是非對稱的。巴菲特賺錢的交易也是賺幾倍幾十倍,虧錢頂天了也就虧掉本金——只是需要的時間更長。在我的經驗裡似乎只有中國的 P2P 公司似乎不符合這個特點(賺錢了賺一點點,不賺錢的很多就虧到了看守所裡然後熬八年)。

整個採訪中最後一個案例也很精彩。

Jamie Mai 研究了中國煤炭進口數據,想要找一些交易手段,於是關注到海運的生意。他原本想做多,但很快發現近年海運船隻大幅增加,哪怕中國新增的煤炭需求 100% 依靠進口,都消耗不了這麼多新增運力。

於是,他們從做多轉向了堅決做空(肯定不是直接借股票賣掉,而是用看跌期權)。這成了他們 2011 年最有信心的交易。

第四部分

這部分是作者對 Jamie Mai 投資策略的總結:

1、在理論定價的世界裡尋找定價錯誤;

2、對單個交易而言,預期收益至少要兩倍於最大可能損失;

3、使用非對稱手段構建交易,大量使用期權;

4、耐心等待高度自信的交易(小打小鬧賺個五六倍,金融危機裡面賺了 80 倍);

5、保留 50%-80% 的現金。

這些總結很容易讓人想到塔勒布的「槓鈴策略」。

第五部分

尋找理論世界對現實世界的錯誤定價,是 Jamie Mai 團隊的核心思想。

在第五部分,作者單獨對 Jamie Mai 指出的五個定價大 bug 做了總結,與第二部分的案例相呼應。

Bug 1:股價服從正態分布(Capital One 案例);

Bug 2:期貨市場價格完美地預測了未來(巴西雷亞爾利率案例);

Bug 3:波動率和時間的平方根成正比(長期期權容易被外部變量擾動);

Bug 4:在波動率計算中可以忽略趨勢的作用(XLP 跑贏標普 500 案例);

Bug 5:歷史相關性完美預測未來相關性(巧妙做空歐元案例)。

作者總結說,一個常見的誤區是把風險與波動等同。很多時候,最重要的風險根本沒有在歷史上出現。另一方面,波動也不常常是有害的,Jamie Mai 的投資之旅就是大幅波動卻風險很小的案例。

這裡也很容易讓人想到塔勒布的「擁抱波動」理念,受不了波動的人早晚都會離開,用體面或者不體面的方式。

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總結到這裡就寫完了。下面寫寫本周高格證券的帳戶情況。本周優買計劃到期一大堆,沒有買到股票,現金都落袋為安了。

自己拼接了一張圖

股票沒有買也沒有賣,和之前幾個月一樣。

高格證券可能是最適合普通人學習並使用期權的工具。使用下面的小程序碼可以開戶,開戶完成就可以直接拿到現金開始交易(之後慢慢辦卡存錢也不遲)。

這篇文章提到的書也都值得讀一讀,有心人自然會去看,不在這裡總結了。

點擊底部「閱讀原文」可以訪問我的知識星球,有什麼值錢的想法不妨放在這裡討論。我依然認為這個知識星球是地球上最有價值的之一。

朋友們,周末快樂。

文:大玩家 / 微信號:SeniorPlayer

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