2019年5月13日 22:33:57
本文來源微信公眾號「非銀觀點」，作者中信證券分析師邵子欽、薛姣。原標題為《香港交易所：獨特優勢——解決資本開放的兩個核心問題》。
核心觀點
港交所因解決中國自內地資本開放的兩個核心問題「控制」和「適應」而受益。更多的海外機構選擇通過陸股通投資A股，中國內地企業選擇香港作為海外上市地。作為典型輕資產模式，公司利潤將隨日均成交額中樞抬升和產品創新而增厚。
港交所旗下擁有3家交易所和5家結算所，涵蓋證券和商品現貨、期貨及衍生品，是全球唯一實現交易、結算縱向一體化的交易所。港交所是典型的輕資產商業模型。2018年交易和結算費收入佔比67%，人員成本佔比64%。隨著交易量逐年上升，成本被持續攤薄。自2002年起股息派付率維持90%以上。
獨特優勢：以香港作為轉接區，解決資本開放的兩個核心問題「控制」和「適應」。1）內地資本「走出去」的前提是政府對資本外流渠道和投向可控。海外資本「請進來」的前提是外資機構能夠適應內地的監管和業務運行機制。港交所可以為中外雙方提供一個物理和心理上的緩衝區。2）互聯互通後，越來越多的海外機構選擇通過陸股通投資A股，主要原因是：管理成本低；交易受幹擾小；配資及對衝成本低；不受外匯管制。
香港是中國內地企業海外上市首選。主要原因是：1.投資者更容易理解其商業模式。2.上市流程明確，一般6-12個月。3.大股東持股鎖定期短，再融資手段多元。4.募資外幣，可用於海外投資和併購。5.發行制度改革對新經濟公司吸引力加大。儘管科創板會分流部分上市資源，但港交所有望通過互聯互通分享科創板收益。一方面，可以在香港雙重上市；另一方面，港交所希望未來將科創板納入滬港通標的，並創設衍生品。
風險因素。市場單邊下跌帶來換手率下降、成交量萎縮；美聯儲加息導致港交所股息收益率吸引力下降；內地資本市場開放程度超預期，互聯互通推行進度低於預期。
日均成交額中樞抬升，產品創新增厚利潤，首次覆蓋給予「增持」評級。公司上市以來，年度淨利潤和日均成交額相關係數為99.0%。過去5年日均交易額中樞逐步抬升。A股股指期貨和在岸債券期貨有望在年內落地。預計公司2019/2020/2021年EPS分別為8.3/9.7/11.0港元，平均ROE分別為24%/25%/25%。對應2019/2020/2021年PE估值分別為32/28/24倍，與2010年以來動態PE均值持平。
正文
公司概覽：中國與全球資本市場聯結的樞紐
全球領先的「3+5」交易所集團
港交所旗下擁有3家交易所和5家結算所，是全球市值最大的交易所集團之一。2000年，香港聯合交易所有限公司（聯交所）與香港期貨交易所有限公司（期交所）實行股份化，並與香港中央結算有限公司（香港結算）合併，由單一控股公司香港交易所（港交所）擁有。合併後的香港交易所於2000年6月27日以介紹方式上市。2012年12月，香港交易所收購London Metal Exchange（倫敦金屬交易所，簡稱LME）。2013年，香港場外結算有限公司成立，港交所持股75%。
結算與交易費為主要收入來源
公司目前的戰略定位是：成為中國客戶走向世界以及國際客戶進入中國的首選全球交易所。旗下主要業務包括：
證券、期貨及衍生品業務。公司旗下聯交所及期交所是香港唯一認可的證券市場及期貨市場。該部分收入主要包括股本證券及衍生品的交易及交易系統使用費、上市費和市場數據費。除包含現貨市場及期交所、聯交所的衍生品交易外，還包括滬深港通業務。
結算業務。公司同時擁有香港僅有的四家認可結算所和European Market Infrastructure Regulation (EMIR)認可中央結算對手LME Clear。五家結算公司負責集團旗下交易所的結算、交收和託管及滬股通/深股通的交易，以及場外衍生工具合約的結算和交收。此外，保證金預結算基金所獲得的投資收益也歸屬該分部。
商品業務。LME在基本金屬期貨及期權交易佔據全球領先地位。該分部還包含港交所於前海設立的大宗商品交易平臺和期交所買賣的亞洲商品合約以及黃金、鐵礦石期貨合約。
除上述核心業務，用戶使用集團平臺和基礎設施產生的網絡及終端用戶費、數據專線及軟體分判牌照費、設備託管服務費等歸屬平臺及基礎設施分部；公司資金投資收益及向各營運分部提供的支持功能成本等計入公司項目。
從收入結構看，交易和結算費收入佔比提升至~67%。按港交所收費規定，交易費按買賣雙方各付每筆證券交易金額的0.005%，股份交收費用按每筆聯交所買賣總額的0.002%，最低收費2港元，最高收費100港元。隨著2005-2012年大批國企赴港上市，交易及結算收入佔比持續提升。2018年交易費及交易系統使用費收入佔比44%，其中現貨及衍生品佔比36%，商品類佔比8%；結算及交收費收入佔比23%。
業務具備強規模經濟性，分紅比例高且穩定
成本控制良好，人力是最大的剛性成本。港交所是典型的輕資產業務模型，成本支出主要為人員成本，佔比62%；資訊和樓宇合計佔比23%。隨著交易量逐年上升，成本被持續攤薄，具有顯著的規模經濟性。多年來港交所營運支出始終保持小幅穩定增長，2018年營運支出41.1億港元，同比增長15.3%，低於收入20.4%的同比增速。
鮮有大型資本開支，負債率維持低位。香港雙邊徵收印花稅的稅制使得高頻交易成本高企，對交易系統迭代要求並不迫切。牌照優勢下，港交所對技術更新的投入採取漸進方式。同時，由於沒有購置土地和樓宇的支出，港交所常規資本開支極少。除收購LME外，幾乎沒有大額融資需求。由於目前沒有大型購併計劃，未來現金流受併購影響有限，計息負債率有望長期保持極低水平。2018年末借款僅佔總負債的0.5%，總資本負債率2.9%。
股息分配率長期維持在90%。得益於商業模式的優越性，港交所始終保持著充裕的現金流，自2002年起股息派付率就維持90%以上。相較全球其他交易所比例高且穩定。以每年末收盤價計算，股息率穩定在2.5%左右。
平臺特性：資本流通、壟斷經營、獨立自主
作為國際金融中心，交易機制與海外接軌。1842年香港總督發出告示「香港乃不抽稅之埠，準各國貿易」，自此確立了香港自由港地位。隨著集散品從貨物轉向資本，香港也完成了從中國大陸與海外轉口貿易的主要渠道向重要金融離岸市場的角色轉換。香港證券市場發軔於1891年，並在20世紀70-80年代建立基礎的法律架構和監督體系，海外投資者是其最初也是最重要的市場參與方，因此市場基礎設施與外資匹配。
政府背書，唯一實現交易、結算縱向一體化交易所。根據香港《證券及期貨條例》第61條，除證監會在諮詢香港財政司司長後給予書面核准外，任何人士均不能持有港交所5%以上的股份。因此香港特區政府是其唯一持股比例超過5%的單一股東（2018年末5.98%）。作為唯一認可交易所，港交所較同行壟斷特徵更加明顯。內地不同資產分屬不同交易所，僅股票市場即有滬深兩家交易所，結算由中證登負責。美國除三大交易所撮合途徑外，還存在電子交易所、另類交易系統和暗池等，結算則統一由DTCC完成。
受益於司法獨立環境和公司治理架構，具備獨立自主經營權。直接融資和間接融資發展情況，比較的是風險定價成本，其中，執法成本是直接融資最重要的成本。因此司法獨立是直接融資發展的重要保障。港交所董事會共13個董事席位，其中來自政府委任共6席，全部為獨立非執行董事，一般任期約2年。其餘6席獨立非執行董事為選任，執行董事僅集團行政總裁李小加一人。高度獨立自治的董事會架構保障了公司戰略穩定。
投資者選擇：成為雙向資金流動首選通道
投資者以機構為主，海外佔主導
香港證券市場投資者以海外機構為主，定價效率高。香港作為開放的資金自由港，本土經濟體量受地理條件限制並不大。從2016年的數據來看，聯交所個人投資者佔比約為22.8%，機構投資者佔比約為53.4%。從投資者來源來看，外地投資者佔比40.2%（機構投資者為33%，外地個人投資者僅7%），本地投資者佔比約為36%。
海外資金以歐美為主，內地增長迅速。根據港交所最近一次2016年披露數據，英國持續是外地投資者交易最主要來源地，佔外地份額的23%和市場總交易額的9%。中國內地升至第二，佔外地份額的22%和市場總交易額的9%。美國下滑至第三位，佔外地份額的20%和市場總成交金額的8%。歐洲大陸投資者交易比重增至外地份額的13%和市場總交易額的5%。
歷史機遇：正面臨中國內地資本市場雙向開放
中國內地資本市場正在加速雙向開放。隨著內地經濟持續推進結構性改革，中國內地資本市場加快對外開放，人民幣國際化不斷深入，中國相關資產將逐漸納入國際指數，內地投資者的海外資產配置需求日漸增加，全球將有越來越多資金流向在岸和離岸的中國相關資產。從資產配置根本需求看：
中國家庭財富房地產佔比過高，需要向股權資產分散。根據Credit Suisse的《2018全球財富報告》，截至2018年年中，中國家庭財富52萬億美元，預計未來5年將進一步增長23萬億美元。中國目前百萬富翁人數達350萬，預計未來5年將進一步增長至560萬人，其中擁有5,000萬美元以上財富的居民人數超過美國以外的任何國家。非金融家庭資產的佔比由2017年的61%上升至2018年的62%，從金融周期和人口周期來看，房產在家庭資產中的佔比將逐步下降。從國際經驗來看，股權佔比有望上升。
中國家庭人民幣資產佔比過高，海外資產配置是剛需。根據招商銀行和貝恩發布的《2017年中國私人財富報告》，高淨值人士中擁有境外配置的人群佔比由2011年的約19%上升至2017年的約56%。出於資產配置分散風險和捕捉境外投資機會考慮的提及率較2015年大幅提高，香港是其首選配置地區。
海外基金人民幣資產佔比過低，需要增配人民幣資產。被動投資和程序交易佔比提升，令全球化跨資產的投資方式日趨普遍。根據全球最大資管公司Blackrock 2018年年報披露，2018年末該公司亞太地區AUM僅為7.18%，其中股票佔比僅6.56%。截至2018年3月末，亞太地區中，中國大陸佔比僅4%，加計港臺後也僅為20%。這與中國大陸資管環境有關，目前中國大陸由外資管理人管理的AUM市佔率僅為1%。
隨著相關文件陸續出臺和具體執行的落地，對外開放進入實操階段。瑞士銀行、野村證券、摩根大通、瑞信擬將其在現有合資公司或新設合資公司的持股比例提升至51%；設立WOFE的外資機構達到18家。2018年境外機構淨買入境內債券966億美元，比2017年增長68%；淨買入境內上市股票425億美元，增長85%。2019年3月陸股通北向資金買賣金額達到1095億元，累計淨買入達到1731億元。
獨特優勢：解決中國內地資本市場開放的兩個核心問題
以香港作為轉接區，解決資本開放的兩個核心問題——「控制」和「適應」。資本市場開放主要體現為「走出去」和「請進來」兩個方面，核心痛點在於政府「控制」和外資「適應」。
內地資本「走出去」的前提是政府對資本外流渠道和投向可控，具備信心，能夠放心。
海外資本「請進來」的前提是外資機構能夠適應內地的監管和業務運行機制，通過有效工具融入內地市場。
香港交易所作為轉接器，可以為中外雙方提供一個物理和心理上的緩衝區。無論「走出去」還是「請進來」，都需要有序、透明、受認可的流轉渠道。香港交易所新的三年規劃將進一步提升其作為轉接平臺的吸引力：
互聯互通安全、透明性已經過驗證，新舉措將進一步提升對內地資金吸引力。促進內地財富進行全球化的長期多元資產配置符合中國國家利益。互聯互通淨結算模式，既滿足資本項下管制的要求，又拓寬了內地資金投資渠道。自2014年11月開始，已經平穩運行4年多，是兩地監管都能放心的途徑。
資本市場有效，交易工具齊備。海外資金投入中國內地需要兩個前提條件：一是產品充足，二是市場有效。互聯互通之後，越來越多的海外機構選擇通過香港市場投資A股，主要原因是：
管理成本低。海外資產管理公司一般在香港設有分支機構或辦公室，並與外資投行/銀行具有穩定的業務合作關係，與原有PB券商合作，在人員和系統對接方面都可以節約管理成本。
交易受幹擾小。作為非行政單位，香港交易所權限更多在於制定規則而非市場監管，對投資機構投資行為幹涉度低。
配資及對衝成本低。香港市場衍生品發達，包括權證、牛熊證等衍生品已經覆蓋主要交易市場。MSCI中國A股國際通指數期貨也已籤訂協議，同時也可以利用海外衍生品對衝持倉風險。另外，香港配資成本低，一般在3-4%之間，外資大行更低，遠低於境內融資融券。
資金流通門檻低。作為離岸市場，資金進出香港不受外匯管制影響，相比內地更加靈活。
香港作為亞太地區成熟金融中心，將顯著受益於雙向資本開放。海外投資者對中國內地市場的資金配置持續增長，內地投資者也剛剛開始投資海外證券，為香港金融市場未來發展帶來廣闊的增長空間。乘勢而上，香港交易所也有望從中國首要的離岸股票融資中心轉型成為內地投資者的首選國際目標市場，和國際投資者首選的中國市場。
融資主體考量：海外運作首選平臺，IPO優先性提升
上市制度的改革可更好發揮融資功能。從歷史看，香港交易所在新股集資，特別是2000年後在大陸企業海外集資方面發揮了重要作用。過去10年間，新股集資額6年位列全球第一。2018年港交所推行了香港市場25年來最重大的一次上市制度改革，在《上市規則》中新增了三個章節，允許生物科技公司、不同投票權架構公司上市，及針對第二上市渠道進行增補。2018年港交所新上市公司達到218家，共集資2880億元，全球第一。其中7家為根據新增章節上市的不同投票權架構或生物科技公司，IPO集資額達到940億元。
大陸企業海外上市首選平臺。香港一直是中國大陸企業海外上市最先考慮的地方，也是中國大陸企業海外上市最集中的地方。這得益於：
香港毗鄰大陸，地理上與上市公司經營市場更加貼近，公司維護成本更低，投資者更容易理解其商業模式。
上市流程明確，時間可控性高，一般在6-12個月左右就可以完成上市的過程。
大股東持股鎖定期短，資金使用效率高。再融資手段多元，時效性強，除IPO（包括紅籌和H股兩種形式）外，還可以採用供股、配售等手段。
離岸市場國際化，募資以外幣計價，在資本管制下，可更方便用於海外投資和併購。
新經濟公司選擇優先度大幅提升，市場結構逐步改善。過往香港市場上市公司多集中於金融、地產，生物醫藥和科技公司稀缺。這一方面是因為上市制度的缺陷，另一方面則由於新經濟企業在美國市場可以對標，投資者熟悉，定價效率高。隨著香港發行制度改革，這個情況正在發生改變：
隨著上市制度的改善，2019Q1前五大公司有3家為新經濟公司（新經濟板塊包括消費，科技、傳媒和電信，醫療及醫藥），上市數量和融資額分別佔比57%和61%。
隨著中美商業模式創新分化，中國創新企業的本土化趨勢日益突出，經營市場熟悉度的優先級在提升，在一定程度上平抑海外對標帶來的美國市場吸引力。2019Q1赴美上市中國企業數量和融資額分別下降40%和92%。考慮到金融和地產證券化程度已經趨於飽和，預計未來香港市場結構將更趨均衡。
科創板與之並非互斥關係，有望通過互聯互通分享收益。科創板註冊制在發行審核、上市門檻、定價配售、交易制度等方面進行了全面市場化改革。目前市場正在密切觀望科創板上市公司資質、定價和後續走勢。不可否認，科創板的制度改革會分流一部分港交所潛在的上市資源。但從三方面看，科創板對港交所後續影響相對有限：
隨著國內流量紅利見頂，國際化拓展越來越成為新經濟公司標配。對於科創板上市公司，選擇一處便於進行海外資本運作的上市平臺仍有其必要性。企業在科創板上市後並非無法在香港進行雙重上市，或通過存託憑證第二上市。
初始階段科創板存在各種不確定性，市場和投資者需要一定時間充分了解這個市場。科創板的投資者適當性管理排除了大量中小散戶投資者，採用了+/-20%的漲跌幅限制，尾部風險明顯高於A股。根據中信證券研究部策略組測算，對於同時在A股和港股上市的公司，H股相對A股的折價幅度，與該股票歷史上發生單日大幅下跌的概率/幅度高度相關。隨著投資者結構和交易制度逐步完善，科創板標的定價效率將向成熟市場靠攏，極可能在某個價位形成充分的籌碼交換，因此未來科創板能否享受估值溢價有待觀察。
理想狀態下，科創板的健康發展將進一步加強內地資本市場對外資的吸引力。2019年兩會期間，李小加也建言未來將科創板納入滬港通標的。同時，創設與之配套的相關衍生品。
2月28日港交所發布《香港交易所戰略規劃2019-2021》。作為一份未來3年的願望清單，港交所聚焦於「立足中國，連接全球，擁抱科技」三大主題。通過鞏固香港國際金融中心地位，推動中國持續開放和國際化，成為國際投資者於中國及亞洲地區配置資本的首選市場及主要融資中心。具體看主要通過以下三個方面來改善：
拓寬通道：為現有內地和海外兩個龐大資金池，儘可能提供更多的連通渠道，促進中國和國際資本互動。
增加覆蓋：除豐富中國相關資產外，提供不同資產類別的亞太區產品；增加產品種類，提供更多元的投資選擇，滿足跨境資本流動產生的風險及資本管理需求。
強化平臺：降低投資者和上市公司雙邊參與門檻；改善市場微結構，增加市場流動性；革新核心系統，改善參與體驗，提升營運效率；通過技術手段進一步探索增量市場機遇，強化平臺效應。
拓寬通道：儘可能擴大兩大資金池連通渠道
深化互聯互通，提升交易品類。自2014年滬港通開閘以來，互聯互通的額度和品類限制不斷放寬，這一趨勢在未來3年有望持續加速。其計劃具體包括：1）將覆蓋的產品逐步延伸至更多股票（包括國際公司）、ETF、交易所上市債券（包括可換股債券）及新股發行市場（新股通）；2）探討港股通下的股票借貸及容許北向通運用正常沽空機制；3）優化債券通現有結構，增加接入平臺以及籌備推出南向通。4）與監管機構協調爭取在內地設立LME認證倉庫以提升中國大宗實體企業的全球競爭力；拓展大宗商品通及探索在香港和倫敦推出以QME現貨價格基準為結算價的期貨產品。
研發互聯互通配套，加大跨境交易風險管理支持。隨著現貨證券市場雙向跨境投資增長，投資者對對衝及資本管理工具需求相應提高。港交所在未來3年的計劃包括：1）推出A股期貨產品，滿足國際投資者投資中國A股後的對衝需求。2）支持人民幣定息及貨幣衍生產品市場的跨境交易，範圍覆蓋場內、場外對衝及資本管理工具，將合格跨境產品延伸至回購協議及衍生工具，並輔以跨境結算功能。3）支持投資者進入在岸人民幣市場，建立基礎設施。
需求剛性，政策持開放態度，時間表不悲觀。互聯互通體制的深化，最大的不確定性在於其並非港交所單方面能夠決定。具體的機制和時間表全部需要與內地監管機構進行磋商和研究後共同擬定。但從客觀需求和監管態度兩方面看，我們對進度推進並不悲觀：
客觀需求：海外投資者基於風控要求和投資風格，無論在岸和離岸投資都需要衍生品工具進行風險管理。MSCI此前也明確表示，A股納入因子節奏比預期更快是因為調研過程中投資者反饋非常積極，但進一步增加權重的條件是中國市場準入進一步便利化，可引入更多衍生工具以滿足其對衝需要是其中重要考量之一。在賣空機制內外有別情況下，港交所可實現按國際規則設計產品以對衝內地市場風險。
監管態度：相關文件在2017年3月至2018年6月陸續出臺，具體執行是從2018年開始陸續落地，2019年以來進程明顯加速。4月18日，國新辦舉行2019年一季度外匯收支數據情況發布會，外管局認為未來境外資本流入仍具有較大提升空間，境內證券市場對外開放仍會主要表現為境外資本有序淨流入。同時我國市場主體境外投資的合理需求持續存在，也會得到有效滿足。
增加覆蓋：立足亞太，發揮自身集散戰略優勢
豐富各資產類別產品體系，提升產品交叉銷售和跨產品套利帶來的活躍交易。目前港交所提供的產品包括股票及認股權證、衍生權證及牛熊證、股票掛鈎票據、債券、單位信託及互惠基金等，搭建了相對完整的產品體系。未來3年的進一步計劃包括：1）通過A股衍生品進一步整合香港生態系統和在岸股票。2）成為亞太時區的ETF發行及交易中心，發展相應的衍生產品及結構性產品，嘗試將合適的ETF產品納入南向通。3）提供更多大宗商品產品：LME 貴金屬（黃金、白銀、鉑金）、鐵類金屬（熱軋卷板、鐵礦石期權、鉬）、氧化鋁和電池金屬（鋰和鈷）。4）加快開發新衍生產品及結構性產品的步伐，並綜合考慮發展整個產品體系生態系統。
加強亞太覆蓋，擴大全球客戶網絡。香港交易所不僅希望成為全球投資者投資中國資產的門戶，還希望作為亞洲時區首屈一指的交易所，吸引有意投資亞太區公司的海內外投資者。其在3年規劃中列出的具體計劃包括：1）吸引全球和地區大型企業來港作第一上市或第二上市融資，爭取推動這些公司在一級市場及二級市場層面逐漸納入互聯互通機制。2）利用倫敦、香港和內地平臺（QME），將LME交易延伸至亞洲時區，透過收購、聯合現貨交易平臺及利用QME及LMEbullion系統，建立可靠的全球及中國現貨價格，作為衍生產品的參考價格。3）在北美及歐洲建立新的營銷及客戶服務中心，善用加入國際機構所帶來的網絡關係，擴大全球影響，開拓客源並推廣香港市場。
強化平臺：優化參與體驗，利用技術手段創設工具
改善市場微結構，降低參與門檻，提升市場流動性。港交所現有市場交易被詬病的問題是交易的集中度過高。2018年末現貨市場股票和結構性產品的數目分別為2315隻和9610隻，但前100隻股票和前10隻結構性產品佔平均每日交易額分別為74%和88%，市場存在大量仙股和殭屍股。未來3年規劃中，港交所計劃通過兩方面結構微調改善這一問題：
降低投資者參與門檻和交易成本，沉澱更多資金，進而提升市場流動性。1）提高進入香港市場的便利性：簡化新客戶初始參與香港市場的流程；接受遙距參與者資格；以及採取措施補償新客戶初次進入香港市場和支持新產品的費用。2）降低現貨市場時間、風險、交易等綜合成本：進一步延長股本衍生產品的交易時段、擴大可進行賣空的股票清單，及研究減低整體交易成本。
降低上市公司進入市場門檻，通過聚攏優質資產提升交易積極性。在2018年上市制度改革的基礎上進一步優化首次公開招股制度安排，包括簡化首次公開招股程序，縮短首次公開招股結算周期，解決微結構上的問題等。
建設交易後基礎設施，囊括託管、結算、抵押品管理、外匯等。香港交易所計劃在風險管理及交易後基礎設施等重要環節增加投資，以滿足境內外投資者的跨境證券託管及清算需要。1）通過債券通延伸定息及貨幣產品價值鏈，探索將香港發展為國際託管中心。2）推出新一代交易後平臺，整合旗下結算所，提升現貨及衍生產品交易的結算、交收及存管基建，提高香港市場的資本及營運效率。3）對Genium衍生產品交易平臺進行升級，及將LME金屬市場與香港衍生產品市場一同併入領航星交易平臺。
充分利用數據優勢，藉助技術手段，探索潛在業務機會。交易所是資本市場核心數據最大的生產方之一。隨著人工智慧、區塊鏈、雲計算和大數據等基礎設施技術日漸成熟，交易所端的數據價值還遠未被充分利用。目前港交所的變現手段更多體現在數據使用費的收取上，處於最初級的售賣變現模式。2018年收入佔比僅6%。從其未來3年規劃看，港交所的數據價值有望在3個層次獲得釋放：
靈活運用新科技，賦能現有價值鏈降本提效。1）整合內部數據系統結構、實現集團流程的數碼化及自動化，集中統一管理數據，降低營運成本，縮短新產品和服務上市時間，提高市場洞察力及參與度。2）此前港交所控股了金證科技的子公司融匯通金以提升整體科技實力。該公司是一家金融市場科技服務提供商，業務涉及證券市場、數據應用和金融監管等科技領域。3）加大創新實驗室投入，適時通過試點計劃靈活運用於集團業務，例如在滬深港通的交易後分配中應用區塊鏈技術。
充分利用已有跨資產和市場機制，把握交叉銷售帶來的增量機會。1）推出一站式服務平臺Client Connect，供交易所參與者、結算參與者及發行人客戶使用。除可讓客戶使用更多不同的香港交易所服務外，還可提供交叉銷售產品、客戶工作流程數碼化及直通式交易程序等便利。2）通過宣傳推廣和客戶服務配套積極提升程序化交易佔比，通過換手率提升帶來平均交易量的中樞抬升。據港交所統計，2018年相較2010年日均交易額增長383億港元，其中68%由程序交易貢獻。
憑藉監管及市場賦予的獨家公信力，探索大數據商業化模式。我國具有天然的大數據規模優勢。根據IDC預測2020年我國數據量將佔全球數據總量的18%。但由於法律體系尚顯薄弱，數據採集標準、數據交換邊界、信息主體授權範圍，定價機制和信息濫用的懲戒機制均不成熟，缺乏集中化、大規模的交易機制。數字資產價值的深入人心更使得各數據生產商吝於分享，數據更多是在巨頭內部循環、縱向流動。港交所若能合理利用其公信力和第三方定位，聯合內地龍頭，探索出一套可行的商業定價機制共享數據及分析，將會大大擴展其作為交易雙邊平臺的資產價值和發展潛力。
圍繞「錢」「貨」「場」形成良性閉環，進一步鞏固戰略優勢。作為最典型的雙邊平臺，交易所具有典型的正外部性。參與方越多，平臺價值越大，在超過某個閾值後，正向循環效應會越發明顯。作為資金極度自由的離岸市場，港交所正在通過提升產品供給的確定性、豐富性和有效性，提昇平臺效率和體驗，進而吸引更多資金沉澱和交易，強化自身平臺效應。即從區域性、單一資產類別的傳統交易所，升級為具備多資產類別的國際交易所，進一步升級為立足中國、連接全球、國際領先的亞洲時區交易所。
成交額驅動盈利與估值疊加波動
公司淨利潤和日均成交額高度正相關。結算和交易業務是收入的核心來源，日均成交額仍然是公司業績增長的核心變量。此外，衍生品及其新品上市數也與現貨市場交投情緒高度相關。公司上市以來，年度淨利潤和港交所年度日均成交額相關係數為99.0%；單季淨利潤和港交所當季日均成交額相關係數為94.9%。
PE估值與現貨日均交易額正相關。PE估值反映了市場對公司未來盈利增長的預期。港交所盈利主要受市場成交額驅動，因此PE估值也和日均成交額具有明顯的正相關關係。港交所月度PE（TTM）和月度日均成交額相關係數為63.0%。
低盈虧平衡點帶來盈利安全底線。公司成本支出相對剛性，增長主要來自人力成本的逐年增加，具備顯著經營槓桿效應。日均交易額放大帶來公司收入增長，規模經濟性將帶動利潤彈性逐步上升。2013-2018年稅前利潤率均高達60%以上。極端假設下，現貨換手率僅為30%，衍生品交易額為總市值的5%，預計港交所2019年仍能夠實現54億港元歸母淨利潤。在當前的市場規模基礎上，我們預計公司的盈利底線可以長期維持。
戴維斯雙擊效應下，市值向上彈性空間更大。盈利和PE估值雙重相關性使得港交所利潤彈性高於收入彈性，市值彈性高於利潤彈性。在成交額向上波動時，公司的盈利和估值雙升，預計帶動公司股價和市值的迅速上漲。港交所具備類固定收益品種疊加看漲期權特徵。
日均成交額中樞抬升，產品創新帶來利潤增厚
市場成交額由總市值和換手率共同決定。從經驗上看，換手率和總市值均受到指數影響而大幅波動，成交額難以預測。基於中性假設，綜合考慮衍生品成交額增長、互聯互通增量和存量市場的自然增長：
公司上市以來年總換手率平均值為76%，其中衍生權證交易額/總市值由2013年的13%提升至2018年的20%。預計由於量化交易和南向資金交易佔比提升，新經濟公司持續上市後市值佔比提升，未來3年換手率分別提高至81%/83%/81%；
2010-2018年，港交所主板市場上市公司數量CAGR為6%，融資額CAGR為-6%。基於相對謹慎判斷，假設未來3年市場指數年漲幅5%，融資額年增長率0%，預計未來3年市值年增速6%。
因此，預計未來3年總交易額分別同比增長-1%/11%/5%，5年移動日均交易額平均值較2014-2018年平均分別提升77/104/221億港元，中樞逐步抬升。
A股股指期貨和在岸債券期貨有望在年內落地。按既定時間表，2019年MSCI的A股納入因子將達到20%，富時羅素則將達到15%。港交所與MSCI籤訂的授權協議後，內地監管部門也在逐步釋放信號鬆綁A股指數期貨。如果監管障礙不再，疊加MSCI在5月的A股權重調整，港交所推出A股指數期貨或早於市場預期。預計由於跟蹤誤差風險小於新交所富時A50，短期內即可產生可觀收益。另一方面，香港信報報導稱港交所擬於今年底推出中國在岸債券期貨，首階段以5年期國債期貨和流通量較高的政策性銀行債券為主，二階段可能發行10年期國債，這將進一步加大新增量對收入增厚的確定性。
盈利來源多元化平抑利潤波動，ROE修復帶來估值進一步提升
多元化卓有成效，收入對ADT依賴度減弱，Beta屬性逐步弱化。隨著衍生品、商品、互聯互通等增量業務發展，港交所多元化收入來源取得較大進展。2018年，在現貨市場走勢低迷情況下，抓住市場波動加大的機會，衍生品板塊收入佔比提升至25%，同比增長60%；現貨市場則降低至27%，同比僅增長15%。這使得港交所利潤與日均交易額的相關性有所弱化，有利於降低其盈利波動和Beta屬性。港交所季度日均交易額與當季歸母淨利潤的相關係數隨著選取時間點後移不斷降低，特別是16Q4深港通開通，互聯互通擴容後下降明顯，17Q4-18Q4五個季度的相關性降低至55%（18Q1後由於樣本量過少回升）。
ROE有望持續提升，估值中樞有望進一步向上。從更長期的角度來看，2005-2010年國企的集中赴港上市，既大幅提升香港市場總市值，也刺激了市場交易量。日均成交額自2005年的183億港元調升至2007年的881億港元，此後維持在~600億港元。這使得港交所ROE一度躍升至74%，此後也維持在50%以上。直至2012年增發以收購LME（ROE~5%），使得淨資產擴大~90%，ROE被大幅稀釋至23%。預期隨著未來盈利來源進一步拓寬和交易量結構性增長，ROE有望穩定在25%以上。更低的Beta和更高的穩定盈利預期下，PE估值中樞有望進一步提升。
首次覆蓋給予「增持」評級
關鍵假設：
現貨市場：預計聯交所（股本證券+衍生權證、牛熊證及權證）日均成交額2019/2020/2021年分別為1046/1137/1168億港元，滬深港通日均交易額分別為333/572/902億港元。
衍生品市場：預計2019/2020/2021年期交所和聯交所股票期權日均交易張數116/131/137萬張，同比-4%/14%/5%。
商品市場：預計2019/2020/2021年LME日均交易量66/69/72萬手，同比+5%/5%/5%。
上市費用：預計2019/2020/2021年分別增長40%/35%/31%，主要受益於衍生產品上市加速。
投資收益：預計2019/2020/2021年投資收益分別增長27%/4%/13%。
盈利預測、估值及投資評級。預計公司2019/2020/2021年EPS分別為8.3/9.7/11.0港元，平均ROE分別為24%/25%/25%。對應2019/2020/2021年PE估值分別為32/27/24倍，略高於上市以來動態PE均值，與2010年以來動態PE均值持平。首次覆蓋給予「增持」評級。
市場單邊下跌帶來換手率下降、成交量萎縮；
美聯儲加息導致港交所股息收益率吸引力下降；
內地資本市場開放程度超預期，互聯互通推行進度低於預期。
（編輯：劉瑞）
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