來源：金融界網站
作者：股市荀策
核心結論：①黃金有三大投資屬性：商品、貨幣、避險，這次黃金價格上漲主要源於貨幣屬性，即美元跌金價漲，類似08年底09年初。②A股之前漲也主要源於資金面驅動，現在基本面驅動力逐漸跟上，牛市3浪上漲的中期趨勢沒變。③事件因素對市場只是短期幹擾，科技+券商的主線繼續，三季度兼顧基本面回升快的早周期行業，四季度重視低估品輪漲。
如何理解股市黃金齊漲？
近期黃金價格持續上漲，不斷刷新歷史新高，COMEX黃金價格在8月7日最高達到2089美元/盎司。回顧3月下旬以來（截止202008/07，下同），COMEX黃金累計上漲了37.1％，同期上證指數上漲了22.9％，創業板指上漲了45.7％，股市和黃金價格齊上漲，怎麼理解這個現象呢？本文將對這一問題進行探討。
1．黃金的三個投資邏輯
黃金是一種特殊的投資品種，它具有三種投資屬性，分別是商品屬性，貨幣屬性和避險屬性，具體分析如下：
第一，商品屬性。黃金的商品屬性主要體現在黃金首飾和工業用金方面，此時黃金價格走勢主要與經濟宏觀形勢有關，當宏觀經濟持續向好，經濟步入過熱階段，物價上漲導致通脹壓力抬升，黃金價格將隨之上漲，反之亦然。典型代表時期就是2002-2007年期間，當時COMEX黃金價格最大漲幅為203％，布倫特原油為420％，LME銅為496％，LME鋁為146％。這時黃金價格大漲的背景是當時中國剛加入WTO，積極融入全球製造分工體系，我國成為全球工廠，經濟保持高速增長，GDP增速平均保持在11.2％，經濟出現過熱跡象，物價快速上漲進入通脹階段，各類商品價格大幅上漲，黃金也不例外。
第二，貨幣屬性。黃金作為名貴金屬，自古以來天然具有貨幣屬性，雖然目前黃金已退出流通流域，但是在各國國際儲備中黃金依然是重要的儲備資產。當前黃金以美元計價，當美元流動性寬鬆或者美元貶值時，黃金價格趨向上漲，反之亦然。典型代表時期是2008年10月至2009年3月，當時COMEX黃金價格率先企穩，最大漲幅為42％，其他大宗商品持續下跌至08年12月，此後才開始反彈，布倫特原油最大漲幅為46％，LME銅為45％，LME鋁為41％。當時黃金價格上漲的背景是2007年初美國已經陸續出現金融機構住房按揭業務的巨額虧損和金融機構倒閉，2008年7月「兩房」瀕臨倒閉和9月雷曼破產將次貸危機爆發推向高潮，流動性緊張引發了全球風險資產的系統性風險。危機初期美國經濟對衝政策囿於道德風險推進緩慢，這使得美國次貸危機演變升級為全球金融危機。為緩解市場流動性壓力，美聯儲救市方案將基準利率降至0-0.25％區間並使用總計8000億美元直接購買國債和向金融市場的特定領域注入流動性。當時美元也迅速貶值，美元指數從08年10月階段性高點87點迅速降至08年12月低點78點，累計跌幅達到9.9％。在全球寬鬆流動性和美元貶值背景下，以美元為計價單位的黃金價格開始上漲。
第三，避險屬性。在國際上出現政治、軍事和經濟問題時，投資者傾向於快速降低風險偏好配置黃金，導致金價快速上漲。典型代表時期包括2012年和2016年朝鮮半島矛盾加劇。2012年COMEX黃金價格累計上漲了5％，年內最大漲幅達到16％，當時金價上漲的背景是韓國總統大選落幕，執政黨候選人樸槿惠以微弱優勢勝出，朝鮮更換國家領導人，此後兩度發射衛星，朝鮮半島局勢再度趨緊，VIX恐慌指數快速攀升，年內最大漲幅達87％。2016年COMEX黃金價格累計上漲了7％，年內最大漲幅達到28％，當時金價上漲的背景是朝鮮分別在1月6日和9月9日進行了第四次和第五次核試驗，表明朝鮮已具備一定核武器製造能力，這引發韓國和國際社會強烈反應，為此韓國政府於16年2月10日起關閉開城工業園，安理會也通過了第2270號和第2321號涉朝制裁決議，美國也加大了在朝鮮半島的軍事部署，朝鮮半島局勢再度緊張，VIX恐慌指數兩度快速攀升，年內最大漲幅達99％。
2．這次股市黃金齊漲類似08年底-09年初
今年3月下旬以來A股黃金齊漲類似08年底-09年初。這次自3月下旬以來上證指數累計漲幅/最大漲幅22.9％/30.7％，創業板指為45.7％/59.4％，標普500為39.7％/53.0％，德國DAX指數為50.1％/61.3％，富時100為18.7％/34.5％，COMEX黃金為37.2％/40.0％，金價創歷史新高，金價上漲主要體現其貨幣屬性。這次黃金股市齊上漲背景類似08年底-09年初，均是為應對困境而採取寬鬆政策，充裕流動性疊加美元貶值驅動黃金價格上漲，金價上漲更體現其貨幣屬性。08年美國次貸危機升級為全球金融危機，為應對金融系統流動性壓力，美聯儲降低基準利率至0附近，並通過量化寬鬆政策直接向市場注入流動性，美元指數也開始下跌，在寬鬆流動性和美元貶值背景下黃金價格開始上漲。當時我國經濟也受到全球金融危機波及，為此我國在08年11月推出了「四萬億」經濟刺激計劃，在流動性充裕背景下，A股開始啟動反彈。總體而言，我國由於受到全球危機衝擊小，且採取有力的刺激政策，經濟迅速企穩，A股也早早見底回升，相對而言美國由於身處金融危機中心，加之金融對衝政策受到道德風險等鉗制，經濟刺激政策推進緩慢，美股直到09年3月才開始企穩。在全球新冠肺炎疫情蔓延下，經濟活動陷入停滯狀態，市場流動性壓力顯現。這次美國吸取了08年金融危機的教訓，在疫情初期就推出了大量政策工具對衝風險，這些措施短期有效緩解了市場流動性壓力，美元指數也快速貶值，從20年3月19日高點102.7點降至20年8月6日低點92.8點，最大降幅達到9.6％，在此背景下黃金價格也開始水漲船高。在2月初國內疫情爆發後，我國積極採取管控措施防範疫情蔓延，同時為應對疫情衝擊，央行提供流動性並加息，加大減稅降費力度，專項債擴大發行規模。目前國內流動性維持寬鬆格局，最新中共中央政治局會議顯示目前擔憂貨幣政策收緊為時尚早，股市微觀資金繼續入市，我們預計全年資金淨流入超1.5萬億。短期來看當前美國已經推動足夠多的政策來緩解流動性風險，但長遠而言真正規避金融危機還需控制住疫情。對比而言，我國在疫情控制方面顯然做得比美國更好，相應地這次我國股市表現也更穩健。
往後看，A股相比黃金會更有吸引力。前文我們提到這次A股黃金齊漲類似08年底-09年初，在09年3月之後黃金價格繼續上漲，截止2011年8月COMEX黃金最大漲幅為118％，其他大宗商品價格也大幅上漲，布倫特原油價格為161％，LME銅為149％，LME鋁為100％。08年10月至09年3月黃金價格上漲主要體現其貨幣屬性，09年3月之後黃金繼續上漲主要體現其商品屬性，當時全球貨幣政策保持寬鬆，經濟開始復甦，這刺激了對大宗商品需求，從而驅動大宗商品價格上漲，黃金也概莫能外。總之，2008-11年期間黃金走勢強勁得益於兩大投資邏輯支撐價格上漲，這次黃金能否通過體現商品屬性繼續上漲有待繼續跟蹤。當前全球新冠肺炎持續蔓延，新冠肺炎疫苗研發前景還不明確，各國防控能力參差不齊，新冠肺炎疫情還未完全控制住，中國疫情防控效果顯然好於全球主要國家，截止2020年8月8日，我國每日新增新冠肺炎患者為92例，累計確診8.9萬例，而美國分別為5.4萬例、515萬例，印度為6.5萬例、215萬例。由此，我們預計全球經濟能否實現復甦還存在不確定性，全球對大宗商品的需求存在不確定性，當前黃金價格上漲僅體現其貨幣屬性，未來是否能體現其商品屬性而持續上漲還未可知。需要注意的是，目前我國疫情防控進展比較好，經濟活動逐步恢復正常，我國基本面也將更快企穩，6月工業企業利潤總額當月同比回升態勢非常明顯，預計基本面數據下半年回升，Q2/Q3/Q4三個季度單季淨利潤同比增速分別為-3％、13％、20％，全年A股淨利同比有望達到0-5％。我們認為流動性寬鬆和基本面改善將繼續驅動A股3浪上漲，往後看A股比黃金更具有吸引力。
3．應對策略：順勢而上
中期牛市3浪繼續，短期調整屬於擾動。我們之前一直強調，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點，這輪跨度幾年的牛市有三個邏輯：牛熊周期輪迴、企業盈利見底回升、大類資產偏向股市。這次牛市3浪上漲趨勢未變，源於資金面+基本面雙輪驅動股市上漲。目前宏觀流動性偏松格局未變，資金面看宏觀和微觀兩個方面，宏觀流動性指標包括：十年期國債收益率、R007利率、加權平均貸款利率、LPR利率、銀行理財利率、非證券投資類信託產品利率，年初以來利率整體下行，5月份後十年期國債收益率和R007利率有所回升，但是其他4個利率指標整體仍是在低位。微觀資金持續入市，在僅考慮高頻可跟蹤的散戶、公募、槓桿資金、外資、險資以及IPO、產業資本的口徑下，今年上半年股市資金淨流入已經超過6200億，預計全年資金淨流入超1.5萬億，詳見《有多少水可以進來？——再論資金入市-20200805》。我國基本面回升源於兩大動力：一是經濟周期因素，二是政策推進，工業企業利潤總額當月同比增速從3月的-34.9％最低點回升到6月的11.5％，回升態勢非常明顯，我們預計基本面數據下半年回升，Q2/Q3/Q4三個季度單季淨利潤同比增速分別為-3％、13％、20％，全年A股淨利同比有望達到0-5％。我們在《牛市3浪的三大特徵-20200712》中做過牛市3浪在時空兩個維度上與1浪的對比，結論是3浪上漲的時間往往持續10-15個月，最大漲幅大致在70％-180％之間。相對於牛市1浪，3浪上漲時間大約是1浪的3-5倍，3浪的長度（指數上漲的絕對值）約是1浪的2-11倍。最近兩天市場出現調整，這次調整隻是事件性因素擾動所致，近期美方對中國社交軟體tiktok、微信等採取限制性措施，中美關係再度趨於緊張，從而影響市場風險偏好。參考歷史上牛市3浪中的小調整，時間和空間都不大。驅動牛市3浪上漲的兩大因素未變，即資金面寬鬆和基本面改善趨勢未變，所以牛市3浪中期趨勢不變，真正需要擔心的風險是隨著經濟逐步復甦，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉向，屆時市場恐將迎來3浪上漲後的4浪回調。
主線+輪漲，均衡配置。借鑑歷史，牛市3浪上漲期間市場主線仍在，與此同時其他的機會也在變多，即牛市擴散。主線方面，我們一直以來都強調本輪牛市主線是科技+券商，即這是轉型升級牛市，類似1980-2000年的美股，產業結構升級是核心，金融結構調整是支撐，詳見《我們終將俯瞰現在——再論當前中國類似1980年代美國-20191217》、《回顧美國1980-2000年科技長牛-20200109》等。在未來的一兩年內，主線仍要重點把握，因為科技基本面未來將更強，一方面中國正處於5G技術引領的新一輪科技周期，5G帶來的技術革命正不斷應用和推廣，另一方面新基建落地將助力相關領域崛起。其中應重點關注新能源汽車和計算機，新能源汽車今年重啟補貼，下半年業績增速有望明顯提升，詳見《策略對話新能源車產業鏈：蒸蒸日上-20200714》；計算機行業不僅受益於新基建的多個領域，並且依據科技周期下硬體-軟體-內容-應用場景的傳導規律，過去一年硬體業績突出，下一階段軟體將迎來發展，故計算機有望崛起。對於券商，從短期看當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大也將推高券商業績，7月A股35家上市券商合計實現營收416億元，較去年同期增長144％，淨利潤201億元，較去年同期增長227％。在前期報告《牛市3浪的三大特徵-20200712》中，我們提到牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，如此券商淨利潤有望維持較高增速。中期看，金改將改變券商業態，當前中國產業結構升級目標類似美國，即大力發展科技產業，融資結構也將對標，然而美國券商ROE13％、中國僅6％，我們認為金改最終將提高券商ROE，詳見《策略看好券商的邏輯-20200707》。此外，除了科技+券商這條主線外，其他階段性機會也要關注。三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，以汽車家電為代表的早周期行業基本面回升更明顯，值得關注，且前期漲幅不大、估值和基金配置比例均較低，詳見《突發衝擊後哪些行業先回暖？——借鑑08-09年-20200513》。四季度則重點關注地產銀行等低估值板塊，一方面銀行地產的補漲需要宏觀經濟數據的支持，另一方面四季度基於排名等因素，會出現資金博弈的現象，以銀行地產為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看四季度可能被資金追逐。
風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加，中美貿易關係惡化。