來源：曾寧黑色團隊
作者： 黑色建材組
報告摘要
總結：預計下半年澳洲礦山發運保持相對平穩，而淡水河谷要完成3.1億噸的目標仍充滿挑戰。根據測算，預計四大礦山下半年發運同比增加約961萬噸，發往中國同比增加約686萬噸。我國的鐵礦供需偏緊格局已得到緩解，但仍須關注成材需求恢復情況對鐵礦帶來的正反饋效應。
淡水河谷運營困難重重，鐵礦供給仍有不確定性。儘管淡水河谷聲明其年度產量目標維持不變，但各礦區復產時間均大幅延後，新冠疫情影響擴大風險仍在，且上半年數據過於低迷，下半年產量能否大幅提升仍然充滿挑戰，淡水河谷恐怕需要繼續進行第三方採購和下降庫存操作才能保證其完成3.1億噸的銷售量。
澳洲三大礦山下半年暫無波瀾。澳洲三大礦山二季度表現超預期，2021財年，必和必拓和FMG均有上調年度目標，但必和必拓上調力度弱於預期。預計下半年，澳洲三大礦山發運表現相對平穩。
根據測算，預計四大礦山下半年發運同比預計增加約961萬噸，發往中國同比增加約686萬噸。
港口庫存有望持續累庫，後期關注成材需求。由於巴西發往中國的比例大幅提升，非主流礦進口跟隨普氏價格放量，前期澳洲礦山發運超預期，鐵礦國內供給明顯恢復，港口有望在下半年持續累庫，鐵礦總量供需偏緊矛盾得到緩解。但目前中品澳礦庫存尚處於低位，價格底部支撐仍然較強，若後續成材需求超預期，仍有望形成需求好-鋼廠增產-原料漲的正反饋效應。
風險因素：中品澳礦持續累庫（下行風險），成材需求超預期（上行風險）。
正文
一、四大礦山財報解析
1、淡水河谷：上半年產銷不及預期，年度目標挑戰重重
淡水河谷此次並未改變3.1-3.3億噸的年度目標，並聲稱年度目標的低端為大概率事件，但需要完成以下任務：
（1）北部系統生產達到2億噸，需求Norther range維持2019年水平，S11D項目表現良好以及Eastern range重啟；
（2）Itabira礦區運營提升；
（3）Fazendo礦區在2020年3季度恢復生產。
與此同時，淡水河谷將球團年度目標由3500-4000萬噸下調至3000-3500萬噸，主要是由於Itabira礦區生產受限；Vargem Grande球團廠復產時間推遲至2021年；以及市場的低需求。
新冠病毒對淡水河谷生產影響暫時無法緩解，預計新冠病毒影響產量約980萬噸（二季度350萬噸，下半年630萬噸），具體影響如下：
（1）Itabira礦區關停12天；
（2）北方系統缺勤率的提升；
（3）Timbopeba，Fabrica和 Vargem Grande Complex礦區維修復產推遲。
由於淡水河谷前期的年度目標中已經給予了新冠病毒影響1500萬噸的風險預期，因此當前疫情對其產量影響尚在預期範圍內。
淡水河谷二季度產量回升，為6760萬噸，同比增加5.53％。粉礦銷量5462萬噸，同比下降11.83％，球團銷量695萬噸，同比下降21.4％。（見圖1,2）
由於新冠疫情的影響，淡水河谷二季度的產量受到了影響，但其聲稱已儘可能採取措施防範疫情風險，5、6月份缺勤率較4月最高峰已有明顯下滑，疊加雨季的結束，6月份生產也已達2510萬噸，淡水河谷預測下半年產量將有望明顯增加。
影響淡水河谷二季度產量的因素主要有：
（1）新冠病毒影響（350萬噸）；
（2）S11D長距離傳送帶維護（210萬噸）；
（3）Fazendao礦區因許可開採區枯竭暫時停產，計劃於今年3季度重啟。
假設淡水河谷生產1噸球團消耗1噸鐵精粉，淡水河谷產量=庫存變動+銷量。二季度淡水河谷銷量佔產量比重下滑至91.07％（見圖3）。
淡水河谷二季度銷量明顯低於產量，主要是由於生產和銷售統計周期的不匹配。此外，淡水河谷重申了利潤率高於產量的戰略方案，優先配置混合產品，這也增加了生產和銷售之前的時間差。
分地區來看，北部系統產量同比增加89萬噸，東南部系統同比減少313萬噸，南部系統同比增加560萬噸，中西部同比增產19萬噸（見圖4）。此外，阿曼區共產球團249萬噸，同比增加4萬噸。
對於北部地區，儘管運營能力得到提升，但Morro1啟動推遲，S11D項目16天的維修以及新冠病毒的影響，使得其二季度產量提升空間有限。不過，淡水河谷聲明S11D 6月份已達到9100萬噸的產能，預計2020年產量將超過8500萬噸。而Easternrange 600萬噸產能也獲得了許可，有望2020年4季度重啟。
對於東南部地區，AlegriaComplex與Timbopeba的復產提升了其運營能力，但由於Itabira 12天的停產，Fazendao因礦區枯竭短暫停產，以及Conceio 礦區正在使用尾礦過濾和處理法以作為2021年之前大壩停運期間的替代方法，這也無疑限制了東南部地區的生產能力。
對於南部地區，VargemGrande Complex溼法處理產能2020年二季度部分復產，其較高的產量以及大量的第三方採購，使其二季度運營表現良好。
2、力拓：財年目標維持不變，二季度生產恢復強勁
力拓仍然維持前期財年目標由3.24-3.34億噸不變，成本維持在14-15美元/噸。
2020年二季度，力拓表示其生產復甦強勁，皮爾巴拉地區產量為8323萬噸，同比增加4.38％，運量8668萬噸，同比1.47％。得益於原料的改善，加拿大IOC產量同比增加9％，為順應市場需求，IOC將更加注重於生產鐵精粉。
力拓（皮爾巴拉）二季度發往中國約7160萬噸，佔總運量比重再次回升至82.6％（見圖7）。
二季度力拓粉礦產量反彈明顯，而塊礦產量沒有起色（圖8）。反觀國內市場，二季度以來中品澳礦溢價一直處於不斷抬升的狀態，塊礦溢價則一直轉弱，與力拓生產節奏相對應，這也反應了礦山已開始根據市場調節自身產品結構，靈活性較往年已大大提高。
未來項目
Koodaideri項目。2018年11月29日，力拓宣布全面批准在皮爾巴拉地區Koodaideri項目26億美元的投資，目前已開始籌備工作，預計2021年底投產，2022年加速生產，屆時年產能將達4300萬噸。
2018年10月1日，力拓宣布向兩個項目投資15.5億美元（力拓持有53％的股份），以維持位於RobeRiver Joint Venture兩個項目的產能。目前該項目正在進行環境與遺產審批程序，預計將在2021年投產。
2019年11月27日，力拓針對皮爾巴拉地區Western Turner Syncline Phase2投資7.49億美元以維持其產能。
3、必和必拓：二季度產銷數據強勁，新財年目標不及預期
必和必拓上調2021財年目標為2.76-2.86億噸（2020財年為2.73-2.86億噸，實際完成2.81億噸）不變。為保證生產的穩定輸出，必和必拓決定在2020年三季度實施大規模檢修計劃，屆時將影響礦山生產。此外，Samarco的運營許可證（LOC）已於2019年10月獲得批准，並已開始準備重新啟動的運營活動。
由於前期檢修擴產帶來的生產效率的提高，二季度必和必拓產量7559萬噸，同比增加6.26％；銷量7705萬噸，同比增加6.31％（見圖10）。與此同時，金布巴粉Fe品位也已重新回歸至60％之上。根據鋼聯數據統計，必和必拓二季度發往中國約6648萬噸，佔總銷量比顯著提升至86.28％（見圖11）。
必和必拓各礦區二季度生產表現均較為強勢，其中以Yandi Joint Venture 和Jimblebar礦區增加最為明顯。
未來項目
South Flank項目。2018年6月，必和必拓宣布開拓新礦區SouthFlank。該項目投資成本約47億澳元，預計2021年開始出貨。South Flank項目將取代有8000萬噸年產能的楊迪礦，有助於其平均鐵品位從61％增加到62％。該項目目前已整體完工50％。
4、FMG：2020財年表現超預期，2021財年目標再度上調
2020財年FMG共完成1.78億噸的發運量，超出前期1.77億噸的財年目標。2021財年銷量指導提升至1.75-1.80億噸，C1現金成本指導為13-13.5美元/溼噸。
2020年二季度，FMG礦山成品產量合計4270萬噸，同比下滑11.96％；但成品運量4730萬噸，同比增加1.50％。分產品運量上，各品種運量同比變化均不大。
未來項目
Eliwana項目。新礦區eliwana將按期在2020年12月首次交付第一船鐵礦石，屆時其將作為新中品低鋁礦的主要生產來源，預計產能4000萬噸。2021財年第一季度，Eliwana礦區就可以開始它的預開採作業。
鐵橋項目。FMG年產2200萬磁鐵礦項目初步工程已開啟，將於2022年上半年開始生產67％鐵精粉，並在12個月內全面達產。
二、2020年下半年四大礦山供應預估
根據四大礦山財報，我們對四大礦山2020年下半年季度鐵礦供應做出了預估。
淡水河谷是今年影響鐵礦供應的最大變量，其聲稱將大概率完成3.1-3.3億噸的下端水平，即下半年需要環比增加5560萬噸，同比增加881萬噸。儘管淡水河谷聲明其年度產量目標維持不變，但各礦區復產時間均大幅延後，新冠疫情影響擴大風險仍在，且上半年數據過於低迷，下半年產量能否大幅提升仍然充滿挑戰，淡水河谷恐怕需要繼續進行第三方採購和下降庫存操作才能保證其完成3.1億噸的銷售量。
澳洲三大礦山下半年發運預計相對平穩，必和必拓上調年度目標不及預期，預計下半年發運環比減少576萬噸，同比增加163萬噸；力拓運營基本正常，預計下半年發運環比增加1220萬噸，但同比下滑103萬噸；FMG年度目標上調再超預期，預計下半年環比減少113萬噸，同比減少13萬噸。
綜上，四大礦山下半年發運同比預計增加約961萬噸，發往中國同比增加約686萬噸。
三、鐵礦石港存後續推演
儘管上半年淡水河谷發運比較低迷，但海外經濟的疲軟疊加疫情推動，海外鐵礦需求下滑，使得巴西發往中國的比例大幅提升，巴西發往中國運量不降反升，此外，非主流礦進口跟隨普氏價格放量，澳洲礦山發運超預期，國內港口到港已明顯超越往年水平，鐵礦國內供給已明顯恢復。根據我們的模型測算，預計下半年港口庫存有望持續累庫，鐵礦總量供需偏緊矛盾已得到緩解。
但盤面定價標的中品澳礦庫存尚在低位，需求端仍然面臨著較大的不確定性，旺季需求能否有效恢復有待觀察。若後續成材需求超預期，成材利潤擴張，鐵水產量將保持堅挺，利好鐵礦尤其是中高品礦需求，同時刺激鋼廠對鐵礦的補庫需求，從而形成需求好-鋼廠增產-原料漲的正反饋效應。
四、總結
儘管淡水河谷聲明其年度產量目標維持不變，但各礦區復產時間均大幅延後，新冠疫情影響擴大風險仍在，且上半年數據過於低迷，下半年產量能否大幅提升仍然充滿挑戰，淡水河谷恐怕需要繼續進行第三方採購和下降庫存操作才能保證其完成3.1億噸的銷售量。
澳洲三大礦山二季度表現超預期，2021財年，必和必拓和FMG均有上調年度目標，但必和必拓上調力度弱於預期。預計下半年，澳洲三大礦山發運表現相對平穩。
根據測算，預計四大礦山下半年發運同比預計增加約961萬噸，發往中國同比增加約686萬噸。
由於巴西發往中國的比例大幅提升，非主流礦進口跟隨普氏價格放量，前期澳洲礦山發運超預期，港口到港已明顯超越往年水平，鐵礦國內供給已明顯恢復，港口有望在下半年持續累庫，鐵礦總量供需偏緊矛盾已得到緩解。但目前中品澳礦庫存尚處於低位，價格底部支撐仍然較強，若後續成材需求超預期，有望形成需求好-鋼廠增產-原料漲的正反饋效應。