天齊鋰業掌門人蔣衛平用不到十年時間，將一家年收入3億元的縣級企業打造成國際鋰業巨頭，重塑了世界鋰行業格局。其最關鍵一役是收購世界頂級鋰礦泰利森，對戰略的堅守，以及對產品市場和資本市場的靈活運用，是該筆收購成功的主因。
此後，天齊鋰業的運作似乎陷入困境。在諸多整合發展問題亟待解決、鋰行業頹勢已現的背景下，天齊鋰業通過高溢價、高槓桿的收購，參股另一家行業巨頭SQM，過重的資金壓力導致其加速滑向債務崩潰的邊緣。表面上看，出現這樣局面的原因是天齊鋰業H股上市未果，但更深層次的原因，還在於其國際化經營的能力不足和對資本市場的過度「迷信」。
為挽救危局，天齊鋰業引入了澳大利亞上市礦業公司IGO，並通過煞費苦心的設計，暫時保住了對泰利森的控制權。但這並不意味其就此徹底擺脫了債務危機。一場更大危機的種子，已經埋下。
來源:新財富(ID:newfortune)
作者:符勝斌
2020年，蔣衛平再一次將天齊鋰業從懸崖邊拉回。
2004年，天齊鋰業還叫射洪鋰業，是射洪縣屬的一家國有企業。由於經營不善，射洪鋰業已累計虧損6200餘萬元，而股東出資僅2000萬元。蔣衛平以1144萬元的價格收購射洪鋰業，經過6年努力，將其改造並上市，天齊鋰業獲得重生。
2019年虧損近55億元，2020年背負沉重到期債務壓力、接近退市邊緣的天齊鋰業，在蔣衛平的運作下，通過與澳大利亞上市礦業公司獨立礦業集團（IGO Limited，簡稱「IGO」）聯姻，再次逃出生天。
16年時間，天齊鋰業經歷了兩次生死劫。
天齊鋰業也曾有過自己的「高光」時刻：2013年收購全球儲量最大、品質最好的鋰輝石礦——西澳大利亞Greenbushes（格林布希礦）；2018年收購全球領先的鋰鹽生產商SQM，成為後者的參股股東；並通過國內擴張，快速成為全球規模領先的鋰業全產業鏈公司（圖1）。
天齊鋰業大起大落的命運，固然令人嗟嘆，但值得深思的是，究竟是怎樣的原因導致天齊鋰業命運多舛，僅僅是因為債務壓力和外部的行業環境變化嗎？
01
生不逢時：H股上市前遭遇行業巨變，債務危機一觸即發
將天齊鋰業打造成為以鋰為核心的新能源材料國際領導者，是蔣衛平的「初心」。
天齊鋰業的發展道路，有3個非常重要的時間點：2010年上市、2013年攔截收購泰利森、2018年參股智利SQM。這3件事做完之後，天齊鋰業得以躋身全球領先、產業鏈完整的鋰業公司：鋰權益儲量約1600萬噸（折算為碳酸鋰當量）、鋰精礦產能134萬噸/年，規劃產能194萬噸/年；碳酸鋰、氫氧化鋰等鋰化工產品超過6.7萬噸，規劃產能超過11萬噸/年。
天齊鋰業的鋰資源主要在泰利森（以鋰輝石形態存在）和SQM （以鹽湖滷水形態存在）兩家公司。泰利森擁有的格林布希鋰礦，是目前世界上正在開採的儲量最大、品質最好的鋰輝石礦山，現有鋰精礦產能134萬噸/年，規劃產能194萬噸/年；SQM開採的智利阿塔卡瑪鹽湖，擁有世界上最大的滷水儲量和運營中的最高品位滷水資源（表1）。二者合計供應了全球約40%的鋰。
天齊鋰業的鋰化工產品主要產自國內的射洪天齊、江蘇天齊、重慶天齊和西澳大利亞奎納納的TLK。2019年天齊鋰業鋰化工產能超過6.7萬噸，是全球第三的鋰化工產品供應商，位列美國雅保、SQM之後。天齊鋰業還在TLK投入建設兩期共4.8萬噸氫氧化鋰、在四川遂寧投入建設2萬噸碳酸鋰生產線。這些項目投產後，天齊鋰業的鋰化工產品產能將超過11萬噸/年（表2）。
得益於收購，天齊鋰業的資產和市值增長非常顯著。2010年天齊鋰業上市時，資產僅10.5億元，營業收入2.94億元；截至2019年底，天齊鋰業的資產增加至466億元，營業收入增至48.4億元。天齊鋰業上市時的市值僅10.5億元，上市後最高曾達到約650億元，目前在500億元左右。
漲勢喜人的天齊鋰業，卻從2019年開始深陷債務泥沼。表面上看，出現這一情況的導火索是2018年高溢價、高槓桿收購SQM，催化劑則是行業遇冬。
SQM採用鹽湖滷水提鋰。由於提取的鋰只是鉀肥等主產品的副產品，SQM鋰的生產成本長期保持在4000美元/噸左右，處於世界先進水平（圖2）。2017年，SQM實現營業收入21.57億美元，利潤5.95億美元，同期資產42.96億美元，負債20.49億美元，資產負債率47.7%。SQM無疑是一個極具誘惑力的收購標的。
圖2：全球主要鋰化工產品生產企業的碳酸鋰提鋰成本比較
對天齊鋰業而言，收購SQM需要克服諸多障礙，比如智利政府的態度、SQM 複雜的股東關係、AB類股東的區分，以及高昂的收購成本等。
天齊鋰業最終克服重重困難，分兩步獲得了SQM的25.87%股份。第一步，天齊鋰業於2016年以38美元/股的價格收購SQM 2.1%的B類股股份，較25.12美元/股的收盤價溢價約51.3%；第二步，天齊鋰業於2018年以65美元/股的價格收購Nutrien集團持有的SQM 23.77%的A類股股份，較55美元/股的收盤價溢價約18.2%。而後者，讓天齊鋰業背上了沉重的債務負擔。
天齊鋰業第二次收購的成本是40.66億美元（折合人民幣258.93億元）。但當年天齊鋰業總資產僅178.4億元，淨利潤26.12億元。天齊鋰業要完成「蛇吞象」式收購，必須進行外部融資。
天齊鋰業設計的資金閉環計劃是先以銀行貸款解決收購資金問題，爾後通過H股上市融資償還銀行貸款，在此期間，用SQM的分紅償還債務利息（SQM每年至少將其淨利潤的50%用於分紅）。
在中信銀行的牽頭下，天齊鋰業從銀團融得35億美元，加上7.36億美元自有資金，以接近5倍的槓桿，解決了收購資金問題。但接下來的上市計劃卻因行業巨變而戛然終止。
2018年底，天齊鋰業向港交所提交了上市申請，希望通過上市募集100-200億元資金，其中約九成用於償還SQM的併購貸款，以期將資產負債率從78.4%降低至20.7%-44.5%。
如果計劃成功，天齊鋰業的財務狀況將會得到極大的改善。按照天齊鋰業當時的估值計算，H股上市後，蔣衛平及其關聯方即使不參與新股認購，持股比例仍在30%以上，依舊是天齊鋰業的實際控制人。按此計劃，這將是一起既能解決債務問題又能保持實控人地位的「完美」併購。
但遺憾的是，此時的鋰行業已然發生了劇烈變化。鋰化工產品價格在經歷2016年初至2018年初的高位運行後，掉頭向下，從17萬元/噸左右一路降至2019年6月底的8萬元/噸左右，此後，更是一路下滑至2020年初的5萬元/噸左右（圖3）。
圖3：2014年1月至2020年1月鋰化工產品價格走勢
如果天齊鋰業堅持繼續發行H股，在此行情下，無疑難以獲得理想的估值。強行發行，只會對現有股東權益造成較大的攤薄和稀釋。天齊鋰業最終終止了發行H股的申請，把目光轉回A股。
但A股的融資也頗為不順。2018年底至今，天齊鋰業一共開展了4次重大募資：2018年底計劃發行可轉換公司債融資50億元；2019年計劃發行美元債募資5億美元；2019年計劃配股募資30億元；天齊集團於2020年2月計劃發行可交換債募資18億元等。
在這4起融資行為中，天齊鋰業只完成了30億元配股。其他融資項目並沒有如預期進行，導致天齊鋰業債務壓力陡然顯現。
屋漏偏逢連夜雨。鋰化工產品價格的下跌，給SQM也帶來了不利影響，進一步加劇了天齊鋰業的償債壓力。
一是SQM盈利下滑，影響支付併購貸款利息。2019年SQM僅實現淨利潤2.81億美元，遠低於2018年的4.42億美元。按照持股比例，天齊鋰業2019年只能獲得0.73億美元分紅，遠不足以支付35億美元併購貸款每年產生的約20億元（約3億美元右）利息費用。
二是SQM利潤下滑導致天齊鋰業出現投資減值。2019年，天齊鋰業以SQM盈利下滑為由，將其對SQM的股權投資計提52.79億元減值，導致天齊鋰業當年巨虧近55億元，資產負債率上升至80.9%。
此時已到了天齊鋰業償債的時候。
根據還款安排，天齊鋰業在2019年底應償還23億美元貸款，其中A類貸款13億美元，C類貸款10億美元；2021年底償還B類貸款12億美元（表3）。雖然天齊鋰業此前通過配股償還了4.16億美元C類貸款本金，但剩餘的30.84億美元債務，對其而言依舊是巨大的壓力。
更難的是，儘管天齊鋰業可以與債權銀行商談展期，但在行業形勢不見好轉、企業基本面轉差的背景下，天齊鋰業已很難僅憑經營構想說服債權人銀行同意債務展期，從而實現債務的正常接續。
而作為股東的天齊集團此時也愛莫能助。截至2020年底，天齊集團已將所持天齊鋰業4.53億股股份質押了3.06億股，質押比例67.47%。考慮到平倉風險，天齊集團依託上市公司股份繼續融資的空間已經不大。天齊鋰業已身處債務崩盤的邊緣，正在經歷「生死劫」。
回溯來看，蔣衛平為實現夢想，在行業高點以高溢價、高槓桿參股SQM，儘管隨後立即啟動了天齊鋰業的H股上市以償還債務，實現資金閉環，但終究還是慢了一拍。鋰行業走出單邊下跌的態勢，並由此觸發多米若骨牌效應——H股上市失敗、債券融資失敗、SQM盈利下滑、投資出現損失、資產負債率上升、到期債務難以接續等等。
如此分析下來，似乎有些英雄氣短、生不逢時的意味。但能簡單將天齊鋰業陷入困境的原因歸結於此麼？
02
失控的戰車：國際業務整合重壓之下，卻加碼入股難以控制的SQM
如果把天齊鋰業比作一部戰車，那麼這輛戰車自2013年收購泰利森之後，便開始逐漸失控。
2013年，天齊集團聯合中投集團擊敗美國雅保，收購了泰利森100%股權，之後反向美國雅保轉讓49%股權，並將剩餘51%股權轉讓給天齊鋰業。
天齊鋰業當時對泰利森的估值約為53億元，天齊集團收購最終出資34.76億元。在將泰利森股權轉讓給美國雅保、天齊鋰業後，天齊集團共獲得64.24億元轉讓收入。簡單計算，天齊集團的收益率超過了80%。
毋庸置疑，這是一起非常成功的併購，泰利森也成為天齊鋰業最重要的利潤來源。成功的主要原因是天齊鋰業抓住了行業低點（2013年鋰行業仍處於行業低谷）和併購機會，並實現了資金閉環。這與2018年收購SQM的結局截然相反。從基本面上看，泰利森擁有的格林布希鋰礦非常不錯。換句話說，現在再也不可能以不到10億美元的價格，收購類似格林布希鋰礦這樣的優質在產礦山。
全球範圍來看，格林布希鋰礦無論是資源儲量、礦石品位，還是服務年限、現金生產成本，都有著巨大的優勢（圖4）。以現金生產成本為例，即便在行業下行期，格林布希鋰礦的2019年現金成本都低於過去5年市場的最低平均售價，競爭優勢非常明顯（圖5）。蔣衛平可以說撿到了一個寶。
圖4：格林布希鋰礦與世界主要鋰礦山儲量及礦石品位對比
圖5：格林布希鋰礦2019年現金成本與市場平均售價比較
泰利森被天齊鋰業收購時，礦石處理能力僅150萬噸/年，鋰精礦產能74萬噸/年。較其1.33億噸鋰礦儲量（折合碳酸鋰當量690萬噸）、1.79億噸資源量而言，生產規模偏小，按這一規模，泰利森可生產百年有餘。如果考慮泰利森擁有的其他礦業權，生產年限還能進一步延長，顯然其資源優勢沒有得到充分的發揮。
蔣衛平開始著手解決這一問題，在澳大利亞實施了4個總投資達15.62億澳元（折合人民幣約80億元）的投資項目。
首先是將泰利森擴產。2017-2018年，天齊鋰業相繼實施兩期泰利森擴產計劃，投資8.36億澳元將泰利森鋰精礦產能提升至180萬噸/年。兩期擴建項目分別從2017年3月、2018年4月開始實施，2019年6月、2020年6月建成投產。
同時，為消化泰利森的鋰精礦，天齊鋰業開始建設配套的鋰化工產品項目。天齊鋰業在西澳的奎納納計劃投資7.26億澳元，分兩期新建總產能達4.8萬噸/年的氫氧化鋰項目。兩期新建項目分別從2016年4月、9月開始實施，2018年10月、2019年底建成投產（表4）。
此外，天齊鋰業還在2017年出資約1200萬美元收購了美國鋰電池研發和生產企業Solid Energy的11.72%股權，向下遊延伸產業鏈。
在境外擴張的同時，天齊鋰業也加快境內擴張速度，2014年以來，其對外投資合計約31億元。
2014年，天齊鋰業出資3.11億元收購西藏扎布耶鋰業20%股權；2015年，出資4.48億元收購江蘇天齊，並對其增資7.5億元，合計投資約12億元；2017年，出資1億元設立重慶天齊；2018年9月，在四川遂寧投資14.3億元，新建年產2萬噸的碳酸鋰生產線等，出資0.5億元收購衛藍新能源5%股權，以及出資0.5億元收購廈鎢新材料3%股權等。
簡單計算，為實現擴張，天齊鋰業境內外的投資總額超過110億元，並且投資時間高度集中在2017-2018年。在短時間內籌集這筆資金，並非易事。
2017-2018年，天齊鋰業分別實現淨利潤26.12億元、28.04億元，經營活動現金淨流量30.95億元、36.2億元。要完成這些投資，天齊鋰業需要外部資金支持。
除了資金問題之外，天齊鋰業所投資項目的建設進度也頗為不順，項目拖期、投資超概算等情況接連發生。這反過來又加大其資金壓力，形成負反饋循環。
泰利森一期擴產項目，實際投資4.73億澳元，超計劃1.53億澳元，2019年10月完成建設，拖期4個月；二期擴產項目原定於2020年6月完成建設，但截至2019年底僅完成投資3.4億元，項目投產時間預計延長至 2024 年，拖期4年。
奎納納一期新建項目投資從3.98億澳元增加至7.7億澳元，超計劃約3.3億澳元，原本於2018年10月建成投產的項目，調試時間超過1年，迄今未達到全線貫通投產狀態；二期新建項目則因一期新建項目建設不暢，缺乏運營經驗，雖完成主體工程，但已處於緩建狀態。
境內的遂寧天齊項目，截至2020年6月底，兩年內僅投入資金0.71億元，遠低於投資進度安排。
這些項目紛紛拖期，遲遲不能投產產生效益，但項目建設中使用的借款卻仍在產生財務費用，二者之間形成的缺口，需要進一步投入資金予以彌補，加大了天齊鋰業的資金壓力。巨壓之下，天齊鋰業似乎正在失去對這幾隻「吞金獸」的控制。
如此一來就很難理解，在自身重要項目持續不斷出現拖期、超概等問題，以及鋰產品價格下跌、行業進入下降通道趨勢已顯的背景下，蔣衛平出資40.66億美元收購SQM的勇氣來自於何處？難道僅僅是憑藉H股上市實現資金閉環的構想？
當然，這裡存在一種解釋，那就是收購SQM的機會千載難逢。如果此時不抓住，以後可能就沒有機會。
但值得注意的是，天齊鋰業收購SQM，嚴格意義上講，只是成為了後者的財務投資者，並且未來也基本沒有機會成為SQM的控股股東。
SQM的章程規定，任何1名股東持有的有表決權的A類、B類股比不得超過37.5%，合計不得超過總股本的32%；董事會表決時須至少獲得5名董事同意（SQM 董事會由 8 名成員組成，天齊鋰業至多只能派出3名）；市場化銷售鋰化工產品等。
SQM第一大股東是持股32%的Pampa集團。Pampa集團的實際控制人是智利富豪胡利奧·龐塞·勒魯（Julio Ponce Lerou）。天齊鋰業當初收購SQM股份時，此人曾親自表態反對天齊鋰業的收購。天齊鋰業後與Pampa集團籤署協議，明確其提名的SQM董事不得是天齊鋰業的董事、高管或員工；天齊鋰業提名的董事，不得擔任SQM的管理人員；以及不主動索取SQM的商業敏感信息等。
種種限制下，令人不禁要問，這種收購機會的含金量有多大？如果沉下心，先把泰利森——這個世界頂級鋰礦山存在的問題逐一解決好，並加快培養出天齊鋰業的國際化經營隊伍，再從偏安一隅邁向廣闊的太平洋，是否更為穩妥？
答案雖不得而知，但天齊鋰業這臺戰車，在諸多重壓下，快速地滑向了債務崩盤的邊緣。
2020年，泰利森鋰精礦產量預計為55.2萬噸，較2019年的76.4萬噸減少約27.75%；較其134萬噸/年產能而言，產能利用率僅41.2%。這對天齊鋰業而言，猶如雪上加霜。重壓之下，蔣衛平也不得不打起了「心頭肉」泰利森的主意。
03
暗藏玄機的合作：內部重組在先，引入新股東緩解債務壓力
天齊鋰業打泰利森的主意，盡在與IGO的合作中。
IGO是一家成立於2000年的澳大利亞勘探公司，最初以銅、金業務為主，2015年併購了西澳十大富豪之一克裡茲（Mark Creasy）旗下的天狼星資源公司（Sirius Resources），後者以鎳銅鈷資源為主。
截至2019年底，IGO銅、鎳、鈷三種主要金屬的產量分別為1.37萬噸、3.07萬噸和1090噸；資產21.9億澳元，負債3.41億澳元，資產負債率僅15.57%；實現營業收入7.84億澳元，淨利潤0.76億澳元。在宣布與天齊鋰業合作前，IGO的市值約34億澳元（折合170億元人民幣），是一家規模不大的礦業公司。
IGO選擇與天齊鋰業合作，主要的動機是為了滿足向新能源基礎材料領域（電池金屬和可再生能源）擴張的戰略需求。二者的合作範圍是天齊鋰業在澳大利亞的全部資產：泰利森和TLK。雙方合作分兩步走。
第一步：天齊鋰業完成內部資產重組，將天齊英國（後更名為TLEA）的納稅地由英國遷移至澳大利亞，並向其注入TLK。
第二步：IGO對天齊英國現金增資14億美元，增資完成後，IGO持有天齊英國49%股權，天齊鋰業持有51%股權（圖6）。
圖6：泰利森重組過程
數據來源：天齊鋰業、IGO公告
增資完成後，天齊鋰業將向天齊英國委派3名董事，IGO委派2名，天齊英國的董事長由天齊鋰業委派董事擔任。
泰利森生產的鋰精礦也將僅滿足美國雅保和天齊英國的需求。若天齊英國滿足自身需求還有剩餘，則將用於滿足天齊鋰業的需求。IGO不享有鋰精礦的優先購買權。從這些安排可以看出，天齊鋰業仍然保持了對泰利森的控制權，由此也可以避免美國雅保行使對泰利森股權的優先購買權。
天齊鋰業讓出泰利森部分股權，最主要的動機是償還因收購SQM所背負的債務。但從其與IGO的合作方式來看，IGO出資的14億美元全部是以增資方式注入了天齊英國，天齊鋰業似乎並未收到資金。
原因何在？
答案藏在第一步操作，天齊鋰業的內部資產重組裡。
完成內部資產重組前，截至2020年9月底，天齊英國資產97.17億元，負債44.45億元；TLA（TLK的唯一股東）資產49.99億元，負債41.35億元。
由於TLK並未投產，其與天齊英國之間應無大額的關聯交易，加之二者之間不存在投資關係，若合併二者財務報表，能夠相互抵消的金額不會太大。也就是說，完成內部資產重組後，天齊英國資產預計在147億元左右，負債預計85億元左右。
從營業收入和淨利潤這個角度進行分析，也應得出相同的結論。
截至2020年9月底，天齊英國實現營業收入15.01億元，淨利潤6.59億元；TLA實現營業收入1.31億元，淨利潤-0.83億元，二者合計預計實現營業收入16.32億元，淨利潤5.76億元。
但從天齊鋰業對天齊英國編制的模擬合併報表數據來看，並非完全如此。
合併後，天齊英國資產143.64億元，負債138.91億元；營業收入16.32億元，淨利潤5.75億元。除營業收入和淨利潤兩項財務指標的金額接近之外，資產和負債兩項指標，尤其是負債金額相差甚大，模擬數與預計數相差約53億元（表5）。
因此，大致可以判斷，天齊英國收購TLK應形成了約53億元（折合約7.8億美元）的債務。這部分債務在IGO增資資金到位後，再由天齊英國向成都天齊償還。天齊鋰業也由此得到一筆資金用於償債。
由此可以推知，天齊英國納稅地由英國遷移至澳大利亞的原因。
根據澳大利亞的稅收規定，一個合併納稅集團內實施重組，可以豁免資本利得稅及印花稅等。因此，為降低重組成本，天齊鋰業就提前將天齊英國的納稅地由英國遷移至澳大利亞，並與天齊鋰業在澳大利亞的其他企業組成合併納稅集團。
此處還有一個細節。天齊英國資產的模擬合併數比預計數減少3.52億元（折合約0.52億美元）。這筆較少的資產，主要是因為天齊英國豁免了其對SQM股東TLAI 1的債權。按此計算，天齊鋰業通過與IGO的合作，共解決約56.5億元（折合8.32億美元）的債務問題。
但天齊鋰業宣稱，通過與IGO的合作，能償還12億美元銀團併購貸款本金及相關利息。二者之間存在差異的原因，或許是TLK、天齊英國還需向天齊鋰業歸還因其他業務，比如項目建設等產生的借款。
如果天齊鋰業此次能償還12億美元貸款本金，加上此前通過配股募集資金償還的4.16億美元貸款本金，天齊鋰業約能解決因收購SQM所背負約35億美元債務的46%，債務壓力將得到較大的緩解，獲得喘息之機：A類、C類貸款的還款期限將延長至2022年底；B類貸款則將延長至2024年底。
通過天齊鋰業的償債安排，還可以進一步發現泰利森估值的變化。
IGO增資14億美元持有天齊英國49%股權，意味著天齊英國在其增資前的估值約14.5億美元。天齊英國的主要資產是泰利森51%股權和TLK全部股權。TLK全部股權估值約7.8億美元，泰利森51%股權估值則為6.7億美元，對應其全部股權估值13.1億美元。
天齊鋰業2013年收購泰利森時，對泰利森100%股權的估值約為53億元，不到10億美元。由此可見，儘管蔣衛平是在異常窘迫時出售泰利森股權，但也儘可能地獲得了一個相對較好的談判地位和估值。
回頭再看看IGO。作為一家規模不大的公司，IGO是如何籌集14億美元（折合約19億澳元）併購資金的？
簡單來說，IGO主要採取了兩種方式來滿足併購資金需求：一是向機構投資者等發行股份募資7.66億澳元，二是獲得銀團併購貸款11億澳元。從市場反應來看，在IGO宣布併購消息後，其股價從5.095澳元/股飆升至6.26澳元/股，得到投資者的認可。
但有意思的是，IGO大股東卻抓住這波上漲機會實施了減持退出。截至2020年8月，IGO的前三大股東分別是摩根大通、滙豐和花旗，分別持股27.53%、25.19%、13.47%。但截至2020年11月底，這3名股東已不在前5大股東名單內。Mark Creasy控制的Yandal順勢從IGO的第四大股東上升至第一大股東。
或許，Mark Creasy才是真正看好這起併購的大股東。畢竟，掏出14億美元，不能獲得控制權、不能獲得產品分銷權，僅以財務投資者身份介入（有些類似天齊鋰業收購SQM），需要極大的勇氣。
IGO對泰利森和TLK的未來發展也提出了雄心勃勃的計劃：泰利森到2020年，將形成250萬噸/年產能（若包括15萬噸技術級鋰精礦產能，總產能將達到265萬噸/年）、TLK達到9.6萬噸/年產能（圖7、圖8）。
圖7：泰利森擴產計劃
圖8：TLK擴產計劃
04
併購之後：天齊的未來會好嗎？
如果把天齊鋰業比作併購的「猛士」，那麼，IGO就是「猛士」落難時仗義相救的「俠客」。「猛士」和「俠客」的結合會好嗎？
筆者對此並不樂觀，原因有三。
其一，IGO的加入，使得泰利森的股東關係更加複雜。天齊鋰業是2013年擊敗美國雅保後才獲得對泰利森的控制權，天齊鋰業持股51%，美國雅保持股49%。此後，雙方一直保持著微妙的平衡關係。
天齊鋰業引入IGO，將「兩雄爭霸」變成了「三足鼎立」。在這個過程中，天齊鋰業雖然煞費苦心地保持了控制權，但這種控制權並不穩固。儘管IGO現在對控制權的態度顯得非常「淡然」，但難保以後不會以某種契機為由，重新商談權利分配。比如以滿足泰利森、TLK項目持續擴產資金需求為由，要求各股東增加資本金投入等。債務纏身的天齊鋰業，預計將難以完成股東出資任務，存在喪失控制權的風險。
更為嚴重的是，IGO市值並不高，只有30-40億澳元。如果美國雅保對IGO發起收購或者是私有化，並通過出售IGO的非鋰業務收回投資成本，無疑將有可能以低成本的方式奪得泰利森的控制權。這種情況發生的可能性應該不小，不知蔣衛平是否已經做好應對這種風險的準備。
其二，IGO並無鋰行業運營經驗。天齊鋰業與IGO的合作包括了4個在建項目，這4個項目超期、超概，問題很多。解決這些歷史問題，除了投入之外，更需要豐富的行業經驗。但IGO在鋰行業並無太多的運營經驗，能否順利解決這些問題，尚有待時間檢驗。
其三，天齊鋰業的償債壓力仍然較大。償還12億美元債務本金後，天齊鋰業併購貸款餘額還有18.84億美元，每年利息費用約11億元，資產負債率約62%。儘管天齊鋰業可以依靠SQM的分紅和經營現金流支付利息，但只要這部分併購貸款不能轉換為正常的流動資金貸款或長期借款，天齊鋰業就會面臨按時償還債務本金的壓力。
在依舊較高的資產負債率水平下，天齊鋰業如何確保債務接續，還有待觀察。如果鋰行業仍未復甦，如果天齊鋰業不能積累足夠的現金，資本市場融資或處置SQM股權，或許會成為天齊鋰業償還債務本金的選項。
天齊鋰業會不會走到失去泰利森控制權，並處置SQM股權的地步？
試問一下，如果天齊鋰業當初完成對泰利森的收購後，集中各種資源，專心解決國際化經營問題、專心解決泰利森及TLK項目建設過程中遇到的問題、專心完善國內配套項目建設，不花費巨資去追求一個永遠也不可能得到的SQM控制權，現在的境況會不會好一些？
遺憾的是，歷史沒有假設。