亞式看漲期權使企業獲得賠付的概率更高
企業需對原料進行套保
當前我國正處於社會轉型的關鍵時期，產業結構持續深化調整，供給側結構性改革對各產業發展提出了新的要求。在此背景下，企業怎樣運用新型的衍生品工具規避市場價格風險，增強自身產品的競爭力，顯得十分重要。
海通期貨及其風險管理公司海通資源結合企業實際需求，精心設計多周期、多行權價的亞式場外看漲期權，降低期權成本，提高賠付概率。應用該風險管理方案，企業可以在原料均價下跌的周期內以低價採購原料，而在均價上漲的周期內獲得賠付，彌補價格上升的採購成本，規避原料價格上漲風險。
下面以廣東省某塑料印刷企業為例，該企業是典型的民營製造加工企業，始建於20世紀80年代初期，經過30多年的深耕，已成為區域龍頭企業。該企業曾多次被評為當地的「納稅大戶」「出口大戶」，是廣交會貿易平臺全球供應商，其年產塑料製品在行業中排名前列。該企業主要採購聚丙烯(PP)進行加工印刷，製造各式各樣的包裝袋。聚丙烯屬於熱塑性樹脂，是五大通用合成樹脂之一，在汽車工業、家用電器、電子、包裝及建材家居等方面均有廣泛的應用。
目前，我國已是全球最大的聚丙烯生產國與消費國。從區域分布來看，我國聚丙烯生產企業主要分布在華東、華南、東北、西北等工業發達地區，消費主要集中在華東、華南和華北，進口聚丙烯主要流入華東和華南。換言之，聚丙烯貿易集中流入以廣東為代表的珠三角地區、以江浙滬為代表的長三角地區、以山東為代表的華北沿海地區，而西北和東北為淨流出。
從供需方面來看，國內聚丙烯需求旺盛，我國自產聚丙烯多用於國內消費，出口少而進口量持續增長，消費需求正不斷上升。聚丙烯產業上遊主要為大型石化企業，定價議價能力較強，而產業下遊非常分散，缺乏定價權。
對產業鏈下遊的該塑料印刷企業而言，企業經營需採購聚丙烯用於生產包裝袋。然而，由於該企業沒有配備專業的衍生品交易部門來進行套期保值，企業根據接單進行生產、採購，常年隨行就市購買原料，主要的風險是聚丙烯原料價格上漲的風險。鑑於企業的產品製造成本與聚丙烯的價格密切關聯，聚丙烯原料成本是影響企業利潤的重要因素，企業對原料成本價格的波動有非常強烈的避險需求。因此，企業迫切需要對原料進行套期保值，在新一代經營管理人的帶領下，企業積極探尋市場，嘗試利用場外期權衍生品工具管理原料成本風險。
設計亞式場外看漲期權
在大商所的大力支持下，海通期貨及其風險管理公司海通資源與企業接洽調研，針對企業的實際生產經營情況，設計個性化的場外期權風險管理方案，為企業生產保駕護航。場外期權運作模式，為企業向海通資源購買原料聚丙烯的價格保險，如果期末聚丙烯平均價格相對期初約定價格上漲，海通資源按約定對企業進行賠付，幫助企業有效控制聚丙烯的採購成本，從而有效規避原料價格上漲風險，穩定生產收益預期，有利於企業規避採購成本不確定因素的幹擾，專注於專業技術研究，有效提升企業的核心競爭力。
海通資源作為場外期權賣方，則充分發揮在風險管理領域的專業優勢，通過期貨市場進行相應的期權複製與對衝，從而轉移和化解市場價格風險，並通過權利金的收益覆蓋風險對衝成本，最終運作主體雙方各盡其能，形成風險分散、共同受益、合作共贏的有效閉環。
圖為價格波動風險轉移
基於以上模式，海通期貨及海通資源為企業量身設計了多周期、多行權價的亞式場外看漲期權風險管理方案(下稱方案)。亞式期權又稱為平均價格期權，是當今金融衍生品市場上交易最為活躍的奇異期權之一。與歐式期權或美式期權的區別在於，亞式期權在到期日確定期權收益時，不是採用標的資產當時的市場價格，而是用期權有效期內標的資產價格的平均值。
之所以採取亞式的期權設計，主要出於兩個方面的考慮：一方面，企業在現貨端通常都是使用平均價格計算，亞式期權可使方案更貼近企業的實際風險管理需求；另一方面，相對於歐式期權、美式期權，亞式期權成本較低，可幫助企業節約避險成本，提高風險管理方案的可複製性和可持續性。
之所以採取連續行權價的期權設計，主要是為了提高期權到期時的行權概率，增加企業獲得賠付的機會。在該方案中，從100%行權價到110%行權價，一共有11個行權價格的看漲期權，每個行權價格的期權在組合中所佔的比重有所不同，出於行權概率以及套保成本的考慮，行權價格越低的看漲期權其所佔的權重越低，總的權重為1，具體的權重如下表所示：
表為亞式場外看漲期權所佔的權重
與單純的虛值亞式看漲期權相比，本方案的優點在於，在相同的成本下，企業獲得賠付的概率更高。以105%行權價格的亞式看漲期權為例，企業如果購買單一行權價的看漲期權，只有在期權有效期間，聚丙烯平均價格相比期初約定價格上漲超過5%以上時，才開始獲得賠付。然而，通過本方案，無論聚丙烯平均價格上漲多少，只要相比期初約定價格有所上漲，企業即可獲取對應的賠付，漲幅越高，賠付比例越高。對企業而言，付出去的期權費用有更多的回收可能性，有利於提高企業持續套保的積極性。
另外，在方案設計上，引進了多周期的模式，即將方案總的期限拆分成多期，每期期限一個月，每期結束時結算一次。之所以採取多周期的期權設計，主要出於兩個方面的考慮：一方面，滿足企業生產需求，能夠更好地貼合企業的生產運行周期；另一方面，通過多次結算，進一步提高企業的獲賠概率。
最終，在籤署《中國證券期貨市場場外衍生品交易主協議(2014年版)》及補充協議的基礎上，該企業與海通資源籤署《場外衍生品交易確認書》，達成此項交易。
該風險管理方案每期場外期權的約定價格，為當期生效日當天標的期貨合約的收盤價格。假設生效當天標的期貨合約收盤價格為7500元/噸，場外期權到期損益情況如下圖所示。其中，不同傳統期權到期損益曲線的弧度，源自於方案對不同權重行權價的調控。
圖為期權到期損益
下圖顯示，企業在參與套期保值方案前後，實際購貨價格的比較。從圖中可以看出，買入看漲期權套保後，當聚丙烯期貨價格下跌時，企業仍能以較低的價格購貨，而當聚丙烯期貨價格上漲時，企業能鎖定購貨價格，有效控制原料採購成本。
圖為聚丙烯購買成本比較
在場外期權風險管理方案運作期間，聚丙烯價格經歷了飛速衝高與緩勢回落的行情起伏，行情如下圖所示：
圖為標的聚丙烯期貨價格走勢
得益於風險管理方案約定的多周期結算原則，該企業在第1期與第5期均獲得了賠付，在其他周期雖未得補償，卻可因均價回落，而順利以相對較低成本採購預期原料，幫助企業實現了管理原料價格上漲風險的目標。
構建買入看漲期權策略
除卻上述討論的場外期權，如果場內推出聚丙烯期權，該塑料印刷企業則可以結合場內期權對原料聚丙烯套期保值，通過適時購買聚丙烯看漲期權，以防範成本上升帶來的風險。同時，可以根據行業經驗，對聚丙烯行情預判，構建不同的期權策略。下面以該企業買入聚丙烯看漲期權為例進行分析：
聚丙烯原料成本是影響企業利潤的重要因素，原料價格的上漲會侵蝕企業利潤，買入看漲期權賦予企業以較低約定價格買入聚丙烯期貨的權利，聚丙烯期貨上的浮盈可對衝原料採購成本的上漲。當聚丙烯價格下降時，企業可放棄行使看漲期權的買入權利，直接在市場上以低價購入原料，實現低成本採購，企業在期權上的損失最大為期權的權利金。
場內期權提供了不同月份、不同行權價格的期權合約，給予企業較大的選擇空間。該企業可選擇與採購月份相匹配的合約，或選擇流動性較好的主力合約，並根據聚丙烯行情及企業風險偏好選擇行權價格，確定具體的看漲期權合約。
例如，2016年11月25日，聚丙烯1705合約收盤價為8290元/噸，廣州石化現貨價為8850元/噸。企業擔心聚丙烯價格近期出現上漲風險，於是購買2017年5月行權價為8300元/噸的聚丙烯看漲期權，權利金為521.3元/噸(目前交易所尚未推出聚丙烯場內期權，以上聚丙烯期權權利金依據期權定價模型推導出)。該企業可以在期權有效期內擇機平倉獲得收益，規避原料價格上漲風險。
圖為聚丙烯期現價格和期權價格走勢
從上圖可以看出，從2016年11月25日到2016年12月中旬，聚丙烯現貨價格從8850元/噸上漲到9850元/噸，成本增加1000元/噸，但企業聚丙烯期權持倉價格也上漲至1573.6元/噸，浮盈約1573.6-521.3=1052.3(元/噸)，可有效彌補企業購買原料上漲的成本。
到2017年2月14日，現貨價格上漲到9300元/噸，該企業成本增加450元/噸，利潤受損，但企業聚丙烯期權持倉浮盈約1310-521.3=788.7(元/噸)的收益，同樣有效彌補了原料價格上漲的風險。
圖為具體的套保效果對比
綜合以上分析，無論是場內期權，還是場外期權，均可以實現在市場走勢對企業不利的時候，幫助企業規避風險；在市場走勢對企業有利的時候，保留企業應有的利潤。在某種意義上，這可以稱之為「只對衝風險，不對衝利潤」，對穩定實體企業正常經營有著重要作用。
場外期權定製化屬性較強，主要由專業的金融機構根據企業具體經營狀況和風險點，構造定製化的期權風險管理方案，並承擔具體的對衝和對衝風險。企業只需支付相應的期權費，無需配置具體的操作人員，即可實現規避風險，從而將主要精力放在經營業務上，實現更好的發展。
場內期權則因實現了標準化，引入了大量的市場參與者。由於通過市場化競價確定交易價格，所以期權費相對較低，企業可以根據行情以及熟悉現貨的優勢，制定相應的期權風險管理方案，實現良好的套期保值效果，促進經營主業的持續、平穩、健康發展。
(撰寫單位：海通期貨華泰期貨廣發期貨)
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