經濟觀察報 記者 鄭一真 北京報導 面對美股一日暴漲一日暴跌的巨幅震蕩行情，該恐懼還是貪婪？巴菲特的「在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼」在華爾街被視為至理名言，可是卻少有投資者能夠在兩種狀態間切換自如。
10天之內美股4次熔斷！3月16日，美股遭遇黑色星期一，道指、納指和標普500暴跌11%以上，觸發本月第三次熔斷；3月17日，美聯儲祭出重磅利好，美股反彈超過5%；3月18日，美股再遭恐慌性拋售，道指盤中跌幅逾10%，標普500盤中跌幅超過7%觸發本月第四次熔斷。而這一切仍沒有結束，除了股市，債市、石油、黃金等資產都遭拋售，只有美元大幅上漲。
「太恐慌了，2月份還是小甜甜，3月份就變成牛魔王了，風格轉變之快，都還沒得來及反應。」 上海一家專注美股投資的私募基金經理李鑫（化名）對記者感慨。李鑫於2012年入行，雖然已減半倉觀望，但完全沒有2008年金融危機時期操盤經驗的他，目前有點不知所措。
2008年曾在華爾街從事波動率期權交易的交易員趙林，則在3月9日原油閃崩、美股股指期貨觸及熔斷之際，就擔心「這一切只是剛剛開始」。3月12日，反映標普500指數未來30天的預期波動率——恐慌指數VIX，飆升至54美元，趙林判斷，「從波動率的角度，現在已經是2008年了」。而當下的市場已經很難用理性來分析，「極端行情就是不動腦子，先買或先賣再說，在恐懼與貪婪之間隨意切換」。
「溪雲初起日沉閣，山雨欲來風滿樓。」工銀國際首席經濟學家程實用這個詩句來形容當下的市場。他分析稱，2008年，以雷曼破產為標誌的流動性枯竭轟然而至，引爆了百年一遇的全球金融危機。十二年後，危機回潮在2020年迎來一紀輪迴，美元流動性黑洞虹吸一切，傳統的風險和避險資產鴻溝被打破，美聯儲常規貨幣政策工具用盡，美元走強、金價下跌、油價下跌、美股持續熔斷、北上資金流出中國市場。在3月之前，新冠疫情蔓延和石油市場動蕩帶來的恐慌甚於流動性風險，但3月以來美元流動性恐慌逐步壓過其他衝擊，並藉由非金融風險而放大並極速惡化，成為全球市場異變的核心動因。
股市的風險正在外溢，更大的危機似乎在醞釀。
贖回與踩踏
危機之下，謠言四起。3月18日，一則「橋水基金崩盤」的消息在中國投資圈瘋傳，該消息稱沙特正從橋水基金贖回大幅資金。而後橋水基金迅速闢謠「一切都是假的」。
雖然橋水基金創始人達裡奧表示，損失了一些錢，但損失仍在可接受範圍之內，橋水基金也一直維持著流動性。但是橋水基金旗下投資組合都出現了較大幅度的回撤。截至3月18日，採用風險評價策略的全天候基金跌了9%-14%不等，完全對衝的中性策略跌了7%-21%不等。
在單邊下跌的行情之下，李鑫操盤的私募也已經出現虧損。李鑫在第一時間減了倉位，他擔心投資者開始大規模地贖回，需要保持流動性來應對贖回。
但他並沒有清倉，因為「我們不能失去在美股的盤面感，擊敗敵人首先要非常熟悉對手。」
3月18日，歐美股市再度暴跌，美股本月以來第四次、史上第五次觸及熔斷。道指收跌1300點，較2月高點已跌近一萬點，失守20000點關口，幾乎抹去美國總統川普上臺以來的漲幅。歐洲斯託克600指數收跌近4%，創近七年來新低。德國DAX指數跌5.56%。
自2月19日的高位以來至3月18日，標普500成分股僅有16隻上漲。而從美股高位截至3月12日，標普500表現最好的25隻成分股，下跌幅度的中位數是8%。
李鑫表示，市場斷崖式下跌的一部分原因也在於，貝萊德、先鋒、道富、富達這些ETF發行大戶要應對客戶的資金贖回需求拋售股票，從而發生美股踩踏形成了斷崖式下跌。
美國天驕基金總裁郭亞夫最早在2月26日注意到，過去三個交易日（2月21日-25日），標普500的跌幅已經超過7%。去年，美股一共回撤了3次，但每次幅度都不超過7%就回頭了。當時，他建議手頭的投顧客戶保本鎖利去槓桿，「要利用任何的市場反彈，作為出場減倉的機會，不要急於構建任何新倉位。」
在一天波動幅度超過10%的市場情況下，郭亞夫現在只做一些日線交易，在5分鐘、15分鐘的K線中尋找典型的底部形態，一但判斷失誤，就要嚴格止損。
「一定要嚴格按照風控減倉」，郭亞夫強調，「炒短線需要有豐富的操盤經驗，強大的心理承受能力，以及非常嚴格的風控管理。否則很容易短線變中線，中線變長線，本來準備炒一下出來，結果套住了。很多投資者會找1000個理由，這說個股票長期看好，那真的是風險非常高。」
這兩周以來美股跌勢及震蕩速度之快，讓許多多年交易經驗的市場老手都措手不及，許多方面超過 2008年。波動率期權交易是2008年金融危機時少有的能夠獲得正收益的交易品種。然而當下，期權交易也不是「免費的午餐」。
一位在華爾街專注波動率期權的交易員對記者表示，「期權在這種大震蕩中能大顯其特點。但現時期權溢價極高，把握好期權交易平衡倉位是關鍵。近日來市場流動性變薄，價差極寬，這對交易造成一些困難，這也是意料之中，因為市商也在這種極大的不確定性中保護自己。」
在混亂之際，橡樹資本創始人霍華德在最近的全球投資者直播會上重申，明智的投資必須一如既往地基於價格和價值之間的關係。換句話說，投資者要問的不是「暴跌會繼續下去嗎」，而是「在經歷了迄今為止的暴跌後，證券定價是否回歸合理水平；或者考慮到當前的基本面後，估值是太高還是變得便宜了？」
但是，「談估值有什麼用呢，似乎大家都不想看這個了，市場變成了一天暴漲一天暴跌，完全沒有邏輯和規律章法了。」李鑫表示。
何處見底？
美股的底在哪裡？——所有的投資者都在追問。
但是，在標普500每天波動超過5%以及恐慌指數VIX在75的歷史高位之際，讓很多外資投行很難精確地預測美股最低的點位。
高盛通過美聯儲估值模型（Fed model）、股利貼現模型（DDM model）和歷史回撤的數據來測算，標普500年中最低可能下探至2000點，即從最高位3386下跌41%，但由事件驅動的市場暴跌往往也會跟隨強烈的技術反彈，高盛仍然預期標普500年底會回升到3200點的水平。
1998年俄羅斯主權債務危機讓美股一個月暴跌了19%，隨後6個月收復失地還上漲了28%；2011年歐債危機殃及美國，美股跌幅近20%，隨後6個月同樣反彈上漲了29%。
自二戰以來，美股經歷了11次熊市，平均回撤幅度在30%左右。但值得注意的是，最近兩次熊市，美股的回撤幅度遠高於以往。標普500在2000年的網際網路泡沫中下跌了49%；在2008年的次貸危機中下跌了57%。
高盛再次調整了美股的預期，在全球供應鏈瀕臨斷裂、疲弱的美國和全球消費、低油價和低利率的環境下，2020年企業營收將大幅衰退，高盛預期標普500的每股淨收益EPS為157美元。預期標普500營收銳減將集中在第二季度和第三季度，同比分別下滑15%和12%，第四季開始修復，美股淨收益EPS預計上漲12%。
德意志銀行對美股的走勢進行了四種情景假設，在最悲觀的情況下，即經濟衰退前景下，生產和消費都受到較長時間的衝擊，一般而言，標普500需要7個月時間築底，標普500最低可能會跌倒2370。
美國銀行經濟學家Michelle Meyer表示，美國經濟正在陷入衰退，更多的人將會失業，財富將被洗劫。美國銀行預計二季度將會有350萬人失業，情況只會變得更糟，預計要到今年七月份才能恢復正常。美國二季度經濟將萎縮12%，全年萎縮0.8%。
商場縮短營業時間、小企業主裁員、大工廠停工、消費需求銳減，新冠病毒疫情在美國蔓延打亂了經濟節奏。美國和耐克關閉了門店，波音公司考慮裁員。美國勞工部門 3月19日最新數據顯示，截至3月14日的當周，有28.1萬名員工申請領取失業救濟金，創下兩年半以來的新高，較此前一周猛增7萬人，增幅33%，歷史罕見。
而中國一季度不及預期的經濟數據也給仍在緊張抗擊疫情的歐美國家敲響警鐘。中國統計局數據，2月製造業PMI為35.7%，前值50%，環比大幅下滑14.3%；2月非製造業PMI為29.6%，前值54.1%，環比大幅下滑24.5%。
MSCI對美股進行反向壓力測試發現，美股暴跌之後的定價已經將經濟衰退的因素考慮在內，這也意味著如果經濟復甦、風險溢價消退，美股仍有回升的空間。
雖然美聯儲層層加碼為市場注入流動性，但這對於美股而言，難解燃眉之急。一部分原因也在於「沃爾克法則」。該法則在2013年歐巴馬執政時期推出，是由美聯儲前主席保羅·沃爾克提出的。其核心是禁止銀行利用自營資金從事高風險的股票買賣，以及禁止銀行擁有、投資或發起對衝基金和私募基金。這雖然降低了美國銀行對股市的風險暴露，也導致美聯儲近期釋放的流動性不會直接流入股市。
從技術的角度而言，正態資本創始人王璜鑫認為，標普500的底可能在2200 左右（跌幅 33%），「但這也只是技術性，真正的底，應該是看對新冠病毒的控制程度，這方面目前有幾個比較好的國家，如韓國和德國，可以為美國的新冠病毒傳播之發展提供參考之路。大震蕩一般會近一個月，這次也不例外，只是震幅及震蕩的集中史無前例。」
郭亞夫同樣認為，這次暴跌不是經濟或金融引發的，而是病毒引發的。新冠病毒在全球出現拐點時，或者疫苗成功研發出來時，或者有效藥物批量生產的時候，才能看到美股的底。「現在談底，無論是哪個模型，都有點自欺欺人。」
京東數字科技首席經濟學家沈建光表示，樂觀情形下，主要發達國家採取切實有效的措施，疫情在全球擴散一段時間後在夏天得到控制，全球經濟從衰退中走出並逐步恢復；OPEC和俄羅斯原油價格談判取得一定進展，原油價格止跌企穩，則美股跌幅不超過40%。悲觀情形下，美國疫情防控失敗，經濟基本面受到嚴重衝擊，深陷衰退，大選民主黨勝出、原油價格談判破裂，則美股可能重複1929年大崩盤之後的走勢，在前期暴跌的基礎上繼續跌跌不休。
金融危機前奏
投資者驚愕，美國股市危機正在演繹成一場更大範圍的金融危機。或許只有美聯儲看見了真正的魔鬼——美元流動性危機和美企債務違約的風險在加劇。
美股「完美十年」（事實上美股牛市維持了十一年）正式宣告結束，除了美元之外，所有資產價格都在下跌，傳統的避險資產——國債和黃金正在失效。紐約商品交易所4月交割的WTI原油期貨價格一度跌破23美元，創18年來新低。市場瘋狂擠兌現金，美元指數飆升，突破100美元大關，多國貨幣兌美元都出現大幅下跌。
美國國債的收益率也穩步上升，意味著債券價格正在下降，市場上呈現出股債雙殺的局面。深陷新冠肺炎疫情的危機更是暴風眼的中心，義大利國債處於拋售的中心，借款成本（收益率）飆升。義大利國債的拋售很快蔓延至西班牙、葡萄牙和希臘國債。
中銀國際證券首席經濟學家徐高注意到，以3月9日美股年內第一次熔斷為分水嶺，近一個月美股下跌分成兩個迥異的階段。3月9日以後，美股已經進入「股災」狀態，對其他資產市場形成流動性虹吸效應，帶動其他資產價格走低，令人民幣匯率和A股也承壓。「這就不是經濟惡化可以解釋的市場走勢了，而應該歸因為流動性緊縮同時打擊了股票市場和債券市場。」
「危機情況下，上漲的只有相關性。美股的熔斷暴跌已經成為了日常，股票、國債、黃金齊跌。飆升了相關性也使得一些交易策略面臨巨大的壓力，例如利用各個資產類別之間不同的相關性對衝風險的風險平價策略。現在各國央行都採取措施維穩救市。但是，我們看到在美國一系列的貨幣、財政政策後，美元強勢走強，重回100。這是系統美元流動性短缺的徵兆。」交銀國際研究主管洪灝對記者表示。
風險平價策略（Risk Parity）是包括橋水在內的海外對衝基金主流的資產配置策略之一，其核心是比如股市跌了，就下調股市權重，增加債市權重，來降低風險，但現在所有資產都同漲同跌，意味著這個策略失效了。
「所以病毒是主因，但下跌速度迅速可能有多種原因，Risk Parity可能是其中之一。」上述華爾街交易員表示，其擔心使用該策略一批大型對衝基金會不會強行縮盤。
華創證券宏觀首席分析師張瑜表示，現在三種市場缺錢——平倉和降倉壓力下的共同基金、對衝基金等流動性緊張；離岸美元流動性緊張；商業票據市場流動性緊張。證據是歐日美元掉期點（currency basis）與CP spread 都走闊到危機高點。
在十年期美債收益率和AAA級企業債都在下滑的情況下，美國高收益債卻在上漲，息差加大，意味著美聯儲的政策並沒有很有效地緩解美國高收益債違約的風險。十次危機九次債，這不得不引起市場的警惕。更大的危機在於，若此時油價暴跌引發能源行業爆發大規模違約，可能成為新一輪美國企業債危機的導火索。
洪灝對記者分析道，石油價格戰帶來的一系列連鎖反應包括，美國垃圾債價格，尤其是頁巖氣公司的垃圾債暴跌。如果石油價格繼續下跌，垃圾債還債能力會受極大影響，導致美國金融系統穩定性風險上升。另外，暴跌的油價對美國頁巖油公司構成嚴重衝擊，繼而威脅美國能源行業。考慮到較高的開採成本（約42美元每桶），頁巖油公司在低油價行情下沒有任何盈利空間，並失去資金吸引力。
根據美聯儲數據，美國企業債的存量規模大致為10萬億美元，高收益債（BB及以下）在其中的佔比達到23.5%，即2.35萬億。莫尼塔宏觀研究報告顯示，高收益債發行人的全部未償還金額為7.39萬億美元，因為發行人還有可能發投資級（BBB及以上）債券，因此這個數字要比高收益債規模大。
國盛證券宏觀首席分析師熊園表示，歷次油價暴跌後能源企業債均出現大規模違約。在2015-2016年間，共有211.3億美元的能源企業債券發生違約，佔能源行業高收益債的比重接近10%。能源行業違約可能引發美國企業債違約潮，當前美國非金融企業債務壓力已達歷史最高水平，同時受疫情衝擊，債務壓力仍將進一步加劇。
美聯儲密集出臺前所未有的措施來防止流動性危機進一步升級。繼此前降息50個基點以後，美聯儲3月16日再度降息100個基點重回零利率，並配套一系列流動性投放措施。但此前，量化寬鬆、回購、再貼現窗口期限延期等，都是針對一級交易商與銀行為主，釋放的資金並沒有流入缺錢的股市和中小企業主，降息之後信用息差持續走闊。
3月17日，美聯儲重啟商業票據購買（Commercial Paper Funding Facility），這是在2008年次貸危機之後美聯儲第一次重啟該工具。新冠病毒的爆發正在打擊企業的現金流，而過去低利率背景下，美國上市公司更是借債回購股票，企業負債率攀升。通過這一機制，美聯儲可以購買符合條件的3個月商業票據，直接將流動性注入企業。
美聯儲隨後又啟動緊急計劃，為貨幣市場基金提供流動性便利，財政部將為此提供100億美元信貸擔保。貨幣市場基金是家庭、企業和許多公司的常用投資工具，同時也是商業票據市場的大買家。同一時間，歐洲央行剛剛在周三晚間舉行的非常規會議上作出決定，啟動規模7500億歐元的緊急購債計劃，旨在平抑市場並為受到疫情衝擊的歐元區經濟提供支撐。
美聯儲和歐洲央行、日本央行、英國央行、紐西蘭央行和加拿大央行等建立更大額度的美元掉期。摩根史坦利覆蓋的30家全球央行有18家降息，全球加權平均利率較2019年12月已經下降了54BP，而較2018年12月下降了166BP。
可以說，歐美這一輪救市舉措已經不亞於2008年的金融危機。背後的深意或是，全球的衰退已經不可避免。摩根史坦利預期2020年全球僅增長0.9%，為2008年以來的最低水平。根據Predictit預測市場，美國衰退的可能性已經上升到65%。紐約聯儲（NY Fed）對美國衰退可能性的估計已升至歷史上無法回頭的水平。
洪灝表示，不要用短期交易的心理來應對長期模式的轉變，投資者應注意這個超越了短期交易波動的衰退風險。當下，全球供應鏈一體化如此之高，以至於所有國家都必需進行無縫合作才使其正常運作，缺一不可。經濟活動停擺、供應鏈中斷提高全球衰退的可能性。
程實認為，短期來看，在美元流動性危機引發全球金融市場巨震的當下，「sell more」和「sell all」的選擇正替代 「risk on」或「risk off」的爭議；長期而言，在大動蕩的背景下，成長性向好、估值合理的中國資產仍然具備相對吸引力。建議投資者踏刃慎行，警惕跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導，並關注相對韌性較強的長期配置選擇。