來源：雪球
愛爾眼科8月25日公布半年報，今日盤中最高上漲14%，收盤報7.83%。愛爾眼科的中報真的有那麼好嗎？愛爾眼科的未來成長性如何？當前估值貴嗎？圍繞以上三個內容作交流。
第一部分：Q2業績「V」型翻轉，恢復超預期
1-6月份，營收41.64億/-12.32%；歸母淨利潤6.76億/-2.72%；扣非淨利潤5.79億/-16.69%。經營現金流淨額6.7億。由於疫情對公司主營業務的衝擊，公司門診量264.11萬人次/-16.53%；手術量23.63萬例/-21.13%。境內主營業務影響集中在2-4月，境外主營業務的影響從3月下旬延續到6月底。
4-6月份，營收25.22億/+0.72%；淨利潤5.97億/+50.37%；扣非淨利潤5.53億/+30.73%。Q2迅速「回血」，業績實現「V」型翻轉，單季淨利潤增速創近十年來新高。7月來迎來開門紅。境內外營收於7月雙雙回歸高速增長通道，同比增幅分別達47.92%、35.81%。截至到2020年7月底，愛爾眼科體系較2019年底新增醫療機構53家，新增員工近5400人。
為提升醫院診療效率，已累計上線網上醫院57家。疫情期間，危中求機，加快數位化轉型，推進網際網路醫院建設，加強線上線下聯動，為公司業績恢復提供強有力保障。
第二部分：「合伙人模式」助推愛爾眼科高速發展
4月23日曾專門發布相關深度研究報告——《愛爾眼科：眼科連鎖龍頭進入黃金髮展期》，從核心亮點、行業分析、企業分析、估值分析和風險因素五個方面做了全面的交流，今天摘取報告的部分核心內容與大家共享。
一、核心亮點
二、行業分析
1、行業所處發展階段
我國眼科醫療服務需求空間巨大，眼科賽道處於快速成長階段，對於愛爾眼科來說，屬於快速的擴張地盤的階段。
從我國民營眼科服務市場規模來看，2016-2018年的複合年增長率為21.7%。依據國家衛生健康統計，2018全年各級眼科醫院總診療達11747萬人次，其中眼專科醫院門診服務達2932萬人次，佔總診療比重約為25%；2018全年眼科出院 590萬人，其中眼專科醫院入院209萬人，佔比約為35.5%；眼專科醫療機構收入總額為265億元。而多層次、精細化是未來醫療發展的大趨勢，眼科也不例外。隨著患者可支配收入及保健預防治療需求的增加，對於高端服務的需求將日益增加。高端服務包括術前諮詢、由經驗豐富或海外眼科醫生實施手術、使用高端醫療耗材及術後追蹤體系，這一趨勢給了私營眼科服務提供機構更靈活的市場空間。
2、競爭者
愛爾眼科的競爭主要來自公立醫院中的眼科診室、各地的公立眼科專科醫院，以及民營的專科連鎖眼科醫院。
從醫療機構的實力來看，北京同仁醫院、廣州中山大學中山眼科中心以及上海復旦大學附屬眼耳鼻喉科醫院等少數幾家公立醫院，在臨床和科研方面具有較強的競爭實力。其他可與之競爭的眼科連鎖醫院收入體量基本在6億左右。
其他公立醫院規模比較小，除了在一線城市，其餘城市基本上都不會對愛爾眼科夠成強大的挑戰。
愛爾眼科的優勢在於布局的城市比較廣，連鎖醫院的數量最多，也是A股中上市最早的民營眼科連鎖醫院。愛爾眼科2019年報中有說明，截止2019年12月31日，公司境內醫院105家，門診部65家；併購基金旗下醫院275家，門診部37家，總計482家。1-7月份新增53家。
近期又有三家眼科醫院籌備上市中，通過簡單的對比你會發現愛爾眼科的優勢特別明顯。
《挑戰愛爾，你有金剛鑽嘛？》
三、企業分析
1、商業模式
分級連鎖機制+人才培養體系體制+合伙人模式，構成了愛爾眼科強大的護城河。
（1）分級連鎖: 獨創醫院行業的三級連鎖模式，以基層醫院為面，以骨幹醫院為點，為廣大群眾提高更好的眼科醫療。
第一級：上海，技術中心和疑難會診中心；
第二級：省會城市，利潤中心；
第三級：地級市，客戶中心，面向最廣大的患者提供「驗光配鏡」和常見眼疾的診療，同時將疑難病輸送到上一級。
（2）人才培養體系：愛爾眼科以同大學聯合和大量醫院實習內部培養為主，解決了醫院擴張的最大攔路虎。醫院最重要的是醫療設備和專業的醫療人才。醫療設備好買，但醫療人才非常難以培養。這大大限制了醫院規模的複製能力。
（3）合伙人計劃——能激發核心人員的積極性。愛爾眼科的合伙人模式能夠最大限度的留住醫院的核心人才，減少醫院人才的跳槽比例，同時盡最大限度的提高人才的積極性。
愛爾眼科也已經完成了從0到1的過程，這個過程是最艱難的。從1到N的過程正在布局和實施，所以就慢慢等著愛爾眼科做大做強。唯一給愛爾眼科帶來重大挑戰的應該只有愛爾眼科自己了，比如不良的管理人員，或者發生重大醫療事故。
2、核心競爭力分析
相對於公立醫院，愛爾眼科專業性更強，競爭優勢更明顯。公司作為全球規模最大的眼科連鎖醫療機構，已在連鎖網絡、專業品牌、服務體系、技術人才、學術科研、管理體系和激勵機制等方面形成領先優勢。公司的核心競爭力主要體現在以下幾個方面：
（1）分級連鎖優勢 ：公司繼續完善各省區域內的縱向分級連鎖網絡體系，快速推進以地、縣市為重點的醫療網絡建設，同時，逐步完善橫向同城分級診療體系，加快以省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）以及愛眼e站的城市分級診療網絡建設，多個省區形成「橫向成片、縱向成網」的布局，區域內資源配置效率及共享程度進一步提高。通過上級醫院對下級醫院進行技術支持，下級醫院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，實現了資源配置的最優化和患者就診的便利化。隨著全國醫療網絡不斷完善，規模效應和分級連鎖優 勢進一步體現。
（2）全球資源優勢：公司在擁有了香港亞洲醫療、美國Ming Wang眼科中心、歐洲ClínicaBaviera.S.A等領先的海外眼科機構的基礎上，又成功收購了新加坡上市公司ISEC眼科集團。同時，公司新成立愛爾全球視覺健康管理有限公司，打造全球醫生平臺。公司作為世界眼科醫院協會(WAEH)會員，聯合中國研究型醫院學會眼科學與視覺科學專業委員會、新加坡眼科研究所、睿盟希國際視覺科學基金共同主辦第一屆中國國際 眼科學和視覺科學轉化與創新論壇，正式啟動「愛爾-睿盟希視覺科學孵化器」。公司的國際化有助於深度融合國際先進的醫療服務理念和最前沿的技術體系，嫁接高端服務模式、先進醫療技術和管理經驗，幫助公司更好地發展國內的高端醫療服務，搭建世界級科研、人才、 技術創新平臺，全球資源整合優勢日益明顯。
（3）醫教研平臺優勢：公司已形成「三院」、「七所」、「兩站」醫教研體系，進一步推動了臨床科研學術工作的開展，取得良好的科研學術成果。成立了武漢大學附屬愛爾眼科醫院、武漢學愛爾眼科臨床學院，武漢大學愛爾眼科研究院。公司多名專家的學術論文在全球權威期刊在線發表，申請和開展了多項國家級、省部級、市局級科研課題，公司在國家級人才項目、省級重點研發計劃項目上取得了全新的突破，如公司四位教授成功入選「國家高端外國專家 引進計劃—致盲性眼病診斷和治療新策略的聯合研究」，視光研究所首次獲批湖南省社會發 展領域重點研發計劃——「兒童青少年近視防控及診療關鍵技術研究」等。公司主辦了了019國際視網膜高峰論壇、國際屈光論壇、智慧醫療高峰論壇等學術會議，發布《愛爾眼科中國國人眼底病變狀況大數據報告》，成功獲得2023年第19屆世界近視眼大會的主辦權。公司專家在有影響力的國內外學術會議積極分享最新研究成果，醫教研平臺優勢進一步得到體現。
3、企業使命：使所有人，無論貧窮富裕，都享有眼健康的權利。
4、財務分析
自上市以來，營收增長一直維持在20%以上，除了2012年「封刀門」事件使得淨利潤增速僅有6%之外，其餘年份都在20%以上。「封刀門」後，公司積極發展，把不利變成有利，淨利潤率反而逐年提高。
收入複合增速32.5%，淨利潤複合增長31%，整體來看，企業的成長性具有一定的持續性。毛利率穩定在45%，近幾年逐年提高；淨利率穩定在13%左右，還有提升空間；ROE近幾年逐步提高，目前穩定在20%左右。
上市公司的現金流充沛，現金流淨額完全覆蓋淨利潤，比例維持在1.2以上，就是一頭現金奶牛。
愛爾眼科獨有的發展模式，決定了他的商譽總值會逐年提升，直至孵化結束，市場飽和。目前來看，市場談天花板尚早。且近兩年擴張只會加速，不會減速。所以用商譽與淨資產佔比來衡量愛爾眼科就會偏頗。
我們看到這家企業非常的健康，上市公司也為自己制定了未來三年的發展計劃，良好的股權激烈，會是每一個參與者都會付出百分之一百二十的努力。作為成長期的企業，愛爾眼科有更大的市場份額要去拓展，道路鋪滿荊棘，但是可以想像一下，一旦2000家店面在到達之後，未來的5-10年企業的利潤會是另一番景象。
四、估值分析
愛爾眼科處於行業和企業的快速成長期，市場給予了更高的估值倍數，屬於高估值運行，重點關注企業門店擴張的進程及單店的盈利能力情況。長遠目標：如果2020年能夠完成1200店的目標，可對應2000億的市值。當前市值1350億，依然有巨大的成長空間。
註：以上內容均摘自4月23日愛爾眼科的深度研究報告，部分內容做更新。
第三部分：當前估值分析
一、歷史最高市盈率和最低市盈率
上市以來，愛爾眼科的市盈率主要圍繞在40-60倍區間運行，最高市盈率主要在70倍左右。從2018年高瓴資本定增參與愛爾眼科之後，最高市盈率就一路攀高，去年最高市盈率超過100倍，今天創新歷史新高的股價之後，市盈率倍數也創歷史新高。
二、愛爾眼科的天花板在哪裡
國盛證券在年初的研究報告中曾對愛爾眼科的天花板進行了預測，從模型推算的結果來看，愛爾眼科離天花板距離尚遠。
三、什麼時候可以買
優秀企業總是會超預期，處於成長期的優秀企業更會用優秀的業績抹平短期的高估值。
預期2020-2022年淨利潤增速分別為23%，41%，30%，當期2060億的市值對應市盈率分別為118倍，84倍，64倍。你敢下手嗎？
用當年的估值買愛爾眼科需要很大的勇氣，而今天買入則需要更大的勇氣。如果把時間向前推3-5年，你依然會以為估值很貴，但今天回頭看，當時的股價已經踩在腳底下了。現在買入，3-5年後又是什麼樣呢？等待時間驗證。
四、對持有優秀企業和想要買入優秀企業的投資者說：
1）儘量用更多的閒錢買入優秀企業的股權，並長期持有
2）成長股主要關注未來的成長預期及成長的速度，而不是當前的估值
3）市場錯殺時，是你買入相對便宜估值的最佳時機
醫藥行業，機會和風險並存，研究好企業，尋找好價格，才能獲得好收益。
作者：江輝-價值遠航連結：https://xueqiu.com/1762210207/157679171來源：雪球著作權歸作者所有。商業轉載請聯繫作者獲得授權，非商業轉載請註明出處。風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。