摘要
【興證宏觀王涵：如何看待當前的貨幣政策？】由對衝疫情轉為化解槓桿率上升帶來的風險。國內經濟復甦疊加實體經濟部門槓桿率走高，貨幣政策重心開始由「對衝疫情」轉為「化解風險」，貨幣政策對金融監管的表述明顯增加。
投資要點
事件：近期，信用爆雷事件以及社融存量同比首次轉負引起市場關注，而貨幣政策近期也出現了微調，對此我們認為：
貨幣政策重心：由對衝疫情轉為化解槓桿率上升帶來的風險。國內經濟復甦疊加實體經濟部門槓桿率走高，貨幣政策重心開始由「對衝疫情」轉為「化解風險」，貨幣政策對金融監管的表述明顯增加。
本輪加槓桿相較2009年更為謹慎，風險點並非在新增債務。2009-2016年這一加槓桿周期出現了金融機構過度加槓桿、產能過剩等一系列新增債務問題。但本輪加槓桿由於政策並未有「大放」，因此總體加槓桿更謹慎，並未出現明顯新增債務問題，具體不同表現在：
不同點一：本輪加槓桿幅度更低且主體更加均衡；
不同點二：本輪加槓桿手段更多通過政府債券而非表外融資；
不同點三：本輪加槓桿尚未出現產能過剩「後遺症」。
化解存量債務問題是本輪貨幣政策的主要關注點。如前所述，本輪加槓桿相對健康，新增債務並不是此輪加槓桿的風險點。但是，前期信用違約事件及中國槓桿率處於全球高位反映存量債務壓力仍然較大。
本輪政策或類似90年代國企去槓桿，「寬貨幣+緊信用」是大概率組合。在前幾輪緊信用中，主要是解決新增債務的問題，因此需要依靠貨幣緊縮來控制信用增長。但本輪政策主要針對的是存量債務，更類似於90年代國企去槓桿。參考90年代國企去槓桿，其政策框架並非一蹴而就，而可能會有一段時間的博弈與反覆的過程。在這一期間，貨幣政策或以「寬貨幣+緊信用」的組合為主：
緊信用：存量債務化解需要較長事件政策醞釀，這一期間信用風險可能持續處於高位，金融機構謹慎導致「緊信用」；
寬貨幣：由於信用風險較大，貨幣政策或採用較寬鬆的方式對衝，避免發生系統性風險。
對市場的影響：利率債的機會+大小盤風格繼續收斂。「寬貨幣+緊信用」這一貨幣政策組合意味利率債相對股市的性價比上升。從股市而言，中證1000與滬深300市盈率比值通常領先社融增速約6個月左右。我們預測社融在明年2021年3季度逐漸回落，指向大小盤風格的收斂可能已行至中局。
風險提示：海外疫情形勢超預期，政策超預期。
貨幣政策重心：
從對衝疫情到化解風險
貨幣政策重心由對衝疫情轉為化解槓桿率上升帶來的風險。隨著國內經濟的逐步復甦及實體經濟部門槓桿率快速走高，貨幣政策重心開始出現轉向。繼二季度貨幣政策從「抗疫」回歸正常軌之後，三季度貨幣政策執行報告對金融監管的表述明顯增加，強調「牢牢守住不發生系統性金融風險的底線」。這與12月18日央行召開擴大會議，會議也強調「夯實信用基礎，嚴肅市場紀律，打擊各種逃廢債行為」相一致。
本輪政策應對的槓桿風險與2009年不同
本輪加槓桿相較於2009年的加槓桿周期更為謹慎。2009-2016年這一加槓桿周期在政策寬鬆的背景下出現了金融機構空轉、金融機構過度加槓桿、產能過剩等一系列新增問題。但本輪加槓桿由於政策並未有「大放」，因此總體加槓桿更謹慎、也相對健康，並未出現明顯的新增債務問題，具體不同表現在：
不同點一：本輪加槓桿幅度更低且主體更加均衡。從實體經濟總體槓桿率上升幅度而言，本輪前三季度槓桿率上升幅度為24.7%，低於2009年前三季度的30.7%。分主體來看，2009年加槓桿主要集中在企業和地方融資平臺這兩個高槓桿部門，但本輪加槓桿中企業、居民、地方政府、中央政府的槓桿率均有不同程度的上升。相比於2009年，此輪加槓桿更加均衡。
不同點二：本輪加槓桿手段更多通過政府債券實現而非表外融資。在貨幣政策及金融監管寬鬆的背景下，2009年、2014-2015年更多通過非標等表外融資來實現加槓桿，這導致影子銀行快速增長、金融空轉、金融機構過度加槓桿等問題。而2011年、2016-2017年的收緊周期也主要是在著力解決這些金融亂象問題。但2017年資管新規之後，表外融資被抑制，本輪加槓桿更多地是通過發行政府債券等更為標準化、市場化的方式實現。
不同點三：本輪加槓桿出現「後遺症」的可能性較低。2009年的加槓桿周期的同時帶動低效產能的擴張，加劇了產能過剩的矛盾。但與2009年不同的是，2020年這一輪槓桿率上升的同時，尚未觀察到大規模新增低效投資項目的啟動。2009年基建投資累計增速為41.9%，相較於2008年的22.1%接近翻番。而2020年前11個月基建投資(舊口徑)累計增速僅為3.3%，甚至低於2019年的3.4%。因此本輪加槓桿出現類似2009年的加槓桿「後遺症」的可能性較低。
綜上所述，本輪加槓桿相較於2009年的加槓桿周期其實更加謹慎也相對健康，新增債務的問題並不大，因此新增債務並不是主要的風險點。本輪加槓桿的主要風險點更多的是處理存量債務的問題，這也意味著此輪去槓桿的政策也將與2011年、2017-2018年針對新增債務有所不同，我們在下文將會有更詳細的闡述。
以史為鑑，
本輪去槓桿非一蹴而就，或徐徐圖之
本輪政策主要針對「存量」風險的化解，或與90年代國企「去槓桿」類似。如前所述，本輪加槓桿相對健康，2017年資管新規之後新增債務也已被控制，新增債務並不是主要的風險點。但是，前期信用違約事件反映存量債務的風險仍然存在。同時，中國槓桿率高於全球75%分位數，說明中國存量債務的壓力仍然較大。因此本輪政策應對更多的是針對存量債務的化解，這與2017-2018年針對新增債務的去槓桿政策不同，而是與90年代「去槓桿」的經驗更加相似。
90年代國企去槓桿歷時長，波折多，政策多次修改。90年代國企經營效率低下，盈利不善、負債纍纍。為解決這一問題，1992年十四屆三中全會提出國企改革開始進入探索「建立現代企業制度」的階段。從1992年開始的國企去槓桿，歷經一波三折，相關政策在期間也隨不同需要不斷修改：
1993年底~1995年初，「無人破產」階段。事實上在1993年底，政策已在鼓勵破產，破產清算後無法償還的款項經過批准可以用呆帳準備金衝掉，但各地方並不敢真正讓企業破產，擔心引起社會動亂。
1994年底~1995年，開始破產試點。1994年11月，國務院下發《關於在若干城市試行國有企業破產有關問題的通知》，決定在18個城市進行企業優化資本結構試點工作。在這執行過程中，政府改變了國有企業破產清算後剩餘資金應首先用於清償債務的規定，將「職工安置」的順序排在「還債」之前，這也是1998年之後國企改革過程中始終遵循的規則。
1996年~1998年，「假破產、真逃債」問題出現。朱鎔基總理在1996年8月針對國企改革中「假破產、真逃債」的問題做出指示，明確三個要點：1)如果不能保障職工問題，不能破產；2)首先鼓勵強勢企業兼併弱勢企業，難以兼併再考慮破產；3)只有試點城市可以享有衝銷債務的政策。
1998-2002年，具體政策逐漸形成，取得較快進展。在1997年金融風暴的壓力下，國企改革重要性上升，「三年國企脫困」計劃展開。除了再就業安置、債轉股、補充銀行資本家等一系列措施之外，政府還通過積極的財政政策和降息為改革營造良好的經濟環境。
參考90年代國企去槓桿，未來一段時間的貨幣政策或是「寬貨幣+緊信用」。如前所述，在前幾輪緊信用中，主要是解決新增債務的問題，因此需要依靠貨幣政策緊縮來控制信用增長。但本輪政策主要針對的是存量債務，將更類似於90年代國企去槓桿。參考90年代國企去槓桿，其政策框架並非一蹴而就，而可能會有一段時間的博弈與反覆的過程。在這一期間，貨幣政策可能以「寬貨幣+緊信用」的組合為主：
緊信用：如上所述，本輪存量債務的化解需要較長時間的政策醞釀，在這一期間信用風險可能持續處於高位。同時，金融機構也會相對謹慎，導致信用層面偏緊。從11月社融數據來看，信用爆雷事件發生後，企業債券融資出現明顯下行，反映在信用風險高企的背景下，金融機構風險偏好大幅下降，信用分層問題可能會持續存在，整體信用端也將持續存在收縮壓力。
在這個過程中，政策層面最終想要解決的是存量債務問題，但需要防止出現系統性風險，因此不排除會有政策上的「相機抉擇」，如中央經濟會議提出「不急轉彎」，隨後12月21日國務院常務會議提出對於普惠小微企業貸款要做到按市場化原則「應延盡延」。這些政策有助於防止短期由於政策退出造成的風險疊加，但從整體趨勢上來看，金融機構謹慎導致信用收緊的趨勢仍然難以改變。
寬貨幣：由於風險化解的過程中信用風險處於高位，貨幣政策或採取相對寬鬆的方式對衝，為其處理存量債務提供較好的經濟環境，避免發生系統性風險。如我們在《20201210-社融頂部出現，貨幣政策有所微調》所述，信用事件出現後，央行在公開市場投放有所增加，銀行間7天質押利率也有所下行，反映貨幣端可能已由5月之後的偏緊轉向中性偏寬鬆。這與三季度貨幣政策執行報告中所提的「保持流動性寬裕合理性，不讓市場缺錢，又堅決不搞『大水漫灌』」相一致。
對市場的影響：
利率債的機會+大小盤風格收斂
債市：年底至2021年底債市將有兩波機會，第一波已出現。我們在《驟雨不終日，潤物細無聲——2021年度宏觀經濟報告》中曾提示2021年利率債存在兩波交易性機會，其中第一波在2020年底至2021年年初，這一波交易機會已出現。當前寬貨幣+緊信用的貨幣政策組合或將延續一段時間，這意味著利率債有一定交易機會。
股市：股市大小盤風格收斂仍將繼續。信用層面的收緊對小盤股的估值溢價不利，從歷史上看，中國社融增速與市場風格高度相關。中證1000與滬深300市盈率比值通常領先社融增速約6個月左右。從我們的社融增速預測來看，社融增速預計將下行至2021年的10月前後，這意味著未來4-5個月滬深300可能仍有估值優勢。
風險提示：海外疫情形勢超預期，政策超預期。
（文章來源：王涵論宏觀）
(原標題：【興證宏觀】如何看待當前的貨幣政策？)
(責任編輯：DF398)