疫情心理學：投資者風險態度與股票市場表現

作者：Marlene Amstad, Giulio Cornelli, Leonardo Gambacorta, Dora Xia

來源：BIS，06-26-2020

編譯：王嫄，西澤研究院研究員

研究顯示，與新冠病毒和大流行相關的網際網路搜索量與股價顯著相關，且該影響在美國和歐洲比在亞洲市場更加明顯。

——&39; risk attitudes in the pandemic and the stock market: new evidence based on internet searches"

核心要點

1、全球股市在當前新冠疫情的肆虐中歷經急劇下跌後反彈，這使得投資者風險態度的變化備受關注。

2、基於谷歌和百度的網際網路搜索，針對61個市場的新冠疫情風險態度（CRA）指數，在捕捉投資者對於大疫情相關風險的態度方面表現良好。

3、在金融較為發達的經濟體內，股市對CRA指數的變化更為敏感；在對人員流動限制較少、且已採取其他遏制措施的地區中，股市敏感性較低。

註：本文中的「風險態度」（「Risk attitudes」），是指投資者以有利/不利的標準,評估風險情況，並據此採取行動的自然傾向 (Rohrmann ,2002)。在結果不定的情況下做決策時，這是一種較為普遍的承擔風險/規避風險的取向（可視為一種心態）；它有別於風險傾向（risk propensity，承擔風險的態度）和風險厭惡（risk aversion，規避風險的態度）。

1. 導言

新冠疫情危機給股市留下了深刻的烙印，股價出現了類似1929年大蕭條時期的下跌（以及隨後的一波反彈）。可觀察到的股價反應，不僅與相對價格變動和風險規避措施等傳統驅動因素的變化息息相關，而且也可能同時刻畫出投資者在大流行期間的風險態度變化。

本文旨通過利用谷歌和百度的網際網路搜索信息，構建股市投資者對疫情擔憂的衡量指標，並評估該指標如何解釋股市的急劇下跌以及隨後的反彈；我們將聚焦於新冠大流行的早期階段（截至2020年4月底）。

當出現突髮型重大衝擊，或是在基本面驅動因素麵臨更大的不確定性之際，投資者風險態度的作用將尤為突出。美國經濟政策不確定性指數在2020年4月達到峰值，達到歷史記錄的兩倍以上（Baker 等人，2020)。Shiller（2020）甚至將新冠疫情視為兩種大流行——一種發生在實體經濟中，另一種發生在對前者可能產生的影響的認知中。儘管在大流行期間，基本面驅動因素對美國股市回報的影響已被諸如Ding、Alfaro等多位學者研究過，但投資者的風險態度所扮演的角色卻鮮少被關注。

本文的分析重點集中於2020年2月中旬至4月底，包括全球股市出現嚴重拋售的初期（到3月中旬），以及3月中旬至4月底的復甦：在某些情況下，回升幅度幾乎為先前跌幅的一半。

研究表明，股市的傳統驅動因素，如美元價值的變化、油價、風險規避措施，以及非常規貨幣政策措施，均無法充分反映該時期股市價格的演變。為研究投資者對疫情風險態度的演變，我們以不同市場網際網路搜索次數為基礎，為每個市場構建了一個新的「Covid-19風險態度」（CRA）指數。可以說，對Covid-19相關術語的網絡搜索信息，側面反映了人們對新冠疫情大流行及其經濟後果的擔憂。有趣的是，在大流行最初的幾個月，CRA指數預示了全球記錄在案的實際感染人數；這也表明，對投資者而言，大流行的經濟影響與全球緊密相連，並不僅僅局限於直接受該病毒影響的地區。從3月的最後一周到4月底，CRA指數的下跌反映出投資者擔憂的減少，並與股價的復甦相伴而行。

研究結果表明，網際網路搜索捕捉到的投資者風險態度在大多數股市中扮演了重要的角色，且超過了其他更為傳統的驅動因素。平均而言，CRA指數額外解釋了樣本期內觀察到的股票價格變動的6%。在金融較為發達的經濟體，股市對CRA指數的變化更為敏感；而在那些對流動性限制較少，並頒布實施了其他遏制措施的區域內，股市的敏感性不高。（註：考慮到「制度摩擦」和「放大器」因素，我們應該謹慎考慮該種量化。第一個放大器可能是風險平價基金的去風險/去槓桿效應，或導致被迫拋售；另一個放大器或為止損指令的連鎖效應，以及動態對衝導致的反饋迴路（譬如1987年股市崩盤）；第三個放大器可能是因資產負債表約束與流動性蒸發（因銀行和非銀行中介機構受到更嚴格風險限制的打擊）而削弱的中介。上述因素可能導致股價波動的非線性，引發資產拋售。）

2. Covid-19風險態度指數

「風險態度」反映了投資者評估大流行影響的傾向。然而，這一概念很難被直接、及時地衡量。現有文獻提到了四種不同類型的指數來衡量投資者的態度/情緒（Baker，Wurgler；Tetlock，2007)。

第一類，基於市場的指數（例如使用交易量或期權隱含波動率），儘管這些指數易於觀察和獲得，但它們在概念上可能存在缺陷，因其是一種均衡結果，不反映需求方面行為的變化。第二類，基於調查的指數（例如消費者/投資者信心指數）。這些指標或能釐清供求關係，但缺乏股市分析所需的每日頻率。第三類，基於新聞的情緒指數，即搜索新聞中的關鍵詞。在出現負面衝擊時，這種指數可能是揭示擔憂的合理解決方案，但是要求訪問和評估非結構化大數據池的計算成本，而且無法確保不同國家之間仍然具有可比性。第四類，基於網際網路搜索的指數（使用諸如谷歌趨勢等網際網路搜索），這類指數在諸如新冠疫情這種出乎意料的外部衝擊下更容易使用。基於網際網路搜索的指數可能比基於新聞的索引更具前瞻性，因為人們主要搜索他們不熟悉的術語，這些術語有時不在公共領域，因此沒有在新聞中廣泛報導。

總之，在大疫情背景之下，基於網際網路搜索的指數彌補了其它情緒指數的主要缺陷。基於網際網路搜索的指數可以直接揭示消費者或投資者的風險態度，不需要花費過高的計算負擔。這種類型的一個流行指標是由Da等人（2015）提出的金融和經濟態度搜索指數（FEARS指數），該指數匯總了來自數百萬美國家庭的「衰退」、「破產」和「失業」等網際網路搜索查詢的數量。此外，通過審視2004—2011年的每日數據，FEARS指數能夠預測短期股市回報逆轉。

按照類似的方法，我們依據谷歌趨勢（Google Trends）和百度提供的關鍵詞「Covid-19」和「冠狀病毒」在網際網路上的搜索次數，構建了61個市場的Covid-19風險態度指數。圖1左面板報告了全球層面的CRA指數，該指數從2019年12月16日開始，顯示了從1月中旬開始有更多關於冠狀病毒的搜索。當世衛組織於2月11日正式將該病毒命名為「Covid-19」後，其相關搜索量急劇上升，直至3月中旬以後，這兩個詞的重要程度幾乎持平。由於我們的關鍵詞大多可相互替代，所以我們使用搜索次數的簡單算數平均數來構建Covid-19風險態度指數（圖1中間面板）。

圖1. Covid-19風險態度指數幫助解釋股價下跌和復甦

在新冠疫情大流行的早期，我們的CRA指數成功地預示了新冠疫情的有效感染病例數。尤其是，截至3月最後一周，全球CRA指數領先於世界記錄的Covid-19感染病例數（圖1左面板黑線），這一發現適用於61個國家中的每一個國家。如上文所述，在1月中旬，儘管大多數國家的確診病例仍然保持在一個較低的水平，但仍然有大量的人開始搜索「冠狀病毒」和「Covid-19」這兩個關鍵詞。因此，我們的CRA指數反映了對這一大流行在每個國家的影響的隱憂，可以作為其經濟影響的一個領先指標。根據圖1中間面板，我們的CRA指數與全球股價呈負相關（相關性為-0.98）。CRA指數隨著股價最初的大幅下跌而上升，且隨著股票市場的復甦，從3月最後一周開始大幅下降。

3. 股市對Covid-19的反應

藉助61個國家的線性回歸模型，本文還探究了傳統驅動因素和投資者風險態度對股票日收益的影響。回歸中使用的傳統變量包括石油價格動態（捕捉2020年第一季度石油協議中斷對股市的影響），以及貿易加權美元指數的變化（捕捉美元短缺）均在幾個新興市場經濟體內呈現出較高相關性（Bruno和Shin(2015)。此外，我們還將每個國家新冠病例的實際變化，以及（作為核對的）全球感染人數的變化納入其中。再者，為了控制投資者的風險規避，我們還引入了VIX（一種衡量隱含股票波動率的指標），並將其與特定國家的CRA指數相結合，以反映投資者對抵禦大流行衝擊的態度（或隱憂）。

3.1 除了基本面因素外，Covid-19風險態度也很重要

我們模擬了每個解釋變量的變化如何與股價相關。為使測試更具可比性，我們令變量變化等於各自的標準差。根據圖1右面板顯示，美元升值的影響最大。貿易加權美元指數每增加一個標準差，股價平均每日下跌1.61%。與此同時，油價每降一個標準差，股價就會下跌0.57%。這些結果不僅對所分析的61個國家的平均數具有統計意義，而且對絕大多數國家的個別情況也具有統計意義。相比之下，較高的感染病例數對每日股價的影響非常低，且不顯著。總體而言，上述變量（由圖1右面板前三列表示）平均解釋了我們的模型中約44%的股票價格變動。

有趣的是，CRA指數額外解釋了樣本期內6%的股票價格變動。這種效應在經濟上是相關的。在給定的市場中，CRA指數每增加一個標準差，便會導致股市價格平均每日下降0.80%。完整的模型，包括衡量風險厭惡程度的VIX指數，解釋了51%的股票價格變動。

3.2 國家層面的投資者對這一大流行病態度差異

在圖2中，我們進一步探究了各國股票市場對CRA指數變化的反應。我們研究顯示，在60%及以上的股市中，冠狀病毒和Covid-19的網際網路搜索量與股價顯著相關；相較於亞洲市場，這種影響在美國和歐洲更為明顯。中國、印度尼西亞、韓國、新加坡和日本等亞洲國家較早地捲入了大流行，本可以提前進行調整，但它們的股票價格動態與CRA指數的相關性並不顯著。

圖2. CRA指數對全球股市的影響

研究發現，CRA指數對股票市場價格的影響取決於影響投資者抗疫能力的制度特徵。首先，在金融更為發達的國家中，（負）CRA效應更大，這些國家的市場一體化程度更高，效率也更高，且擁有廣泛的投資者基礎。圖3左面板顯示了：特定國家的CRA指數對股票價格的影響與金融發展指數之間的負相關關係（Svirydzenka，2016）。

圖3 CRA指數對股市的影響：金融發展程度、人員流動限制，其他遏制措施

其次，根據谷歌流動性指數（圖3中圖），人員流動下降更為劇烈的國家對CRA指數的敏感性更大；這可能反映了大流行對經濟活動的直接負面影響；第三，在那些頒布了更多遏制措施（不包括那些涉及流動性限制的措施）以抗擊大流行的地區，股票價格對CRA指數的反應較低（圖3右面板），或反映出投資者關於大流行對經濟的負面影響沒有以往那麼擔憂。以其他指標可得為前提，在人均醫院病床數較高，政府衛生服務支出佔國內生產總值比例較高的經濟體，股價對CRA指數效應的敏感性較低。

（封面圖源：百度）