來源：市值風雲
原標題：應收帳款衝業績，研發費用率過低，專利太少：三輪問詢，慧辰資訊的科創屬性在哪裡？ | 科創板風雲
作者 | 羅蘭
流程編輯 | 小白
一、To B為主，To G為輔
2019年6月，北京慧辰資道資訊股份有限公司（以下簡稱「慧辰資訊」）申請上科創板獲受理，從而成為科創板受理企業中首家數據分析公司。
慧辰資訊是一家第三方數據分析服務供應商，為客戶提供定製化的數據分析、行業分析、消費者分析等服務。
按客戶劃分，所有這些產品基本可歸為兩大類：商業類和政府類。
前者屬於To B業務，客戶均為企業，後者屬To G業務，客戶均為政府機構。
對企業，慧辰資訊會利用相關數據，進行多維度的分析，包括產品創新、用戶行為畫像、渠道優化等。
產品交付和呈現的形態是分析報告（電子版、紙質版）或者分析軟體。
而對政府，慧辰資訊往往交付的是一整套行業應用解決方案，以幫助政府更高效地進行經濟決策。
從收入佔比看，To B的業務收入一直佔公司收入的85%以上。
To B的企業客戶，來源於各行各業，如汽車、TMT、教育、快消、醫療等。2018年來自TMT、快速消費品、耐用消費品三個領域的收入，佔公司總收入的80%以上。
2019年1-6月，TMT、快速消費品、耐用消費品三個行業依然貢獻了慧辰資訊近80%的營收。
每個企業的具體經營情況不一樣，因此，慧辰資訊的產品大部分都是定製化的。但是定製化的產品，往往不利於業務的快速擴張，效率也比較低。
因此，慧辰資訊會將行業應用解決方案的部分（60%-80%）服務功能進行標準化、模塊化，以提高產品的復用程度。
不過，鑑於To G類業務所佔比例不高，慧辰資訊的產品絕大部分還是定製化的。
二、發展路徑：諮詢轉型數據分析
大數據產業是近幾年來新興的產業，一方面是網際網路的快速普及，全球數據存儲量呈現爆炸式增長，另一方面，企業也開始重視這些數據的商業價值，對海量的數據進行分析，將幫助企業更好地預測市場，做出決策。
根據《2019中國大數據產業發展白皮書》，整個大數據產業鏈可劃分為三個層次，即基礎支撐、數據服務和融合應用。
其中，數據服務包括數據交易、數據採集和預處理、數據分析等，慧辰資訊做的數據分析，就屬於數據服務層次。
目前來看，做大數據分析的企業有很多，包括那些大型科技公司，比如谷歌、微軟、亞馬遜、華為、阿里等。
這些巨頭不僅擁有海量的數據資源，還有一定的技術儲備，同時自身還有需求。
不過，他們做數據分析多是為了發展自己的業務，即便有一些面向外部的數據分析服務，也不屬於他們的核心收入版塊。
行業內，純粹以數據分析為主營業務的企業，其實就只有兩類，或者說是兩種發展路徑：
一類是一開始就以大數據技術為核心的數據分析企業；
另一類是由諮詢公司發展而來的數據分析企業。
慧辰資訊的前身是慧聰網旗下的慧聰研究院，是一家地地道道的市場研究和諮詢公司。因此，從發展路徑看，慧辰資訊屬於後者。
諮詢公司之所以能夠轉型成為數據分析商，主要是傳統的諮詢業務，本來就需要數據分析，大數據、人工智慧等技術一旦被諮詢公司應用，那麼，為客戶提供的諮詢服務就將更加精準、全面。
既然是數據分析商，那麼慧辰資訊的所有業務都要圍繞數據展開，包括數據獲取、數據管理、數據分析等環節，這些環節當中，首要的就是得先有數據。
慧辰資訊有三種獲取數據的渠道，要麼是客戶直接提供，要麼是向外部數據供應商採購，最後要麼是公司自己收集整理。
如果是公司自採，則又可細分為兩類，一類是公司正式員工自採，另一類是外包勞務自採。
在銷售方面，慧辰資訊全部採取直銷模式，競標、市場推廣、客戶推薦等都是拿到合同的具體方式。
根據慧辰資訊的回覆材料，2019年上半年，公司90%以上的合同金額來自競標和進入客戶供應商名單。
2018年，慧辰資訊前五大客戶收入佔比為34.61%，其中最大客戶中國移動，貢獻了總收入的五分之一以上。
慧辰資訊除了採購數據，還對外採購一些軟硬體設備。2018年，與前五大供應商發生的交易均是數據採購。
風雲君發現這前五大供應商，大部分都是諮詢公司。
三、應收帳款佔比高企，周轉率下降
近三年，慧辰資訊的應收帳款逐年增加，從2016年的0.91億增加至2018年的1.7億，幾乎翻了一番；應收帳款佔營收的比例，也從30%增加至47%。
2019年上半年的應收帳款餘額（1.9億元）更是直接超過了營業收入（1.65億元）。
應收帳款周轉率也從2016年的3.83下降到2018年的2.45。
2018年末，慧辰資訊的應收帳款帳齡大部分集中在6個月以內。
和同行業可比的企業相比，慧辰資訊的壞帳準備計提比例相對較為嚴格，尤其是對一年以上應收帳款的計提比例。
如此高比例的應收帳款，如此低比例的計提比例，慧辰資訊給出的理由是：客戶信用資質好，財力雄厚，收回帳款基本無障礙。
根據慧辰資訊披露的2019年上半年部分主要合同，其客戶基本都是一些大型企業，比如中國移動、中國菸草、東風汽車、華為等等。
可是在這些企業面前，慧辰資訊基本上毫無話語權啊。
慧辰資訊的解釋也不無道理，但是我們依然注意到，行業內有些企業的應收帳款比例就很低，比如在新三板掛牌的卓信數據，其應收帳款佔營收的比例就比慧辰資訊低十個百分點左右。
這是否說明，慧辰資訊的市場競爭力還是太弱呢？
四、長期股權投資未減值
2018年慧辰資訊的存貨為0.16億。
這個存貨，由兩部分構成：一個是未完成項目的數據採集、採購成本；一個是未完成項目的人工成本。
2016-2018年，數據成本佔存貨的比例從77.84%增加至91.36%。
2018年的長期股權投資為0.8億。
其中最大的一項是對聯營企業，北京信唐普華科技有限公司（以下簡稱「信唐普華」）48%的股權投資（按權益法核算）。
根據官網資料，信唐普華本來是一家軟體服務商，主要承接的是政府類的行業應用軟體開發及系統集成項目，現在已經轉型做大數據分析。
2016年慧辰資訊的投資收益只有300萬，2018年就暴增至1800萬。投資收益佔淨利潤的比例也從2016年的15%增長到2018年的將近三分之一。
投資收益大幅增加。最主要原因就是收購信唐普華所帶來的投資收益。
雖然為慧辰資訊帶來的投資收益，但實際上信唐普華並未完成2017年和2018年的業績承諾。
2017年末慧辰資訊才完成對信唐普華的投資，信唐普華的業績就已經不達標了。
更為奇怪的是，管理層在2017和2018年均沒有對這筆股權投資進行減值。
風雲君還注意到2018年慧辰資訊第一大應收帳款客戶恰好就是信唐普華：相當於信唐普華這家子公司為慧辰資訊輸血，幫忙完成業績，而自己的業績卻沒有達標。
實際上2017、2018這兩年，信唐普華不僅未發生虧損，其淨利潤還有所增加。根據慧辰資訊回復上交所的材料，信唐普華的營收從2017年的3091萬增長至2018年的3993萬。
其淨利潤也從2017年的422萬增加到2018年的1417萬。
如此看來，即便營收和淨利潤雙增長，信唐普華也還是沒有完成業績承諾。
2019年上半年，信唐普華的淨利潤只有162萬，和2018年全年相比明顯是很低的，這主要是由於信唐普華的收入存在明顯的季節性波動。
按照以往的情況，三四季度，也就是下半年的收入貢獻了信唐普華全年收入的60%-100%。
目前來看，慧辰資訊的負債狀況良好，既無短期借款，也沒有長期借款。
帳面上躺著3個多億的現金，時不時還做做銀行理財。2018年光理財收益就超過1千萬。
五、專利只有5項，研發實力有點偏弱
2016-2019年上半年，慧辰資訊的毛利率維持在35%以上。
營業成本主要是為數據分析服務發生的數據採集、數據採購、數據分析成本。
數據採集就是公司自採，數據採購就是指外部採購數據，數據分析成本則主要是人工薪酬。
2016-2019年上半年，對外採購數據的支出佔營業成本的比例從62%增加至77%。
慧辰資訊的銷售費用率一直保持在10%-20%之間，變動不大。
倒是管理費用的變動比較大。2016-2018年，慧辰資訊的管理費用從0.34億元下降至0.23億元，同時管理費用率也從11%下降到6%左右。
細看管理費用的構成，有兩項下降的幅度比較大，一個是中介機構費，一個是股份支付：
2016-2018年，中介機構費從685萬下降到211萬，股份支付從856萬下降到60萬。
中介機構費主要包括財務顧問費以及市場諮詢費。2016年10月10日，慧辰資訊在新三板發布股票發行認購公告，對外融資2.6億元，由此產生500多萬的財務顧問費。
另外，慧辰資訊在香港的全資子公司香港慧辰，每年都要向Aha Research支付市場諮詢費。香港慧辰主要為海外客戶提供數據分析服務，其2018年的淨利潤為173萬。
公開資料顯示，Aha Research是一家在線諮詢公司，不僅提供諮詢服務，還提供一些市場研究工具。
股份支付全部為授予員工的限制性股票，自2015年11月起，慧辰資訊開始向員工持股平臺聚行知、承合一定向發行股票。行權價格為 4.24 元/股，股份支付費用就是公允價值與行權價格之間的差額。
慧辰資訊不存在研發支出資本化的情況，2016-2018年，研發費用從1113萬增長至1586萬，研發費用率從3.66%增長至4.41%。2019年上半年，研發費用為994萬，費用率達到6.02%。
研發費用最主要的構成部分是職工薪酬，2019年上半年職工薪酬佔研發費用的比例高達98%。
這個職工薪酬具體是指研發人員以及參與項目的技術人員的薪酬。
技術人員與研發人員在職責上還是有一定區別的，如果技術人員不參與項目，那麼他們的薪酬是算在銷售費用或是主營業務成本裡。
截至2019年6月末，慧辰資訊的研發人員有63人，研發人員佔員工總數的比例為13.91%。
粗略估算一下，慧辰資訊研發人員的平均薪酬要比員工整體的平均薪酬要高。
橫向對比來看，2018年，美林數據和佰聆數據的研發費用率分別為10.91%和12.27%，研發人員數量佔比分別為20.19%和25.74%，慧辰資訊的這兩個指標明顯不如國內的競爭對手。
全球知名的大數據分析企業包括Palantir 、 Qualtrics 、 Opera等，和他們相比，慧辰資訊的劣勢就更加明顯了。
2018 年上半年Qualtrics 的研發投入高達2798萬美元，佔營收的比重接近15%。
慧辰資訊的核心技術包括兩部分：數據科學技術和垂直領域專業分析方法模型。但是公司目前（截至2019年4月）擁有的專利只有少得可憐的5項，其中發明專利只有4項，其餘的技術申請的都是軟體著作權。
風雲君細細地看，這5項專利中，貌似只有第二項專利和慧辰資訊的主營業務相關，其他的專利都是有關「天氣預報」、「環境檢測」、「空氣治理裝置」之類的。
風雲君不明白，這些和數據分析有啥關係？湊專利麼？
像Qualtrics 就擁有49項專利，Opera也擁有53項專利。風雲君實在看不出慧辰資訊在研發方面到底有哪些優勢。
由於管理費用率的下降，近三年慧辰資訊的淨利率一直是增長的。2016-2018年，淨利率從6.58%增長到17.50%。
慧辰資訊的收現率一直保持在90%以上。
淨利潤雖然從2016年的2045萬增加到2018年的6322萬，EBITDA也從3068萬增加到7607萬，但是受到應收帳款的影響，同期的經營性現金流淨額反而下降了，從2016年的982萬減至2018年的931萬。
幸好慧辰資訊每年的資本性支出只有幾十萬元，很少，這樣一算，每年的自由現金流大概就有八、九百萬元的樣子。
總之，如果慧辰資訊不能阻止應收帳款的飛速上漲，其現金流狀況可能會在未來進一步惡化。
2016-2017年，慧辰資訊的扣除非經常性損益的淨資產收益率從11.12%下降至4.27%，主要原因是2016末融了一筆資，擴大了淨資產，2018年扣非淨資產收益率又回升至9.91%。
六、總結
慧辰資訊這家公司的核心問題有兩個：一個是應收帳款，另一個是研發。
前者屬於財務問題，後者屬於技術問題。
應收帳款過多，收不回來的風險過大，會直接影響慧辰資訊的現金流。
另外，上科創板還是需要一點技術含量的，慧辰資訊的專利數量太少了。就這麼區區幾項專利，還有一半有湊數之嫌。
研發費用率也比國內外的同行低，怎麼看都不像是一家以技術驅動的科技公司。
目前慧辰資訊經歷了上交所的三輪問詢，即便Ta後面成功登陸了科創板，風雲君也還是要對這家企業保留一定的意見。
風雲點評
目前慧辰資訊收購信唐普華的長期股權投資有一定問題，減值並不充分。
但最核心的問題是沒有核心技術，四項發明專利也只有一項和主營數據分析有關，有可能會因科技屬性這點被監管層否掉。
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