文｜曹陽/田加強/陳竹
【投資聚焦】
在《醫生集團專題報告—中國醫生資源優化配置的必由之路》深度報告中，我們旗幟鮮明地提出：「當前醫改的重心在於提高醫療資源的配置效率，提高醫療資源配置效率的核心在於醫生資源的優化配置，而實現自由執業、資源配置的必由之路是醫生集團」。
作為醫生集團報告的2.0版本，我們在此旗幟鮮明地提出：「醫生資源是未來醫療服務模式演化中最核心的要素和變量，資本布局醫療服務的核心著力點在於醫生，醫生自身訴求和自由執業的開放，都將加速資本與醫生的結合，而醫生資產證券化將是未來的大勢所趨。在這一進程中，醫生集團料將吸納公立醫院釋放的醫生資源、承載醫生資產證券化的平臺功能。」
而上市公司作為具備多渠道融資能力、證券化的最佳主體，可以、也必將深度參與到醫生資產證券化的大潮中，通過構建層級清晰、分工合理、效率提高的醫生集團架構，獲得醫生這一最為稀缺的醫療資源要素，從而形成在醫療服務領域布局的核心壁壘。
醫生集團的模式多樣性和可擴展性，賦予了上市公司充分的資本運作空間。基於行業資源、布局模式、實際進展來看，我們更看好具備布局系統性醫生執業架構的醫療服務企業和大病種處方藥資源的醫藥工業企業布局醫生集團，深度參與醫生資產證券化。我們認為在腫瘤、骨科、心腦血管和精神科等可重度垂直布局的大病種專科領域，醫生自由執業繼而形成資產證券化和醫生集團更具價值和發展空間。
建議關注率先布局醫生資產證券化，打造醫生集團的益佰製藥、通策醫療；具備專科醫生資源、有潛質布局醫生集團的醫藥工業/器械企業，如樂普醫療、凱利泰等；有望與醫生集團形成合作的醫藥連鎖企業，如益豐藥房；具有專科醫療服務連鎖布局、可布局專科醫生集團的愛爾眼科、康寧醫院；以及區域性醫藥龍頭的人福醫藥。基於布局路徑和資源基礎，重點推薦益佰製藥、通策醫療，均維持「買入」評級。
【風險因素】
商業保險等支付端不達預期，醫生集團擴張後管理效率下降。
醫生是醫療服務體系中唯一尚未擁抱資本的核心要素
醫生是醫療服務體系中的核心要素，未來地位必將持續提升
從醫療資源體系總量的維度來看，醫生資源是醫療行為和資源配置的核心，醫生資源最具有難以簡單複製、培育周期長、優質資源稀缺的屬性：
1）醫生資源難以簡單複製：臨床診療中具有不同程度的個案性和複雜性，諸多環節難以標準化、統一化，因此難以像康復師、理療師、護理等人員在較短周期內快速培育複製。
2）醫生培育周期較長：優秀的醫生需要對不同類型的患者制定合理、經濟的治療方案，這需要長期大量病例的積累和實踐。
3）優質資源稀缺：國內存量醫生數量不足300萬人，但真正具有專科內優秀的臨床診療水平、臨床經驗豐富的醫生佔比不高，且我國醫生數量增速一直非常平緩，遠遠落後於住院量、手術量、門診量的增長。
從縱向角度看，過去的醫療行業改革中，推行了多項改革試點政策，包括重點城市公立醫院改革、縣級醫院改革等，但均未取得預期中的成效和可持續性。究其原因，我們認為，必須通過對醫生資源在醫療服務體系中的要素地位加以足夠的重視，以醫生為出發點推動相關改革，才能真正取得醫療資源優化配置的成效。
與此同時，我們對海外市場的醫生地位進行了分析，在美國等市場中，醫生大部分為自由執業，可以在不同執業場所間自由選擇，通過醫生的合理且市場化流動實現了資源的配置，同時醫生資源理順後，醫院端和支付端也相應地得到了理順。
而從橫向角度看，隨著藥品、器械、醫院、支付等要素的逐步演化，其在醫療服務體系中的稀缺性和關鍵性在逐步降低：
1）藥品端隨著一致性評價、招標制度改革將逐步走向仿製藥去品牌化和集中度提升，未來藥品尤其是部分非臨床必需的輔助用藥料將受到醫保控費的顯著擠壓。除了創新藥外，普通藥品已由過去的承載醫生利益、臨床治療的主要工具回歸原有本質。
2）器械目前已經開始逐步走向省級統一招標，高值耗材已有多地開始省級統一招標採購。未來器械隨著國產廠家自主研發能力提升，除了少數高端設備外，大多數器械的稀缺性將下滑。
3）民營醫院的牌照審批和醫保資質申請門檻已大幅降低，政策對於社會資本辦醫一直持鼓勵態度，公立醫院剝離或由民營醫院託管的模式屢見不鮮，醫院資產獲得的難度已顯著降低。
因此，醫生資源作為醫療產業鏈中的核心要素，未來在整體生態環境中的地位料將逐步提升。
醫院資產已擁抱資本，醫生資源必將逐步證券化
醫院資產是2013-15年間醫療服務行業的重要主線，諸多上市公司和非醫藥行業的公司轉型都通過收購、改擴建或新建醫院來實現，湧現了諸如信邦製藥、復星醫藥、金陵藥業、華業資本、澳洋科技、千足珍珠、國際醫學等公司。
我們認為，在國家政策鼓勵民營資本辦醫、上市公司謀求自身醫療服務布局和市值增長、醫院投資需要充裕資金保障等因素下，醫院資產已徹底開啟並完成了一定程度的資產證券化，得到了不同類型資本的深度參與：
目前，國內絕大多數醫生仍然是在公立醫院體制內執業，收入來源包括工資、獎金和其他。醫生作為一種優質、稀缺的專業技術人力資源，尚未得到資本的直接參與，往往都是通過收購或新建醫院後，獲得其醫生資源，而非將醫生作為一種獨立的、可估值的、具有投資體系的醫療資產來布局。
只有通過醫生資產逐步證券化，才能使得醫生的收入結構發生改變，順應醫生自由執業、收入和產業鏈地位提高、更好服務患者的目標：
1）在反商業賄賂和醫院藥佔比嚴控下，醫生收入受到直接影響，而醫療服務價格在公立醫院很難徹底放開，導致醫生收入難以實質性提升。
通過醫生資產證券化後，可以使醫生的收入結構獲得巨大轉變，由原來單一的依賴體制內工資獎金和部分灰色收入，到市場化、陽光化的年薪制+股權+分紅等資本化收益：
2）醫生天然渴望獲得安全、舒適、高效和便捷的執業平臺，唯有通過放開醫生自由執業，賦予醫生自由選擇執業模式的權利才能實現這一目的。而構建不同類型的執業平臺需要資本的深度參與，醫生與之結合的過程中將不可避免地實現資產證券化的過程：
3）自由執業將不可避免地帶來醫生角色的轉化和定價問題，只有通過市場化手段給予合理估值才是最佳模式，醫生群體參與資本化模式的熱情也在不斷高漲：
4）醫生資源得到更有效配置是監管層制定醫改政策的核心目標之一，而參考海外市場的醫療體系，未來醫生自由執業達到一定程度和規模後，將不可避免地面臨商保等支付端談判、平臺擴張等問題，資本的參與將有助於這一過程的市場化和加速：
5）醫生的價值應分為商業價值和社會價值兩個部分，未來隨著醫療服務逐步市場化的推進，公立醫療體系將更多承擔保障性、公益性、基本性的社會價值，而差異化、個性化、系統化的醫療服務由市場定價。伴隨著這一過程的演進，醫生價值將更多由市場化機制決定，必將帶來資本的深度參與：
因此，我們認為，醫生作為醫療服務產業鏈中地位逐步提升的資源，必將逐步走向資產證券化，與資本深度結合從而加速自由執業、市場化改革等進程。
醫生資源通過醫生集團實現資產證券化是未來主線
醫生資產證券化是醫療服務體系中的最大機遇
上文所述，醫生資源是醫療服務體系中最後的尚未被真正證券化的資產要素，我們認為隨著醫療服務在醫藥衛生體系中的佔比不斷上升，醫生資產證券化將成為未來醫療服務體系中的最大投資機遇。
經過國內醫藥行業和資本市場的高速發展，目前醫藥工業、醫藥商業、醫療器械和醫院資產都實現了較高程度的資產證券化，湧現出了多種模式的資本參與路徑。而在這四大要素均已深度結合資本後，醫生資源作為醫療服務的核心要素將成為未來的核心主線。
而在這一進程中，需要面對的一個重大命題，即如何對醫生進行估值。基於過去10年間醫藥研究的積澱，對醫藥工業資產、醫療服務資產、醫藥商業等均形成了清晰成熟的估值體系，我們在此嘗試提出初步的醫生估值體系：
我們認為，醫生的估值應分為兩個層面，基礎層的現金流價值和槓桿層的放大效應。
第一部分是基礎層的現金流價值（此處的現金流並非嚴格意義上的財務術語，而是對醫生營業活動的價值估算）：
1） 醫生的年門診+手術等診療能力，疊加其單次手術/門診費用，可以得出醫生的年治療收入，除去必需的設備折舊、治療和運營成本外，可以估算相應的營業利潤。
2）除了以無風險收益率為折現率外，我們認為，還需要包含治療風險的溢價，對於未來對接商業保險的自由執業醫生而言，風險溢價是必須予以考量的因素。
3）同時，考慮到醫生執業中隨著年限和經驗增長，診療收費將逐步提升，而在一定時期後將進入穩定成熟期，因此相應的收入增長率也需要納入考量。
第二部分是槓桿層的放大效應：
1）醫生自由執業和資產證券化後，本質上需要發揮更大更充分的臨床價值，因此優質醫生不僅需要自身能夠帶來現金流，還需要通過對醫療資源和中青年醫生的帶動實現放大效應。
2）槓桿率取決於對專科內學術資源的整合力、對中青年醫生的指導力和對公立醫院資源的影響力。
3）越是高層級的醫生，其槓桿層的價值佔比就越值得重視。
這與我們對醫生集團是要對優質醫生資源加槓桿的論斷是一脈相承的，即醫生的估值應包含基礎價值和槓桿率。
醫生集團是醫生資產證券化的最佳模式
在首篇醫生集團報告中，我們論述了醫生集團在承接醫生從公立醫院體系中釋放出來自由執業的必然作用，通過醫生集團的模式多樣性和可擴展性，能夠很好地匯聚、整合醫生資源，實現醫生資源的優化配置。
而從醫生資產證券化的角度來說，醫生集團能夠提供四個維度的優勢：
1）醫生資源的可轉讓性：通過組建或參與醫生集團，能夠將分散的醫生資源整合為成體系的醫生組織，同時使得醫生從公立醫院的單純僱員轉化為具備自由執業能力的可流動醫生資源；
2）醫生執業模式的可特色化：通過不同類型醫生集團的組建，可以將不同層級、不同類型和不同區域的醫生資源進行合理組合，並可針對不同病種的特定痛點提供解決方案，實現特色化的醫生資源利用；
3）現金流清晰：醫生集團通過PHP、自建手術中心、網上問診、科室合作等模式輸出自身醫療服務後，能夠較為清晰地界定其單位時間內收入能力，輔以醫生數的擴張能力等因素，可以比較清晰地預測其營收水平。
4）增加槓桿率：優質醫生資源是稀缺的，也是不可能短期內複製的。但通過對優質醫生加槓桿，提高其槓桿率，減少乃至消除其對運營具體事務等的冗餘時間、提高對中青年醫生的學術引領和指導力、利用其學術資源和影響力更多整合優質資源等，可以有效、合理地為優質醫生加槓桿。
我們認為，為優質醫生加槓桿是醫生集團乃至整個醫改的核心命題，優質醫生資源的存量有限、增量培育需要較長周期，在當前醫療需求持續高速增長下，在廣大人民群眾迫切需要優質可靠的醫療服務的大環境下，通過最大化優質醫生或者說「大醫生」的價值，是必須重視的核心抓手。
目前，益佰製藥等具有前瞻性的上市公司已經開始重視醫生資源的價值，益佰通過如下舉措布局：
1）設立各省市的腫瘤專科醫生集團，吸納各地的優質醫生加入；
2）通過與中國醫學促進會合作設立腫瘤醫療技術研究院作為腫瘤診療技術的研發和培訓基地；
3）掌握各地優質醫生資源後可將其通過線下的腫瘤醫院、放療/化療中心、診斷/影像等環節變現。
我們認為，益佰製藥的專科醫生集團布局模式具有較高的代表性，是A股上市公司轉型布局醫生資產證券化的先行者，有望通過對腫瘤科醫生資源的優化配置和線下平臺建設，搭建醫生執業和流量變現的雙重平臺。
上市公司在醫生資產證券化進程中大有可為
醫生資產證券化必須走向二級市場進行估值
長期來看，醫生資產證券化是醫生資源與資本結合、走向高效配置的必然選擇。而當前市場環境下，多種類型的資本都在布局醫療服務乃至於醫生集團等新模式。我們認為，醫生資產證券化的最佳模式是醫生集團，醫生集團的發展和成長是不斷承載醫生資產證券化、滿足醫生自由執業訴求的必要前提，而醫生集團的發展需要資金和要素兩個方面的支持：
1）資金需求：醫生集團如果停留在「合伙人企業」或「小型作坊」的層面，其對資金並沒有強烈需求，具備臨床價值的醫生隨著專業技術水準提升、醫療服務定價提升，將獲得持續、上升的收入。
但當醫生集團需要進一步擴張、布局實體醫療機構、複製孵化更多子集團、吸納布局更多科室等，就不可避免地產生相應的資金需求。
2）要素需求：醫生集團的發展中，需要獲得在支付端、運營層、醫院端等的多重資源要素支持，上市公司在長期醫藥傳統主業中積累的資源稟賦將成為最佳媒介。
同時，醫生資產證券化最終也需要通過二級市場實現定價和流通，上市公司將在醫生資產證券化過程中大有可為。
通過構建不同模式的醫生集團，上市公司將主導醫生資產證券化
在《醫生集團專題報告—醫生資源優化配置的必由之路》中，我們詳細分析了不同類型的醫藥上市公司以不同路徑布局醫生集團，並對其適合的模式進行了假設。
我們認為，不同類型的上市公司有望通過以適合自身資源基礎的模式布局醫生集團，實現對單專科、或區域內多專科醫生資產的證券化，構建更具效率和變現能力的醫生資源組織架構，形成高效優質的醫療服務產出。
【風險提示】
商業保險等支付端不達預期，醫生集團擴張後管理效率下降。
【行業評級與投資策略】
行業評級
我們看好醫生集團在醫生資產證券化大潮下未來的發展前景。原因有三：1、醫生資源是醫療服務產業鏈中唯一尚未被證券化的要素，且產業鏈地位將持續提升，未來的醫療服務體系變革將更多以醫生為中心發起。2、醫生集團可實現對優質醫生的加槓桿、對醫生資源的有效組織和輸出、形成清晰現金流和特色模式，將成為醫生資產證券化的最佳載體。3、醫生資產長期必將走向二級市場定價和融資，上市公司利用自身資源優勢布局醫生集團，參與醫生資產證券化是大勢所趨。
基於以上分析，我們維持醫生集團子行業「強於大市」的評級。
投資策略
建議關注率先布局醫生資產證券化，打造醫生集團的益佰製藥、通策醫療；具備專科醫生資源、有潛質布局醫生集團的醫藥工業/器械企業，如樂普醫療、凱利泰等；有望與醫生集團形成合作的醫藥連鎖企業，如益豐藥房；具有專科醫療服務連鎖布局、可布局專科醫生集團的愛爾眼科、康寧醫院；以及區域性醫藥龍頭的人福醫藥。
綜上，我們重點推薦益佰製藥，通策醫療。
重點公司推薦
益佰製藥：率先布局腫瘤專科醫生集團，構建系統性腫瘤治療體系
腫瘤專科醫生集團布局框架已現。公司長期規劃擬布局多個省級的醫生集團，以及一批有產權/資產投資的腫瘤專科醫院和參與管理的腫瘤治療中心，通過與中國醫學促進會合作掌握學術、培訓資源，未來有望整合處方藥業務中積累的醫生、學術資源，逐步複製醫生集團+腫瘤醫院/治療中心+腫瘤醫療技術研究院的三維框架，各業務之間的協同效應值得期待。
腫瘤診療業務全產業鏈布局。公司在藥物製造領域擁有強大的腫瘤產品線，在醫藥流通領域布局醫藥電商，已與掌上藥店達成戰略合作關係。先後設立腫瘤醫療產業併購基金及上海益佰腫瘤醫療投資管理有限公司，通過外部合作與自主擴張等多種模式推進更多腫瘤醫院的收購進程。藥品主業一季度增長勢頭良好，將為醫療服務布局提供充裕現金流和區域資源。
安徽省腫瘤醫生集團落地，未來有望逐步複製。公司在安徽省已成功設立益佰安徽腫瘤醫生集團，匯聚了當地多位腫瘤專科優質醫生，並籤約了8家醫院作為腫瘤醫療技術研究院的合作單位，11家醫院作為安徽腫瘤醫生集團合作單位籤約。這一模式未來有望在其他區域逐步得到複製。
風險因素是，主要品種銷售不達預期，腫瘤醫療服務平臺進度低於預期。
盈利預測、估值及投資評級是，公司為目前腫瘤專科醫生集團布局的先行者，鑑於其醫療服務有望加速落地、主業費用率和利潤率改善逐步兌現，我們維持公司2016-2018年EPS預測0.58/0.73/0.89元，參考市場可比公司給予2016年40倍PE，對應目標價23.2元，維持「買入」評級。
通策醫療：布局兒童正畸三級合伙人體系，聯合中科院大學建設存濟醫學院平臺
併購海駿科技，打造網際網路醫療體系。公司擬定增收購海駿科技、瀛湖創造和瀛湖共享，結合現有的口腔和輔助生殖業務，打造基於工業4.0的軟硬體一體化、數位化正畸服務，基於O2O的三葉兒科口腔連鎖服務，以及網際網路+的輔助生殖業務。口腔正畸目前潛在客戶每年逾650萬人，其中20%以上患者為隱形正畸，藉助工業4.0製造實現批量化生產將可降低成本、提高響應速度。同時，打造兒科口腔直營+加盟的模式，將可標準化複製的口腔服務快速推向市場，減少自身銷售費用。
利用存濟網絡醫院，打造生殖健康平臺。公司前期輔助生殖業務已取得良好基礎，昆明中心試運行效果良好。此次擬注入資產中的存濟網絡醫院將有望通過網際網路平臺進一步開拓輔助生殖的業務合作，並通過較為規範化的專業運營切入到生殖健康服務市場。隨著不孕不育發病率提高、二胎政策刺激，該領域有望迎來需求高增長期。
聯手醫學院，系統性思維布局醫生集團。公司戰略布局醫療服務領域，在口腔、輔助生殖等領域已形成基礎規模。預計未來公司將布局兒童口腔正畸業務的三級合伙人計劃，並通過聯合中科院大學建設的存濟醫學院和護理學院為中心，建立醫生的科研、執業、教學體系，打造分級診療和遠程醫療為主線的醫療服務架構，真正實現醫生價值的深度挖掘和自有體系內的流動，實現正反饋。
風險因素是，收購進度低於預期風險，業績不達預期風險。
盈利預測、估值及投資評級是，公司是國內口腔醫療服務的領先者，輔助生殖布局逐步展開，未來有望進一步加強在網際網路平臺和現有醫療業務的融合。同時，通過共建醫學院，建設系統性的醫生集團架構。暫不考慮海駿科技併購，我們維持公司2016-2018年EPS為0.61/0.80/1.13元的預測，考慮到公司主業增速穩健和醫療服務、醫生集團布局逐步展開，參考可比公司給予2016年70倍PE，對應目標價42.70元，維持「買入」評級。
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