類別：公司研究 機構：長城證券股份有限公司 研究員：孫志東 日期：2019-01-23
目前凌雲股份汽車金屬零部件收入佔比約為50%,汽車管路系統收入佔比約為30%,市政管道系統收入約為佔比15%,電池盒收入佔比暫時可忽略。公司核心產品在所處細分領域均處於龍頭地位,並且都具有較強的競爭優勢。
①汽車防撞系統部件和車身結構件逐步轉向熱成型和鋁合金,受益於輕量化趨勢。熱成型技術是實現輕量化的關鍵工藝之一,相對於冷衝壓,零件在熱成型後強度可以提高2.5倍,所以在相同強度要求下,可以減小零件厚度,從而可以降低車重,實現輕量化。公司通過與韓國吉恩斯合作切入熱成型領域,搶佔行業制高點,已與韓國吉恩斯在全國各地成立7家合資公司,有13條生產線。公司在韓系之外的客戶開拓方面也取得成功,目前已獲得一汽奧迪Q5、一汽大眾CC、X55熱成型項目,實現不等厚板熱成型產品在大眾車型的供貨,獲得比亞迪14種20件熱成型產品定點等。公司在消化吸收韓國吉恩斯的技術之後,自主開發熱成型工藝,並提高熱成型設備國產化率,目前已具備熱成型模具設計製造,產線集成,工藝開發能力,具備為客戶提供系統解決方案的能力。另外,公司還通過德國瓦達沙夫掌握鋁合金輕量化核心技術,已經獲得了寶馬、奔馳和一汽大眾等優質客戶的訂單。
②新能源汽車電池系統產品受益於電動化趨勢,電池盒產品60億在手訂單在19年開始逐步釋放業績。公司通過全資子公司瓦達沙夫掌握鋁合金電池盒核心技術,其技術水平達到國際先進水平,獲得了保時捷、寶馬、奔馳、奧迪等眾多高端客戶的訂單,成為行業標杆。目前公司電池盒業務在手訂單60億元,並且配套車型集中在19-20年開始量產,該產品利潤率也高於公司傳統汽車零部件產品。公司也在積極布局電池盒之外的電池系統產品,如電池冷卻板、電池冷卻管等。公司2018年上半年為豐田CHR-EV開發研製出Rollbond輕量化水冷板。公司的電池冷卻板、電池冷卻管等可以依託公司的電池盒產品在客戶中迅速推廣。
③公司汽車塑料管路產品卡位精準,為目前德國大眾認可的國六標準尼龍管路的國內唯一供應商,受益於汽車排放標準國五升國六。即將在2019年開始逐步實施的國六排放標準結合了歐洲標準和美國標準,是目前全球最嚴標準,對大部分排放物的排放標準都明顯更為嚴苛。這種顯著變嚴苛的國六排放標準對汽車管路系統的滲透性、析出性、密封性提出更高要求,這為行業內技術領先、準備充分的優秀供應商帶來很好的機會。公司是目前德國大眾認可的國六標準尼龍管路的國內唯一供應商,公司產品卡位精準,必將受益於國六排放標準的執行。
④公司17年做了首次股票激勵之後,進行一系列資源整合來降本增效,利潤率有提升空間。公司是兵器工業集團下首家(目前唯一一家)做股權激勵的上市公司。凌雲股份2017年9月初完成首次限制性股票激勵計劃,向77名激勵對象授予413.68萬股限制性股票,授予價格10.44元/股。該激勵計劃有效期為五年。公司做了股權激勵之後,從研發、管理、銷售等多個維度進行資源整合,期望能夠降本增效。A.研發方面:在上海創建了凌雲中央研究院,改革研發體系,實施中央研究院一體化管控。B.市場銷售:全面推進大客戶管理制度,實施「中央集權」,由下屬分子公司對接客戶改為凌雲股份總公司直接對接客戶。C.管理方面:精兵簡政,深入推進運營體制改革,在成渝一體化建設的經驗基礎上,積極推進西南區域、東北區域、華北區域、華東區域、中南區域資源整合。公司目前利潤率偏低,實施多管齊下的降本增效措施之後,利潤率有望提升。公司14-18年銷售淨利率依次為4.21%、4.18%、4.29%、4.85%、4.81%(2018年前三季度),銷售淨利率既有提升的空間,也有提升的動力。
⑤集團資產汽車門鎖巨頭凱毅德或注入上市公司。凱毅德作為全球車鎖領域的領先企業,全球市場份額20%左右,2017年營收63.9億元,利潤規模4-5億元。凌雲集團從2012年起,不斷購買獲得凱毅德的股權,截止2018年,凌雲集團共擁有凱毅德75%股權。目前凌雲集團的汽車零部件資產主要為凱毅德和凌雲股份,凱毅德作為集團優質資產,未來有望注入上市公司。
投資建議:目前公司原有業務受益於汽車輕量化、電動化、排放標準國五升國六,有較強增長動能,同時高毛利產品新能源汽車電池盒即將放量貢獻業績,優質資產凱毅德又存在資產注入預期,股價也低於17年股權激勵授予價。保守預計公司2018-2020年總營收依次為122.4、130.3、150.5億元,增速依次為3.3%、6.5%、15.5%,2018-2020年歸母淨利潤依次為2.6、2.9、4.3億元,增速依次為-20.5%、11.6%、44.7%,當前市值38.2億元,對應PE依次為14.5、13.0、9.0倍,對應18年的股息率為2.1%,首次覆蓋,給予「推薦」評級。