在大家的印象裡，康希諾生物的股價走高的主要原因：國內第一家新冠疫苗。在2020年1月2日，康希諾生物的股價為60.9港元，如今康希諾的股價已高達200港元，漲幅高達233%。不可否認，康希諾生物的股價確實是被Ad5-nCov新冠疫苗熱點推高了。以下是康希諾生物上市至今的股票價格走勢：
數據來源：wind，富途證券整理（截止2020/8/20）
我們現在設想下，假如沒有此次疫情，康希諾生物沒有Ad5-nCov新冠疫苗，康希諾又是什麼樣的一家公司？其核心技術又是什麼呢？康希諾又值多少錢呢？
本文將簡單為大家介紹公司概況、發展歷程，之後重點介紹公司的核心技術和產品，最後為大家介紹公司未來的產品和估值情況。
一、公司概況
康希諾成立於2009 年，專注於創新性疫苗領域。公司作為疫苗行業的冉冉之星，具備高成長潛力，即將上市的流行性腦膜炎疫苗MCV2&MCV4 將會逐步貢獻業績，目前其Ad5-nCov新冠疫苗產品研發處於世界第一梯隊，公司將迎來新的發展契機。
數據來源：wind，康希諾-U招股找說明書，富途證券整理（截止2020/8/19）
二、歷史發展
2009-公司在天津註冊成立；
2017-伊波拉病毒疫苗Ad5-EBOV在中國獲得有條件批准；
2019-流行性腦膜炎疫苗MCV2獲得新藥註冊申請；香港主板上市；流行性腦膜炎疫苗MCV4新藥註冊申請獲得優先審批；
2020-在中國科創辦上市；
三、公司核心技術
疫苗研發技術平臺是新型疫苗研發的核心競爭力，公司建立了多糖蛋白結合技術、蛋白結構設計和重組技術、腺病毒載體疫苗技術、製劑技術等四大研發技術平臺，並在此基礎上逐步開展了3 大核心領域的16款疫苗產品的研發。
（這就是為什麼康希諾的Ad5-nCov新冠疫苗可以在短短的50天內研製出來，1月24日中國疾控中心稱已成功分離中國首株新型冠狀病毒毒種，3月18日康希諾便通過了動物試驗。）
四、核心產品
1）突發傳染病系列
a.伊波拉疫苗疫苗
背景：1976 年首次發現伊波拉病例以來，截至目前，已發生23 次疫情爆發，疫情主要集中在非洲國家。2014 年的伊波拉病毒疫情爆發是歷史上最嚴重的疫情爆發，共有1.1萬人死亡。頻繁爆發和高死亡率引發全球關注，因此預計世衛組織及相關國家會採購伊波拉疫苗做應急使用和國家儲備。
康希諾基於腺病毒載體疫苗技術平臺上，研製出了重組伊波拉腺病毒載體疫苗（Ad5-EBOV），並於2017 年10 月在國內獲有條件批准，成為中國唯一申請作為應急使用和國家儲備的伊波拉疫苗。
當時公司是根據國家特別需求安排的生產，預計不會成為未來業績的主要來源。該產品為公司首個獲得監管批准的產品，其獲批的意義在於驗證了腺病毒載體疫苗技術平臺，為今天的康希諾Ad5-nCov新冠疫苗的研製打下了堅實的基礎。
（註：默沙東的伊波拉病毒疫苗2019年在美國和歐盟獲批，強生研發的Ad26 和MVA 載體的伊波拉病毒疫苗2020年7月在歐盟獲批上市，康希諾的Ad5-EBOV伊波拉病毒獲批上市時間領先前兩者）
b.新冠疫苗
背景：2019年12月武漢市部分醫療機構陸續出現不明原因肺炎病人。武漢市持續開展流感及相關疾病監測，發現病毒性肺炎病例27例，均診斷為病毒性肺炎/肺部感染。2020年1月24日，中國疾控中心成功分離中國首株新型冠狀病毒毒種。3月18日軍事科學院醫學研究院生物工程研究所和康希諾生物股份公司研製出新冠疫苗，並通過動物實驗。
基於其腺病毒載體疫苗技術平臺，公司在此次疫情中快速反應，在短時間內進行候選疫苗的構建以及臨床前驗證，並將疫苗推進至臨床試驗，成為全球首個將新冠疫苗推進臨床試驗的企業之一。目前，公司正在與多個國家聯繫，計劃儘快推動Ad5-nCoV海外III期臨床試驗。
目前公司已發表 I 期臨床和 II 期臨床試驗初步結果，初步臨床數據表明公司Ad5 腺病毒載體新冠疫苗可誘導中和抗體產生以及特異性CD4+和CD8+T 細胞反應。
（註：注射疫苗後，如果只有抗體的話，那說明預防新冠病毒是短暫的。如果產生了特異性CD4+和CD8+T 細胞反應的話，說明人體對新冠病毒產生了記憶，那預防的新冠病毒的時間便是長久的。）
2）腦膜炎球菌疫苗系列
腦膜炎球菌疫苗介紹：腦膜炎球菌病主要由腦膜炎奈瑟球菌引起的嚴重傳染病，腦膜炎球菌病患者群體中約10％至15％因感染而死亡，另外約10％至20％患者會出現腦損傷、肢體殘疾、聽力喪失等併發症。接種疫苗是預防流腦的有效手段，腦膜炎奈瑟菌分為至少13 個血清群，包括A、B、C、D、H、I、K、L、X、Y、Z、29E、W135 群等。A、B、C、W135、Y 群是全球主要的流腦致病群，也是導致腦膜炎球菌病的最常見原因。
國內腦膜炎球菌疫苗行業情況：目前國內腦膜炎球菌疫苗以多糖為主MPSV2 和MPSV4。多糖疫苗無法誘導2 歲以下兒童免疫應答，但腦膜炎球菌患者主要是嬰幼兒。
對比美國，美國的結合疫苗MCV4 已完全替代多糖疫苗，結合疫苗適用於3個月以上的嬰兒。目前我國最前沿的結合疫苗是結合疫苗MCV2，但尚未有結合疫苗MCV4 。
（註：一類疫苗是指政府免費向公民提供，二類疫苗由公民自費並且自願受種的其他疫苗；MPSV2是指可以預防A、C的流腦致病群的多糖疫苗，MPSV4是指可以預防A、C、Y和W135的流腦致病群的多糖疫苗。）
結合疫苗免疫效果顯著超出多糖疫苗：1）多糖疫苗誘導抗體應答屬於非T 細胞依賴應答，不能提供長期保護，所以重複劑量的多糖疫苗通常不會引起增強免疫反應；2）與多糖疫苗相比，結合疫苗與載體蛋白共價結合，多糖的免疫原性大大增強。另外，重複劑量的多糖疫苗可實現增強免疫應答效果。
康希諾的MCV2 & MCV4：公司在研腦膜炎球菌疫苗系列產品包括MCV2 和MCV4，其中MCV2 可覆蓋A、C 血清型，適用年齡為3個月-23 個月。MCV4 可覆蓋A、C、Y 及W135 群血清型，適用年齡為3 個月至6 歲。公司MCV4 及MCV2 均於2019 年提交NDA 申請，均有望於2020 年取得藥品註冊批件並上市銷售。
康希諾的MCV2的現有的競爭對手為羅益生物、沃森生物、智飛生物和祥瑞生物，未來還有華蘭生物、武漢所等。目前國內尚未有MCV4 上市，且康希諾的產品獲得優先審批，該產品上市後競爭格局良好，同時MCV4是國內未來發展趨勢。（美國多糖疫苗已完全被MCV4 替代）
五、未來核心產品
1）百白破疫苗系列
百日咳、白喉和破傷風，簡稱百白破，是由細菌引起的嚴重疾病。百白破聯合疫苗（DTP）由百日咳疫苗、白喉疫苗和破傷風疫苗混合而成。我國已將預防三種疫病的疫苗列入強制免疫規劃，目前國內百白破疫苗接種率達99.7%左右。我國的白喉和破傷風的發病率均受到有效控制，但百日咳的每年發病率有上升趨勢，由2013 年約1,300 例增至2018 年約22,100 例，該疾病的死亡率亦有所增加。
資料來源：公司招股書，東興證券研究所
國內百白破疫苗競爭格局：國內目前有兩類百白破疫苗，即共純化DTaP 疫苗和組分DTcP 疫苗，兩者的區別主要在於工藝特性。
共純化DTaP 疫苗：使用百日咳抗原共純化的工藝，抗原質量批間差異較大，無法保證產品質量的批間一致性，且DTaP 疫苗並不能作為加強疫苗的持久免疫保護。但由於共純化DTaP 疫苗為免疫規劃疫苗，中國新生兒的整體接種率在99.7%左右。
組分DTcP 疫苗：每種百日咳抗原可以單獨純化，確定的比例配製，確保產品質量批間一致性，安全性好、免疫原性強、成本低等優勢。組分DTcP 疫苗是大多數發達國家的主導百白破疫苗，目前國內唯一擁有DTcP 組分的疫苗是進口的賽諾菲巴斯德的潘太欣。
康希諾的組分DTcP 疫苗：公司在研百白破疫苗產品均為國內前沿的組分疫苗DTcP 疫苗，包括嬰幼兒用DTcP、DTcP 加強疫苗、青少年及成人用DTcP及DTcP-Hib 聯合疫苗。
嬰幼兒用DTcP：適用年齡為3 月齡-2 周歲，預計2022 年完成III 期臨床。
DTcP 加強疫苗：進口的賽諾菲巴斯德的潘太欣沒有百日咳成分，如果康希諾的DTcP 加強疫苗成功上市，有望成為國內首個兒童用DTcP 加強疫苗，預計2021 年完成III 期臨床。
青少年及成人用DTcP：國內的百白破疫苗市場過往一直側重於新生兒和嬰幼兒人群，未有青少年和成年人的疫苗。目前主要發達國家已將青少年及成人的百白破加強疫苗納入常規的疫苗接種計劃，獲批的產品只有葛蘭素史克的Boostrix和賽諾菲巴斯德的Adacel，亦常出現短缺的問題。康希諾的成年人的DTcP疫苗計劃於2020 年末在中國申請上市，後到到歐美申請上市。
DTcP-Hib 聯合疫苗：百白破及其聯合疫苗有非常大的市場潛力，2019 年全球銷售額最大的十個產品中有3個為基於百白破的單苗或者聯合疫苗。Hib 結合疫苗在國內作為二類自費疫苗，銷售額以及批籤發數量在自費疫苗都屬於較大的品種。公司DTcP-Hib 聯合疫苗預計2020 年提交臨床試驗申請。
2）肺炎球菌疫苗系列
肺炎球菌可引起肺炎、菌血症和腦膜炎等多種感染性疾病，其中肺炎球菌性肺炎是肺炎球菌性疾病的最常見形式。國內5歲以下兒童每年感染肺炎球菌性病例約174萬例，全球第二位，僅次於印度。目前國內並沒有把肺炎球菌疫苗納入國家免疫規劃（免費接種），而是自費接種，主要原因是嚴重依賴進口產品。
（目前國內肺炎球菌的臨床診斷難度大，一般臨床首先是先確診到細菌感染，之後使用抗生素治療，導致5歲以下兒童的抗生素耐藥性均高於其他年齡組。）
國內肺炎球菌競爭格局：我國已上市肺肺炎球菌疫苗有多糖疫苗PPV23、結合疫苗PCV13，均為二類自費疫苗。（多糖疫苗PPV23價格約300元，結合疫苗PCV13約3000元）
多糖疫苗PPV23覆蓋了其中常見的23 種血清型，是國內主要的肺炎球菌疫苗，但保護率僅為50%-70%，且不能對2 歲以下的兒童產生有效保護。
結合疫苗PCV13覆蓋了13 種引起發病的血清型，輝瑞於2016 年在國內獲批，可供國內兩歲以下的嬰幼兒使用，沃森生物在2019年12月獲批。目前國內新生兒接種率僅為8.1%。
康希諾的肺炎球菌疫苗：公司在研PCV13i 為經改良的13 價肺炎球菌結合疫苗，該疫苗與已上市的PCV13 所覆蓋血清型相同，但13 種血清型中的四種（1、7F、9V 及19F）的抗體GMT 水平顯著高於輝瑞的Prevnar 13，說明在研PCV13i有更好的免疫效果。目前公司研製的PCV13i 處於臨床I 期，有望於2022 年完成III 期臨床試驗，預計其覆蓋年齡範圍比輝瑞的Prevnar 13 更廣。
另外，PBPV 是全球創新的在研肺炎疫苗，主要針對65 歲以上老年人的非侵入性肺炎球菌疾病進行預防，是一種非血清型特異型疫苗，可以針對90 多種特定血清型。（簡單點理解是，多糖疫苗PPV23和結合疫苗PCV13隻針對23種和13種致病菌種，但PBPV直接覆蓋了98%的菌種）目前公司在研PBPV 已進入Ia 期臨床試驗，預計今年完成。
六、估值
1）含新冠疫苗估值：
假設：1）預計2020年康希諾上市的的產品為腦膜炎菌疫苗，目前國內MCV4隻有康希諾這一家，所以其市場佔有率為100%，2022年可能會有競爭對手。
2）康希諾擁有Ad5-nCov新冠疫苗60%股權，現準備海外的臨床III期試驗，預計2021年初獲批上市。目前全球的新冠疫苗均處於供不應求狀態，公司披露預計有2億劑的產能，每人只需注射一針，單價70元，政府會統一採購，無需銷售費用。（國藥董事長劉敬楨稱，國藥的新冠疫苗每人2針，共約1000元）
資料來源：wind，富途證券整理
基於上述假設，我們預計公司2020 年至2022 年實現營業收入分別為2.24 億元、92.6億、99.1億元；歸母淨利潤為-21億、64.7億、65.1億。
數據來源：wind，富途證券整理
2）不含新冠疫苗估值：
假設：1）2020年康希諾上市的的產品為腦膜炎菌疫苗，國內MCV4隻有康希諾這一家，所以市場佔有率為100%，2022年可能2022年可能會有競爭對手。
數據來源：wind，富途證券整理
基於上述假設，我們預計公司2020 年至2022 年實現營業收入分別為2.24 億元、8.59億、15.13億元；歸母淨利潤為-1.5億、0.4億、1.47億。如果不含新冠疫苗，對比傳統的疫苗企業的PE的話，康希諾股票價格確實偏高。
總結
過去也許我們認為康希諾運氣真好，公司剛在港股上市便可以遇到疫情，Ad5-nCov新冠疫苗一下子成為大家關注的焦點：公司在沒有任何產品銷售的前提下股票價格可以達到200多港元。其實我們可以設想下，如果公司沒有這麼強大的疫苗研發技術平臺，Ad5-nCov新冠疫苗也許不會在短短50天內研製出來。我們在關注新冠疫苗的同時，也應該關注支撐公司的核心技術到底是什麼。
康希諾生物是一家專注於創新性疫苗公司，研發的產品均為國內技術最前沿，甚至部分產品領先於全球如PBPV肺炎疫苗。公司的核心的競爭力是四大疫苗研發技術平臺，在此基礎上研發了突發傳染病系列、腦膜炎球菌疫苗系列、百白破疫苗系列和肺炎球菌疫苗系列的疫苗。公司未來的多款疫苗產品有望成為國內的爆款產品，如腦膜炎球菌疫苗MCV4、Ad5-nCov新冠疫苗。在估值方面，在未含新冠疫苗的條件下，對比傳統的疫苗公司是高了；但含新冠疫苗的條件下，公司的估值可能合理偏低。
參考文獻：
東興證券《康希諾：專注於創新性疫苗的行業新星》
長城證券《冉冉之星，疫苗之光》
編輯/elisa
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