經典案例丨佳兆業債務重組方案全解讀

著名房企佳兆業的重組堪稱不良資產領域的經典案例。從2014年底危機的爆發，到2016年7月完成美金債券的重組，整個過程充滿了戲劇性，佳兆業的債務重組值得細細揣摩的案例。本報告通過重溫佳兆業集團債務重組的案例分析，為您揭開債務重組的神秘面紗，兼析佳兆業債務重組計劃及三方博弈。

來源 | 海通證券

一 、債務重組面面觀

1、債務重組需債權人做出讓步，分為四種方式

根據2014年5月最新修訂的《企業會計準則第12號--債務重組》，債務重組指在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協議或者法院的裁定作出讓步的事項。值得一提的是，債務重組調整債權債務關係是建立在債權人作出讓步的基礎之上，債務人通過債務重組則可以減少應付債務。

債務重組主要有四種方式：以資產清償債務、將債務轉化為資本、修改其他債務條件以及以上三種方式的組合。以資產清償債務分為以現金資產和非現金資產進行償還，是債務人將資產所有權折價轉讓給債權人以清償到期債務；將債務轉為資本是將債權人手中的債權依據一定比例轉換為債務人的股本或者實收資本，債權人成為公司股東；修改其他債務條件則指將原來的債務條件做出一些調整，主要包括利息豁免、債務展期及部分債務的免除，這是我國公司債務重組的常見方式；以上三種方式的組合是對債務重組劃分為多個部分，同時採用資產清償、債務轉資本、修改其他債務條件等兩種或兩種以上的方式進行。

2、債務重組VS破產重整VS和解VS破產清算

債務重組、破產重整、和解以及破產清算中，債權人均需做出讓步，彼此之間既有聯繫也有差異。

四者的聯繫表現在公司發生財務困難時是環環相扣的。債務重組、破產重整、和解以及破產清算均是建立在公司財務困難難以償還債務的基礎上，債務重組是首先考慮的方式，債務重組失敗後將會進入法律程序進行破產重整，在此過程中債權人和債務人有可能再次就債務的償還達成一致意見，當破產重整以及和解不能實現時將會實行最終的破產清算。

四者的區別主要在於行為特徵和利益調整範圍。債務重組行為主要指債權人和債務人之間的自願協調，是對債權人做出的債務調整。破產重整、和解以及破產清算均為法律行為，和解也是債權人和債務人之間的相互協調達成一致的方法，但和解需要人民法院的裁定認可；破產重整和破產清算由法院介入對公司的債權人以及股東等更廣範圍的利益主體進行債務償還和利益分配的調整。

具體來看，債務重組強調債務人發生財務困難，債權人做出讓步，更多的是自願行為。債務重組是指在債務人發生財務困難的情況下，債權人按照其與債務人達成的協議或者法院的裁定作出讓步的事項。破產重整指破產清算前進行的重組和債務調整，是法律行為，具有強制性。破產重整是《企業破產法》新引入的一項制度，是指專門針對可能或已經具備破產原因但又有維持價值和再生希望的企業，經由各方利益關係人的申請，在法院的主持和利害關係人的參與下，進行業務上的重組和債務調整，以幫助債務人擺脫財務困境、恢復營業能力的法律制度。

和解是一種特殊的法律行為，不僅需要債務雙方達成一致，而且要經過人民法院的裁定認可。破產和解指債務人和債權人就債務減免和延期償還等債務問題達成一致而中止破產程序的方法。債務人可以直接向人民法院申請，也可以在人民法院受理破產申請後、宣告債務人破產前進行申請。破產清算是公司難以經營下宣告破產的法律行為。根據我國《企業破產法》的規定，企業因經營管理不善造成嚴重虧損，不能清償到期債務的，可以依法宣告破產。企業破產申請的提出，是破產申請的開始。一般需要經歷以下幾個階段：宣告破產、組建清算組、接管破產企業的財產、財產的處置與分配以及終結破產程序。

3、債務重組的會計處理：利潤表衝擊有限，資產負債表或將優化

對債權人而言，債務重組會減少資產（新債權、得到的資產或股權一般低於原有債權）並產生損失，對資產負債表和利潤表均產生影響，資產減少的債務重組損失計入營業外支出。

根據2014年修訂的《企業會計準則》，以現金清償債務的，債權人應當將重組債權的帳面餘額與收到的現金之間的差額，計入當期損益。債權人已對債權計提減值準備的，應當先將該差額衝減減值準備，減值準備不足以衝減的部分，計入當期損益。以非現金資產清償債務、將債務轉為資本或修改其他債務條件的，債權人將債務重組後的新的債權（或所得資產或股權）的公允價值入帳，其與原債權差額計入當期損益（營業外支出）。

從會計處理的角度看，債務重組本身對債權人利潤表的負面影響不大，還可能優化其資產負債表。由於債務重組中的債務往往需要計提壞帳準備，若債務重組時債權人已在以前會計年度計提過壞帳準備，則債務重組時可先衝減，不足衝減的部分才計入債務重組損失；若債務重組時在以前年度未計提過壞帳準備，則即使不進行債務重組，也需在本會計年度計提資產減值損失。因而債務重組給債權人利潤錶帶來的負面衝擊較小。而對於資產負債表，債務重組將「問題債權」衝銷，將加速資金周轉，優化資產結構，尤其是對於銀行而言，債務重組將有利於降低銀行不良貸款率。

4、債務重組的動機：力爭減少債權人和債務人的損失

當企業發生財務困難，無法按照原來的條件全額支付債務時，通過債務重組，債權人與債務人達成協議，一是以較低的條件來償還債務，債權人可以一定程度上收回債權，不至於使債務成為壞帳，而且會給企業持續經營的機會，對於債權人而言未來可能獲得更多的收益。二是將債務轉為資本，借貸關係轉化為權益關係，債權人成為股東，可以行使其監督管理的權利，盤活公司的不良資產，在未來可以帶給債權人更多的回報。因此，債務重組可以在一定程度上使債權人的損失下降，保護債權人的利益。

同時債務重組也會帶來債務人在公司治理結構、經營結構等方面的調整，避免破產清算，實現企業持續經營。

山東金泰集團股份有限公司（下面簡稱「ST金泰」）因2010、2011、2012年三年連續虧損，自2014年5月14日起暫停上市，則在2012年12月13日與其債權人中礦必拓投資有限公司籤署了《債務重組協議》，對總計人民幣48,093,104.37元的債務豁免18,093,104.37元。ST金泰通過債務豁免以及業務的轉型，改善了公司的經營情況和盈利能力，具備持續經營的能力，2013年度實現淨利潤2633.7萬元，於2014年8月6日恢復上市交易。更為重要的是，公司增強了償債能力，資產負債率由2012年底1212.73%迅速下降至87.14%，資產流動性也得到了提高，這對於債權人而言長遠來看也是利好消息。

我國破產法規定，進入破產程序後可進行破產重整、和解以及破產清算，一旦重組或和解失敗，就進入破產清算，不存在和解、重整和清算之間相互轉換的可能性；企業法人不能清償到期債務，並且資產不足以清償全部債務或者明顯缺乏清償能力的，債權人向人民法院提出破產清算申請。難以清償債務與資不抵債並不等同，難以償還債務考慮各種方式的償還因素，而資不抵債著重於資產和負債的比例關係。由此不能清償到期債務以及資不抵債兩個標準同時滿足時，才能對企業申請破產或宣告破產，破產清算是企業發生財務困難後最後一根「救命稻草」。

一般而言，債權人和債務人不會首先考慮破產清算。對債權人而言，債權人優先選擇重組而不是破產，由公司原來的大股東償還部分欠款或者引入新的股東使企業正常運轉，從而收回債權。這是由於破產企業的清償順序依次為：企業所欠職工工資和勞動保險費用、企業所欠稅款、破產債權和股東。企業破產清算會帶給債權人更多的損失，特別是在資不抵債的情況下。對債務人而言，債務人更願意持續經營，最大程度上保障投資者的收益，實現利益最大化的目標。

5、債務重組之國際比較

企業債務重組常與金融危機的出現存在高度的關聯性。不難發現，金融危機帶來的經濟持續低迷，造成企業利潤明顯下滑，加之日益收緊的信貸條件，企業債務問題逐漸成為企業正常運營的羈絆。

隨著金融危機在全球範圍的拓展，債務重組也在不同地域先後掀起了浪潮。由於不同國家制度、經濟背景、金融環境等方面差異，各國主流債務重組方式也存在較大的差異。

日本通過「債轉股」的方式解決了債務危機。20世紀80年代，日本股票和房地產等資產價格紛紛出現脫離基本面的瘋狂飆漲。90年代後隨著泡沫的破裂，不管直接融資市場，還是間接融資渠道，均累積了大量難以回收的呆帳和壞帳，不良資產急劇增加。由於涉及的企業數量多，同時債務數額巨大，直接大規模的破產將帶來難以預計的後果，日本政府鼓勵採用清理資產負債表的方式進行債務重組。「債務轉股權」是修復資產負債表過程中的核心。當資產價格大跌之際，債務得到優先對待，保持了相對固定的價值，而股權價值成為資產負債表中衝擊最為強烈的對象。企業、銀行間相互環狀持股成功地解決了債務危機，使得日本經濟得以在此之後高速發展。

美國的《破產法》對重組和清算的處理條件制定了具體規定。同樣是上世紀80年代末期，美國經濟不景氣導致大量企業陷入債務危機，流動資金短缺，周轉困難。美國是一個極其重視市場經濟機製作用的國家，其較為嚴格的遵守《破產法》來處理陷入債務困境的企業。《破產法》規定，根據陷入債務危機企業的原因做出不同的處理：對於無發展前途的企業，出售其公司產權，實行清算，以所得資金償還債務；對於符合市場要求的企業，實行重組，使其債務規模達到合理的程度。在這個過程中，所有債權人擁有的債權轉化為了賠償要求權，而發達的資產流轉市場提供了賠償要求權的二級市場流通交易的機制。這使得一些對重組有信心的投資者可通過賠償要求權進而對剩餘資產實施重組，維持經營甚至扭轉企業，而非簡單地令企業退出市場。

歐洲採用政府介入的方式進行債務重組。根據政府介入的程度，歐洲各國主流債務重組方式可分為兩大類。其一，以匈牙利為代表，主要採用了政府集中解決的形式，本質是以政府信用置換企業信用。政府接管各種不良債權，同時通過國家不斷注資解決企業資金缺口，這一方式雖使銀行和企業擺脫了債務的困擾，但政府自身卻背上了沉重的債務包袱。其二，以波蘭為代表，主要採用分散解決方式，即「政府--銀行--企業」的間接渠道。在這一過程中，債權銀行在重組中起到了關鍵的樞紐作用。一方面，債權銀行承接來自國家的政府注資；另一方面，債權銀行通過設立有效的操作框架，對其陷入困境的債務企業進行點對點地債務核銷。

二 、佳兆業集團債務重組案例分析

佳兆業集團控股有限公司於1999年在香港成立，2009年在港交所上市，是國內大型房地產開發企業。自2014年11月底爆出其在深圳的房產被限制或鎖定的消息以來，佳兆業集團陷入債務違約的風波中，在2015年1月初觸發了滙豐銀行貸款的違約事項，可能導致隨後債務的交叉違約，由此在2月份展開了債務重組的進程。

自籤訂融創中國收購佳兆業股份的協議以來，停牌多日的佳兆業於2月9日復牌，當日股價則上漲三成，但之後的股價相比於事件發生前處於低位徘徊狀態。

交易量較大的2018、2019、2020票據的債券價格在2014年11月底至2015年1月初均呈現下降趨勢，而在公告融創公司的收購計劃後債券價格開始小幅上升但並不穩定。

2、融創能否收購取決於債務重組

融創對佳兆業能否收購成功取決於境內外債務重組的完成。佳兆業集團的債務重組計劃從引入融創中國控股有限公司收購作為起點。2015年2月6日佳兆業公告融創公司將以45.5億港幣（5.85億美元）現金收購郭氏家族持有的公司49.25%股份的潛在交易，而融創最終收購能否成功也將依賴於境內外債務重組的完成。

3、境內債務重組計劃

計劃境內債務重組的方式是利息削減和債務展期，屬於修改其他債務條件的方式。佳兆業於3月2日公布境內債務重組計劃，境內涉及的債務為兩筆貸款，包括銀行債務和非銀行金融債務，總計479.7億元，佔其境內外計息債務總額650.09億元的73.79%。計劃方式是不削減本金，利息予以減少，減少後利息不低於中國人民銀行貸款基準利率的70%。一般而言，房地產企業開發貸款一般不超過三年（含三年），貸款利率執行中國人民銀行規定的貸款利率，因此，境內債權人的利息最多將削減30%。年期予以延長，延長後剩餘年期在三至六年，但原有債務剩餘期限多於六年的債務，仍按照原有期限執行。

佳兆業或已與境內債權人達成一致意見。早在2015年2月16日，佳兆業在深圳已經與境內債權人進行了初步溝通，同時邀請了融創代表出席。在境內債務重組公告發布當天，佳兆業又與境內債權人舉行了會議。境內的兩筆債務是貸款，業內普遍認為境內債務重組計劃實施的問題不大。

4、境外債務重組計劃

計劃境外債務重組的方式是利息削減和債務展期，屬於修改其他債務條件的方式。佳兆業集團於3月8日公布境外債務重組計劃，涉及的債務包括5筆高息票據、1筆可轉換債券及境外貸款，合計約170億元人民幣。佳兆業集團擬計劃的重組方案為：對於5筆高息票據和1筆可轉換債券，不削減本金，但票息率由原來的6.875%至12.875%大幅下降為2.7%至6.9%區間，票息降幅超過50%，還款年限也將延長五年。如果超過50%的現有高息票據及超過66%的現有可轉債持有人籤署重組支持協議，則所有的重組債券持有人將額外獲得50個基點；對於兩筆滙豐貸款和工銀貸款，將會通過與滙豐及工銀的雙邊磋商而予實施，並於稍後由公司發布的公告內描述。

首輪境外債務重組方案宣告失敗，融創能否完成收購具有不確定性。佳兆業境外債務重組計劃遭到了逾50%以上的境外債權人的反對。公司在3月22日發布公告稱公司仍在與境外債券持有人進行磋商，還未與境外債權人就債務重組初步計劃達成任何協議。由此融創能否完成收購仍是未知數，其董事長孫宏斌在3月24日舉辦的2014年度業績會上預測收購成功的可能性只有50%左右。

5、債權人利益分析

在境內外債務重組方案中，採取的方式均為不削減本金，利息予以削減，期限予以延長。相比於境內債權人，境外債權人所持債券的延期更長，票息降幅超過50%。境外重組方案目前未獲得通過的主要原因是境外債權人希望可以爭取更多的利益，努力達到損失最小化的目的。

破產清算下，境外債權人的收益小於債務重組下的收益。若佳兆業申請破產清算，對於境內債權人，2015年3月13日公司公告稱，截止目前債權人向法院提出的境內貸款下資產保全申請信息共64份，其中已經裁定的資產保全金額增至137.6億元。按照保守計算，破產清算時境內債權人的回收率為28.68%；而境外債務的清償順序排在境內債務之後，加之沒有足夠的抵押和擔保，若以貼現率20%計算，扣除償還其他債務以及境內貸款下保全的資產，境外債權人的回收率為6.12%，而債務重組下的最大收益可達30.17%，破產清算下的損失遠遠大於債務重組的損失。

境內外債務重組的完成將會使佳兆業的前景逐漸好轉。佳兆業2015年3月8日的公告稱有298億人民幣的債務在未來12個月內即將到期，若能完成境內外債務重組，佳兆業短期能夠減輕一部分償債壓力，同時加速融創的收購進程。

融創收購將會給佳兆業注入活力。融創作為一家專業從事住宅及商業地產綜合開發的企業，有著良好的品牌知名度和優秀的市場表現，近年來銷售業績穩步上升，市場排名也升至第10位。融創的收購預期會促進佳兆業業務重整、恢復以及走向正常經營的道路，奠定債務償還的基礎、保全相關利益人的價值以及增強投資者在資本市場的信心。

6、融創、佳兆業與債權人三方博弈

與破產清算相比，境外債權人在債務重組中可獲得更多利益。截至目前，境外債務重組方案未獲得通過，主要是由於佳兆業對境內和境外債權人的差別對待，相比於境內債權人，境外債權人所持債券的延期更長，票息降幅超過50%。境外債權人希望爭取到更多的利益。但若境外債權人通過協商最終仍不同意債務重組計劃，佳兆業將走上破產清算的道路，境外債權人的利益將受到更大的損害，據估計破產清算的回收率僅有6.12%。

融創中國處於觀望態度，收購的前提仍是境內外債務重組方案的順利實施。自融創介入佳兆業的債務重組後，並未給予額外的資金援助。對於融創而言，收購成功的基礎是債務重組方案的順利實施。由於境外債務重組計劃受阻，融創首席併購官武捷思於3月9日表態融創等待收購佳兆業的時間不會超過兩個月，若再拖延則退出收購。

最終的境外債務重組方案預計會獲得通過。境外債務重組無法通過主要是由於境外債權人希望爭取更多的利益，但若最終仍未通過債務重組計劃，融創將不會對佳兆業進行收購，佳兆業申請破產清算的可能性較大，這會給境外債權人的利益帶來更大的損害。在從從長遠來看，通過佳兆業與境外債權人之間的相互協商讓步，預計最終的境外重組方案仍會通過。同時2015年4月3日，佳兆業位於深圳的部分房源狀態由「管理局鎖定」變為「司法查封」，鎖房危機開始解除，解鎖也是融創收購的重要條件之一。境外重組方案的通過以及房產解鎖將會為融創收購提供了利好條件。

深度分析：佳兆業境外債券重組的三種方案

無論是從哪個角度講，佳兆業的境外債務重組都是值得各方細細研究的案例。從2014年底危機的爆發，到2016年7月完成美金債券的重組，整個過程充滿了戲劇性。不同的利益方，不同的策略，不同的側重點。所幸的是，對於佳兆業美金債券的持有人來說，雖然重組過程猶如過山車，最終的結果還算不錯。

佳兆業境外債券的重組有許多可以探討的點，所有這些值得討論的點最終都會落腳在重組方案中。佳兆業的重組方案也為未來中概債的重組提供了寶貴的經驗。

佳兆業的境外債務結構相對簡單，主要分為銀行貸款（bank loans）和債券（bonds），其中，銀行貸款有三筆，分別是滙豐銀行的4億港幣、滙豐銀行的7.5億港幣（不同期限）和工銀亞洲的2.5億港幣，三筆銀行貸款本金共計約1.8億美金；除了銀行貸款，佳兆業還有6筆境外債券，分別是18億人民幣點心債、15億人民幣可轉債和4筆高收益美金債，這6筆境外債券的本金合計約為24.5億美金。境外債券加上銀行貸款，佳兆業的境外債務共計約26.3億美金。

佳兆業最終重組方案的出臺一波三折，筆者在未來的文章中會詳細討論重組方法出臺過程中的博弈與策略。僅從最終的重組方案來看，佳兆業也是做足了準備，顯示了誠意。在最終的重組方案中，佳兆業提供了三種重組路徑，以供境外債權人選擇。

（1）New HY Notes and CVRs（新債券+CVRs）。在這種方案下，境外債權人可以按照1:1的比例將索賠金額（allowed claim）置換成新的債券，同時獲得CVRs（Contingent Value Rights，即「或然價值權」）。顧名思義，CVRs的價值可能存在，也可能不存在，是否存在取決於某些條件是否得到滿足（Triggering Event）。在佳兆業重組方案中，CVRs的存在取決於它的市值（implied market capitalization of the shares）。

如下圖所示，如果佳兆業的市值超過100.75億港幣，佳兆業CVRs的持有人將獲得14美金；當它的市值超過125.94億港幣後，CVRs的持有人將再獲得14美金。以此類推，當佳兆業的市值超過205.42億港幣時，CVRs持有人一共可以獲得70美金的賠償，因為CVRs的賠償是基於佳兆業新美金債最小面額1000美元，所以，在最理想的情況下，CVRs的持有人將獲得額外7%的賠償。

（註：佳兆業於2015年3月31日在港交所停牌，停牌前的股價為HKD 1.56，市值為80.11億港幣。圖片來源：佳兆業港交所公告）

方案1是默認選項。如果債權人不做選擇，在重組方案實施時，佳兆業將默認債權人（除可轉債債權人）選擇了方案1。

（2）New HY Notes only（新債券）。在這種方案下，債權人可以按照1:1.02598的比例將索賠金額置換成新的債券。相比方案1，方案2少了CVRs，但賦予債權人更多的新債券。

（3）Mandatorily Exchangeable Bonds（強制性可交換債券，簡稱MEB）。在該方案下，債權人可以按照1:1的比例將索賠金額置換成MEB。MEB的換股價格為每股2.34港幣，低於原可轉債每股2.64港幣的換股價格。方案3是可轉債債權人的默認選項，其他債權人也可以選擇方案3，但是MEB的總量是有上限的。在滿足原可轉債債權人後，剩下的MEB額度將按照比例分配給申請的債權人。沒有分到MEB的債權人將重新選擇方案1或方案2。

值得注意的是，無論是方案1、2或者3，佳兆業新債券和MEB的票息設計是PIK toggle。如下圖所示，在這種設計下，當需要支付新債券或者MEB的債息時，佳兆業可以選擇現金（cash）支付，也可以選擇非現金的其他等價支付（Payment in Kind，簡稱PIK）。比如，佳兆業可以向新債券持有人發行更多的新債券來支付票息，這種非現金的票息支付方式有助於公司在重組結束初期保留資金，緩解流動性壓力。由下圖可以看出，當選擇PIK的付息方式後，佳兆業公司2016年的票息現金支出為0、2017年為1%、2018年為2%。只有2018年以後，新債券的現金票息才會大幅上揚至4.1%到7.9%。這種設計為重組後的佳兆業贏得了2年的緩衝期。

（來源：佳兆業港交所公告）

佳兆業的重組方案是各方（特別是境外債權人和公司）博弈、反覆協商與溝通的結果。債權人與公司均有舍有得。債權人放棄了累計利息的索賠，公司保護了債權人的本金。債權人放棄了2016年到2018年的現金票息，收穫了CVRs和MEB。這樣，佳兆業若能重塑輝煌，債權人也將獲得更多的回報。

其實，從境外債務重組的經驗來看，佳兆業債務重組並非困難的那一類。在佳兆業的案例中，境外債權人被統一化為一個群體，並沒有出現境外重組常見的、債權人之間的互相博弈與對峙。另外，在佳兆業重組的一年半時間裡，國內（特別是深圳）房地產的火爆，使佳兆業債務重組的主題變成了「誰能獲得更好的deal」，而不是「誰將承擔更大的損失」。

雖然如此，對參與中概債市場的各方來說，佳兆業的重組絕對是值得細細揣摩的案例。