文丨讀懂財經
自古消費出牛股！
以貴州茅臺為代表的白酒自不待言，海天味業和涪陵榨菜等也都是市場公認的白馬股。
不久前上市的金龍魚(300999.SZ)也呈現出了消費牛股的屬性。若以發行價計算，其股價漲幅已經接近兩倍，市值一度超過4000億，最新市值為3774.5億，市盈率超50倍。
但鮮有人認為金龍魚是「油中茅臺」，因為主營食用油、面、米等產品的金龍魚，雖然營收超1700億，但其盈利能力卻有些慘不忍睹：毛利率11%，淨利率3.3%，ROE不足9%……
儘管金龍魚表示，量大利薄的生意是一個較高的競爭壁壘，減少其他潛在競爭者進入行業的機會。只要其繼續保持行業第一，未來業績穩中有升也是大概率事件。
但是，無論市場還是資本對金龍魚的要求肯定遠不止於此。公司亟需找到未來的利潤增長點，以支撐自身數千億市值的榮光。
高端醬油成為金龍魚當前的發力點。一方面，消費升級浪潮下，高端醬油市場有著巨大發展機會；另一方面，金龍魚在醬油銷售渠道和原材料上有極大優勢。
目前金龍魚已經推出主打黑豆和「無添加」概念的丸莊高端醬油，但從產品本身來看差異性並不算大，消費者也很難信任一個完全陌生的調味品品牌。另外，金龍魚還要面對老競爭對手魯花的精準狙擊。
對金龍魚來說，要講好高端醬油的故事並不容易。
/ 01 /巨無霸金龍魚為什麼要「打醬油」？
油、米、面等產品，與日常生活息息相關。單從這一點上講，營收達1707億元，連續三年在包裝食用油、包裝麵粉、包裝大米市場蟬聯第一的金龍魚，有著穩健的基本盤，但卻難言成長性。
以食用油為例，2012/13市場年度至2017/18市場年度，我國食用植物油生產量和消費量年均複合增長率分別為4.55%和4.54%。
而從國家統計局的數據來看，全國居民人均食用植物油消費量在2016年達到9.99千克峰值後，2019年已下滑至8.86千克。
金龍魚的主要產品小包裝（5L以下）食用植物油，過去三年的市場份額分別為39.5%、39.8%和38.4%，大幅領先對手。
但2018-2019年，其市場份額卻出現一定下滑，競爭對手中糧福臨門和魯花的市場份額都出現小幅提升，福臨門由10.9%提升至12.5%，魯花由10.4%提升至11.2%。
這就是金龍魚面臨的現狀：行業增速慢，競爭激烈。
2019年金龍魚營收達1707億，食用油貢獻近半，整體營收位列A股營收前50名，但從11%左右的毛利率可以看出，金龍魚做的是一門苦生意，微利，依靠人口大國以量取勝。
當然，對於金龍魚來說，只要繼續保持行業第一，未來業績穩中有升也是大概率事件。長遠看，市場集中度的緩慢提升，以及包裝米麵產品進一步取代散裝產品，帶動廚房食品業務增長，都是其看點。
比如，今年因疫情導致居家時間延長，金龍魚小包裝產品銷售顯著增加，這使得公司三季度的業績表現遠超市場預期。
但無論市場還是資本對市值逼近4000億的金龍魚，要求肯定遠不止於此。公司亟需找到未來的利潤增長點，以支撐自身數千億市值的榮光。
糧油提價受政府管控，金龍魚想要直接漲價來提升其毛利率基本不可能，但通過產品多元化布局卻有可能。
這些年來，金龍魚也一直在嘗試多元化，從掛麵到香油，從牛奶到豆奶，從食品到日化，眼下它正在發力醬油調味品市場。
與米麵油相比，調味品生意要好得多。醬油則是市場中最大的子類，目前看，雖已誕生了5000億巨頭海天味業(603288.SH)，但市場仍十分分散，海天的市佔率不到20%。
更重要的是，醬油產品利潤更高。比如海天，2019年醬油產品毛利率高達50.38%，ROE常年保持在30%以上。
金龍魚一直都是海天醬油重要的原材料供應商，看著如此暴利的海天，金龍魚難免不平衡。都是賣油的，差距也太過於明顯。
實際上，金龍魚覬覦醬油市場由來已久。
早在2015年，益海嘉裡（金龍魚母公司）與中國臺灣丸莊醬油（1909年成立，為臺灣著名老字號醬油企業）籤約成立合資公司；2017年共同投資建設丸莊益海天然釀造醬油項目，可年產16萬噸優質醬油；2019年開始，金龍魚在調味品板塊的布局提速，推出一系列高端醬油新品，切入高端醬油市場。
根據Euromonitor數據，2019年我國醬油市場整體規模在800億左右，而高端醬油市場規模只有200億左右。
200億，即使金龍魚能夠吃下20%的份額，對比其1700億的營收來說，貢獻微乎其微，但對其盈利能力的提升卻不可小覷。
若以海天25%的淨利率計算，意味著10億的淨利潤。要知道，2019年金龍魚的淨利潤不過54億元。
所以，儘管金龍魚嘴上說著沒有超過海天的計劃，但近期正大力進行市場推廣，誓要在調味品市場分一杯「醬」。
/ 02 /「藍中泛紅」的高端醬油市場
醬油市場看著很美好，但也算不上一片藍海。
此前，以海天為代表的醬油企業主要圍繞B端競爭，核心原因在於，調味品過半市場由餐飲渠道貢獻。中低端醬油市場也已飽和，一片紅海，海天憑藉產品和下沉渠道在這個市場中擁有絕對優勢。
如今，C端消費升級，高端醬油正成為醬油企業新的戰場。高端醬油市場目前並無任何一家企業具備強大統治力，存在巨大發展機會。
事實上，高端醬油並無明確定義，一般單瓶500ml醬油價格超過10元，即可劃分為高端醬油。
從日本龜甲萬醬油的發展情況看，高端醬油本質上是醬油本質的回歸，是對醬油鮮味和品質的極致追求。龜甲萬正是由於精準的把握了醬油升級，配合獨特的營銷方式，才造就了其作為日本乃至全球醬油產業一把手的位置。
目前，我國的醬油行業有兩次產品高端化升級，其一是傳統醬油向鮮味醬油的升級，其二是向「無添加」、「有機」的健康醬油升級。
簡單來說，高端醬油一方面是對鮮味的追求，醬油品質從一級提升至特級，甚至更高。醬油鮮味取決於胺基酸態含氮量，按照我國醬油行業標準，醬油根據含氮量可分為特級、一級、二級、三級。
特級醬油的標準要求是含氮量不低於0.8g/100ml，但實際市場中特級醬油也分為不低於0.8 g/100ml，不低於1.0g/100ml，不低於1.2g/100ml等不同品質的產品。比如金龍魚丸莊醬油0.9g/100ml的含氮量，1.2g/100ml含氮量的千禾醬油。
另一方面則是對健康的考量，「無添加」、「有機」、「非轉基因大豆」、「低鹽」、「純釀造」都是方向。
普通醬油的配料表中，一般都會有穀氨酸鈉、5-呈味核苷酸二鈉等食品添加劑，用來提鮮。「無添加」醬油則利用醬油發酵本身產生的風味物質達到調味的效果，更天然健康。
隨著消費升級，以及對健康的追求，消費者肯定會越來越多地消費高端醬油。根據前瞻產業研究院數據，2025年國內高端醬油市場規模預計將達359.8億元。
從主要面對家庭消費者淘系電商平臺上的醬油銷量，也能看出醬油消費升級的端倪。
今年9月，淘系平臺醬油銷量靠前的十大產品多為高端醬油，主打「零添加」的千禾最受歡迎。
只不過，這對摩拳擦掌的金龍魚不一定是利好，因為高端醬油市場面臨的競爭越來越激烈。
千禾味業(603027.SH)、欣和六月鮮、李錦記、東古，在中低端根本無法匹敵海天的渠道，於是都試圖從高端彎道超車，目前看效果還不錯。根據9月的淘系平臺醬油銷售情況，海天仍是行業龍頭，市場份額為33.54%，千禾、李錦記緊隨其後，市場份額分別為20.15%、14.21%。
其他調味品巨頭也看到高端醬油市場的價值，紛紛殺了進來。
魯花，以高端「自然鮮」醬香型醬油為主，年生產能力可達20萬噸；
今年9月，卡夫亨氏宣布其位於廣東陽江的陽西醬油生產基地正式投產，主要生產味事達的味極鮮醬油，預計產能達每年20萬噸成品醬油。
還有雀巢旗下的太太樂，「未來我們希望在高端醬油的領域裡佔有一席之地，即拿到20%以上的市場份額。」
/ 03 /高端醬油的故事，並不好講
眼下，高端醬油的核心賣點有二，鮮味(含氮量)及健康(無添加)。
以京東丸莊自營旗艦店5款醬油產品來看，核心產品主打0添加劑黑豆原汁，價格偏高，550g定價29.9元，胺基酸態含氮量≥0.9g/100ml，屬於特級醬油。其他產品要麼摻有黃豆，要麼全是黃豆，部分產品也存在味精等提鮮添加劑。
也就是說，儘管金龍魚的莊丸是臺灣老字號，有其獨特的品牌底蘊，但目前無論是含氮量，還是添加劑方面，丸莊醬油都只是行業普通標準。
這難以支撐其講好高端醬油的故事。當然，金龍魚在高端醬油市場有明顯優勢。
整體來看，金龍魚優勢在於渠道和原材料。
金龍魚構築了一張遍布全國的多元化銷售網絡。2019年，其經銷商數量達4406家，零售終端超過100萬個。銷售網絡建成後，除了賣食用油，還可以賣別的。這也是消費品擴張的通用邏輯。
而金龍魚的渠道優勢，嚴格來說是家庭消費渠道。電商渠道之外，高端醬油的線下銷售渠道主要是大賣場、超市和小型超市等，這是因為餐飲渠道講究性價比，家庭消費者則更願意為醬油的附加屬性付出溢價。
而小包裝食用植物油主要銷售渠道則是大賣場、超市和小型超市等，佔行業70%以上的銷售比重。這與高端醬油的銷售渠道基本重合。也就是說金龍魚可以利用食用油銷售渠道實現全國性鋪貨。
目前來看，金龍魚正是通過簡單粗暴「買食用油送醬油」的方式進行市場推廣。從中高端花生油胡姬花到核心品牌金龍魚，都在買油送油，元寶大豆油的箱體廣告也給了莊丸醬油……
而在原材料上，金龍魚的供應鏈優勢明顯。正如前文所述，金龍魚一直是海天等醬油企業的食品級豆粕供應商，至於釀造醬油所需的黑豆和小麥，對長期與大糧商打交道的金龍魚更是不在話下。
但金龍魚的丸莊醬油也有自身的不足。
首先便是品牌認知問題。調味品的高端化，一大趨勢便是消費者對健康的追求，從這個角度看，消費者在購買醬油產品時，更青睞熟悉可靠的品牌。
丸莊醬油在臺灣是老字號，但對於大陸消費者來說，它卻是一個全新的品牌，全新的黑豆原料和泛化的零添加概念，很難得到消費者信任。
在產品包裝設計上，金龍魚更是刻意淡化了自己的品牌，這在一定程度上削弱了丸莊的品牌可靠度。
這樣一來，要想獲得消費者認可，必須付出高昂的推廣的成本。這其實也是為什麼做高端醬油的千禾毛利率與海天相當，淨利率卻一直比海天低10個點的核心原因。而如果賺不到高額利潤，高端醬油對金龍魚的意義就將大打折扣。
其次，金龍魚還需要面對老對手魯花的精準狙擊。
商場如戰場。哪有什麼你好我好大家好，最好是我好，你不好。金龍魚前腳推出醬油產品，魯花便迅速採取了反制措施。
丸莊醬油傳承了臺灣古法黑豆醬油釀造工藝。因此，金龍魚醬油主打特色便是黑豆釀造。但在丸莊醬油投產，尚未向市場大面積推廣之時，魯花便推出了全黑豆醬油，兩個宿命對手在醬油市場又一次針鋒相對。
實際上，同為釀造醬油，黑豆並不比黃豆具有更多的優越性。目前來看，市場上黑豆醬油僅此兩家。在醬油廠商還沒動作之前，魯花已經開始狙擊金龍魚了。
總體來說，覬覦醬油市場已久的金龍魚，要講好高端醬油的故事並不容易。
如果你喜歡這篇文章，可在摩爾金融APP或摩爾金融官方網站moer.cn看到更多個股、盤面走勢分析及投資技巧，也可在新浪微博、微信公眾號、今日頭條上搜索摩爾金融並關注。