來源：時代財經
作者：時代財經 雷李平
海正藥業（600267.SH）以44億元收購控股子公司瀚暉製藥有限公司（簡稱「瀚暉製藥」）剩餘49%股權，用上市公司方面的說法是，「有利於實現整體經營業績提升」。
而瀚暉製藥的財務數據確實亮眼。但是，由於瀚暉製藥已經連續兩年半營業收入和歸母淨利潤穩定在一個較窄的區間上，經營趨穩，後續大幅增長空間有限，海正藥業業績一次性提升後，持續增長的動力也將不足。
時代財經記者還注意到，2020年上半年，海正藥業在強調瀚暉製藥營收和淨利潤達到去年同期水平，即未受疫情影響的同時，原材料和庫存商品等存貨大幅增長，應收帳款情況及前5名單的變動亦存在明顯難以理解的痕跡。
溢價2倍的收購
8月31日晚間，海正藥業發布公告，擬以發行股份、可轉換公司債券及支付現金的方式，收購HPPC Holding SARL（下稱「HPPC」）持有的瀚暉製藥49%股權。
截止2020年6月30日，瀚暉製藥的評估價值為89.81億元，評估增值率210.28%，對應股權作價約44億元。其中，18.85億元海正藥業擬以13.15元發行股份支付，10.15億元發行可轉換公司債券，另有15億元直接以現金支付。
海正藥業同時擬以11.68元，向實際控制人台州椒江國資公司發行不超過7億元股票，及向員工持股計劃發行不超過8億元可轉換公司債券，募集不超過15億元配套資金。
（圖蟲）
公告顯示，瀚暉製藥公司成立於2012年9月6日，前身為海正輝瑞製藥有限公司。收購前，瀚暉製藥5%股權由海正藥業持有，46%股權由海正藥業（杭州）有限公司（下稱「海正杭州」）持有，剩下的49%歸屬於HPPC。
而海正杭州公司為海正藥業的全資子公司，本次收購完成後，海正藥業將實際100%控股瀚暉製藥。
HPPC則除了獲得15億人民幣現金，還將轉持海正藥業1.43億股（未轉股）和2.2億股（轉股）。對應9月3日18.63元收盤價市值為26.64億元和40.99億元。
HPPC成立於2017 年 7 月，主要從事投資控股業務。HPPC 目前的唯一股東是 Sapphire I (HK) Holdings Limited。2017年11月10日，Sapphire I (HK)以2.8639億美元（18.98億元人民幣）獲得HPPC100%股權。
Sapphire I (HK)實際控制人是經過多次構架後名為Li Yung Kong的香港女人和高瓴資本管理的美元基金 Hillhouse Fund III, L.P.，該基金規模超過40億美元。
不到3年，HPPC實際控制方，在現金及可轉債已經超過其投入成本的情況下，獲得了海正藥業至少1.43億股的超額收益。
圖片來源：海正藥業收購報告書
瀚暉製藥經營趨穩
正因為HPPC的高瓴資本背景，海正藥業在收購報告書（草案）中強調，高瓴資本在醫療健康領域具有較強的產業資源導入與整合能力，希望對方能對上市公司全面賦能。
海正藥業同時指出，公司對於瀚暉製藥的直接加間接持股比例由51%上升為100%，歸屬於母公司淨利潤上升，盈利能力將得到顯著增強。
2018 年度、2019 年度及 2020 年 1-6 月，瀚暉製藥歸屬於母公司所有者的淨利潤分別為5.29億元、5.41億元和3.89億元。
而同期，在瀚暉製藥並表貢獻下，海正藥業歸屬母公司淨利潤僅為-49247.40萬元、9307.27萬元和2.41億元。
僅從明面的盈利數據看，將瀚暉製藥另外49%股權納入公司，確實是海正藥業不錯的選擇。
而也正是瀚暉製藥如此出色的盈利能力，以及不難聯想的下半年還將有不錯增長的預期，引起了時代財經記者的關注。然而，懷著挖掘黑馬的心情，記者深入研究、採訪後發現，支撐起瀚暉製藥今年上半年較高利潤的一些關鍵的經營數據卻並不能完全經得起推敲。且瀚暉製藥並錶帶來海正藥業業績的高增長，一次性的可能性極大。
根據天健會計師事務所出具的審計，上半年，瀚暉製藥實現營業收入20.08億元，成本6.68億元；2019年和2018年營業收入分別為42.99億元和38.19億元，成本14.15億元和15.18億元。
從18年以來的收入和成本來看，上半年基本為全年一半左右的水平。這意味著今年下半年瀚暉製藥仍能實現約20億元的營業收入，並增加近7億元的營業成本。
瀚暉製藥前5名客戶營業收入情況也證實了這一規律。
今年上半年、2019年和2018年，瀚暉製藥從前5名客戶獲得營業收入分別為15.27億元、31.95億元和30.50億元。
其中，排第一的華潤醫藥商業集團和海正藥業上半年貢獻收入6.17億元和4.07億元，均接近19年、18年的12.76億元和12.47億元、8億元和8.20億元的一半。
上下半年基本對半分的營業收入，是否意味著瀚暉製藥下半年有望實現的20億元營業收入，還將帶來與上半年同樣3.89億元的淨利潤？
情況可能並非如此。根據海正藥業的年報和半年報披露，今年上半年，瀚暉製藥保持了利潤水平與去年同期持平。2019上半年，瀚暉製藥實現營業收入22.09億元，歸母淨利潤3.40億元。2019年全年，瀚暉製藥營業收入42.99億元，歸母淨利潤5.41億元；2018年瀚暉製藥營業收入僅為38.19億元，但歸母淨利潤卻高達5.29億元。
值得注意的是，2018年上半年，瀚暉製藥20.34億元的營收和3.89億元的歸母淨利潤，在數值上幾乎與今年上半年的20.08億元和3.89億元一致。
2018年以來的情況表明，瀚暉製藥上半年營收基本佔全年的一半，但歸母淨利潤佔全年比重則較大，19年和18年分別為62.85%和73.53%。假設經營環境不變，照此測算，今年全年歸母淨利潤或接近5.29億元——6.19億元區間，同比增長區間接近-2.22%至14.42%，與上半年14.42%的淨利潤同比增幅吻合。
由此可見，2018年以來，瀚暉製藥的經營已經趨於穩定，似乎進入平臺期，後續爆發性增長的可能性目前難以看到。
難言高增長
而瀚暉製藥下半年歸母淨利潤也如營收一樣翻倍的、惹人聯想的預期同樣基本落空，全年營收和歸母淨利潤較去年大幅增長可能性不大，則其對海正藥業全年淨利潤的增厚，在今年僅限趨於穩定的另外49%淨利潤，並在後面的一些年限內基本固定下來，從而失去更高增長的預期。
100%並表後，海正藥業在總資產和營業收入不變的情況下，今年上半年的歸母淨利潤將由較去年同期增長357.31%的2.41億元，調整為3.92億元。
有深圳私募人士向時代財經記者指出，「如果不考慮海正藥業業績高增長的持續性，每年由瀚暉製藥貢獻5億元左右的淨利潤，還是很不錯的標的，只是成長性不足。」
而從明年開始，海正藥業的業績要想繼續今年的高增長，基於瀚暉製藥的經營趨穩性，還需要依靠其他業務或資產發力。
實際上，不僅瀚暉製藥近三年來營收和淨利潤波動較小，海正藥業的經營規模也已經固化。2017年至今年上半年，營業收入分別為105.72億元、101.87億元、110.71億元和53.18億元。
除瀚暉製藥之外，海正藥業其他子公司的盈利能力均不強。今年上半年營收28.02億元的海正藥業（杭州）有限公司歸母淨利潤虧損2301.66萬元，營收18.92億元的浙江省醫藥公司歸母淨利潤僅為1857.55萬元。去年全年，海正杭州和省醫藥公司歸母淨利潤分別為-8519.17萬元和4072.37萬元。
異常的經營數據
事實上，瀚暉製藥上半年20.08億元的營業收入和3.89億元的歸母淨利潤，只是明面上的光鮮。上半年，疫情的影響還是給瀚暉製藥留下了痕跡。
審計報告顯示，今年上半年，瀚暉製藥存貨大幅增長，帳面餘額達11.30億元，而2019年和2018年全年僅為8.51億元和5.53億元。
其中，上半年原材料帳面餘額4.14億元，較去年末的2.44億元，增加1.7億元，增長69.67%；上半年庫存商品帳面餘額5.58億元，較上年末的4.75億元，增加0.83億元，增長17.47%。在產品帳面餘額3256.45萬元，比2019年和2018年的2870萬元和2719.63萬元，略有增加。
與此同時，瀚暉製藥今年上半年應收帳款保持較高水平，其帳面餘額為6.73億元，2019年和2018年全年分別為7.15億元和6.21億元，帳齡均在一年以內。
並且應收帳款金額前5名的情況，在上半年出現了耐人尋味的變化。
審計報告顯示，2018年、2019年和今年上半年，瀚暉製藥應收帳款金額前5名累計的帳面餘額佔應收帳款餘額的比例分別為73.25%、69.39%和65.75%。表面上，應收帳款結構在好轉，但是，上榜的公司卻改變了。
今年上半年，瀚暉製藥應收帳款金額排名前5的分別是：復旦張江（688505.SH）（帳面餘額1.5億元）、海正藥業（1.15元）、惠氏製藥有限公司（7215.55萬元）、PFIZER SERVICE COMPANY BVBA（輝瑞比利時）（5678.07萬元）和浙江省醫藥公司（4845.51萬元），累計金額4.43億元。
除復旦張江和海正藥業一直出現外，2019年和2018年帳面餘額分別為1.50億元和1.81億元的華潤廣東醫藥有限公司，在今年上半年的名單中消失。
惠氏製藥在去年末的應收帳款帳面餘額僅為1937.67萬元。輝瑞比利時和江省醫藥公司在2018年的餘額是3748.83萬元和5967.49萬元。
仔細對比上榜公司的變動及其金額，時代財經記者發現，今年上半年應收帳款金額前5的公司全部為瀚暉製藥的關聯方或長期合作夥伴。
其中，海正藥業戰略配售有復旦張江700萬新股，佔發行後總股本比例約0.67%；浙江省醫藥公司與瀚暉製藥同屬海正藥業子公司；惠氏製藥和輝瑞比利時則是瀚暉製藥的合作夥伴。
近三年來，唯一的非關聯採購方華潤廣東醫藥被排除在今年上半年的前5名單中。而在上半年的前5大客戶中，同屬於華潤醫藥集團的華潤醫藥商業集團，為瀚暉製藥貢獻了6.17億元的營業收入，接近19年全年12.76億元的一半。顯然，華潤醫藥與瀚暉製藥的業務並沒有中止。至於華潤廣東醫藥由常年超過1.5億元的營收帳款，突然清零或萎縮至不足5000萬元無法上榜的原因，目前無從知曉。
9月2日下午，時代財經記者以投資者身份致電海正藥業董秘辦，希望能就瀚暉製藥營業收入同比未增長，而存貨增長及應收帳款方面的疑惑得到解答。但董秘辦人士聲稱，涉及到財務問題，需要諮詢財務部門同事，稍後給與答覆。一個小時以後，記者再次以投資者身份致電，該董秘辦人士強調，財務部門同事還未回復，「明天再打來」。
應收帳款的作用
有會計師事務所人士則告訴時代財經記者，應收帳款是一種可以確認為收入的債權。通常在確認收入的同時，確認應收帳款。而一旦確認應收帳款，就確認了主營業務收入。
「按照權責發生制，未收到現款的收入計入應收帳款，這部分收入也反映在利潤表裡。」會計師事務所人士強調，在會計實務中，不排除有些企業為了體現經營業績，從應收帳款上調節收入和利潤的可能性。
而關聯方和長期合作夥伴之間的應收帳款往來，自然比非關聯方更受信任。
此外，在營業收入、銷售額未明顯下滑時，縮減的銷售、管理、研發費用可以直接轉化為利潤。
另據西南證券杜向陽統計，A股上市公司中，化學製劑板塊上半年收入增速為-7%，歸母淨利潤增速為-6.1%，扣非歸母淨利潤增速-11.5%。
令人詫異的是，海正藥業今年上半年的應收帳款金額前5的名單也有明顯變化。
海正藥業半年報和年報顯示，2019年上半年其應收帳款金額前5名，分別為華潤廣東醫藥（1.30億元）、復旦張江（1.25億元）、惠氏製藥（5172.11萬元）、輝瑞比利時（4181.75萬元）。2019年末的金額變動為：復旦張江（1.70億元）、華潤廣東醫藥（1.54億元）。
從2019年瀚暉製藥和海正藥業應收帳款金額前5名單對照來看，華潤廣東醫藥的1.50億元和1.54億元基本差別不大，復旦張江1.70億元的帳面餘額則直接等同，表明海正藥業確實並表了瀚暉製藥。
而在海正藥業今年上半年的前5名單中，只有浙江省醫藥公司以5509.97萬元的最高餘額在列，略高於瀚暉製藥統計的4845.51萬元，其餘4家公司則均與瀚暉製藥的不同，且餘額均未超過2200萬元。
在同樣並表情況下，去年和今年上半年統計金額和上榜公司差異如此之大，很難讓人不產生懷疑。
值得注意的是，在披露此次收購報告書的同一天，海正藥業同時公告，收到上交所對公司有關問題監管工作函。
對於海正藥業提交披露的《關於與北京天廣實生物技術股份有限公司相關歷史問題及整改結果的公告》，涉及前期公司部分董監高違規投資、項目合作、關聯交易等事項，上交所要求公司落實4項監管要求，儘快核實有關事項，於 2020 年 9 月 4 日之前回復函件。
9月4日晚，海正藥業回復公告稱，公司已於 2020 年 8 月28 日收到白驊等 7 人的違規投資收益合計 1.12億元等。