中國國旅（601888）
事件：
中國國旅公告，全資子公司中免集團下屬日上免稅行（上海）中標上海虹橋和上海浦東國際機場免稅店項目，機場方綜合銷售提成比例為42.5%，上海虹橋機場合同期內保底銷售提成總額20.71億元，上海浦東機場合同期內保底銷售提成總額410億元，合同期自2019年1月1日至2025年12月31日，其中浦東T1航站樓自2022年1月1日起始，衛星廳自啟用日起始。
評論：
1、中標結果符合預期，扣點比例低於首都機場。受益於進境免稅店招標新規，此次虹橋和浦東機場的綜合扣點比例為42.5%，低於同量級的首都機場（T2為47.5%，T3為43.5%），7年合同期機場保底提成總額430億元，考慮新增免稅經營面積、機場出入境客流、購買比例的持續增長，保底銷售額不難實現，此次中標主體為原運營商上海日上（中免控股51%），有利於免稅經營的平穩過度，整體招標結果符合市場預期。
2、新合同下，虹橋浦東機場免稅經營面積大幅提升。虹橋機場現有免稅經營面積1500平方米，在新一輪招標後增至2088平方米，浦東機場免稅經營面積則由招標前的6600平方米增至16915平方米。此次中標包含浦東機場衛星廳（衛星廳是主樓配套候機樓，提供出發候機、到達、中轉等服務），總建築面積62.2萬平方米，比浦東機場T2航站樓大了近14萬平方米，預計於2019年建成，屆時浦東機場年旅客接待能力將達到8000萬人次。
3、新扣點下，上海機場免稅店仍有盈利空間。從日上上海的評估報告可知，在原有扣點（預計30%扣點率）下，稅前利潤率為15%~16%，而新扣點提升至42.5%，預計稅前利潤率下降至2.5%~3.5%，稅後淨利率為1.9%~2.6%，因此新合同下虹橋和浦東T2免稅店仍有盈利空間。浦東T1由於此前已經續約，按原扣點經營至2021年底，稅後淨利率保持在11.8%左右，2022年後將實施新扣點。
4、交接期推遲，增厚今年上海日上並表業績。新扣點比例自2019年起實施，2018年虹橋及浦東T2店仍沿用原有扣點。假設上海日上從Q2初開始並表，預計2018年將為國旅貢獻4.8億權益利潤，顯著增厚國旅2018年中報和全年業績。
5、投資建議：此次上海機場免稅店中標情況符合市場預期，Q2上海日上並表將增厚中報業績，同時Q2三亞免稅店銷售額繼續保持快速增長（+30%），公司目前處於規模擴張、並表增厚的最佳窗口期，真正的業績考驗在2019Q3才會到來，在此之前，報表利潤將延續高增長，估值溢價將一直存在。我們預計18-20年的歸屬淨利潤為37.9/44.0/51.6億元，對應PE估值為38x/33x/28x，維持「強烈推薦-A」評級。
6、風險因素：宏觀經濟風險；政策風險；免稅店開業不達預期。
本文源自證券市場紅周刊