丨導 讀
旗下幼兒園虐童和其它醜聞爆發後，在美國上市的紅黃藍股價暴跌四成，隨後兩個交易日又分別上漲10%和23%。市場不講道德，只講回報。所以，投資者能抄底麼？紅黃藍的股價到底值多少錢？
文/時晨晨
從今年三月份開始，每周三，我們分析上市公司。
我們在做一件笨事，風險高，沒收益，幾乎沒人願意做。寫到現在27篇文章，各種事都遇到了，周三晚上的電話幾乎沒有斷過。
我們的原意是儘可能的消除信息不對稱，最大程度的還原一家上市公司，如果能幫到投資者理性投資，我們的目的就達到了。
紅黃藍是一家控股公司，旗下子公司是中國幼兒教育服務提供商。2017年6月，公司名由Top Margin Limited變更為紅黃藍。
旗下幼兒園虐童和其它醜聞爆發後，在美國紐交所上市的紅黃藍股價由26.71美元暴跌至16.45美元，跌幅38.41%。第二個交易日，股價強勢反彈近10%。第三個交易日上漲23.33%。
市場不講道德，只講回報。投資者能抄底麼？紅黃藍的股價到底值多少錢？
行業前景：瘋狂！人口出生率創十五年新高
給上市公司估值，可以分為自上而下和自下而上兩種方式，或者兩者結合，變量包括宏觀、行業，以及公司自身情況。提供幼兒教育服務的企業也可以這樣估值。
中國改變了人口政策，全面實施二孩政策。2016年，中國人口出生率上升至12.95%，創15年來新高，山東、天津、上海、北京等地新生兒同比增長超過17%。全國新增人口大幅反彈，2016年達1786萬人，創十多年新高。
數據來源：統計局 製圖：葉檀財經
2016年出生的嬰兒，將在2019年進入幼兒園，這幾年的「人口紅利」都會在2019年及以後釋放出來。嗅覺靈敏的商人已經開始布局相關產業，威創股份、秀強股份、皇臺酒業等上市公司放棄原來主業，轉型做幼教。
幼兒人數攀升，公立幼兒園缺位，民辦幼兒園數量迅速增加。
中國民辦幼兒園入園人數和行業規模也高速增長。
從2011年至2016年，中國民辦幼兒園新增入園人數由1690萬人增長至2440萬人，年複合增長率為7.5%；中國民辦親子園新增入園人數由950萬人增長至1580萬人，年複合增長率高達10.7%。
數據來源：Frost & Sullivan Report 製圖：葉檀財經
幼兒人數增加，學費每年上漲，相應的，中國民辦幼兒園和親子園的總收入也高速增長。
2011年，中國民辦幼兒園和親子園的幼教服務總收入均分為534億元，2016年就分別飆升至1470億和1286億，年複合增長率分別為22.4%和19.2%。
數據來源：Frost & Sullivan Report 製圖：葉檀財經
中國全面推進二孩的政策不會改變。Frost & Sullivan Report預計，到2021年，中國民辦幼兒園和親子園新增招生人數將分別達到3400萬和2730萬人，年複合增長率分別為6.9%和11.5%；屆時，這兩種幼教服務總收入將分別達到2984億和2710億，年複合增長率分別為15.2%和16.1%
幼兒教育服務是個朝陽產業，三原色瘋狂。
上市前夕突擊 兩年加盟幼兒園增加97家
跟半路出家的上市公司不同，紅黃藍從一開始就混跡於幼兒教育行業，採取直營+加盟的模式。前幾年一直不賺錢，上市前一年突然大幅盈利。可見「市場價值」大跟能賺錢不是一回事。
來源：紅黃藍招股說明書
根據非美會計準則，紅黃藍2014年和2015年分別虧損133.6萬美元和129.6萬美元。在上市前的2016年，紅黃藍扭虧為盈，淨利潤大幅增長至588.7萬美元。
紅黃藍做了兩件事。1.激進拓展業務；2.極力壓縮成本。
來源：紅黃藍招股說明書
2014年，紅黃藍直營幼兒園才50家；2016年，直營幼兒園數量飆升了77家，增幅54%。同期，加盟幼兒園和親子園分別由66家和487家，飆升至163家和773家，增幅分別高達146.97%和58.73%。
營收大幅增加，由6505萬美元飆升至1.09億美元。
來源：紅黃藍招股說明書
同時，公司應收帳款由74.2萬美元飆升至105.6萬美元。
來源：紅黃藍招股說明書
為了實現業績飆升，除了大幅增加營收，公司極力壓縮各種成本，換來毛利率攀升。
數據來源：紅黃藍招股說明書 製圖：葉檀財經
盈利性產業？幼教服務拷問良知
把幼兒教育當作盈利性產業有天然缺陷，公司激進一點，不要良心，可以做到相當高的邊際利潤，就像紅黃藍的前英文名字一樣：Top Margin。
管理跟不上，就會無心無臉，賺昧心錢。
比如紅黃藍，公司直營幼兒園兩年增長了一半，公司應付職工薪酬也相應增長了一半。這兩個數據結合起來看就是，公司擴張多少，人力總成本就增加多少，如果幼教老師數量同步增加的話，意味著兩年來幼教老師的工資基本沒漲。
來源：紅黃藍招股說明書
無論是幼教老師數量同步增長，工資不漲；還是工資同步增長，幼教老師數量不增，都會造成教育質量下降，甚至出現「虐童」醜聞。
成本無度縮減，就是風險。幼兒對各種風險的承擔能力都很低，無良的企業通過壓縮成本提升公司利潤，孩子還不怎麼會說話，欺負孩子跟欺負殘疾人一樣，缺了大德了。
紅黃藍對各種風險都非常了解，招股說明書上30多頁都在提示風險，他們對各種危機也都有預案，甚至有各方面「準備」，所以紅黃藍創始人史燕來才能在事故調查結果出來前，就可以把這事定性為個別、獨立事件。
來源：紅黃藍招股說明書
辦幼兒園要辦園資質，要教師資質，要園長證書，那麼多證，為什麼頻出醜聞？處罰太輕！
紅黃藍的合理估值：零
根據價值投資理念的絕對估值法，上市公司的股票價值一般採用紅利折現模型計算；如果上市公司不分紅或者分紅少，投資者還可以退而求其次，用自由現金流折現模型估算。
幼兒園這個「產業」比較特殊，投資者很難衡量、或者習慣性低估業務風險。
紅黃藍在上市前就已經爆發虐童醜聞，這次又爆發虐童和其它醜聞。幸好紅黃藍是在美國上市的公司，羅森等美國多家律所已經開啟對紅黃藍集體訴訟調查。如果訴訟成功，紅黃藍將支付巨額賠償，也可能就此破產。
對提供幼兒教育服務公司的股票進行估值，理性的投資者需要在原來的估值基礎上調低分子，調升分母，從而讓這些公司的估值大幅降低至合理水平。
爆發醜聞的幼教企業，勢必影響公司業績，進而影響股息和自由現金流。對紅黃藍這家企業，我們需要採取另外一種估值法：破產清算法。
來源：紅黃藍招股說明書
假設這家企業破產，公司變賣資產償還債務、交付稅金、支付工人工資等以後剩下的錢，再除以股票數，就是股票的合理價格。在這種情況下，像房子啊這種硬資產，公司擁有的越多越好，因為變賣的時候它們不會過於折價。
很遺憾，紅黃藍的硬資產是逐年遞減的，房子的價值已經由2014年的100.2萬美元下降至2016年的89.7萬美元。
通過對紅黃藍資產和債務的重新評估，我認為紅黃藍的合理股價為0.13美元，接近於零。
資本無情，人有義。更簡單發方法是，從人性的角度看，紅黃藍的合理估值為：零。