文丨陳之琰
編輯丨洪鵠
這在2020年已成共識——當下toC領域唯一還會被追逐的投資熱點，就是消費品牌了。
Stefanie（應金鳳）可能是今年還在看toC的投資人最常打交道的FA（財務顧問）之一。2015年，她作為最早的一批新經濟領域投資人從摯信資本離職，創辦了精品投行穆棉資本，而大消費包括品牌從最開始就是穆棉的核心賽道。Stefanie相信，基於內容傳播渠道的變遷、供應鏈的升級、消費人群的代際更迭，「國產消費品牌一定會迎來巨大的崛起機會」。穆棉也相繼服務了一系列明星消費品牌類案例，包括精品咖啡三頓半、親子生活品牌奈爾寶、輕戶外品牌蕉下、希臘酸奶品牌樂純等。「還有幾個還不能公開披露的品類第一玩家，其估值已經是獨角獸水平。」
但在2019年之前，Stefanie常常覺得「推品牌類的案子可選擇的投資機構範圍很有限」：很多投資機構根本不看品牌，往往表示「對消費很關注，但投平臺才符合我們的風格，消費品牌不夠性感」。
某種意義上，對於風險投資家們來說，這是一種說得通的思路：只有網際網路平臺才能實現爆發性增長、有可能帶來百倍回報，傳統消費品牌「能在三五年內做到一億收入就不錯了」，完全不符合VC思維。
經過長期服務消費品牌融資的經驗，Stefanie積累了一個「看品牌」的機構池，「也就佔市面上主流機構的20%」。但去年年中開始，她明顯感覺風向變了。隨著高瓴創投投資美妝品牌完美日記，紅杉中國成為泡泡瑪特的股東，喜茶估值突破100億人民幣——一些過去完全不參與品牌投資的主流VC們，「從投資經理到合伙人」開始從各種渠道跟穆棉資本建立聯繫。「一夜之間，幾乎能說出名字的機構都看（品牌）了」。
2020年初，穆棉資本在服務的科技內衣品牌做到了品類第一，在最知名的直播間裡幾乎次次秒空。該公司尚未完全啟動融資，就有頂級投資機構悄然鎖定了投資機會。投資圈開始頻頻提起泡泡瑪特、喜茶、完美日記、元気森林，沉寂了一整個冬天的一級市場，仿佛又回到了火熱的TMT時代。
「就好像品牌是投toC的最後一片綠洲一樣。」
正心谷創新資本（以下簡稱「正心谷」）合伙人葉春燕將泡泡瑪特國內外可比公司的一些研究發給了CEO王寧。她要再試一次——說服王寧開放融資。這個案子很難進，葉春燕知道另外幾家大基金都在躍躍欲試，包括騰訊和阿里。
「完全是頭部品牌的競爭，白熱化的。就像以前大家搶頭條、滴滴那樣。」
此前，葉春燕主要看網際網路和文娛賽道，投出過嗶哩嗶哩、字節跳動、網易雲音樂、開心麻花、羅輯思維和凱叔講故事等明星項目，業內戲稱「投資女俠」。2019年底，正心谷在泡泡瑪特上市前獨家領投近億美元。這是泡泡瑪特在一級市場的最後一輪融資，也是正心谷在消費領域一年多探索後的第一個標杆投資。
葉春燕其實在2018年初就注意到了泡泡瑪特，當時還是從內容變現的角度，沿著「早前投資B站的方法」，繼續掃描行業裡二次元衍生品比如手辦的機會。而泡泡瑪特無疑屬於行業圖譜中突出的一個，正好公司也開放出一輪5%的老股轉讓。她和創始人王寧的第一次溝通感覺「非常好」，覺得「王寧對潮玩行業的認知很深刻，也很熱愛，而且做事非常長期」。
正心谷當時就表示願意投資，但給的估值低於王寧的預期。與此同時，葉春燕也對18年時「Molly（泡泡瑪特核心IP）」銷售佔比太高「有些擔心」。出於「理性考量」，正心谷最終沒在這一輪入場。而這批老股迅速被一家新生而激進的消費基金黑蟻資本買走。
葉春燕很快發現她可能錯了。此後，泡泡瑪特在北京、上海連續主辦的國際潮流玩具展引爆熱潮出圈，當年淨利潤達到近1億元比預期翻番。「我們低估了潮玩行業的天花板，也低估了泡泡瑪特作為盲盒品類開創者的持續領先的核心競爭力。」她說，主流年輕人群的購買熱情更堅定了自己要投資這家公司的決心，同時，正心谷也找到了一個新的投資發力點——年輕一代的消費。
「網際網路帶來的流量紅利基本沒有了，有潛質的獨角獸越來越難找。所有機構都在做研究尋找新方向，想要找到能長到百億、千億美元市值機會的公司。」葉春燕在接受36氪專訪時說，「對標美國的話，你會發現中國同體量規模的消費品牌少了很多，中國未來會誕生一批百億美元級別的消費公司。」
這不是葉春燕一個人的發現，因為消費品牌融資的步伐馬上狂飆突進了起來起來。2019年，元気森林、三頓半都連續完成了兩輪融資。
最新鮮的例子是美瞳品牌MOODY（目荻）。今年4-6月，MOODY在兩個月內迅速完成了兩輪總計6000萬人民幣的融資，而這距離MOODY產品上線還不到半年。
類似的還有方便食品研發商白家食品（旗下主要品牌為白家陳記以及阿寬）。今年2月和6月，白家分別完成1.1億、2億元人民幣融資，目標直指「國內A股市場第一家上市的新型方便食品企業」。在6月11日舉行的媒體見面會上，公司董事長陳朝暉略帶謙虛地表示，新一輪融資「相對於A輪估值有較大的提升」。
接近人士向36氪透露，此輪融資白家投前估值約19億人民幣，比起A輪幾乎翻番。白家能在幾個月內完成跨越，一方面是受到疫情因素影響——2月訂單量一度達到去年同期的5倍，到6月的出貨量比去年同期增長120%。另一方面，還因為有「實力雄厚的基金入場」：白家食品的B輪領投方是高瓴創投。
初始規模即達100億的高瓴創投今年2月剛剛成立，隸屬高瓴資本旗下，專注早期投資。截至目前，其公布的15筆投資中，除了醫療和toB領域，toC領域的出手均落在了消費品牌。
在馬太效應愈發明顯的一級市場投資行業，頂級機構不會允許自己錯過任何普遍認為有潛力的賽道和項目，「即使價格高也一定要投進」。今年上半年，紅杉中國先後宣布投資了三頓半、中式快餐鄉村基，覆蓋全周期的高瓴還完成了對喜茶C輪領投，兩家還均入股了乳製品品牌君樂寶。
「幾乎所有頭部品牌身後都能看到這兩家的身影。」上述知情人士表示。而資金雄厚的頂級玩家如同一級市場的風向標，把本就火熱的戰局燒得更熱了。
與頭部品牌密集融資熱同時發生的，是創投圈對一家新興同行機構無限高漲的好奇心：黑蟻資本。
2016年初，黑蟻資本橫空出世。從一開始它就宣稱只投消費，要知道那還是一個擁有包括共享經濟、人工智慧等無限多投資熱點的年代。成立4年，黑蟻如今拿出的被投列表可謂華麗：喜茶、泡泡瑪特、江小白、元気森林、網紅麥片王飽飽、主打無糖酸奶的簡愛、中式燒烤很久以前羊肉串等。其中，多家企業已經躋身獨角獸行列。
黑蟻的創始合伙人有三位，皆是80後：何愚、陳峰和張沛元。其中，何愚和張沛元是在蘭馨亞洲投資集團的老同事，長期從事網際網路和消費領域投資。何愚之後一度去了字節跳動負責戰投，對消費研究、融資併購、管理團隊都有經驗，也是黑蟻管理與運營的實際操盤人。陳峰則創立並經營過一系列消費品牌，包括潮流眼鏡木九十、生活眼鏡aojo、時尚美瞳WAKEUP等，能把「眼鏡賣給不戴眼鏡的人」。
有接近人士評價，黑蟻的神奇之處在於，「不論那個品牌開放融資與否」，「只要黑蟻關注這個品類，它就不會錯過裡面的第一名」。
在這件事上，看得準還是其次，在大牌基金都要搶灘的消費品投資戰場，不止一位投資人向36氪發問：「黑蟻為什麼總能投得進？」
和風險投資人們熟悉的網際網路項目相比，消費品投資最大的挑戰在於——不錯的項目總是很快就可以盈利，他們並不缺錢。
「這真的是投資消費品牌的一大『痛苦點』」，葉春燕說。在她2018年初錯過了泡泡瑪特老股轉讓的窗口期後，整整花了一年半才說服王寧新開一輪融資。
那麼，為什麼品牌願意接納黑蟻資本的進入？
多位業內人士向36氪表達了一個共識：在大量的消費領域投資機構中，黑蟻創始團隊是一個特別的存在，年輕、財務自由，不僅懂投資，更懂消費產業。
36氪從知情人處得知，幾年前，何愚還在蘭馨亞洲任職時就與陳峰相識，對於消費行業未來發展趨勢的共識讓兩人成為朋友，為成立all in消費的黑蟻奠定了基礎。2016年11月，木九十母公司50%股權被法國視光企業依視路收購。自此，陳峰走過了從0到1——創建一個消費品牌再全身而退的全過程。
「大多數中國實業家不論品牌好壞都還再維持繼續運營，」一位資深消費類投資人表示：完成創業後，大家其實不知道如何「處置「一家企業。而黑蟻是消費投資領域極少有的「既有資源也有經驗」、真能幫上品牌創始人的資本。
比如，木九十作為中國最大的眼鏡連鎖品牌，在全國購物中心開了超過2000家門店，全球則不止3000家。「很多初創品牌線下開店所面臨的各種難題，對黑蟻團隊來說都不是問題。」
黑蟻資本的創始團隊還在將個人的能力進一步系統化。比如，其不論招聘投資人還是投後人員，「在消費行業摸爬滾打過」都是很重要的一條。
在36氪得到的一份黑蟻資本2018年的商業計劃書中，其投後服務被劃分為六個階段，包括投前梳理和診斷、戰略建議、投後100天、投後365天、業務持續提升和迭代，以及如何資本化。相比多數機構投後實際上仍以對接資源和信息為主，黑蟻資本的服務內容顯然更為具體且有針對性。比如，投後365天的服務就包括：渠道擴張計劃、供應鏈建設、資金管理和預算、人才儲備和激勵等。
此外，具有濃厚消費領域背景的黑蟻資本也深諳品牌創始人對於「品牌」的執著。在一些不願開放新一輪融資但足夠好的品牌中，黑蟻會儘可能購得老股。購買老股和新增融資一樣，需要說服創始人同意，難度並沒有區別。一位消費品資深從業人士向36氪分析：「某種程度上，能撬動消費品牌老股的投資人要麼更懂行業、更懂品牌，要麼就是出價更高的那一個。」
「品牌做得好的人都有潔癖，看重投他的人是不是懂，對投資人都非常有要求。」一家熟悉黑蟻資本的FA表示，「黑蟻在短短幾年已經形成了投資消費品的品牌效應，在未來機構的競爭中，會越來越容易。」
據36氪了解，黑蟻資本目前的LP（出資人）陣容除了眾源、元禾、星界等主流市場化母基金，字節跳動和黑蟻被投企業泡泡瑪特的創始人王寧也成為了新一期基金的出資方。
對於大部分的投資人來說，黑蟻的基因難以複製。那麼面對對資本不夠饑渴的品牌，一家「正常基金」可以如何撬動？
一個方法是——足夠早入場、足夠「反共識」。高榕資本合伙人韓銳聚焦消費賽道投資，他在過去兩年成功投出了完美日記和元気森林，兩者都是2019年各自品類中的「頂流」。2018年，在完美日記品牌勢能爆發前夜，高榕資本曾領投完美日記母公司逸仙電商，並持續加注；而元気森林則身處公認競爭最為激烈的茶飲品類，傳統企業和國際大牌雲集，被認為「殺出來的可能性很有限」。
「如果想要以『合適的價格』投進足夠好的消費品牌，必須抓住『反共識』的時間窗口期」，就是市場都不看好之時——韓銳告訴36氪，「我們在消費行業的很多投資都是第一個或者是唯一給TS的機構。這就要求我們『按圖索驥』，把研究做重做早，在市場尚不完全明朗、標的公司尚不成熟的時候做出預判。」
另一個方法，尊重創始人暫時說「不」的意願，耐心地、不斷地去表達誠意。天圖資本在2015年投資百果園之前足足等待了兩年。「一直想進但進不去，他們現金流很好，對股權投資很陌生也比較排斥。」天圖首席投資官馮衛東此前在接受36氪專訪時說。一直等到那年百果園因倉庫意外發生火災，導致短時間出現了幾千萬資金缺口，天圖的錢才有了雪中送碳的機會。
在等待泡泡瑪特開放融資的一年半時間中，葉春燕沒有停止過和王寧的聯繫：她幫忙對接各種有可能需要的資源，不斷分享自己對行業和競品的研究，中間即便傳出公司與其他基金「談得很深、走得更近」的消息，也沒有放棄。最終，2019年年末，憑藉「條款比騰訊等基金更符合公司需求」的優勢，正心谷通過增資加老股獲得公司3.50%的股份。如今從招股書中能看到，在泡泡瑪特有限的幾家股東中，正心谷是唯一一家擁有優先股的機構股東。（註：優先股指享有優先權的股票。優先股的股東對公司資產、利潤分配等享有優先權。）
現在，品牌投資從山頭到山腰都站滿了人，「儼然一個修羅場了」。
但Stefanie還記得，曾經這裡幾乎是無人區。為什麼主流風投機構過去都不願意看品牌？答案是：不性感。
VC口中的「性感」一般有三個特徵：革命性的創新，爆發式的增速，以及足夠高的天花板。傳統消費品牌公司在這3點上都不合格。
品牌的本質還是賣貨；線下店要一家一家去鋪，人群得一個一個去打；而消費品牌總隸屬於某個品類、某個市場、某個地區，「天花板有限」 。
但是到了近兩年，過往低矮的天花板被捅破了。
幾個因素改變了消費品牌的發展曲線。首先是人群，出生於95後的、更年輕一代對國際大牌不再盲目信任，反而更期待有態度和性價比的國產新興品牌。小紅書、B站、直播帶貨等花樣繁複的營銷手法，也完全改變了過去大牌們依靠品牌廣告深入人心的市場策略，和受眾距離變得更近。
更深層的改變發生在供應鏈，多年來承擔著「世界工廠」角色的中國供應鏈已極為成熟，且進化得更加優質和彈性，為國貨品牌提供了生產更差異化、個性化產品的基礎能力。
華興新經濟基金也是泡泡瑪特的投資方，其投資人袁凌韻告訴36氪，華興將「新世代人的新消費」視為重點投資方向之一：華興會從「新人群、新媒體、新渠道、新供應鏈和新技術」5個緯度來考察， 他們相信「所有新消費公司都是在5大消費要素上做排列組合」。
「中國現在不是消費升級，而是消費分級。中國的消費總量大，而且結構足夠複雜，在這個背景下區隔出了許多不同的消費市場。在中國如果想要做好消費產品，就要充分理解每一個消費市場。針對不同人群產出不同產品，這種玩法以後就給中國的自有品牌帶來了很大的想像空間。」袁凌韻說。
葉春燕也發現，隨著線上渠道的不斷打開，過去傳統品牌要通過3-5年才能達到的1億銷售額，現在很多新品牌只需要1年甚至更短時間，而且借力電商、直播和各類網際網路營銷能迅速領跑。「未來，正心谷會持續圍繞年輕人和線上化兩個核心要素持續投資一批頭部消費品牌。」
韓銳則告訴36氪，他認為接下來5-10年出現的新消費巨頭會具有一個共性特徵——品牌和渠道一體化、商品與服務一體化。「場景和功能可能將代替品類成為未來消費巨頭的第一標籤。」
熱錢湧向消費品牌無疑基於這樣的期待：消費品牌可以性感。從誕生到上市可口可樂化了33年，耐克花了16年，而僅僅是幾年之久，我們的品牌俱樂部裡已開始不斷新增極其年輕的獨角獸們：投後估值26億美元的泡泡瑪特、25億美元的喜茶、20億美元的完美日記、12億的美元奈雪的茶等。
高昂的估值是如何算出的？根據FA們的說法：一般機構會根據上一年總收入乘以「P/S倍數」得出品牌的估值。
P/S（即市值除以收入）反應了股東願意為公司每1元銷售收入支付的價格。泡泡瑪特上市前最後一輪的P/S倍數約為10倍，遠超生產高達的萬代南夢宮目前在日本二級市場的「溢價」——其P/S倍數僅為2倍。業內預計IPO階段，泡泡瑪特估值可達40億至50億美元，那麼對應P/S倍數為15-20倍。
有投行從業者認為，「10倍（P/S）在一級市場還算在一個理性區間值內」，但在二級市場中20倍的P/S值意味著什麼？被稱為「最強牛股」的貴州茅臺如今的P/S倍數約為21倍。
那麼，那些高價進場的投資機構能最終在這些頂流消費品牌上能全身而退嗎？
葉春燕並不諱言泡泡瑪特是正心谷所有被投企業中「市值較大」的一家公司。「願意在高位投資肯定是看好公司後續發展，泡泡瑪特的商業模式仍在不斷升級，不光形成了從IP孵化、設計、生產到線上線下銷售的閉環，還是一個開放連結的系統。可以說，所有的頂級國內外IP都能用泡泡瑪特模式生產一遍，而它將成為這些IP一種新的變現方式，這是很有想像空間的。而且，我也相信公司會成為一個真正全球化的國際品牌。」
2015年成立的人民幣基金彬復資本有一半的的資金投入消費領域，也是白家食品A輪的資方之一。在行業裡幾乎所有人都關注品牌的時候，作為消費投資先行者的彬復資本已經開始將目光向上遊遷移，投資了為品牌提供原材料的供應鏈公司：包括為多個母嬰、美妝品牌提供無紡布的生產商安徽金春，其投資白家食品的主要邏輯之一也是「看好其有能力接下三隻松鼠、李子柒等品牌大單的供應鏈」。
「現在消費賽道的投資很熱鬧，存在一些機構用TMT項目根據GMV等指標增長的思路給消費品牌估值，使得價格產生泡沫。但如果品牌達不到比較高的growth rate（增長率），最終要花非常長的時間去消化估值。」彬復資本董事總經理尹琳毅告訴36氪。
持這樣看法的投資人不在少數：除了幾個淨利潤很好的頂尖頭部項目即便高估值進入仍有回報空間外，大多數機構都將面臨品牌發展增速放緩、價值變薄的發展曲線。「80%的品牌即便上市了也不會有很多人買，高價投進並沒有未來。」
擁有高企天花板的頭部項目永遠是少數。如果將投資TMT平臺比作前路未知的賭博，對於VC而言，投資「不那麼頭部、也不那麼貴」的品牌不像風險投資，反而更像一次「能看到固定收益的理財」。
長期投資消費賽道的華映資本合伙人孫瑋曾投資戶外運動品牌EDCO小三角、女性運動品牌MAIA ACTIVE等。他告訴36氪，這些面向特定群體的品牌或許不如頭部品牌那樣知名，但在當下的資本市場仍相當受歡迎。
「部分品牌一開始就是會經歷小而美的階段。」孫瑋認為，消費品牌和商業世界其他物種一樣，最終都會回歸二八原則。「即使目前看起來小而美，在中國一個細分品類也有能力做到4-5億的銷售額，只要品牌溢價合理，淨利潤就起碼有數千萬。」那麼，只要投資機構進入成本較低，「比如在1億之內，這種項目就是虧不了的，在未來還會有爆發的可能」。
實際上，當下並不是消費品牌與資本的第一次合流，「淘品牌」就曾是更早的先行者。
2010年前後，隨著淘寶提出「淘品牌」概念（指淘寶商城和消費者共同推薦的網絡原創品牌），從服裝箱包、美妝護膚，到堅果零食都陸續誕生了大量「淘品牌」。也因為其天生的網際網路基因，獲得了不少一線投資機構的支持：君聯資本1億人民幣投資女裝七格格，今日資本、IDG資本投資了零食品牌三隻松鼠，啟明創投也曾投資阿芙精油。
從資本的維度來看，這些公司大多都走到上市或者被併購。但從品牌的維度來看，除了三隻松鼠等個別品牌仍發揮著影響力，大量的「淘品牌」沒落，甚至消失了。
受惠於渠道紅利的淘品牌時代，資本因品牌實現了落袋為安，而品牌卻沒能因資本而穿越周期。今天，已經搭上品牌的「順風車」的資本們，能否在未來成為它們長成百年老店的「驅動輪」呢？