公司 國金點評君樂寶事件：短期收入受損不改集團千億規劃， 利潤端持續修復加快蒙牛(02319)發展步伐 2019年7月3日 09:19:33 國金證券
本文來源微信公眾號「 國金食品飲料寇星」，作者國金證券分析師寇星、賈淑靖，原文標題《【國金食飲】君樂寶事件點評：短期收入受損不改集團千億規劃， 利潤端持續修復加快蒙牛發展步伐》
業績概述
蒙牛(02319)於7月1日發布公告稱，公司擬以40.11億元將君樂寶乳業51%的股權出售予鵬海基金以及君乾管理（鵬海與君乾分別收購君樂寶的26.7%、24.3%），君樂寶股權出售完成後，蒙牛將不再持有君樂寶股權。
業績點評
蒙牛擬以40.11億元出售君樂寶51%股權，購買方擁有政府背景。本次出售君樂寶股權蒙牛共獲得現金45.80億元，其中40.11億元為交易對價，5.68億元為蒙牛獲君樂寶分紅派息。其中鵬海基金背後實際為河北省國資委控制，因此本次交易可能更多是出於非經濟目的，不能僅從經營、財務的角度考量公司出售君樂寶的目的。
雖短期內導致收入下降，但更符合蒙牛長期發展規劃。君樂寶收入體量雖大，但利潤其實並不高，18年君樂寶對蒙牛收入貢獻（13.62%）明顯超過利潤貢獻（9.58%）。同時君樂寶的資本性支出較高而回報小，稀釋了蒙牛整體的投入產出效果。對蒙牛來說，未來將著重於將資本和費用投放集中於高增長、高利潤產品，此次出售君樂寶較為符合蒙牛的長期發展規劃。
蒙牛主體競爭力不變，乳製品兩強競爭格局依舊，而蒙牛淨利率持續修復邏輯有所加強。儘管出售了百億君樂寶，但蒙牛的千億規劃預計不會因此動搖。君樂寶與蒙牛始終互相獨立運作，本次出售不會影響蒙牛主體業務運營。雖短期來看收入端受到一定影響，但長期來看，君樂寶會得到更為獨立的發展，蒙牛也將專注高端實現利潤端的持續修復。
盈利預測
由於蒙牛出售君樂寶之後君樂寶業績不再並表，我們下調盈利預測為：預計公司2019/2020/2021年分別實現營業收入753.37億元/743.35億元/825.02億元，分別同比增長 9.2%/-1.3%/ 11.0%（2019年同口徑增長 13.5%，19-21年主體業務增速為 13%/12%/11%）；歸母淨利潤分別為68.60億元/42.09億元/49.82億元，分別同比增長 125.4%/-38.6%/ 18.4%（2019年扣非後增長 23.7%，19-21年主體業務增速 24%/22%/19%）；折合EPS分別為1.75元/1.07元/1.27元，對應2019-2021年PE為15X/25X/21X（扣非後19年PE為26X），維持「買入」評級。
風險提示
需求減緩/費用率提升/行業競爭加劇/食品安全問題
報告正文
蒙牛擬以40.11億元出售君樂寶51%股權，購買方擁有政府背景
蒙牛擬出售君樂寶51%股權，交易對價為40.11億元。蒙牛於7月1日發布公告稱，公司擬以40.11億元將君樂寶乳業51%的股權出售予鵬海基金以及君乾管理（鵬海與君乾分別收購君樂寶的26.7%、24.3%）。蒙牛與君樂寶正式籤約始於2010年11月，蒙牛以4.6億的價格收購君樂寶51%股份，成為君樂寶第一大股東。而此次君樂寶股權出售完成後，蒙牛將不再持有君樂寶股權。本次出售君樂寶股權蒙牛共獲得現金45.80億元，其中40.11億元為交易對價，5.68億元為蒙牛獲君樂寶分紅派息。
鵬海基金背後實際為河北省國資委控制，因此本次交易可能更多是出於非經濟目的。本次事件購買方為鵬海基金與君乾管理，其中鵬海基金收購君樂寶股權的26.70%，君乾管理收購24.30%。工商資料顯示，石家莊君乾企業管理股份有限公司的經營範圍是企業管理諮詢，河北君乾股權投資基金管理有限公司持股99%，蘇雷持股1%。前者又有7個股東，其中蘇雷持股34%，鐵合(北京)財務顧問有限公司持股21%。而鵬海基金則是擁有政府背景：據企查查資料進行股權穿透後可以發現，鵬海基金實際控制人為河北建設投資集團有限責任公司，而河北建投集團是河北省政府明確由河北省政府國資委授權的國有資本運營機構和政策性投資機構，即隸屬於河北省國資委。因此，本次交易實際上可能是蒙牛乳業與河北省國資委之間的交易，不能僅僅從經營、財務的角度考量公司出售目的。
雖然短期內導致收入下降，但更符合蒙牛長期發展規劃
君樂寶收入體量雖大，但由於其低價策略，利潤其實並不高。據蒙牛電話說明會上管理層披露，2018年君樂寶報表端對蒙牛的收入貢獻約為94億元（君樂寶集團公布數據130億為毛收入，報表端為淨收入），佔蒙牛2018年營業收入690億元的13.62%。據蒙牛公告披露，君樂寶2018年貢獻稅後淨利潤約3.07億元，約佔蒙牛稅後利潤32.04億元的9.58%。從淨利率角度來看，君樂寶在2017和2018年的淨利率分別為2.5%和3.2%，均低於蒙牛主體業務淨利率。若以2018年蒙牛數據為基礎，剝離君樂寶的影響之後，淨利率將由原本的4.64%提升0.22pct至4.86%。因此，短期內蒙牛收入端會有下降，但利潤端並不會有顯著變化，淨利率反而會有所提升。
君樂寶的資本性支出及經營成本較高，而回報小，稀釋了蒙牛整體的投入產出效果。據蒙牛電話說明會上管理層透露，2018年君樂寶消耗了蒙牛總資本性支出的1/3，同時耗費了較高的研發支出。一方面，對君樂寶品牌的投入衝散了對蒙牛主體品牌的費用投入，無法真正聚焦大單品以及領軍品牌（如特侖蘇），同時亟需費用投入的雅士利顯得投入不足；另一方面，由於君樂寶的低價策略，較高的資本性支出以及研發費用並沒有帶來相應的高利潤回報，稀釋了蒙牛整體的投入產出效果。
此次出售君樂寶較為符合蒙牛的長期發展規劃。對蒙牛來說，高增長、高利潤的產品將會帶來更大的發展空間和機會，並加速盈利的增長，未來蒙牛將著重於將資本和費用投放集中於高增長、高利潤產品。蒙牛選擇此時將君樂寶51%股權出售，一方面蒙牛將獲得45.8億人民幣現金，充足的現金能夠為之後的併購做出更充分的準備（目前並無具體的併購目標與併購計劃，但公司會在合適的時機選擇高利潤、高份額的品牌進行併購）；其次，與蒙牛相比君樂寶的負債率相對較高，出售君樂寶可使蒙牛的資產負債率從54%降至50%以下；另一方面，君樂寶毛利率低於蒙牛主體業務毛利率，出售君樂寶可提升蒙牛的經營效率，進一步提高淨利率。
蒙牛主體競爭力不變，乳製品兩強競爭格局依舊
君樂寶與蒙牛始終互相獨立運作，本次出售不會影響蒙牛主體業務運營。蒙牛自2010年底收購了君樂寶51%股權後，僅擁有控制權，而經營權依然為君樂寶自身所有，君樂寶品牌一直是相對獨立運作，與蒙牛的協同效應有限。儘管出售了百億君樂寶，但我們認為蒙牛的千億規劃預計不會因此動搖。我們認為，出售君樂寶業務大概率不會影響到蒙牛的千億規劃。根據公司電話會議，蒙牛目前雖沒有明確的併購計劃，但也會在合適的時機尋求併購，而出售君樂寶意味著併購可能會增加，但絕不意味著千億目標的放棄。其次，千億規劃代表著蒙牛積極向上的目標，並非受某一事件而輕易改變。此外，2019年4月來自華潤系的陳朗成為蒙牛新一任董事長，陳總曾在華潤集團親自參與了多起重大併購和資本運作，經驗非常豐富，相信在陳總的帶領下也會堅持其千億規劃不動搖。
蒙牛主體競爭力不變，乳製品兩強競爭格局依舊，蒙牛淨利率持續修復邏輯有所加強。對蒙牛來說，君樂寶本身就是相對獨立的一個品牌，協同效應有限，各自獨立發展，其影響僅為報表端的一個財務數字，對其主體競爭力、經營戰略並沒有影響。而對伊利來說，無論君樂寶分拆與否，伊利面對的競爭對手都沒有變，伊利業務層面不會受到影響，同時蒙牛剝離君樂寶也並不能使伊利輕易改變與蒙牛之間的競爭戰略，兩強競爭格局依舊。另外，我們認為蒙牛淨利率持續修復的邏輯並沒有被打破，剝離君樂寶之後，蒙牛將優化品牌組合，集中發展核心業務及拓展擁有高增長和利潤前景的乳製品高端品牌，毛利率、淨利率將會有一個明顯的提升。
從大的行業格局來看，兩強之爭不會輕易改變；對君樂寶、蒙牛來說，各自的業務運營也不會受到影響，依然互相獨立。短期來看收入端受到一定影響，長期來看，君樂寶會得到更為獨立的發展，蒙牛也將專注高端實現利潤端的持續修復，既是成全，也是雙贏。
盈利預測
君樂寶的業務涵蓋奶粉、常溫酸奶、低溫酸奶、乳酸菌飲料等領域，其中佔比較大、發展較快、對蒙牛貢獻相對較高的品類為低溫酸奶、奶粉、乳飲料。據蒙牛管理層透露，此次出售將在2-3個月內全部處理完畢，蒙牛今年的財務報表將包含君樂寶九個月即前三個季度的財務數據。根據2018年君樂寶收入數據（94億元）以及終端動銷情況，我們預計君樂寶2019年全年將會在奶粉高增長的帶動下實現約20%的收入增速，預計全年實現約120億收入，其中預計1-9月貢獻收入約90億元（預計2018年1-9月約並表收入70億元）。2020年之後君樂寶業績不再並表，預計對蒙牛奶粉、酸奶、乳飲料等品類收入造成一定的影響，但由於主體業務經營不受影響，至2021年蒙牛將恢復正增長，同時毛利率、淨利率也將會迎來改善。
根據以上分析以及假設，我們下調蒙牛的盈利預測，預計公司2019/2020/2021年分別實現營業收入753.37億元/743.35億元/825.02億元，分別同比增長 9.2%/-1.3%/ 11.0%（2019年同口徑增長 13.5%，19-21年主體業務增速為 13%/12%/11%；其中2019年同口徑指2018年扣除君樂寶四季度業績後的同比增速；主體業務增速指的是18、19年扣除君樂寶全年貢獻之後的同比增速，下同）；歸母淨利潤分別為68.60億元/42.09億元/49.82億元，分別同比增長 125.4%/-38.6%/ 18.4%（2019年扣非後增長 23.7%，19-21年主體業務增速 24%/22%/19%）；折合EPS分別為1.75元/1.07元/1.27元，對應2019-2021年PE為15X/25X/21X（扣非後19年PE為26X）。我們認為蒙牛主體業務經營不受影響，品牌依然具有競爭力，維持「買入」評級。
風險提示
需求減緩/費用率提升/行業競爭加劇/食品安全問題
附：財務預測表