導 讀
北京時間9月2日晚，世界盃小組賽中，中國男籃憾負波蘭。關鍵時刻，球員周琦的發球失誤，無疑是敗北直因。焦慮情緒，成了最大心魔。
這是首次在我國舉辦男籃世界盃，面對強敵，面對各界目光，如何處理焦慮感，保持實力節奏，是勝敗關鍵。以此來觀，近年頻頻發力體育營銷的蒙牛乳業，似乎也在陷入類似焦慮。
為實現盧敏放的「雙千億」目標，巨頭蒙牛的不少動作都略顯焦慮之感。天價投入體育營銷，失去君樂寶、研發產品乏力。相比競品伊利千億目標的輕鬆之態，蒙牛的步伐沉重不少，如何找到關鍵的目標節奏感呢？
作者：木寧
來源：銠財-銠財研究院
每年的7-9月，隨著半年報陸續披露，各方情緒都會變得微妙起來。
高高豎起的業績分水嶺，撕扯著投資者的敏感神經。價值升騰亦或問題底色，總能帶來幾家歡喜，幾家憂愁。
身處風眼的上市企業，自然是核心看點。顯然，資本這碗飯，並不好吃。
對於公眾公司而言，被盯梢的頻率甚至不輸流量明星。整天被各色眼光各種審視，一個利空數據、一點小問題都可能被無限放大。
背負無數投資信任的背後，無論黑馬、白馬還是病馬壓力都不小。焦慮感，也就成了一些問題企業的家常便飯。
令人意外的是，這份焦慮也出現在奶業優等生、巨頭蒙牛身上。
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資本浮生
近日，蒙牛公布了2019年上半年財報。年報公布後，其股價出現跳水，一度大跌8%，領跌藍籌股。截至8月29日收盤，蒙牛跌5.83%，報價31.5港元，市值蒸發77億港元，次日，又一度暴跌5%以上。
截止9月11日收盤，蒙牛股價為30港元。相比8月28日財報公布日的33.45港元，股價已下跌10%左右。
要知道，蒙牛公布業績前，其股價最高曾至34.6港元，較年初暴漲30%，市值淨增加408億港元。
如此看來，這份半年報讓蒙牛及其投資者損失不小，任誰也難免心生焦慮。
不過，暫且拋開半年報，從資本市場此前態度中，或許此次的股價震蕩早有預兆。
據新浪財經報導，根據蒙牛8月份沽空數據，沽空率一直居高不下。最近一周公司沽空率一直處於30左右，甚至沽空率一度從17%飆升至27%，沽空股數增至400萬股。
以常理推斷，沽空比率愈高，代表沽壓愈大，價格下行機會愈大。也就是說資本市場對蒙牛的股價並不看好。
對此，中泰國際策略分析師顏招駿表示：這也是趁好消息回吐機會較大，股價自8月15日至8月28日以來累計最多上升20.1%，而同期恆指只漲3.7%，蒙牛股價明顯跑出，投資者趁消息兌現後獲利。股價目前對應2019年預測PE為28.8倍，接近五年高位，我認為稍為調整屬於正常行為。
因此，從某種角度說，蒙牛被投資者割了一波韭菜。
當然，另一面解讀是，由於沽空的成本較高，往往為大戶行動。而這些大戶能收割成功的關鍵，在於精準預判出蒙牛半年業績，並不被資本市場看好。
半年記
先來看蒙牛的半年報，成色幾何。
蒙牛2019年半年報顯示，截止6月30日實現營收398.572億元，同比增長15.6%；淨利潤20.769億元，同比增長33.0%。其中，液態奶收入同比增長14.4%；特侖蘇營收增長22%，純甄增長30%。
按照正常邏輯，這份營利雙升的成績單不至讓蒙牛焦慮。
只是，細化各項數據，還是透出了幾絲危險信號。
首先，通過對比，蒙牛的發展勢頭，已經「降速」。
數據顯示，2018年上半年，蒙牛營收同比增長17.15%，淨利潤同比增長38.5%。蒙牛2019年同期營收、淨利潤增速均有所下降。
對投資者來說，評判一支股票優劣，最核心的標準是成長性。按照蒙牛營收、利潤增速放緩趨勢看，其成長性恐不樂觀。
其次，相信大多數熟悉財報的朋友都清楚，雖然營收淨利是衡量企業實力的重要指標，但資金情況，才是在運營和管理的第一考量因素，尤其是強C端的快消企業，表現突出。
在此方面，蒙牛也並不樂觀。
先來看成本，根據蒙牛財報，2019年中期公司銷售成本242.79億，同比增長15.88%，成本增長略超營收增長，導致公司毛利率39.3%，同比下降0.14%；公司營銷費用大增13.46%，融資成本更是驟增42%，極大削弱了公司淨利水平。
值得注意的是，2019年中期，蒙牛實現淨利率5.42%，雖同步增加，但對比伊利8.4%的中期淨利率，顯然低了不少。蒙牛的淨利水平只有伊利的64.5%。
成本升高、淨利降低的同時，蒙牛的資產負債率也在攀升。2019年中期負債高達57.06%，相比2016年中期的47.82%，上升接近10個百分點。
業內人士指出，這些利空因素，或對蒙牛現金流產生影響。
事實亦是如此。數據顯示，蒙牛現金及現金等價物大幅減少，從2018年中期的72.98億大幅減少35.17%至目前的47.31億元。其經營性現金流大幅減少22.4%至26.4億。
對此，蒙牛表示：主要由於預付原料鮮奶款項較去年同期增加及銷售分子公司銷售佔比增加，導致應收帳款及票據上升所引致。
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結構性問題
梳理至此，可以看出，蒙牛2019半年報營收、淨利雙增長背後，掩藏四大結構性問題，即：成本高、利潤低、負債升、現金緊。
隨著時間推移，這些結構性問題，對蒙牛營收、淨利，自然會產生影響。
這些資本大戶也正是抓住了這一時機，迅速進行收割。
不過，沽空的高成本，往往伴隨高風險，這些資本大戶敢於冒險，並提前布局，想必心中早已有數。
那麼問題來了，這些資本大戶，究竟有何依據？
現金流為王
足球場上，無論球員的球鞋多昂貴、裝備多專業，場上表現的核心，永遠是球技。
聚焦到企業層面，評判其成長性的核心指標也不在階段性的營收淨利，而是現金流。
在業內人士看來，現金流可動態反映企業財務狀況，並據以預測企業未來的現金流量，以對企業的盈利質量進行評價。若現金流充足說明企業經營狀況良好，承受風險能力強，也是企業發展根基。
換句話說，拋開一切因素，只要能預測出蒙牛現金流出現大幅下滑，資本大戶就能夠得知其成長性會降低。
針對現金流下滑問題，蒙牛表示：主要由於預付原料鮮奶款項較去年同期增加及銷售。
分子公司的銷售佔比增加，導致應收帳款及票據上升所致。
不可否認的是，蒙牛的解釋，確實有一定道理。畢竟就連伊利，半年報中也出現了類似問題。
伊利2019年年中報稱，上半年，國內原料奶收購價格同比上升5%-6%左右。同時，進口乳清粉、脫脂奶粉等原輔料價格上漲，企業成本控制壓力加大。二季度進入傳統的液體乳消費淡季，競品換包裝，搶份額促銷加劇，二季度公司毛利率同比下降1.4個百分點。
這也導致伊利2019年上半年，其銷售額449.65億元，較去年同期增長13.58%，利潤37.8元，較去年同期增長9.71%。
從利潤的增速幅度來看，伊利大大落後於蒙牛，甚至不足蒙牛的三分之一。在這一點上，蒙牛還是十分值得肯定的。
不過，蒙牛現金流大幅減少背後，似乎還有其他原因，而這一切還要從2019年6月20日說起。
巨頭風波
在現代商業市場，企業間競爭並不少見。但如同伊利與蒙牛這樣富有傳奇色彩的競爭，放眼全球也並不多見。
一直以來，伊利與蒙牛間的角力，雖已是公開秘密，但如同當年「美蘇冷戰」，伊利與蒙牛也有著類似默契，誰也沒將這份競爭公開化。
除蒙牛成立伊始，打出「向伊利學習，創內蒙古乳業第二品牌」外，似乎很少見到二者公開評價對方。
不過，2019年6月20日，伊利的一則聲明，將這層窗戶紙捅破。
伊利是區域性單屆奧運會合作夥伴，蒙牛是全球國際奧委會全球合作夥伴，被壓過一頭的伊利顯然不能接受這個事實，因此通過官方平臺控訴。
值得強調的是，由於歷史原因，二者做法孰對孰錯，在此不做評論。
在此只想探討，蒙牛若想切這塊蛋糕，代價多大、到底值不值。
這份代價多大呢？
據多家媒體報導，蒙牛與可口可樂籤署了包括15億美元贊助費在內的共30億美元官方贊助協議，期限為12年。
由此則衍生出第一個問題，30億美金究竟多不多？
這個問題要從兩方面看，先來橫向對比其他企業。
資料顯示，在2017年-2020年的奧運周期內，阿里巴巴參與奧林匹克全球合作夥伴項目，贊助費用約2.5億美元，松下此前贊助費大約也在同一量級。
如此看來，蒙牛的費用高出不少。
縱向對比自身，這樣的巨額費用也值得考量。根據財報，2018年蒙牛全年利潤率為30.43億人民幣，費用相當於其2018年淨利潤近7倍。
將時間線拉長，據統計，蒙牛自2004年上市至2018年，利潤總額為175.31億元（約合25.48億美元）。
換句話說，蒙牛一筆贊助費，將上市14年來的利潤投了進去。
當然，評判這筆費用到底多不多，還要看能為蒙牛帶來什麼。通俗講，就是這筆錢花的值不值。
首先，由於伊利與奧運會已長達14年合作，消費者已將伊利與奧運形成極強的品牌關聯度，蒙牛若想扭轉這一思維，難度不小。
另一方面，眾所周知，自古以來，我國都是傳統的農耕社會，農業用地佔多數。大型牧場與歐美國家差距較大，這也導致我國乳製品在國際上沒有太多價格優勢。
換言之，若想通過國際奧組委全球「聯合」合作夥伴身份，打通國際市場，效果有待考量。
這也就意味著，蒙牛更多發力點還是中國市場。
問題在於，參考北京2008年北京奧運會各級贊助商貢獻統計，北京奧運會所籤訂的本土合作夥伴所提供的技術、產品、服務等大超國際奧組委全球合作夥伴的贊助支持。
鑑於北京奧組委官方微博的發聲，2022年冬奧會和冬帕運會的主角，無疑還是伊利。
值得注意的是，有業內人士認為，蒙牛的贊助商類別並不是乳製品，而是「飲料」，從消費端來看，效果恐怕也不太明顯。
這些，自然逃不過資本大戶的眼睛，態度預判也就在所難免。
以上種種，相信蒙牛也心知肚明，為何還要這麼做呢？原因也許不難理解，畢竟從蒙牛近年動作中，可以看出其已將體育營銷作為主戰略。奧運分量，自然是最重的。
遺憾的是，從目前來看，蒙牛的體育營銷戰略，難言成功。
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體育營銷滑鐵盧？
來看看蒙牛的另一大動作。
2017年12月20日，蒙牛集團與國際足聯在北京國家會議中心聯合宣布，蒙牛正式成為2018年世界盃全球官方贊助商，贊助金額5000萬美金，折合人民幣約3.3億元。
據蒙牛戰略副總裁張邕透露，蒙牛乳業的投入遠不止5000萬美元的世界盃全球官方贊助費，蒙牛乳業在2018年俄羅斯世界盃的營銷投入將達20億元人民幣。
可惜的是，蒙牛的高昂投入效果差強人意，為華帝做了嫁衣。當梅西止步八分一決賽，提前跟世界盃再見後。「法國隊奪冠，華帝退全款」成為世界盃流傳最廣的廣告語。
而華帝的這波營銷，花費不到8000萬人民幣。
尷尬的是，蒙牛不但沒在世界盃達到預計宣傳效果，還讓自己2018年年報中的廣告及宣傳費用攀升。
資料顯示，2018年，蒙牛廣告及宣傳費用方面上升37.8%至人民幣70.058億元,佔集團收入比例上升至10.2%。2017年，這個數字約是50.8億元，佔該集團收入比例8.4%。
這不免引發外界思考：蒙牛將海量資金投入體育營銷，陷入滑鐵盧質疑，是否正確？
事實上，由於乳製品的營養特性，無論是蒙牛還是伊利，多年來都將體育視為重要品牌場景。從營銷角度來看，這本無可厚非。
但在「新國貨」概念的當下，消費者對品牌的概念逐漸淡化，反而對品質有了更深層次要求。
換言之，推廣做的再出彩，最終還要產品說話。
在乳業下半場，相比營銷，通過研發提升產品品質才是關鍵的重頭戲。在這個根基方面，蒙牛做的又如何呢？
研發決定產品
數據顯示，2018年，蒙牛的研發費用僅1.59億元，同比增長19.5%，甚至不足世界盃20億營銷費的十分之一。
對比之下，伊利2018年的研發費用為4.269億元，同比增長104%.
研發費用的差距，在產品上有更深體現。2018年蒙牛的液態奶收入593.89億元；冰淇淋收入27.234億元；奶粉業務則實現收入60.174億元。
伊利同期的液體乳收入為656.79億元；冷飲產品收入49.97億元；奶粉及奶製品業務收入80.45億元。
在三大業務板塊上，伊利均領先於蒙牛。
從最核心的液態奶看，蒙牛主要依賴特侖蘇、純甄等單品的業績。
反觀伊利，除了安慕希和金典外，還推出「金典」、「安慕希」、「暢意100%」、「暢輕」等高端產品。
據了解，2018年伊利已有三個百億大單品，主要是伊利純牛奶、金典和安慕希，其中安慕希已超140億元；還有11個10億級的產品。
而蒙牛的明星單品，顯現少了不少。
再看產品更新迭代，伊利也高出蒙牛一個量級。以安慕希為例，伊利在原味基礎上先後推出香草、藍莓、草莓、百香果、黃桃+燕麥等口味。
但蒙牛方面，大多仍集中在對特侖蘇、純甄等單品的外觀與包裝升級，沒有聚焦到產品品質本身。蒙牛曾發出公告，報告期內，蒙牛圍繞公司高端品牌定位，以富有特色的「夢幻蓋」包裝全新推出特侖蘇有機酸奶，推動特侖蘇銷售增長。
不難發現，蒙牛與伊利的業績差距，實際上是產品差距，這背後體現的則是二者研發方面的差距。
有專家表示，蒙牛與其孤注一擲將資金投入體育營銷方面，況且效果不樂觀。不如踏踏實實、穩紮穩打的打磨產品，圍繞消費者的迭代需求，加快創新研發的力度。
從這個角度看，蒙牛體育營銷這張牌，一開始就有些打偏了。過硬的產品品質、迎合消費迭代的產品創新，才是蒙牛亦或盧敏放發力的根本。
出售君樂寶
為了打這張牌，蒙牛還付出了不少衍生代價。
2010年11月蒙牛乳業以4.692億元的價格收購石家莊君樂寶51%的股權，成為君樂寶的最大股東。
作為蒙牛獨立子公司的九年間，君樂寶發展勢頭非常之猛，營收從十億元成功跨越百億元大關。數據顯示，2018年君樂寶為蒙牛貢獻13.62%收入和9.58%的利潤。
遺憾的是，2019年7月1日晚間，蒙牛乳業公告稱，子公司內蒙古蒙牛乳業（集團）股份有限公司（簡稱「內蒙蒙牛」）將其所持石家莊君樂寶乳業有限公司（簡稱「君樂寶」）51%股權，通過協議轉讓的方式轉讓給石家莊鵬海創業投資基金（有限合夥）（簡稱「鵬海基金」）及石家莊君乾企業管理股份有限公司（簡稱「君乾管理」）。股權轉讓總價40.11億元。
雖然相比收購價，9年間，蒙牛此次出售價格溢價近8倍，但放棄這個利潤奶牛，市場聲音卻頗有惋惜。
國際金融報報導，有業內人士指出：「君樂寶2019年的銷售額大概能有150億元，2020年會達到約200億元，如果順利上市，那麼這部分的股權估值就不止這麼多。51%股權給40億，廉價了。」
既然如此，蒙牛為何還要將其出售呢？
不難發現，此次蒙牛出售君樂寶的其中一大要求是「以現金支付的方式」這顯然容易令人聯想到蒙牛的體育贊助費用。
中泰國際策略分析師顏招駿表示:公司缺乏資金，蒙牛要套現拿錢需求。公司今年與可口可樂等籤了一份30億美元的贊助，未來公司在資金壓力增加；而且公司在7月18日又發了一舉筆5億美元的債。
短期來看，相比2010年4.692億元的購入價，出售君樂寶給蒙牛帶來近9倍的帳面利潤，又能緩解因體育營銷和吃緊的資金鍊。
長期來看，則並不樂觀。
要知道，2010年到2018年期間，蒙牛對雅士利、多美滋、現代牧業、中國聖牧等企業展開一系列增持併購。幾乎每筆併購，都存在例如業績虧損、資產包袱等問題爭議。
一定意義上說，君樂寶是蒙牛收購的為數不多的優質資產。
眾所周知，奶粉和低溫領域，一直是君樂寶的強項，但同時也是蒙牛的薄弱環節。從戰略層面分析，一定意義上是說，君樂寶之於蒙牛，如同京東之於騰訊。
換言之，失去君樂寶，對蒙牛來說，不僅是賣了一頭盈利奶牛。市場聲音中，更重要的是，這是否會導致蒙牛的戰略失衡？
另一方面，按照業內人士預計，君樂寶營收將在2019年將達到150億，2020年將達到200億。
如按照這一預計，君樂寶將為蒙牛的雙千億計劃貢獻五分之一力量。失去君樂寶，無疑加大了蒙牛實現雙千億計劃難度。
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焦慮的蒙牛與雙千億計劃
2017年，時任蒙牛CEO盧敏放提出2020年實現銷售額破千億、市值破千億的「雙千億」目標。
如今來看，蒙牛已完成一半目標，即市值破千億。但從營收看，蒙牛距離千億，還有這不小差距。
蒙牛2018年財報來看，其營收689.77億，同比增14.7%，距離營收千億還有300億差距，這就要求2019年、2020年雙雙實現超過20%的增速。
從2019年上半年15.6%的增速來看，蒙牛若想完成這一目標，難度不小，這也是蒙牛焦慮的一個根源所在。
而無論大手筆投入體育營銷，還是出售君樂寶，從某種角度說，都是其緩解營收焦慮的方式。不過從目前看，這些方式沒能解決根本問題，反而埋下了隱患。
當然，企業之所以焦慮，往往與企業內部有直接關係。
據華商韜略報導，2019年初，中糧副總裁馬建平卸任蒙牛董事長，由中糧總裁於旭波接任；但於旭波只上任三個月就辭職了，由「華潤系」的陳朗接任。
當家人更迭，對蒙牛的軍心或多或少會有些影響。
不過，熟悉蒙牛的業內人士都知道，具體經營方面的一把手是總裁盧敏放。而盧敏放，也是雙千億計劃的制定者和執行者。
不過，盧敏放也著實不輕鬆。對比同樣制定千億計劃的伊利來說，蒙牛顯然處於落後位置。
要知道，2018年，伊利實現營收789.76億元，利潤64.39億元。而蒙牛在2018年全年營收為689.77億元，淨利潤為30.43億元。
伊利營收超蒙牛近100億，利潤方面則超蒙牛一倍以上。
2019年上半年，伊利實現營業收入449.65億元，淨利潤37.81億元。蒙牛同期營收398.572億元，淨利潤20.769億元。伊利營收高出蒙牛51億，利潤則高出17億。
如果照此趨勢推算，伊利與蒙牛在2019年全年的差距，大概率會與2018年持平或再多一些。
可以看出，儘管蒙牛在進步，但伊利也沒有停歇，發展腳步甚至更輕鬆。在競爭愈發激烈的乳業，如果進步速度落後於對手，則與退步無異。
反觀伊利，在業績來看，在亞洲市場，沒有對手可與之抗衡。長期以來，國內伊利、蒙牛形成「兩強爭霸」的市場形勢，從2019年上半年表現看，兩強爭霸的格局仍在，但兩者實力差距不容忽視，是否出現一超多強的新格局，值得考量。
面對新形勢，無論是董事長陳朗，還是總裁盧敏放，是否出現焦慮情緒呢？
值得強調的是，所謂急則有失，怒中無智。越焦慮，越容易忙中出錯。而越出錯，越會加劇焦慮情緒，形成惡性循環。這種自亂陣腳，或讓蒙牛與千億夢漸行漸遠，也為健康發展埋下隱患。
哲學家伊索曾說過，在平安中吃餅，強如在憂慮中吃筵席。諸葛亮雲，君子威而不猛，忿而不怒，憂而不懼，悅而不喜。所謂蛇打七寸，對於巨頭蒙牛亦或盧敏放而言，如何在頻頻體育營銷之餘，抓住產品本身這個發力根本，變焦慮為動力，精進戰略、突破困局，銠財將持續關注。
本文為銠財原創
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