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一 、漲幅領跑市場，板塊群英薈萃
十年漲幅領跑市場。2010 年 1 月 1 日至 2020 年 5 月 31 日，上證綜指下跌12.96%，滬深 300 上漲 8.15%。申萬 28 個一級子行業中，漲幅位居前五的為食品飲料、家用電器、計算機、醫藥生物、電子，累計漲幅分別為 420%、 274%、 181%、162%、126%，食品飲料板塊漲幅領跑全市場。
板塊群英薈萃，牛股層出不窮。食品飲料各子板塊漲幅均不俗，自 2010 年 1 月1 日至 2020 年 5 月 31 日，漲幅前五的是白酒、乳品、食品綜合、肉製品、調味發酵品，漲幅分別為 650%、384%、238%、209%、202%，均大幅跑贏滬深 300。白酒板塊表現最突出，湧現出茅臺、瀘州老窖、今世緣、五糧液、汾酒等眾多高回報率個股。白酒之外，各細分板塊均出現了牛股，如乳製品伊利股份，肉製品雙匯發展，調味品海天味業、中炬高新、千禾味業、涪陵榨菜等，休閒食品桃李麵包、絕味食品、洽洽食品等，連鎖餐飲及食材類海底撈、安井食品等。
二 好生意驅動股價，行業選擇決定命運
2.1 好生意應是根本驅動力：業務持續快速內生增長
食品龍頭持續快速成長。主流食品細分龍頭上市以來營業收入及歸母淨利潤均保持雙位數以上複合增速，收入端，乳製品伊利股份、蒙牛乳業上市至今複合增速分別為 28%、20%，調味品龍頭海天味業、涪陵榨菜分別為 15%、15%；利潤端，乳製品伊利股份、蒙牛乳業上市至今複合增速分別為 29%、19%，調味品龍頭涪陵榨菜、海天味業分別為 29%、21%。
白酒業績持續高增速。主流白酒企業上市以來營業收入及歸母淨利潤均保持較高複合增速，收入端，貴州茅臺、洋河股份、瀘州老窖上市至今營業收入複合增速分別為 26%、20%、18%；利潤端，貴州茅臺、洋河股份、五糧液上市至今歸母淨利潤複合增速分別為 31%、21%、19%，長期成長性凸顯。
業績驅動股價，增速與股價漲幅基本匹配。以乳製品、調味品、休閒食品等為代表的各類食品龍頭，及以全國名酒、區域次高端龍頭為代表的各類白酒龍頭，上市至今股價年複合回報率與歸母淨利潤複合增速高度匹配，例如：貴州茅臺、伊利股份、雙匯發展上市至今年化歸母淨利潤符合增速分別為 31%、29%、22%，對應股價年複合回報率為 33%、30%、25%，因此可以認為，食品板塊龍頭企業的股價上漲基本可由業績增長驅動。
ROE 領跑市場，內生增長動力強勁。食品飲料板塊 ROE 長期保持 20%水平，白酒在多數年份更是達到 30%，全市場遙遙領先。實際上，如果扣除冗餘現金影響，板塊真實業務 ROE 會更高，業務內生增長提供了強大保證。
商業模式決定現金流充沛，成長無需融資驅動，分紅能力強。食品飲料各板塊普遍有輕資產、高 ROE 的經營特徵，這是其品牌、渠道驅動的商業模式所決定。受益於此，食品飲料板塊現金流充沛，分紅能力強。如白酒龍頭貴州茅臺、調味品龍頭海天味業、中炬高新等 2000 年至今均未增發融資，其餘白酒龍頭五糧液、乳製品龍頭伊利股份 2000 年至今僅分別增發融資約 19 億元、58 億元。觀察食品飲料及白酒板塊經營淨現金流/營業總收入指標，始終位於申萬一級子行業前列。
2.2 中國紅利，量價齊升
中國約 14 億人口，迭加經濟持續快速增長，或許是人類發展史上最大的成長紅利。食品飲料是經濟體系中最基本的業務板塊，受益良多，各細分板塊的公司均獲得持續成長機會。同時，各細分賽道上龍頭公司逐漸勝出，品牌、渠道、組織優勢顯現，還獲得了更多市場份額，爭取了更高的品牌溢價，進一步助推了公司業務量價齊升。
2.2.1 銷量：行業成長、份額擴張
龍頭公司銷量普遍持續增長，一方面是受益於人均收入增長推動，人均消費量持續上升；二是龍頭公司市場份額不斷提升。
傳統產業已養育巨頭，增速雖緩但成長坡道仍長。經過約三十年的發展，乳製品、肉製品、調味品、白酒、啤酒等傳統產業均已產生規模巨大企業，中國人逐步由貧窮步入小康，人均收入上升推動人均消費量上升，龍頭企業同時持續收割市場份額。整體看，這些行業中部分銷量增速有所放緩，如乳製品、調味品、肉製品，部分行業銷量趨於穩定甚至下降，如白酒、啤酒等。但對賽道中龍頭企業來說，份額擴張、集中度提升仍可推動銷量增長。
細分賽道和結構轉化成長機遇凸顯。隨著人均收入上升、生活模式轉換、產業變遷，新成長機遇不斷顯現，如休閒食品中的滷味食品、短保麵包等，電商渠道興起給三隻松鼠帶來的機會 BTB 風口給速凍食品、複合調味料帶來的機會，消費升級給白酒產品結構快速上升帶來的機會，產品結構內部轉換給肉製品帶來的機會，集中度提升給屠宰帶來的機會等。
1） 乳製品：人均飲奶量從無到有為企業提供了爆發式增長機會，如伊利1994 年日收奶量僅約 160 噸，2019 年日收奶量達到 1.6 萬噸，25 年增長了 100 倍。隨著人均飲奶量上升，且或許是受人均收入增速等條件約束，行業銷量增速已放緩，如液態奶消費量從 2009 年的 2,961 萬噸增長至 2017 年的 3,759 萬噸，8 年 CAGR 僅為 3%。但龍頭公司伊利銷量增速仍較快，由 2015 年的 640 萬噸增長至 2019 年的 871 萬噸，年複合增速達到 8%，因為其常溫液奶市佔率由 2012 年的 26%提升至了 2018 年的約 37%，推高了增速；
2） 調味品：中國規模企業醬油產量由 2008 年的約 367 萬噸增長至 2018 年的約 577 萬噸，年複合增速 4.6%，其中海天味業醬油銷量由 2008 年約80 萬噸增長至 2019 年約 217 萬噸，年複合增速約 10.5%，其市場份額從約 21%升至約 33%。即使觀察過去五年，其 13%的醬油年複合銷量增速仍高於第二名中炬高新的 10%，份額提升明顯；
3） 肉製品：雙匯發展肉製品銷量由 1995 年的 11 萬噸增長至 2019 年的 160萬噸，年複合增速約為 21%，生鮮品銷量由 2 萬噸增長至 148 萬噸，年複合增速約為 36%。過去 5 年肉製品銷量基本平穩，我們預計中國消費加工肉消費比例會不斷提升，雙匯正積極推動全面改革，有望再次恢復增長；
4） 白酒：中國白酒產量自 2003 年的約 476 萬千升增長至 2019 年的約 786萬千升，年複合增速約為 2.67%，考慮基酒貿易等原因導致了重複計算，白酒行業實際消費量應該在下滑，但龍頭公司主導產品持續增長，如貴州茅臺的茅臺酒銷量由 2000 年的 3,355 噸增長至 2019 年的 34,562 噸，年複合增速約為 13.1%，五糧液的五糧液酒銷量由 2001 年的約 0.65 萬噸增長至 2019 年的約 2.68 萬噸，年複合增速約為 8.19%；
5） 細分賽道，中小企業快速成長：如休閒食品中，通過抓住網際網路流量爆發機會，三隻松鼠銷量從 2014 年的 1.43 萬噸，增長至 2019 年的 9.6 萬噸，年複合增速高達 46.6%；又如絕味食品和桃李麵包，2011 年到 2019年，銷量年複合增速分別達到 13.4%、19.2%；主打複合調味料的天味食品，2011 年銷量僅 3.54 萬噸，2019 年已達到 8.83 萬噸，年複合增速12.1%；主打速凍火鍋食材的安井食品，銷量從 2013 年的 14.77 萬噸增長至 2019 年的 48.94 萬噸，年複合增速約 22.1%。
2.2.2 價格：戰勝通脹，享受升級
通貨膨脹和消費升級推動，食品飲料各細分行業產品價格均得以持續增長，多數戰勝了 CPI。
儘管普漲，但產品間價格漲幅差異較大，或源於以下兩點：產品屬性、產業周期。產品屬性方面，非主食類產品漲幅整體高於主食，To C 端產品漲幅高於 To B端產品，如白酒、調味品、休閒食品漲幅高於速凍、肉製品、麵包，調味品中 C 端佔比更大的涪陵榨菜、恆順醋業漲幅大於 B 端佔比更大的海天、千禾；產業周期方面，一是收入水平上升可能會逐步提升主食類產品漲價能力，二是成本周期、管理思路變化等會推動價格策略調整，典型如雙匯肉製品 2018 年底開始連漲 6 次價格。
價格是部分公司成長最主要驅動力量。典型如洽洽食品和涪陵榨菜，自 2007年到 2019 年，兩者主導產品葵花子、榨菜銷量年複合分別下降約 2%和增長約3%，但均價年複合增速分別達到 12%、9%，驅動營收分別年複合增長 11%、12%。當行業量增受限時，產品漲價能力或許會得到更好體現。
1） 白酒：2001~2019 年，高端名酒 53 度飛天茅臺、52 度經典五糧液、52度國窖 1573 出廠價複合增速分別為 8.6%、7.3%、6.0%，顯著跑贏同期中國 CPI 增幅 2.3%，享受消費升級紅利明顯；
2） 次高端白酒：隨著茅臺酒為代表高端白酒價格天花板抬升，白酒企業不斷推動產品結構升級，如 2008~2012 年百元價格帶爆發式增長，2015 年之後則次高端迅速崛起，推動了酒企產品組合均價持續提升。如洋河藍色經典系列，自 2006 年至 2019 年，藍色經典系列產品均價年複合增速達到 11.2%；
3） 調味品：調味品與醬油零售價分別由 2009 年的 9.9 元、12.85 元提升至2018 年的 16.1 元、19.4 元，年複合增速分別約為 4.9%、4.2%。龍頭海天味業醬油產品均價由2009年4,015元/噸上漲至2019年5,356元/噸，年複合增速約為 3.5%；涪陵榨菜終端零售價由 2008 年的 0.5 元/包提升至 2018 年的 2 元/包，年複合增速達到 14%；天味食品產品均價年複合增速也達到 4.36%；
4） 乳製品：2009 年至今，牛奶、酸奶零售價格分別累計上漲約 59%、58%，年複合增速分別為 4.33%、4.23%，領先同期 CPI 複合增速的約 2.6%；龍頭伊利股份液體乳噸價自 2015 年的 7,371 元/噸增長至 2019 年的8,469 元/噸，年複合增速約為 3.5%。乳製品價增核心來自頭部企業通過產品高端化來實現結構提升；
5） 休閒食品：休閒食品品類繁雜，我們觀察三隻松鼠、絕味食品、桃李麵包，產品均價都有明顯提升。2014 年至 2019 年，三隻松鼠產品均價年複合漲幅達到 10%，2011 年至 2019 年，絕味食品和桃李麵包均價年複合漲幅分別有 4%、2%。
2.2.3 利潤率持續提升：產品升級及規模效應
食品飲料板塊淨利率持續提升。2000 年以來，食品飲料及白酒板塊淨利率分別由 11.15%、16.44%提高至 16.73%、33.54%，呈現長期向上趨勢，白酒淨利率較食品飲料板塊整體提升更為顯著。其中，受益於行業價增、規模效應，板塊整體毛利率長期向上，費用率整體保持穩定，食品飲料部分子行業受成本端波動及行業競爭影響，毛利率和費用率短期波動，但不改淨利率長期向上趨勢。
食品淨利率存在波動，費用及成本持續變化。食品各細分行業淨利潤趨勢略有不同：調味品細分龍頭以海天味業、中炬高新、涪陵榨菜為代表，淨利率呈現長期向上趨勢，主要受益於成本端相對穩定、行業競爭格局相對寬鬆、品牌力持續顯現、價增及規模效應帶動毛利率向上；乳製品細分龍頭以伊利股份、蒙牛乳業為代表，淨利率長期向上，主要受益於龍頭公司價增帶動毛利率向上，但過程中有所波動，主要由於原奶價格波動、及進入寡頭競爭後費用投放增加。
白酒淨利率整體向上，高端酒尤為顯著。白酒企業淨利率普遍處於較高水平，其中 2019 年一線名酒貴州茅臺、五糧液、洋河股份淨利率均在約 30%以上水平，二線名酒及區域龍頭山西汾酒、古井貢酒、今世緣、水井坊等酒企淨利率處於20%~30%區間；趨勢上看，全國名酒及次高端區域龍頭企業僅在 2012 年限制三公消費後淨利率一段時期內承壓，長期趨勢仍向上，名酒龍頭抗風險能力更強；本輪白酒小周期後半程，洋河、酒鬼、金徽淨利率見頂下滑，行業步入成熟期後出現結構性分化。
白酒提價結構升級，毛利率長期向上。全國名酒是單品全國化模式，通過大單品提價貢獻均價及毛利率上行；區域次高端酒企是系列全國化模式，通過產品結構輪動升級實現結構升級、帶動均價及毛利率上行。我們認為，由於白酒行業存在渠道常規性銷售費用的特點，費用率優化空間有限，因此淨利率提升主要由毛利率上漲帶動，白酒頭部品牌核心單品中長期提價趨勢明顯，貢獻財務效應，帶動毛利率長期向上。
2.3 新時代有新機遇
2.3.1 線上爆發提供高成長機遇
2012 年前後電商渠道爆發，一批線上休閒食品企業抓住機遇，實現了高速成長。2011~2019 年，網絡購物規模由 0.8 萬億元增長至 7.5 萬億元，年複合增速達到 32.3%，在社會消費品零售總額中的滲透率由 5%上升至 15%。休閒食品線上 CAGR 超過 20%，對應的商超等傳統渠道增長陷入瓶頸，CAGR 由 2010~2015年的 26%下降至 2015~2020 年的 0.4%。代表性企業如三隻松鼠，2014~2019 年，營業收入複合增速為 62%，2016~2018 年，幾大電商平臺的營收佔其總營收比重分別為 90%、90%、83%，線上渠道的高速增長推動了公司迅速成長為百億級巨頭。又如良品鋪子 2006 年線下起家，2012 年開始進軍線上，目前線上渠道銷售佔比達到 55%，有力地推動了公司規模快速增長。
2.3.2 產業鏈變遷，B2B 正是風口
下遊劇變，中上遊供應商 B2B 正是風口。下遊最重要變化是餐飲正加速連鎖化，2003~2018 年，我國連鎖餐飲平均門店數量持續增加，年複合增速約為 11.4%，對比美國餐飲行業集中度，當前中國 CR50 僅有約 5%，預計隨著中國餐飲集中度提升，中國連鎖餐飲佔比仍有較大提升空間。2020 年新冠疫情爆發，或許會加速餐飲連鎖化趨勢，中央廚房凸顯穩定性優勢。規模餐飲企業市場份額增加帶動，直接給上遊供應商 B2B 業務加速發展提供了機會，並推動了上遊原材料、半成品、調味料行業的集中度快速提升。頤海國際、安井食品、海天味業作為火鍋調味料、速凍食品、調味品龍頭，近 5 年營收複合增速分別為 50%、20%、15%，頤海國際第三方銷售收入佔比由 2013 年的 43%提升至了 2019 年的 61%。除了餐飲連鎖化，食材銷售網絡變化也給中上遊企業提供了產業機會，如現代超市、電商等渠道正逐步替代農貿市場，並直接引發上遊供應商的快速變化，雙匯發展、聖農發展、湘佳股份等都從中受益。展望未來，B2B 快速發展是必然趨勢，也會繼續給調理半成品、速凍食物、複合調味料等業務帶來持續快速成長機會。
2.3.3 生活模式變化帶來新機會
現代生活節奏加快，方便食品需求增長。現代生活節奏加快催生了對方便快捷、性價比高食物的需求，典型如對西式麵包等方便攜帶早餐的需求。英敏特 2019年 6 月統計，多數西式早餐滲透率已超過 50%，其中麵包/吐司產品滲透率已達到62%，而中短保麵包口感更優，防腐劑等添加劑更少，更是有取代長保產品趨勢。桃李麵包順應了消費者健康化和方便攜帶的需求，打造了高效運作的供應鏈，全國範圍內日配比例超過 50%，成為國內短保烘焙龍頭。休閒滷味食品行業也呈現出消費升級和連鎖化特徵，品牌包裝產品替代了散裝夫妻店產品，迎合了現代消費者對食品更安全、品牌形像佳、購買更便利的訴求。代表企業如絕味食品、周黑鴨等，其中絕味食品以加盟連鎖方式快速拓展全國市場，截至 2019 年末已開設10,954 家門店。
低度預調酒，滿足青年一代酒精飲料新需求。白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒產品度數偏高，品牌形像也偏傳統，難以滿足青年一代對更時尚、更個性化低酒精度飲料的需求，這為主打「微醺」的低度預調酒提供了成長機會。根據 Euromonitor 數據，2011~2015 年，預調酒行業開啟了第一輪高速增長，行業銷量從 2.8 萬千升增長至 15.3 萬千升，年複合增長率約 55%，2016~2018 年行業清庫存去泡沫，2018年行業年銷售規模降至約 9 萬千升，但僅佔同年啤酒行業消費量 3,813 萬千升的約 0.24%，未來成長空間仍巨大。預調酒龍頭百潤股份抓住機會，市場份額由 2012年的約 10%大幅提升至 2018 年的約 84%，基本實現寡頭壟斷。
三 估值：絕對和相對均持續抬升
絕對和相對均持續抬升。因食品飲料板塊中長期量價齊升確定性高、好生意本質、及消費對 GDP 貢獻持續加大等因素推動，食品飲料估值持續上升。由於白酒板塊市值在食品飲料板塊中佔比大，2012 年限制三公消費一度壓制了食品飲料估值，但系統性風險事件影響結束後，食品飲料板塊再次獲得市場資金偏好，2015年至今板塊市盈率估值在一級子行業中排名持續上升，市盈率水平整體也在不斷上漲。
四 展望：牛市仍長，挑戰加大
展望未來，食品飲料龍頭企業量、價持續成長空間仍在，高 ROE、現金流充沛等特點或更加明顯，雖整體增速不可避免放緩，但消費型社會中，其相對其他行業優勢或更明顯，迭加資金機會成本下降，我們判斷，食品飲料牛市仍長。
4.1 長牛仍可期
4.1.1 好生意特點或不斷強化
量價成長暫未見天花板。隨著人均收入增長推動，預計食品飲料多數細分板塊人均消費量仍有提升空間，強者恆強競爭特點則會推動市場份額繼續向龍頭集中，支撐其銷量持續增長，並利好利潤率提升。如白酒總量雖然難增，甚至可能下降，但消費升級持續推動，高端、次高端產品增長空間預計仍是幾倍級，且基本上會集中在龍頭企業。低檔光瓶酒也可通過市場份擴張來實現持續增長。乳製品、休閒食品人均消費量增長空間仍大，隨著中國人在外就餐比例提升，調味品銷量仍能持續增長，且龍頭份額提升空間仍大。從價格來看，通脹和消費升級兩大核心驅動因素將繼續推動均價提升，包括產品結構升級和直接提價，且隨著收入水平上升後，食品飲料支出佔收入比例將下降，均價上升空間或許較過去會更大。
相對優勢或更明顯。隨著經濟體系增速整體下降、人均消費量上升和基數變大，食品飲料自身增速也會下降。但消費在經濟體系中佔比預計將持續提升，食品飲料增速相對其他行業的優勢或會更明顯。
品牌壁壘持續提高，好生意特點或不斷強化。強者恆強競爭特點決定，細分賽道中的品牌數量會下降，其在消費者心智中的地位將更加牢固，競爭格局或不斷優化。商業模式難有變化，經營上輕資產特點也不會改變，品牌壁壘提高或許意味著可繼續提高 ROE，提升盈利能力和現金分紅能力。
4.1.2 估值或將繼續上升
機會成本或持續下降，支持絕對估值上升。2010 年以來，中國經濟增速持續下行，未來更可能繼續逐步下臺階，直至新的潛在增速，10 年期國債利率為代表的資金機會成本也可能持續下行。對增長前景明確的食品飲料龍頭公司來說，這或許會繼續推動其估值上升。
GDP 中消費貢獻持續增加，支持相對估值上升。2010 年以來，GDP 中消費貢獻率已提高至約 60%水平，明顯高於投資與出口貢獻，這應會支持食品飲料板塊相對投資、出口等相關板塊的估值上升。
4.2 挑戰加大：未來並非過去簡單重演
增速放緩的挑戰。隨著經濟增速放緩、人均消費量上升、基數變大，食品飲料行業增速同樣面臨放緩趨勢，這要求我們持續跟蹤細分子行業和龍頭企業的業務發展，隨時修正對未來的判斷，並不斷挖掘更具成長性的子行業和公司。
消費者變化的挑戰。中國社會人口變化非常迅速，首先是即將面臨的人口老齡化，年輕人數量下降將直接影響相關產業鏈發展；其次，人群知識結構正迅速變化，如上大學人口佔同齡年青人比例 2000 年開始迅速上升，或導致這一代消費者理念、偏好、行為的巨大變化，對已有企業的經營形成挑戰。
渠道變化帶來的挑戰。電商渠道飛速發展，人、貨、場關係被重構，線下時、空分離情景下的穩態被打破，渠道不穩定性驟增，對任何已有的消費品企業，這都是巨大挑戰。
經濟結構變化的挑戰。中國經濟增長模式正在轉變，由房地產、固定資產投資驅動轉向消費驅動，意味著房地產、固定資產投資相關的消費產業鏈大概率面臨持續調整壓力。典型代表如高端及次高端白酒的商務需求，這需要我們持續跟蹤業務實際進展，仔細辨識各類消費者變化的綜合影響。
五 投資建議：深耕能力圈，鎖定好企業
復盤歷史，食品飲料板塊漲幅冠絕全市場，基本靠業績持續增長推動。未來雖並非過去簡單重複，但中國市場很可能會提供全球最大的消費增長紅利。此背景下，通過建立產業能力圈內，研究聚焦，深耕其中，尋找並鎖定好生意、好企業、優秀企業家團隊，持續深度跟蹤，伴隨其成長，並及早認知重要趨勢與變化，從而獲得高回報率的勝率仍會很高，也是可落地、可複製的投資研究模式。華安食品飲料團隊雖是新組隊，但將努力沿著正確的方向，用正確的方法把研究工作做正確，讓研究為投資決策創造價值。
基於當前認知，建議重點關注如下領域：白酒方面，消費升級持續推動下，高端、次高端增長空間預計仍是幾倍級，低檔光瓶酒龍頭靠市場份額擴張實現持續增長的空間也仍存在，關注高端龍頭貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、酒鬼酒，次高端龍頭洋河股份、山西汾酒、古井貢酒、今世緣等。隨著人均消費量增長、內部結構轉換、產業變遷，食品大類下眾多細分產品銷量增長空間仍大，產品價格也將保持上漲趨勢，龍頭公司市場份額將不斷上升，關注伊利股份、雙匯發展、海天味業、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品、日辰股份、安琪酵母、絕味食品、桃李麵包、三隻松鼠、良品鋪子、洽洽食品、安井食品、克明面業、湯臣倍健、百潤股份等。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華安證券）
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