文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
民以食為天，一旦為消費者認可，則可以吃喝到上市，還能像鍾睒睒登鼎中國首富。今年以來A股已接納10家食品行業企業，近20家食品上市公司股價漲逾1倍，前半年的停工讓食品企業備受資本市場的青睞。
又一家食品公司佳禾食品工業股份有限公司(簡稱：佳禾食品）今日將迎來上會審核，擬登陸上交所主板。本次擬發行4,001萬股，不低於10.00%，此次擬募資5.6億元用於年產十二萬噸植脂末生產基地建設項目、年產凍幹咖啡2,160噸項目、新建研發中心項目、信息化系統升級建設項目。
對於佳禾食品此次IPO，權衡財經iqhcj發現，其毛利率低於同行可比平均值，市佔率下滑；未提及植脂末健康風險，原材料影響大；曾經的大客戶難覓蹤影；因消防違法行為接連遭到處罰；夫妻持股超9成，7.77億先落袋為安，或不差錢仍募資為哪般？
毛利率低於同行可比平均值，市佔率下滑
佳禾食品主要從事植脂末、咖啡及其他固體飲料等產品的研發、生產和銷售業務，其中植脂末為最主要的收入來源。2017年-2020年1-6月佳禾食品營業收入分別為13.68億元、15.95億元、18.36億元和7.12億元，實現扣非歸母淨利潤分別為1.87億元、2.44億元、2.56億元和0.67億元。2017年-2020年1-6月，佳禾食品取得政府補助的金額分別為1,061.10萬元、1,207.92萬元、1,049.92萬元和1,017.76萬元。
從收入結構來看，植脂末產品是佳禾食品絕對的主營業務，2017-2020年1-6月分別貢獻營收12.51億、13.65億、14.97億元和5.36億元，但植脂末銷售額佔總營收的比重卻在下降，從2017年佔總營收比重91.65%，到2020年上半年已降至85.82%，而咖啡及其他固體飲料的銷售額在逐漸上升，咖啡2020年上半年上升至3.4%，其他固體飲料等產品2020年上半年佔比近11%。值得注意的公司植脂末產品銷售規模在國內市場的份額也由2017年的15.22%下滑到了2018年的14.33%。
2017年-2020年1-6月佳禾食品的咖啡產品毛利分別為-523.84萬元、332.88萬元、-633.45萬元和4.15萬元，毛利率分別為-15.84%、3.63%、-10.65%和0.20%，2017年和2019年，咖啡產品毛利以及毛利率均為負。佳禾食品解釋稱，報告期內咖啡產品毛利率存在一定的波動，主要系咖啡產品為近年其產能正在逐步釋放及咖啡設備固定資產投資金額較大，固定成本中折舊等金額較高，導致其毛利率較低，但隨著咖啡產銷規模提升，其毛利率呈現上升趨勢。對於2019年度咖啡毛利率為負，佳禾食品稱，2019年公司將咖啡生產業務轉移給子公司金貓咖啡，咖啡生產主體及許可證照的轉換導致咖啡產銷量降低，其毛利率變為負值。
遺憾的是，公司綜合毛利率分別為27.83%、28.71%、29.28%和23.85%，低於行業平均值。
未提及植脂末健康風險，原材料影響大
"民以食為天、食以安為先"，食品安全事關民眾的身體健康和生命安全。近年來，食品安全問題日益受到國家和消費者的重視，食品飲料行業受到的監管日益強化，社會媒體輿論對食品安全事件的監督和報導不斷深入。
公司所處食品飲料行業，公司產品主要為植脂末、咖啡及其他固體飲料，與消費者的身體健康直接相關。權衡財經iqhcj查閱資料了解到，植脂末又叫做奶精，植脂末的主要原料 "氫化植物油"的生產過程中會產生"反式脂肪酸"，這種物質對人體有較大危害，可以使人體血液中的低密度脂蛋白增加，高密度脂蛋白減少，誘發血管硬化，增加心臟病、腦血管意外的危險。美國哈佛大學醫學院經過研究發現："反式脂肪酸"攝入大大增加了患心臟病的風險，不但如此，它還會干擾必要脂肪酸的代謝，影響兒童的生長發育及神經系統健康，增加2型糖尿病的患病風險並導致女性不孕和罹患乳腺癌。對於植脂末和反式脂肪酸的健康風險，佳禾食品招股書中並未提及。
值得投資人注意的是原材料價格的變動，對於佳禾食品的淨利潤影響明顯。2017年- 2020年1-6月，其產品的原材料成本佔當期主營業務成本的比重分別為91.83%、90.30%、88.88%和85.78%，佔比較高，該等原材料主要包括葡萄糖漿、玉米澱粉、食用植物油、乳粉、咖啡豆等。如此高的比重也導致了佳禾食品對原材料成本的上升非常敏感。
從招股書中的數據也能看出，基本上原材料成本每上升1%，淨利潤就將下降0.6%。而由於產品銷售價格並不能隨時反應成本的變動，造成主營業務成本與主營業務收入漲幅差距變大。若公司銷售價格不變，原材料採購價格上漲1%，則公司 2017年度、2018年度、2019年度和2020年1-6月的毛利率分別下降 0.67%、0.64%、0.58%和0.54%。
曾經的大客戶難覓蹤影
佳禾食品生產的植脂末、咖啡等產品作為奶茶、咖啡、烘焙及麥片等食品飲料的重要原料，其業務的增減受下遊行業的影響較大。佳禾食品所售產品的下遊為奶茶、咖啡製品等行業，主要客戶包括統一、香飄飄、娃哈哈、聯合利華、TORABIKA（印尼）等食品工業企業，也包括"CoCo都可"、"85°C"、"滬上阿姨"和"古茗"等茶飲餐飲品牌。
2017-2020年上半年，佳禾食品前五大客戶銷售收入佔總收入比重分別為35.7%和31.24%、22.84%和27.71%。不過，近兩年佳禾食品客戶波動較大，2016年和2017年，統一企業（中國）投資有限公司連續兩年為佳禾食品第一大客戶，銷售金額分別為1.65億元和1.41億元。但2018年之後，在佳禾食品前五大客戶中統一企業（中國）投資有限公司沒再出現；香飄飄食品股份有限公司在2017年和2018年均為佳禾食品的第二大客戶，銷售金額分別為1.12億元和0.86億元，然而2019年和2020年上半年在前五大客戶之列未找到香飄飄。消費者的選擇直接影響下遊的食品工業客戶及餐飲連鎖類客戶，進而對佳禾食品的銷售造成重大影響。
權衡財經iqhcj注意到，上海肇億商貿有限公司作為佳禾食品2017年-2020年上半年的前五大客戶之一，2016年曾因外牆廣告內容涉及損害國家尊嚴或者利益，洩露國家秘密，被處於罰款20萬元，並責令停止發布。
2019年新增的前五大客戶之一上海臻黔貿易商行，2019年和2020年上半年，銷售金額為7206.57萬元和3495.44萬元，上海臻黔貿易商行是個人獨資企業成立於2017年1月，註冊資本100萬元，查其2019年年報顯示社保繳納人數為0人。並且在2018年進行的經營範圍變更內容上增加了食品銷售，從事貨物及技術進出口業務。
因消防違法行為接連遭到處罰
最近三年，佳禾食品因消防違法行為被3次行政處罰，金額分別為5,000元、32,000元、5,000元。
2018年1月31日，佳禾食品因鍋爐房與配電房之間搭建頂棚，佔用防火間距，收到蘇州市公安消防支隊吳江區大隊《行政處罰決定書》（蘇江公（消）行罰決字[2018]0104號），被處以人民幣5,000 元的處罰；
2018年6月29日和2018年7月25日，佳霖商貿因未及時進行竣工消防備案，分別收到蘇州市公安消防支隊吳江區大隊《行政處罰決定書》（蘇江公（消）行罰決字[2018]0608號和蘇江公（消）行罰決字[2018]0697號），合計被處以人民幣32,000 元的處罰；
2018年6月29日，佳霖商貿因封閉安全出口，收到蘇州市公安消防支隊吳江區大隊《行政處罰決定書》（蘇江公（消）行罰決字[2018]0609號），被處以人民幣5,000 元的處罰。
或不差錢仍募資為哪般？
柳新榮與其配偶唐正青分別直接持有佳禾食品35.84%、25.6%股份，同時通過控制西藏五色水、寧波和理而間接持有佳禾食品股權，綜合來看，二人合計持有佳禾股份91.79%股份。若本次按計劃公開發行4,001萬股後，二人仍控制佳禾食品82.61%股權，或可以說佳禾食品帶有家族企業的色彩。
值得一提的是，在籌劃上市前，佳禾食品首先進行了大手筆分紅，2016年分配現金股利1.46億，2017年分配現金股利合計7億元，而按照持股比例來看，僅柳新榮及其配偶唐正青二人就分走了7.77億。
2017年末、2018年末、2019年末和2020年6月末，佳禾食品的資產負債率（合併報表）分別為39.59%、29.50%、25.70%和19.93%，負債規模和結構合理，財務風險較低。報告期各期末，公司的短期借款分別為1.18億元、0萬元、0萬元和 3,541.65萬元。報告期各期末，其流動比率、速動比率高於同行業公司，公司資產負債率低於同行業公司，公司償債能力較強。
根據招股書顯示，2017年至2019年，佳禾食品的貨幣資金分別為2.92億元、1.7億元、2.39億元。截至2020年6月30日，佳禾食品的貨幣資金數額高達2.43億元。
佳禾食品在報告期還熱衷於理財，2017年末和2018年末，佳禾食品理財產品的帳面價值分別為1.8億元和4.33億元，佔其他流動資產的比例分別為98.91%和98.71%。2017年度和2018年，佳禾食品購買理財產品的投資收益分別為730.18萬元、870.62萬元。2019年，佳禾食品收回理財產品投資款9,455萬元，同年又購買了2,100萬元的理財產品。2020年1-6月，收回理財產品7,650萬元，同年支出1,490萬元購買理財產品。
權衡財經iqhcj注意到，除了投資銀行理財產品，佳禾食品還熱衷於購置"投資性房地產"。截至2020年6月30日，佳禾食品投資性房地產有17處，用途均為辦公，面積在50平米至80平米之間。2019年12月31日和2020年6月30日佳禾食品的投資性房地產淨值為3,826.67萬元和3,780.22萬元，主要系其在上海購置了商用物業以用於辦公及設立面向終端客戶的體驗中心等，為提升該處物業的使用效益，於2019年1季度，公司將暫未使用部分對外出租。
另外佳禾食品報告期內，高級管理人員發生了變動，報告期初，佳禾有限的總經理為柳新榮、副總經理為柳新仁、張建文；2018年12月20日，佳禾食品第一屆董事會第一次會議聘任柳新榮為總經理，聘任張建文、徐偉東為副總經理，聘任柳新仁為副總經理兼董事會秘書，聘任楊德玉為財務總監。2019年10月13日，楊德玉因個人身體原因，提出辭去佳禾食品財務總監職務，聘任沈學良為財務總監。
權衡財經iqhcj不禁要問：佳禾食品資產負債率處於較低水平，借款金額不大，現金流充裕，還有大把資金用於理財產品方面，看上去並不差錢，為何還要上市募資？上市前的突擊分紅，或也為佳禾食品上市成功後能否為尊重投資者與投資者共享利益作了伏筆？有道是：韭菜雖好，不要貪杯！