對大客戶依賴,還存利益輸送嫌疑,嘉美包裝IPO或踩紅線

2020-12-25 中金在線

對大客戶依賴,還存利益輸送嫌疑,嘉美包裝IPO或踩紅線

2019-10-16 18:33:32 來源:金色光 已入駐財經號 作者:佚名
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  目前公司擬登陸深交所主板上市,證監會官網公告披露,公司將於2019年10月17日上會接受審核。然而我們深入研讀公司的招股書發現,公司或存「單一大客戶依賴」、「對客戶利益輸送」、「募投擴產合理性存疑」等諸多問題。

  嚴重依賴成隱患,大客戶縮短戰略合作期限

  據招股書披露,公司主營產品為食品飲料包裝容器,也就是我們平時所說的易拉罐。公司報告期內主要客戶包括河北養元智匯飲品股份有限公司(公司簡稱:養元飲品,證券代碼:603156.SH)、王老吉、銀鷺集團、喜多多等諸多飲料廠商。然而,我們發現公司報告期內對第一大客戶養元飲品的銷售佔比高達50%以上,或已構成單一大客戶依賴。

  據披露,公司主要向養元飲品銷售三片罐並為其提供灌裝服務,2015年至2017年公司對養元飲品的銷售收入分別為17.76億元、16.84億元、15.06億元,佔各期營業收入的比例分別為60.83%、57.25%、54.84%。然而公司下遊的飲品行業是一個充分競爭的市場,並非僅有幾家企業壟斷行業,如此背景下,公司對第一大客戶銷售佔比如此之高,其蘊含的風險也不言而喻。

  值得一提的是,養元飲品不僅是公司的第一大客戶,更與公司存在一定的關聯關係。據招股書披露,持有養元飲品18.35%股份的股東雅智順目前同時持有中包開曼12.98%股份,並通過中包開曼間接持有公司7.06%的權益。

  既然公司近一半的收入來源於養元飲品,那麼養元飲品的未來發展自然也與公司息息相關。根據公開資料顯示,養元飲品是一家大型核桃飲品製造企業,旗下主流產品為「六個核桃」乳飲料。然而我們發現近年來養元飲品的業績成長似乎並不樂觀,據養元飲品發布的年報披露,公司2015年至2018年的營業收入分別為91.17億元、89.00億元、77.41億元、81.44億元,總體呈現下滑的趨勢,儘管2018年相比2017年略微有所增長,但2019年半年報顯示公司2019年上半年營業收入34.57億元,同比大幅下滑16.98%。淨利潤方面養元飲品2015年至2018年分別為26.20億元、27.41億元、23.10億元、28.37億元,也陷入了停滯不前的尷尬境地,2019年上半年實現淨利潤12.68億元,同比上期下滑3.04%。

  行業有關人士表示,目前國內植物蛋白飲料行業的競爭較為激烈,養元飲品等線下老牌企業後繼增長乏力,同時隨著伊利、蒙牛等乳品企業和良品鋪子、三隻松鼠等零食企業紛紛推出產品加入堅果飲料細分市場,更是給老牌植物蛋白飲料企業造成了不小的成長壓力。如此看來,養元飲品的增長困局恐怕也會給上遊廠商嘉美包裝帶來不小的麻煩。

  其實大客戶發展受困影響上遊供應商的情況在飲品包裝市場並不少見。A股上市公司奧瑞金也是一家主營飲料包裝的企業,其主要大客戶為能量飲品紅牛,每年對紅牛的銷售收入佔比高達60%,然而2017年紅牛陷入商標侵權的泥潭後,奧瑞金業績也由此大打折扣。據披露,奧瑞金2016年至2018年淨利潤分別為11.53億元、6.90億元、2.24億元,其中2017年與2018年接連兩次腰斬,其單一大客戶依賴帶來的巨大風險盡顯無疑。奧瑞金的前車之鑑是否會在嘉美包裝身上重演,我們也替嘉美包裝捏了把汗。

  實際上仔細研讀招股書,我們發現養元飲品似乎也在一定程度上逐步脫離對公司採購的緊密度。首先自2015年至2017年,養元飲品向公司的採購額逐年減低,由17.76億元下降到了15.06億元。接著又更改了與公司的合作協議,據披露。2013年11月,養元飲品與公司籤訂了十年《戰略合作協議》,也就是說該協議將生效至2023年,然而2018年養元飲品與公司重新籤訂了新的戰略協議,將此前的10年協議更改為3年,也就是說此協議2021年便到期,相比此前的協議提前了兩年。至於2021年後養元飲品是否還會繼續向公司採購,我們無法得知。但可以肯定的是,如果養元飲品在合同結束後另尋供應商,公司的業績恐怕會遭受「滅頂之災」。

  此外令我們驚訝的是,面對超過50%的銷售佔比,嘉美包裝竟然在招股書中表示,公司對第一大客戶養元飲品不存在重大依賴,並給出了兩點理由,一是金屬包裝製造企業與核心客戶相互依託行業普遍存在的經營特點;二是金屬包裝行業的下遊食品飲料企業在細分領域品牌集中度較高。然而仔細想想,這兩點理由又何以證明公司對養元飲品不存在重大依賴?如此牽強的解釋,恐怕也難以讓發審委信服。

  「關聯」客戶定價僅為一半,或存利益輸送

  除了對大客戶養元飲品存在嚴重依賴外,我們發現公司報告期內還或存對養元飲品存在利益輸送。上述我們提到,養元飲品股東目前也通過中包開曼間接持有公司部分股權,儘管股份佔比未達到認定為關聯方的比例,但公司與養元飲品之間還是存在一定的關聯關係。

  據養元飲品披露的招股書披露,養元飲品的供應商主要有四家,分別為昇興股份、福貞包裝、中糧包裝以及嘉美包裝,其中嘉美佔比最大,超過60%。據披露,養元飲品向嘉美包裝採購的易拉罐每套單價明顯低於向其他供應商採購的單價,例如2016年1月,同為240ML的易拉罐,養元飲品向昇興股份採購單價為0.62元/套,而向嘉美包裝採購單價為0.60元/套,兩者相差雖然不大,但上億的採購數量累加起來,該差異還是十分驚人的。由養元飲品披露的易拉罐採購價格對比圖可以看出,2014年至2017年,嘉美包裝的採購單價幾乎全部低於昇興股份,大約相差2分錢/套。這樣的差異,嘉美包裝在招股書中並未提及,報告期內是否存在對養元飲品的利益輸送,還是需要公司解釋一下。

  數據來源:養元飲品招股書

  除了養元飲品的招股書中顯示公司定價長期較低以外,在公司的招股書中我們也發現了一些定價恐有失公允的銷售數據。據招股書披露,喜多多也是公司報告期內的前五大客戶,向公司採購三片罐,2015年至2017年公司對喜多多的銷售金額分別為7259.49萬元、6882.89萬元、4880.37萬元,佔比分別為2.48%、2.33%、1.77%,三年內喜多多都是公司的第五大客戶。與養元飲品相似的是,喜多多股東許慶純(持有喜多多40.00%股份)也持有公司0.91%的權益,與公司存在一定的關聯關係。

  數據來源:嘉美包裝招股書

  然而令我們吃驚的是,相比對其他客戶的銷售單價,公司對喜多多的銷售單價卻低得多。據披露,公司2015年至2017年三片罐銷售單價分別為0.505元/罐、0.493元/罐、0.503元/罐,而對喜多多的銷售單價僅為0.280元/罐、0.251元/罐、0.285元/罐,大約只有平均單價的一半。

  對此招股書也給出了解釋。公司表示,公司對喜多多銷售價格明顯低於其他主要三片罐客戶的銷售價格,主要差異原因為罐型差異,相對於一般三片罐的罐身標準,喜多多罐型較小,均為200ml,因此整體單價水平較低。然而這樣的解釋是否合理呢?

  我們對此進行了測算。養元飲品旗下產品規格基本一致,為240ML的六個核桃飲品,體積相比喜多多200ML產品多出20%,因此計算可得六個核桃的易拉罐表面積相比喜多多產品的表面積也僅多出15%不到,所需要的金屬材料成本也遠遠不會相差近一倍,如此看來,公司的解釋似乎有些欠妥。

  實際上,若再加上人工、製造費用等因素的影響,不同易拉罐雖然存在規格上的不同,但銷售單價也所差無幾。以公司其他規格產品為例,上述提到養元飲品的產品規格多為240ML,單個易拉罐銷售價格約為0.55元,而公司招股書中提到銀鷺集團的易拉罐規格為280ML,單個易拉罐銷售價個價格約為0.57元,雖然規格也相差近20%,但兩者售價相差並不大。因此公司用規格不同解釋近一倍的銷售價差,恐怕不太合理。至於公司是否存在對喜多多的利益輸送,我們相信發審會上自然會有定論。

  產能閒置,突擊分紅,公司上市或為圈錢?

  此外,我們發現公司報告期內的產能利用率並不高。據招股書披露,公司主營產品三片罐2015年至2017年的產能利用率分別僅有51.45%、44.78%、39.89%,不僅最後一期四成都未達到,其產能利用率還在逐年下滑,可見公司產能閒置還是比較厲害的。

  除了三片罐產能利用率閒置嚴重之外,另一主營產品二片罐在報告期內的產能利用率分別為96.76%、82.65%、73.35%,雖然相比三片罐,二片罐的產能利用率高出一截,但也未達到滿產的狀態,且逐年下滑明顯,2017年僅剩下73.35%的產能利用率。

  然而在產能閒置嚴重的情況下,我們發現公司竟然還打算大幅募投擴產,增加二片罐、三片罐的產能。據招股書披露,公司此次募投擬新增兩條二片罐生產線,投資金額分別為2.59億元、2.59億元,擬新增一條三片罐生產線,投資金額為1.96億元,此外公司還擬募投1億元用於補充流動資金。

  據披露,此次擬新增的兩條兩片罐生產線,共計將新增公司二片罐產品20億的產能,擬新增的三片罐生產線將新增公司三片罐產品6億的產能。然而我們發現公司2017年二片罐產能只有10億,此次募投將新增現有產能的兩倍,如何消化恐怕是個大問題。同樣三片罐現有產能高達85.50億,產能利用率不足四成,等於說有近50億產能處於閒置狀態,如今又打算新增6億產能,其合理性也需要打個問號。

  值得一提的是,一邊募投擴產,一邊公司還在報告期內突擊分紅。據披露,公司2015年派發紅利300萬元,2016年派發紅利700萬元,2017年則直接突擊分紅4.04億元,是2015年分紅金額的百餘倍。公司並不缺錢,產能也沒飽和,卻還募集資金擴大產能,這樣的行為真的是把未來股東利益放在第一位嗎?

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