核心觀點
本周AH溢價率突破140，創四年新高，接近歷史9分位數。10年以來，AH溢價僅在15年A股「水牛」高點，以及16年初達到此水位。
儘管高AH溢價不意味著港股短期內會開始上漲，但AH高溢價中長期內回歸是大概率事件。如果進一步結合影響港股中短期走勢的核心因素（盈利增長、利率、匯率），目前港股的配置價值正逐漸凸顯。
其一，從盈利端看，下半年國內宏觀經濟邊際好轉是大方向。中資股基本面將從「免疫」走向「修復」；歷史上AH盈利上行周期，港股相對A股更容易取得相對收益（港股市場由海外機構投資者佔主導，對基本面的關注權重更高，而A股更偏愛「左側」）。
其二，利率和匯率變化傳導至流動性，是影響港股的另外兩大核心變量。疫情暴發以來，美聯儲釋放天量流動性，目前美債利率維持低位、美元指數大幅回落，對港股流通性形成支撐。人民幣與港元匯率方面，目前人民幣穩中有升，市場有望出現外資回流、盈利上修的「正反饋」。今年Libor-Hibor利差的中樞偏低，跨境資金傾向於買入港元、做空美元，港元匯率持續位於「強方保證」附近。因此目前階段無需擔憂弱港元對港股市場形成壓制。
投資策略：影響港股的核心因素開始出現積極變化。「美元弱、港元強、人民幣升」的匯率組合利於資金流入，疊加基本面弱復甦與高AH溢價，港股配置價值凸顯。行業配置關注：
經濟復甦疊加板塊低估值，配置低波動周期（地產、基建產業鏈）；
中概股回歸受益的網際網路軟體仍是重點方向；
疫情「低敏感」的板塊必需消費、醫藥仍享有「確定性溢價」，目前估值偏高，建議自下而上精選個股。
影響港股的核心因素開始出現積極變化
本周全球股市多數上漲，港股恒生指數上漲1.23%，恒生國企指數下跌0.29%。板塊方面，恒生一級行業表現分化，資訊科技業領漲，電訊業跌幅最大。
本周港股投資者對AH相對價差的關注度再次提高，截至周五（8月28日），恒生AH股溢價指數突破140，創四年以來新高，並突破歷史均值+1倍標準差高位。從分位數上看，AH溢價率已接近歷史9分位數，2010年以來，AH溢價率僅在2015年A股「水牛」最高點，以及2016年1月達到此水位。
高AH溢價不意味著港股短期內會開始上漲，但AH高溢價中長期內將趨於回歸。
高AH溢價背景下，南下資金開始加速淨流入，本周南下資金淨流入規模達到123億元人民幣，創7月以來新高。不過值得注意的是，高AH溢價不意味著港股會立刻開始上漲，我們在《高AH溢價並不是「萬能靈藥」——港股策論9月第4期》中曾分析過，儘管AH高溢價策略更利於港股後續表現，但AH相對估值何時回歸併不確定，有時兩者偏離的時間有時偏長。比如2015年7月份，AH溢價指數接近突破8分位後，港股直至1年後才取得相對A股的顯著超額收益。不過鑑於AH溢價率具有均值回歸特徵，中長期內AH高溢價將趨於回歸仍是大概率事件。
長期看高AH溢價回歸是大概率事件，如果進一步結合影響港股中短期走勢的核心因素（盈利增長、利率、匯率），目前港股的配置價值正逐漸凸顯。
通過03年以來的港股復盤，盈利增長、利率、匯率是影響市場走勢的核心變量。港股走強時，盈利走強、流動性寬鬆和人民幣升值必佔其一：（1）2003-2004年，低利率、盈利預期好轉推動港股走牛；（2）2006-2007年，港股牛市所處的背景是人民幣大幅升值、國內經濟強勁增長；（3）2009-2010、2013-2015年，中國四萬億計劃刺激經濟，加上美國三輪QE推升市場流動性，港股盈利和估值「雙升」；（4）2016-2017港股牛市受盈利改善、互聯互通開通背景下南下資金流入等因素提振，同時17年人民幣升值對港股有「推波助瀾」的作用。
目前這三大核心要素均出現積極變化——盈利預期開始向上修正、無風險收益率維持低位、「美元跌，人民幣漲」的匯率組合有望對港股形成支撐。
從盈利端看，在國內工業增加值、固定資產投資、消費等數據環比改善的背景下，下半年國內宏觀經濟邊際好轉是大方向，中資股基本面將從「免疫」走向「修復」；歷史上AH盈利上行周期，港股相對A股更容易取得相對收益（港股市場由海外機構投資者佔主導，對基本面的關注權重更高，而A股更偏愛「左側」）。
利率和匯率變化傳導至流動性，是影響港股走勢的另外兩大核心變量。目前美債利率維持低位、美元指數大幅回落、人民幣穩中有升，對港股形成有力支撐。
其一，美國國債利率、美元指數受經濟增長、聯儲貨幣政策、通脹預期、風險事件等多因素影響。疫情暴發以來，美聯儲釋放天量流動性，7月以來10年期美債利率在0.5%-0.7%之間波動。與此同時美元指數從3月最高超100點下行至8月最低92.3。債券收益率維持低位意味著股債性價比的天平更偏向於股票市場，美元指數下行則利好資金流出美股，增配新興市場。從歷史復盤也可以看出，港股恒生指數與美元指數走勢負相關性顯著。
其二，人民幣穩中有升環境下，市場有望出現外資回流、盈利上修的「正反饋」，因投資者除投資收益外，還可額外獲得匯兌收益。7月以來，美元兌人民幣匯率從7.08一路變化至6.91，在目前中美利差仍處在大於200bp的安全區間的背景下，未來人民幣再次大幅貶值的基本面壓力較小。
其三，港元匯率也是值得關注的一個因素。當港元兌美元匯率過快貶值，甚至不斷觸碰「弱方兌換保證」時，「港幣保衛戰」背景下恆指往往承壓。但今年Libor-Hibor利差的中樞偏低，在此背景下，跨境資金傾向於買入港元、做空美元，港元匯率持續位於「強方保證」附近。因此目前階段無需擔憂弱港元對港股市場形成壓制。
本文作者：歐亞菲，來源：廣發證券，原標題：《影響港股的核心因素開始出現積極變化》