公司的主營業務為冷衝壓成型複合硬片、 SP 複合膜、 PTP 鋁箔和聚三氟氯乙烯/PVC 複合硬片等新型藥用包裝材料，屬於需要國家藥監局審批的直接接觸藥品的包裝材料和容器，主要應用於直接接觸藥品的新型醫藥包裝領域。
藥包材主要分為塑料、玻璃、橡膠、金屬及組合材料五大類，各類藥包材具有不同的優缺點。針對藥品的不同要求，選擇恰當合適的藥包材及其包裝形式，才能較好地實現藥包材的保護功能。上述五類藥包材主要優缺點見下表：
海順新材產品屬於組合包裝材料，組合包裝材料由於結合了多種包裝材料，能夠通過優化設計，在最大限度地發揮各種材料優點的同時避免其缺點，充分發揮藥包材對藥品質量的保護作用，符合藥包材發展趨勢。
1）冷衝壓成型複合硬片產品
其中冷衝壓成型複合硬片產品在技術上需具有良好的阻隔性、延展性、耐候性，其對水汽、氧氣、光線的透過率理論上為零。適用於外觀檔次要求高及對水汽、氧氣、光線敏感的片劑、膠囊、栓劑、丸劑等藥品的包裝。
公司冷衝壓成型複合硬片的技術要求高，市場效益較好，並達到了歐盟指令94/62/EC 和修正案 2004/12/EC， 2005/20/EC 的相關要求，其成型的包裝如下圖。
2）PTP 鋁箔
PTP 鋁箔產品在阻隔性、耐熱性、密封性、附著力、耐破裂強度、印刷精美度、塗層均勻性、衛生性、安全性等方面均具有良好表現，適合於高速封合等各種類型泡罩包裝設備。
客戶購買公司 PTP 鋁箔產品，並與成型後的冷衝壓成型複合硬片或其他硬片進行封合後的產品如下圖：
3）SP 複合膜
公司 SP 複合膜產品具有良好的阻隔性、相容性、抗汙性和密封性，具備水蒸氣阻隔性高、不揮發物殘渣少、無溶劑殘留引發的異常氣味問題等特點。
客戶購買SP 複合膜產品，包裝藥品封合後的產品形態如圖所示：
4）聚三氟氯乙烯/PVC 複合硬片
聚三氟氯乙烯/PVC 複合硬片產品是公司與世界五百強企業美國霍尼韋爾公司開展戰略合作，利用 PVC 等材料和由其提供的高阻隔聚三氟氯乙烯薄膜，採用公司自主研發的複合工藝技術生產的一種高阻隔透明硬片產品。其產品結構主要為聚三氟氯乙烯/PVC。
主要特點是具有很好的水蒸氣阻隔性能，化學性能穩定，數十年不老化、不發脆等。該產品不含增塑劑和穩定劑，獲得美國 FDA 的 DMF 備案。該產品晶瑩透明，便於生產過程中的在線缺粒、崩片檢測剔廢。此外，該產品採用高密度包裝，可有效減少PTP 鋁箔的使用量，使包裝的體積減小，降低後續包裝、運輸及倉儲等成本。
客戶購買公司聚三氟氯乙烯/PVC 複合硬片產品進行吸塑成泡、填充藥品並與 PTP 鋁箔熱封后的產品形態如下圖：
小結：從原材料獲取、生產看，包裝材料的原料獲取並無複雜及排他性，醫藥行業組合包裝的包裝材料技術主要體現在生產過程中不同材質的複合上，一個小小的包裝需要做到多種複合材料的貼合，且需保持藥品100%水蒸氣阻隔、無汙染、數年甚至數十年保持藥性不散失，這並非簡單的易事。
同時醫藥銷售日趨國際化，我們可以看到歐盟及美國等用藥發達地區對相關包裝都有著嚴苛的技術準入要求。
在閱讀相關資料時，也發現國外巨頭與其在高阻隔聚三氟氯乙烯/PVC 複合硬片生產技術方面有著戰略合作，側面印證其技術先進性。
1）從業務結構看冷鋁一直是營收大頭，截止2016年依然佔據營收51%以上，且毛利貢獻達67%以上。
2）六年數據顯示從2011年至2016年營收GAGR為15.12%，分主要產品，冷鋁、SP複合膜、PTP鋁箔GAGR分別為8.56%、22.12%、22.50%。增長絕對額及相對貢獻是SP複合膜、PTP鋁箔。
3）冷鋁的毛利率最高，且2016年升至歷史新高達50%，主要原因為鋁原材價格下跌所致，長期毛利率的提升還是看產品結構的改變及規模優勢發揮。
1）製藥企業作為藥品包裝行業的下遊產業，對其影響重大。近年來隨著我國經濟的持續穩定增長，老齡化趨勢及居民人均可支配收入不斷增加，對藥品的需求維持穩步增長，因此，作為藥品重要組成部分的藥包材，其需求量也將
呈現快速增長。
2）2015年，我國製藥企業數量達到7,116家，但是規模均偏小，國內2005年工業百強的市場集中度為36%，到2013年市場集中度提升到45%，但是和全球百強藥企80%以上的集中度相比，市場依然比較分散。顯然近年依然沒有改變這樣的格局。
對於藥品包裝行業而言，下遊的分散格局使得客戶數量較多，現有的下遊格 局對藥品包裝企業較有利。
3）對於製藥企業而言，由於包裝材料佔藥品的價值極低，藥企沒有實施縱向一體化的內在動力。
4）支付能力方面，整體「十二五」期間雖盈利增速有所回落，但已看到邊際改善的趨勢。2011 年至2015 年分別增長 20.6%、 17.0%、 17.6%、 12.3%和 12.3%。2016 年我國醫藥工業利潤總額為 3,201 億元，同比增長 16.4%，增速較 2015 年提高 4.1 個百分點，增速明顯提升。從淨利潤率看近7年低谷都是10%淨利率，體現醫藥行業強大的支付能力。
5）公司前五大客戶佔收入比例低，2012-2015三季度比例分別為 17.96%、20.15%、17.27%和 18.62%，第一大客戶最高也僅超7%而已，不存在向單個客戶銷售比例超過公司銷售總額 50%或嚴重依賴單個大客戶的情形。其近年的主要客戶為修正藥業、魯南貝特製藥有限公司、成都倍特藥業有限公司、聯邦製藥、越南-OAI、印度-K.P等。
1）主要原材料為鋁箔、尼龍、 PET、 PVC、 PE，輔助材料主要包括黏合劑、油墨，上述市場皆為充分競爭性行業，生產商和供應商數量眾多，原材料及輔助材料市場競爭激烈，市場供應量充足。
2）直接材料佔成本比例超80%以上，近年主要的原材料呈現下降趨勢，毛利率得以呈現上升趨勢。
供應商保持穩定，第一大供應商為河南明泰鋁業股份有限公司，佔採購比例40%左右。
1）銷售模式
1.海順新材採用「直銷為主，經銷為輔」的模式，根據客戶類型的不同，對國 內外製藥企業客戶採用直銷模式，對國內外貿易商客戶採用經銷模式（買斷 式經銷）。現有直銷佔主要比例，詳見下圖：
2.從銷售模式的業務流程看，由於製藥企業對藥品可靠性、安全性要求較高， 其對供應商的選擇具有嚴格的內控流程並需要花費大量的時間成本和經濟成 本。客戶最終籤訂合同往往需要歷時6-8個月以上的前期考核，準入壁壘 高，詳見下圖：
3.銷售完成執行周期：
2）生產模式
生產主要採取的是「以銷定產」的模式，生產部根據公司銷售部與客戶籤訂的合同或訂單，制定生產計劃，並組織實施生產作業。在實際執行過程中，受客戶訂單數量大小、客戶的需求差異等因素的影響，公司產品的生產周期一般為 5-30 天。
1）據 TheFreedoniaGroup,Inc.的預測， 2010 年-2015 年，全球藥品包裝的需求年複合增長率為 5.51%，到 2015 年市場需求將達到 620 億美元左右，美國、西歐和日本等發達國家的需求佔比略有下滑，中國藥品包裝市場的需求佔比達到8.64%左右，金額達到 53 億美元左右。 2015 年全球醫藥包裝行業區域需求結構預測情況如下：
2）根據相關數據截至2010年底，我國醫藥包裝行業市場規模為468億元，企業1500家。2011年和2012年，包裝行業工業總產值為9296.39億元和9575.73億元，以醫藥包裝行業的工業總產值在佔全國包裝業工業總產值6%計算，2012年、2013年醫藥包裝行業工業總產值達到575億元和644億元左右。
3）過去我國醫藥包裝行業迎來大發展，在 2000 年至 2010 年 10 年間，中國醫藥包裝行業的市場容量快速增長，醫藥包裝行業市場需求量由 13.28 億美元增長到36.40 億美元，規模擴大近 3 倍。據前瞻預測，2014-2018年，我國的醫藥包裝市場將會以平均10.6%的增速增長，預計到2017年，我國醫藥包裝市場規模將達到991億元。
4）根據不同的材質，具體可以細分為藥用玻璃、金屬包裝材料、藥用明膠製品、橡膠、塑料(容器、片材、膜)及其複合片等5大類。其中據可查資料顯示藥用玻璃約佔整個藥包材行業總產值的35%。因此不難估算作為主做複合材料的海順新材直接相關中國市場大致在150-300億之間。
5）根據產業信息網的統計，在2013 年全球醫藥包裝市場的產值在600 億美元左右，2018年，該產值預計將達795億美元，2014至2018 年的複合年均增長率將達5.6%。以此估算2018年折合人民幣大約5000億全球市場規模。
二、 潛在市場及發展趨勢
1. 潛在市場空間
1）根據國家發改委發布的統計數據，醫藥包裝行業總產值佔醫藥行業總產值比例不到10%，遠低於發達國家30%左右的水平，醫藥包裝材料的質量及品種數量也都低於國際水平，藥品包裝行業佔整體包裝行業的產值比例也不到10%的國際水平。
2）2015年醫藥工業總產值為2.87萬億，按前瞻網預測2015年藥包材行業實現797億的市場規模，如果產銷差異不大的情況下，佔比醫藥工業總產值僅3%不到。依據2015年包裝行業1.628萬億的總產值計，藥包材行業佔包裝行業整體總產值為4.9%，增長潛力巨大。
3）從醫藥總產值佔GDP比例數據看，目前規模已經佔到GDP的4%-5%，但只相當於美國的1/4，日本的1/2，未來發展空間巨大。
4）醫藥包裝市場發展趨勢是大體積的包裝品逐漸減少，複合材料是未來的趨勢，有望滲透率進一步提升。
小結：
中期看，2017全年中國醫藥工業總產值達到35,699億元，增長12.7%，如未來3-5年內醫藥工業總產值保持10%以上增長，則2020年有望達4.7-5萬億，如屆時佔工業總產值4%，複合材料滲透率達15-30%，則市場總體規模在285-570億。而對比主要的佔比及中國老齡化加速趨勢，依然處於低滲透率階段。
從長期看，我國人口結構相當於1995年的日本，意味著極大可能我國20年後將全面走向老齡化。如未來20年醫藥企業工業總產值維持7%的增長，20年後醫藥包裝行業總產值達到10%國際水平，複合材料滲透率達30%，簡單計算至少也有10幾倍空間；如達到發達國家一半，則有20倍左右空間，如達到目前發達國家水平，則有35倍以上的空間。
以國際醫藥企業工業總產值佔GDP10%倒推，屆時我國GDP為138.15萬億，按2017年82.7萬億GDP計算20年GAGR為2.6%！按照亞洲四小龍的經驗，中國20年以後GDP的增長率將在4.9%左右。對比看不需要多精準的測算就可知該領域雖然屬於細分市場，現有空間不大，但未來增長空間巨大。
2. 發展趨勢及驅動力
1）用材方向及趨小化獨立包裝
傳統的藥品包裝材料主要是塑料和玻璃。據最近公布的對藥品包裝市場的研究表明，今後將向紙板箱和水泡包裝（PTP）轉變。今後10年，大體積的藥品包裝將逐步減小，根據病人需要設計的小包裝則相應增加，且每個小包裝都，會有獨立的外包裝。
2）醫藥包裝材料向新型、環保、使用便捷的方向發展
未來行業內企業將會重點開發和應用新型、環保、使用便捷的藥用包裝材料和容器，包括 PVC 替代產品，具有溫度記憶功能的藥用包裝材料，兒童用藥安全包裝，方便老人及殘障人使用的包裝形式和材料，適合中藥材及飲片質量要求的包裝形式等。
3）人口老齡化加速，用藥基數穩步增長
2003-2013 年，我國居民不同年齡段的慢性病患病率相對穩定，但由於人口的老齡化，總人群的慢病患病率增加了1 倍。未來30 年，中國人口步入加速老齡化的階段。到2050 年，中國60 歲以上人口數量將超過4 億，佔總人口比例近40%。
4）慢性病推動醫藥消費需求結構改變，用藥量朝著長期、複雜、高價值的方向發展。
中國的疾病譜變遷的路徑非常清晰，感染性疾病、消化系統疾病的發病率有望緩步下降，而惡性腫瘤、糖尿病、慢性腎病、老年神經系統疾病、精神障礙等慢性疾病的患病率將持續爆發，病人基數在一個很長的周期裡都將呈現穩步增加的趨勢。
這將導致用藥長期、高價值化發展，推動複合包裝材料滲透率提升。
5)人均GDP增長，消費能力持續增強，推動人均醫藥消費支出增長。
2017年中國人均GDP預計為60126元，約為9108美元,2019年中國人均GDP預計將首次跨過1萬美元大關，達到中等發達國家水平。經濟的持續增長，人均GDP對的提升將推動醫藥製品的消費水平，從而帶動醫藥包裝行業的快速發展。
6)醫藥衛生體制改革的深化
藥品費用支出是衛生費用的主要組成部分，大幅增加的衛生費用將使國內製藥行業市場需求不斷擴大。為滿足快速增長的市場需求，製藥企業必須加大對與之配套的醫藥包裝材料的採購投入，以擴大生產規模，提高產品質量。通過向製藥企業提供質量高、與藥物相容性好的藥包材，醫藥包裝行業能夠在一定時期內維持較快的發展速度。隨著相關政策措施的逐步落實，國家對醫藥衛生的支出逐步擴大，醫藥包裝行業的市場需求將得到進一步釋放，行業轉型升級將步入新的發展階段。
1. 低集中度
目前國內從事醫藥包裝材料生產的企業主要分為三類，一類是少數大型製藥企業，其藥品與包裝產品關聯度高，如塑料瓶、玻璃瓶等運輸成本高、佔藥品總成本高的包裝材料，以自主生產為主；一類是產品線較廣，除從事醫藥包裝行業外，產品同時覆蓋食品、保健品、消費品等各類包裝領域的企業，如浙江金石包裝有限公司、江陰寶柏包裝有限公司；一類是專業從事醫藥包裝材料研發、生產和銷售的企業，如海順新材、江蘇中金瑪泰醫藥包裝有限公司。
截至 2011 年 10 月底，我國共有各類藥包材生產企業 1,500 家。公司是專業生產固體製劑類包裝材料的生產企業，屬於直接接觸藥品包裝材料產業的細分行業之一。行業內生產企業數量眾多，市場集中度不高，競爭較為充分；同時，行業內大部分企業規模較小，技術水平較低，缺乏專業技術和行業經驗，管理水平和規模化生產能力較弱，只能生產結構簡單、品種單一的產品。
隨著國內醫藥製造業的快速發展，國內日益增長的藥包材市場需求也吸引國外企業通過併購或直接投資的方式參與國內競爭。
根據中國醫藥包裝協會的統計數據，截至 2014年 12 月 31 日，與海順新材具備生產同類產品能力的企業數量情況如下：
2. 主要競爭對手
（1） Amcor（安姆科集團）
安姆科集團公司是世界領先的軟包裝供應商，生產和銷售的產品覆蓋食品、藥品、化妝品、菸草包裝等領域。安姆科集團在全球 43 個國家擁有超過 180 家工廠， 2014 年全球銷售額約為 108.53 億澳元（2013年 7 月 1 日至 2014 年 6 月30 日）。截至目前，安姆科集團國內下轄的包括江陰寶柏包裝有限公司在內的數家公司具備藥包材生產銷售資格，在中國銷售的主要醫藥包裝產品包括泡罩覆蓋鋁箔、複合膜、封瓶鋁箔蓋膜等。
（2）江蘇中金瑪泰醫藥包裝有限公司
江蘇中金瑪泰醫藥包裝有限公司前身是連雲港中金醫藥包裝有限公司，始建於 1987 年， 2004 年與日本瑪泰株式會社合資並更名，是國內最早開發、生產藥用包裝材料的專業公司。其產品主要包括 PTP 鋁箔、藥用軟包裝複合膜和輸液包裝產品等。該公司客戶主要包括大中型製藥、日化、電子企業，並遠銷巴基斯坦、伊朗、菲律賓、美國、秘魯、新加坡、俄羅斯等多個國家。
（3）浙江金石包裝有限公司
浙江金石包裝有限公司前身為溫州康泰複合軟包裝廠，始創於 1992 年，目前下轄溫州、嘉興等四個生產基地和上海銷售總公司，擁有吹膜、印刷、複合、分切、制袋等多種生產設備。公司主要產品包括複合包裝材料、捲菸包裝材料和容器包裝材料，產品定位於乳品、食品、藥品、日化、農化等行業。
二、 行業壁壘
1)我國醫藥包裝行業目前的市場集中度低，未曾形成類似歐美競爭壟斷的市場格局，但行業稟賦決定其是一個典型的技術和資金密集型行業，產品的生產工藝、質量控制等都需要標準化的生產環境、先進的生產和檢測設備的支持。因此在資金需求、管理能力、工藝技術、設計研發等方面擁有供給壁壘及規模壁壘。
2)從需求屬性看雖然為2B的生意，但佔下遊成本較低且對藥品的藥效保持有重要作用，製藥企業承擔了藥品安全責任，對藥品包裝行業有嚴格的安全認證流程，製藥企業在選擇藥包材品種和供應商時，首先要進行六個月的藥品穩定性試驗，對供應商的生產環境、生產設備、檢驗設備、管理體系文件都要進行現場考察，評估周期較長，評估費用較高，導致製藥企業更換供應商的成本較高。同時，製藥企業選定某種包裝機械後，與之配套的藥包材的選擇也在一定程度上受到包裝機械企業推薦的影響，包裝機械企業為了保證包裝材料與包裝機械的適應性，減少調試時間，往往選擇熟悉的品牌包裝材料生產企業與之配套，與包裝機械企業的合作也加強了藥包材企業的市場開拓能力。由此具備了轉換成本方面的客戶壁壘。
3)市場壁壘：直接接觸藥品的包裝材料和容器直接影響到藥品的有效性和安全性，我國自2004 年開始由國家藥監局實施註冊審批管理。藥品包裝材料生產企業必須先進行淨化車間的改造，通過專業機構的淨化級別檢測後由藥監局進行現場評審，並抽取三批產品進行全項檢驗，所有檢測合格後再由中國食品藥品檢定研究院組織專家進行技術評審，最後國家藥監局進行審批並頒發《藥品包裝用材料和容器註冊證》。2011 年 3月 1 日新版 GMP 實施以來，對藥包材註冊證的審批更趨嚴格。新開辦藥包材生產企業取得《藥品包裝用材料和容器註冊證》資質的時間周期長、難度大，資質的獲取對行業新進入者形成進入壁壘。
4)從壁壘結構屬於多重壁壘，未來隨著中國製藥企業市場集中度的進一步提升，行業壁壘有大幅提升的趨勢。
三、 產能供給周期
行業產能建設周期並不長，一般1-2年就可完成，最關鍵的是符合醫藥行業GMP驗證，新的GMP對製藥企業要求更嚴格，要求審計留痕，這導致正規藥廠都會到醫藥包裝企業進行現場審計，因此產能彈性較低。
小結：行業的分析必須回答最關鍵的三大問題，在空間及時間上刻畫行業的盈利輪廓。演繹分析如下：
現有的供給格局尚未形成類似歐美的強勢競爭格局，招股說明中沒有披露市場份額相關信息，理由是處於細分市場，缺乏權威獨立的數據。
國際上醫藥包裝行業集中度較高，澳大利亞 Amcor（安姆科集團）、奧地利ConstantiaFlexibles 等大型企業佔據了行業主要市場份額，其產品種類、技術水平、研發實力均處於行業領先水平，在軟包裝領域具有較強的競爭力，佔據了歐美等發達國家的主要中高端市場。
對比包裝龍頭Amcor 規模，（收入接近百億美元，利潤規模約6-7 億美元，市值基本130 億美元以上，折合人民幣市值近千億）可知未來這個行業的趨勢是市場趨於集中的，其內生動力如下：
目前國內市場相對較為分散，但隨著下遊製藥企業對藥用包裝材料生產企業研發檢測水平和自主創新能力的要求越來越高，醫藥包裝行業的生產企業的競爭將由價格競爭逐步轉向技術、品牌、服務等全方位的競爭，部分不能適應行業發展趨勢的中小企業將會被淘汰、兼併或收購，行業集中度也將逐步提高，行業領先企業的品牌優勢將逐步得到顯現。
隨著中國醫藥事業的不斷發展，市場競爭也愈來愈激烈，藥品的包裝既要能保證藥品質量、又要吸引消費者關注，藥品的包裝已經成為產品競爭的一個重要手段，因而醫藥產品包裝的設計越來越受企業的重視。
中國現有的藥包材行業技術普遍落後，作為未來全球最大的醫藥市場。國際醫藥巨頭在華多有布局，國外普遍情況是醫藥包裝佔藥品價值的15-30%，在醫藥包裝材料方面技術更加先進，複合材料應用更廣。因此不難推測國際製藥企業參與市場競爭會帶動產業鏈向發達地區標準靠齊。
藥包材行業屬於醫藥製造產業的配套企業，下遊集中度的提升必將帶動其集中度的提升。這樣的產業演變邏輯在房地產市場集中度提升帶動防水行業市場集中度提升如出一轍。我們可以通過下圖對比一窺醫藥製造企業中外差異來思考行業集中度提升動力及空間。
2015年，我國製藥企業數量達到7,116家，但是規模均偏小，國內2005年工業百強的市場集中度為36%，到2013年市場集中度提升到45%，但是和全球百強藥企80%以上的集中度相比，市場依然比較分散。
雖然 2004 年我國開始實施藥包材註冊審批制度，醫藥包裝行業的規範化發展步入新的軌道，但由於早期醫藥產品對藥包材要求不高，行業普遍存在質量標準偏低的情況，使得行業進入門檻相對較低，導致醫藥包裝行業集中度不高，市場競爭激烈。
隨著新版 GMP 從 2011 年 3 月 1 日起正式實施，製藥企業對包裝材料及供應商的要求也越來越嚴格。部分醫藥包裝企業憑藉雄厚的資金實力和較強的研發能力，能開發出性能更優、業內評價更好的產品，其市場份額進一步擴大。因此，未來行業集中度將呈現逐步提高的趨勢。
最終可能的競爭格局—競爭壟斷
藥包材是藥品的相關配套產品，也是其重要的組成部分。製藥企業出於質量的穩定性、技術的先進性、供貨的及時性等因素考慮，在選擇供應商時，除因運輸成本等因素適當考慮醫藥包裝企業所屬的區域外，更多地傾向於選擇綜合配套能力強的藥包材企業為其提供服務。
對於藥企而言轉換成本並非完全離不開，而是性價比下的時間和經濟比較成本。從需求屬性層面低成本結構是下遊無意願實施縱向整合的原因，但從同業競爭層面成本半徑及快速服務響應能力決定客戶壁壘與區位規模經濟效應是競爭優勢來源的根本。因此最可能的競爭格局不會是寡頭壟斷，而更可能是「兩強相爭」及「三國爭霸」，而且更容易形成各自劃定區域的軍閥稱霸。
1. 從行業需求角度看
1) 藥包材行業雖然屬於2B的生意，但由於由於醫藥行業屬於無明顯周期性的 行業，因此醫藥包裝行業也沒有明顯的周期性。
2) 藥包材屬於消耗品，使用頻次與醫藥一致，具有高頻使用屬性。
3) 從材料種類來看，藥用包裝主要有玻璃、橡膠、金屬及塑料、複合材料等幾 大類，藥用玻璃約佔整個藥包材行業總產值的35%。而近年來，塑料瓶迅 速崛起，已搶佔了玻璃瓶的大部分市場份額。鋁塑泡罩包裝也方興未艾， 不僅佔了30%以上的市場份額，而且呈現與瓶包裝一爭高下之勢。我們可 以看到複合材料滲透率在醫藥包裝行業尚低，處於需求的初期階段。
4) 從需求驅動因素看，中國消費能力日期增強，人口老齡化的不可逆轉趨 勢。老人多、慢性病使用藥成為習慣、高價值藥日趨增長。各方能強驅動 力合力極強。唯一擔心的就是是否存在新型供給替代需求的問題，這方面 我倒認為從產業鏈客戶壁壘的形成看，產業這類變化更容易從製藥企業傳 遞給既有合作者，因為大家的合作時間及默契在，直接被顛覆和替換的可 能性極小。
2. 從行業供給角度看
1) 多重驅動力將促進行業集中度提升，且行業具備多重壁壘。
2) 受政策及下遊認證影響供給彈性弱，意味著供給不會短期增加。
長期供需格局為需求大於供給，屬於典型的黃金格局，如找到行業強競爭優勢的企業，則屬於典型的長期景氣的企業類型。
1. 供給壁壘—技術及工藝優勢
在技術方面主要產品能夠獲得美國FDA備案，且通過和美國霍尼韋爾的戰略合作，研發出適於生產藥品泡罩包裝用複合硬片的複合、熟化、成泡工藝。側面印證其技術領先性。
招股說明書披露公司核心技術有冷衝壓成型複合硬片生產技術、高阻隔聚三氟氯乙烯/PVC 複合硬片生產技術（美國霍尼韋爾合作）、可在線印刷鋁箔的生產技術、無溶劑複合生產技術、兒童安全保護包裝生產技術、多層共擠膜生產技術、精密塗布生產技術。
公司及子公司擁有 24 項專利，其中發明專利 5 項，實用新型專利 19 項， 2014 年上海市科學技術委員會、上海市經濟和信息化委員會認定本公司為「科技小巨人培育企業」。
2. 客戶壁壘—轉換成本優勢
藥包材生產企業要進入製藥企業的供應商名錄，需要製藥企業對其生產環境、生產設備、檢驗設備、管理體系文件進行現場考察，並進行六個月的藥品穩定性加速試驗，評估周期長、評估費用高，製藥企業更換供應商的成本較高。
公司通過不斷的市場開拓，已經逐步形成了完善的營銷網絡和穩定的客戶群，在為知名製藥品牌提供優質藥包材產品的同時，實現了自身與客戶品牌價值的共同提升。公司服務的客戶遍布北京、上海、廣東、江蘇、浙江、山東、吉林、遼寧、河北、海南、雲南等多個省市，同時冷衝壓成型複合硬片、 PTP 鋁箔等產品還出口亞洲、南美洲及北美洲等多個國家和地區。公司和半數 2014 年度中國醫藥工業百強企業建立了合作關係。
3. 規模壁壘—區位優勢
海順新材在招股說明書中描述自己的區位優勢如下，這是規模優勢的一種體現。藥包材企業是通過「性價比+下遊低敏感性+嚴格的政策要求」形成轉換成本，但轉換成本的前提是性價比，而這種性價在前期決定了大客戶資源的獲取相對難易，隨著規模優勢發揮決定了未來成為區域市場強勢企業的關鍵。
對此我們對照業務區域分部信息，看區位優勢的體現。目前公司在上海和蘇州分別建立了生產基地，擁有面積超過 6000 平方米的十萬級淨化車間，兩者皆處於華東地區。西南及華南都是較近的輻射區域。
這種優勢不單反映在絕對營收上，在毛利率方面，華東業務分部是最高的，2016年高達47.22%。
二、 競爭戰略
招股說明書描述其發展戰略專注於新型醫藥包裝材料行業，秉承竭盡所能向客戶提供百分之百優質產品的理念，踐行「小包裝、大學問；好包材、選海順」的核心價值觀，充分發揮產品技術優勢、品牌優勢、客戶優勢、完善的管理體系優勢、生產條件及設備優勢、管理優勢及區位優勢，積極探索醫藥包裝材料新的功能性應用領域，協調發展國內、國外兩個市場，不斷提高市場佔有率，打造「海順」百年品牌。
經營宗旨為始終堅持「海順新材，品牌之選」的經營宗旨，為藥品生產企業提供包裝方案設計、包裝方案改進、現場技術服務，成為行業領先者。
天雲閣成員認為認識戰略需要有多維角度，首先好的戰略需要要獨特的價值取向，從海順新材的描述看，其客戶選擇主要為大型藥企，且專注於新型醫藥包裝材料，滿足客戶高端產品需求，走的是高價值含量的路子。符合獨特價值取向三要素。其在2016年報有主動調整銷售客戶及產品結構的描述。
其次，好的戰略要能夠針對行業的經營要點，從供應鏈各環節的資源獲取角度看，藥包材行業技術工藝資源、生產資源、組織人才資源、客戶資源中最關鍵的點是客戶資源。由於其行業供需稟性決定客戶的選擇具有慣性效應及轉換成本。下遊製藥企業選擇一個藥包材供應商進入自己供應體系，看中的是其規模化供應能力、相對更高的性價比、快速響應能力。這樣的特性決定了藥企一旦做了選擇了藥包材企業就具備了相對的排他性和粘性，如藥包材企業能夠專注於下遊客戶需求建立價值鏈布局，結合供給優勢及區位優勢，規模經濟發揮將構成極強的競爭優勢。
海順經營宗旨特別提到為藥品企業提供「方案設計、方案改進、現場服務」，是其貫徹這一經營要點的明示。
再次，我們看其價值鏈的協同性及用力點：
產能布局主要在華東，新增募投項目屬於蘇州地區，系加強原有勢力範圍規模壁壘的舉動；
產能的布局屬於醫藥製藥企業集中區域，原材料的獲取便利，銷售及服務便於快速反應，利於形成相對非核心區域競爭對手的成本優勢；
計劃拓展西北、華北地區的銷售，算是遠離大本營，特別西北地區要獲取大的增長相對而言在提供技術服務、便利的供貨渠道，供貨速度方面承受考驗；
在外銷方面其渠道建設主要以經銷商為主，且實施買斷政策。說明在這一塊主要吃的是相對外國藥包材企業的「成本紅利」，服務及配套主要靠經銷商。通過競爭優勢來源的分析來看這種安排是妥當的；
2016年公司通過增資4,675萬元的形式控股浙江多淩藥包，持有出資佔為68%。實現控股。增資後，多凌藥包對現有生產設施進行調整，併購買全新壓延生產線、塗布生產線等相關設備，使其具備年產1,500噸高阻隔高密封藥品包裝複合膜的生產能力。
2017以2,938萬元收購了蘇州慶誼醫藥包裝有限公司100%股權。
小結：總體而言其戰略安排屬於我們看得懂，可理解的範疇。其在各個經營環節的選擇符合其行業經營要點，協同性較強，且有所取捨（國內外營銷體系差別，產品方向專注新型應用、產能的加碼節奏安排）。
1. 生意屬性
1) 從現金含量看，銷售商品及勞務收到的現金與收入差距大，結合應收佔比顯示是個大客戶生意，下遊對其佔款比較厲害，應收佔比可以到23-30%，佔收入比2016年之前大致與佔資產比例相當， 2016上升很大；
2) 從資產佔比看重資產大多佔比30%以上，2014-2015年由於經營積累貨幣資金的增多，拉低重資產佔比，沒有增加投入不具代表性，這點從資本支出/淨利潤可印證；
3) 毛利率水平較高，近年在36-38%至今，三費相對穩定，主要為管理費用，表現其研發較為重要，研發佔營收比近4年皆超5%。最終獲取的淨利率屬於較高，在製造企業已屬不易，結合之前競爭優勢及戰略分析，這與其專注高價值新型包裝及競爭優勢類別（轉換成本為核心）是匹配的。
2. ROE可能的潛力
1) 從歷史數據看2015-2016年淨利率最高達到接近20%，對應的毛利區間也相對在歷史相對高位，2011-2014的在建工程基本為零，說明這期間原有產能的規模優勢得到有效發揮，因此推算未來可能最優的淨利率水平為20%，考慮到近年主要原材料的連續跌價，取17-20%是合理的；
2) 從歷史周轉率看大致能夠到1的水平，結合其大客戶重資產的生意屬性看也是合理的；
3) 權益乘數非常低，上市後大幅拉低，未來保持30-35%左右的負債率應該是有益的，對應權益乘數1.43-1.54之間；
4) 總體而言績效充分發揮後的ROE可以到達25-30%的水平，屬於高R的生意。
3. 問題
1) 從營收增長看2014年開始連續三年陷入停滯，僅僅是微乎其微的增長，2016年如果剔除合併影響，營收是負增長。2017年重回增長，其主要原因是併購，買的便宜合理嗎？
2) 2014年產品結構的變化原因是什麼？
3) 2016年扣除合併影響營收是下降的，但毛利卻創了新高，眾所周知2016年供給側改革，有色迎來不少漲幅，合理嗎？
二、 ROE的邊際動能
1. 毛利率的提升
從產品結構看，冷衝壓產品毛利率最高，屬於近年來上升很快的進口替代產品，伴隨主要原材料的一路下滑，2016年達到了50%以上，對於製造業這是相當高的水平，SP複合膜、PTP鋁箔產品毛利率低很多。
如此高的毛利未來是否可以延續？海順對該產品高毛利的解釋主要有三點：
以上解釋分別從產品定位、產品周期、技術指標、單品競爭格局說明了原因，個人還算滿意。至少認為在未來3-5年周期類是有可靠持續效應的。
另在招股說明書說明中，其對產品結構的調整符合其競爭優勢及戰略的客戶選擇導向，比如海順對自己產品結構變化描述到：「2014 年公司未新增產能，導致產量增速放緩。為了充分利用產能，更好的滿足客戶需求， 2014 年發行人主動對產品結構進行了優化，保證了毛利率較高的冷衝壓成型複合硬片生產能力，導致 2014 年營業收入較上年增加了 4.5%。2014 年發行人營業收入增速放緩系產能飽和所致，不存在較大的經營壓力或異常情況。」
從營收看，2014年SP複合膜的營收下降了，2016年才予以恢復。但2016年合併了多凌藥包，合併增加的收入為4011.4萬。如果剔除這一影響實際營收勉強不夠2013年的水平，原因為何？
通過對比不同年度平均銷售單價及成本的變化，2016年平均單位售價創新低，其實在2016年報，管理層的討論中說有說到2016年藥包材行業形勢嚴峻。
我們看2016銷量增加了9.43%，平均單位售價下跌了6.35%，但平均成本下跌了9.21%。從而導致毛利率不降反升。但即使如此，其主要產品冷鋁還是創下了歷史毛利新高。
我們看看招股說明書主要的原材料，主要為尼龍（推測為PA6,由於PA6與PA66有些區別，我查看了主要解釋PA66比PA6要硬，而較低的熔點使得尼龍6與尼龍66相比具有更好的回彈性，抗疲勞性及熱穩定性。）PVC、PET、PE(下圖LLDPE, 線性低密度聚乙烯，中文簡稱PE）
問題是2016年鋁的價格漲幅不小，（下圖滬鋁走勢）海順生產模式為「以銷定產」，收到訂單到執行下遊驗收確認收入也僅20-50天的周期，發出存貨採用月末一次加權平均法。這說明2015年採購的低價存貨都不可能對2016年成本造成啥影響，憑啥「逆勢而動」？
其他主要材料就更不用說了，全部坐上火箭，見下圖：
我將其披露成本數據進行整理，對比近年主要材料的走勢，回過頭去讀讀招股說明書公開信息歷史對毛利率上升的描述，真的讓人詫異。——2013-2014年毛利上升理由與是大宗商品價格下跌，怎麼到了2016年主要原材料大宗商品上升，反而高毛利率了？
再回到業務分部中2016年的成本結構中看，冷鋁直接材料佔比是上升的，咋一看還算正常，而以鋁箔為主要原材的PEP鋁箔佔比微跌，SP複合膜直接材料佔比下降最大，顯然總體的這種背離主要是SP複合膜導致的。
單從絕對值看，在銷售單價總體下降的形式下，似乎SP複合膜銷量大增呀!可是就在2014-2015年可還是海順調產品結構的對象呀。怎麼2016年又調整回來了？
無獨有偶，製造費用的分配也是奇奇怪怪，上市前SP複合膜數據製造費用佔比為13.5-12.7%之間，2016年直接飆升至17.71%。原本的冷鋁製造費用佔比在12-14%之間，直接下降到10.66%，PTP鋁箔倒是持平。
看的我不禁想問，是冷鋁製造工藝複雜，還是SP複合膜製造工藝複雜？請看下圖上市公司自己的話!
顯然，玩的一手「業務分部」張冠李戴毛利分配財務魔術，企圖營造主打產品冷鋁高毛利趨勢，棄車保帥。其實公司從所在行業而言，大有可為，2016年行業遇冷也是正常行業遭遇，大可不必遮遮掩掩。
如此這般不禁讓人浮想聯翩，2016年原有募集資金部分變更為收購多凌藥包是否還有其他考慮？
前文已又描述主要原材料在2016年皆迎來程度不一的上漲，在此不再熬敘。定性上認為供給側相關領域從長周期來講已過了輝煌時期，不太可能延續過去10年的上漲趨勢，主要產品毛利率有望相對保持較高位置。
2. 三費率的壓縮
從費用構成看，主要項目很難有壓縮的可能，未來主要靠規模優勢發揮來降低三費率佔比。從2012-2014年期間三費比例看在13-14%之間，上市後費用費率暫時上升，三季度超17%，新產能建設達陸續產後可望陸續回歸。
3. 周轉率的提升
周轉率方面，2016年開始下滑。一方面由於上市募集資金影響，之前已分析隨著新增產能陸續達產會逐漸回升，重回1是可期的。
如果謹慎考慮的話，可以認為其周轉率0.8-0.9之間，因為過往達到周轉率為1的期間，業務結構中出口部分佔20%以上，這其實對其周轉率有提升效果。前文在競爭戰略及優勢分析有提及，沒有在服務當地建立生產基地，很難獲取絕對優勢。這點從毛利也可以看出，國外毛利率僅國內一半。（但從另一個角度看，如果未來國內提升是主線，周轉率的下降可能在毛利率的提高方面有彌補）
總體定性而言，重資產的屬性對周轉是有長期壓制的，屬於低周轉的生意。
另一方面存貨及應收帳款也增長迅猛，其解釋為存貨主要是年底備貨及投資公司合併所致、應收帳款是由於出口收入減少，以及投資一家公司合併所致。
2016整體應收增長3300萬，營收業務分部顯示2016年相對2015年國外收入減少了大約1700萬，出口實施「免抵退」，可以簡單認為合併導致應收增加的差額為1600萬左右。
被收購企業多凌藥包2016年實現營收4011.41萬，如此推算多凌藥包應收佔收入比高達39.56%。
翻看《天風證券股份有限公司關於公司變更部分募集資金用途的核查意見》中披露1-5月營業收入合計為1676.59萬，應收906.7萬，應收佔收入為54.08%。總體來說解釋算說的通。
存貨方面總計增長1800萬，對比一下上述披露5月底的存貨，似乎也可以說得通。但是我們前文已分析，毛利率與主要原材料走勢的背離問題，業務分部的毛利率異常問題。高估的毛利必然有高估的存貨對應，因此對此持保留態度。不過畢竟其生意生產周期不長，現有體量也小，倒不會短期造成減值問題。
三、 G的預估
原有產能為6000噸/年，過往由於產能利用率已經滿負荷生產，營收增長暫時被壓制。我們可以對比2011-2015上市前的淨資產增速，其GAGR為19.78%，與這一期間平均ROE20%左右是對等的，過往G的增長是典型的內生增長推動。
按照募投產能看，剛好翻倍。3年達產期後，營收會大致翻倍。不考慮外延併購，如果假設達產後其恢復到上市前平均的經營績效及財務政策，則G的增長與營收等同。大致獲取25%，如考慮到外延併購的影響，近3年保持30%的增長有所支撐。
一、 大股東持股比例
大股東持股比例相當高，發行股票後兩夫妻合計直接持有59.64%，另林武輝 還通過上海大甲間接持有上市公司股份。
管理層目前主要是高管通過上海大甲間接持股。親屬有增減持行為，少量的 虧錢。
截止2017年中報尚未實施股權激勵，其上市前通過上海大甲已有安排，相關 股份鎖定36個月。
在利益捆版方面主要是高層人員，缺乏中層及技術和銷售團隊的考量。 （繆海軍為技術人員，給了0.5%的股份）總的來說我還是希望看到對技術團 隊的利益捆綁，目前公司剛上市，一般情況在後續股權激勵方面會有所體 現。
2017年2月第一批一年期的解禁股已到期。從前十大股東看，2018年主要股 東未有堅持動作。
其餘都是3年後解禁，詳見下表：
四、 管理層&大股東&機構投資者投資行為分析
1. 收購行為
多凌藥包收購價4675萬，獲取對方68%的控股權，主要產品為PET/PE、PVC/PVDC/PE、PET/PVDC/PE、PVC/PE、PVC/PVDC等複合硬片、PVC藥用硬片。海順通過收購技術升級改造，替換原有1500噸募投產能項目。
查看資產評估報告，評估方法是採取市場收益法和成本法，最終取了較低者（收益法）。換算市淨率1.01，以增資形式進入，僅看數據非常合理。
2. 機構持股變動
對比股價及歷史減持時間看，長沙興創投資的減持集中在2017年3-4月，股價在80元上方減持較少，接近50元量比較大。現有股價一路下跌後，9個月未見減持動作。另個人股東葉子勇一直未有減持。在心理上分析說明，機構投資股東至少覺得現有價格寧願等，有交易層面有相當高的交易心理邊際。
另海順新材的副總經理、董事會秘書童小暉先生2007年 8 月至 2011 年 5 月，任長沙興創投資管理合夥企業（有限合夥）高級投資經理； 2011 年 6 月至今擔任公司副總經理、董事會秘書。
長沙興創投資創始人袁興亮先生在公司任董事。
2016年9月，海順新材董事長林武輝被聘為博雲新材副董事長，任期自博雲新 材本次會議通過後至本屆董事會任期屆滿之日止。博雲新材近年一直陷入股 權糾紛，有興趣讀者可以去讀一下網文《博雲新材的"內憂外患":4.43億元社 會資本退出存疑》。
我關注到文中主要的對戰雙方為中南大學及9家PE，從林武輝先生簡歷 看1994年畢業於中南大學材料專業，可能有其淵源。但是如果要成為海順股 東還是要考慮分散精力的問題。
當然，董事長主抓戰略，具體運營是職業經理人，不過相對而言還是不希望 陷入過多的紛爭。
由於剛上市企業，網絡幾乎沒有創始人採訪或者報導，不得說非常遺憾。由 此判斷的角度主要還是立足於現有經營信息及數據層面。
先說滿意的部分：
戰略實施切中行業發展經營要點，體現管理層對行業發展的把握精準；
外延併購從公開信息看都是以淨資產為依據，符合公允原則，從收購方式的差別看，多凌藥包採取增資形式，蘇州慶誼醫藥包裝採取直接現金收購，我們從淨利率看兩家公司其實經營績效是不同的，（前者虧損，併購後產能改造升級實現微利；後者2017年半年報淨利率為6.57%，意味著全年大致也有13-15%）這也體現管理層的收購策略是非常靈活且務實的，總體感覺是想做實事的。
不滿意的：
一、 主要風險
2012-2015三季度比例分別為 17.96%、 20.15%、17.27%和 18.62%，第一大客戶最高也僅超7%而已。但本質上是個大客戶生意，未來國內營收增長應該是主線，應收帳款佔營收比例可能會進一步提升。
下遊一般都是強現金流企業，只要做好客戶結構調整，壞帳風險極小。
前文已有多出描述，主要原材料為大宗商品，對毛利率影響較大。如競爭加劇疊加，可能大幅下滑。不過相對而言2016年行情不具趨勢性基礎。
會計處理長期累積倒可能到了一定程度要一次性「還」，2017年半年報冷鋁業務分部毛利繼續上行，高達51.53%。其解釋依然是產品結構調整。之前保駕護航的SP複合膜毛利率大漲6.51%。
目前存貨佔收入比已達歷史高位，現有的規模在未來收入增長趨勢好的情況下，可以分批釋放，但如果遇到經營低谷，要擔心減值風險。
如下遊遇到包裝導致汙染事件則可能面臨巨額賠償。
二、 核心邏輯
1. 基本趨勢面
1) 2017整體醫藥包裝領域容量大致千億，玻璃製品大致佔比30-35%， （參照歐美市場未來是下降趨勢，歐洲比例為9%）由於缺乏中國新型材料市 佔比率資料，保守假設15-30%之間，則2017年市場容量150-300億，按海順 新材3.3億營收，當年市佔率1.1-2.2%。之前已有推算，未來隨著人口老齡化 趨勢加強，市場空間有數千億。典型的大市場小企業的競爭格局；
2) 從需求方面講，未來可見需求是非常確定的，且弱周期。據投資者交流 回復藥用包材的行業年增長速度略高於醫藥工業的年增長速度，具體數據藥 用包裝協會未具體統計過。過往醫藥製藥企業的增長最低也有10%以 上，2016年已觸底反彈；
3) 多重原因導致競爭壁壘提升，供給屬性決定供給彈性弱，海順新材作為 該細分領域唯一上市企業，具備天然整合資金及平臺優勢。海順新材所在位 置已佔據天時地利，只要用心經營極有可能成為「長期景氣型」企業；
4) 醫藥行業從行業需求面很好確定，但從供給面未來誰會勝出反而選擇較 為困難，但藥包材行業受下遊需求升級、政策法規趨嚴、用藥基數擴大慢性 病結構化改變推動高價值藥包材用量等因素影響，未來將大概率迎來市場集 中度加速提升，但恰巧我國藥包材行業競爭格局十分分散，明顯處於擴張的 初期。
5) 從ROE角度看，未來充分發揮後可達25%-30%，屬於高R的生意。現 有的R由於募集資金影響降低到10%左右的位置，由於下遊認證考核時間 長，進度有些慢。未來產能發揮後將迎來R的恢復，可以享受經營績效的發 揮段的福利。
2. 主流偏向及市場認知面
1) 個人研究這家企業時，明顯感覺機構沒有啥覆蓋，研報少的可憐。裡面 內容也是僅限於「抄」招股說明書，屬於「已知」範疇；
2) 藥包材行業由於是細分市場，缺乏機構統計相關行業數據，在閱讀招股 說明書的時候市場空間引用都是2015、2010年數據，而且對競爭格局僅限文 字，缺乏數據支撐。未來廣闊的空間增長也沒有數據支撐，即使到 了 2016、2017年年報，依然是引用2015年市場容量數據，導致投資者不太 好認識對象。（不會撩的女人，很難受到眾多男人追捧）不過這對於另一類 投資者可能反而是機會；
3) 股價已大幅殺跌，從最高峰接近80億市值，到現在19-20億市 值，76.25%沒了，短中期風險釋放的很徹底，從機構投資者9個月暫停減持 看，這個時候的股價相對安全很多，當然中期可能也是一定壓制；
4) 從認知層面結合基本趨勢面，隨著市場發展，進一步加強對「可知及未 知」的認識，未來可能面臨反轉，擁有認知層面的超預期基礎。
評估項目 | 具體內容 | 基本評估 | |
溢價與折價定性 | 處於價值創造的什麼階段 | 價值創造初期，下遊需求升級、政策法規趨嚴、用藥基數擴大慢性病結構化改變推動高價值藥包材用量等因素影響還有極大的成長空間 | |
生意特徵是否符合 DCF 三要素 | 否，資產較重、需要持續的，成長需要資本性支出支持，現金流佔淨利潤比由於下遊佔款一般小於1，但也不是特別差。 | ||
盈利的確定性 | 較高，從行業講高端包裝是不可逆的發展趨勢，從運營講目前高端領域海順競爭優勢強，客戶分散，業務布局良好。 | ||
溢價折價定性 | 相比同類其他類型的包裝企業應享有一定溢價。 | ||
市場參照體系 | 海外的包裝龍頭Amcor 等收入接近百億美元，利潤規模約6-7 億美元，市值基本130 億美元以上，其主要業務涵蓋食品、藥品、化妝品、菸草包裝。如此計算PE在18.57-21倍，看其5年PE、PB波動區間最低也給了16倍PE，2.57倍PB，近5年營收增長都進入負增長區間，但淨利潤增長增長。這是顯著的成熟期標誌。 考慮到發展階段及產品類別的差異，千問認為處於成長階段海順新材的估值無論從營收差異，還是經營效益遠非達到成熟階段。因此可以享受相對溢價。 目前3.18倍的PB，近30倍PE看著貴，但其實並不貴。從組合估值狀態暗示比照行業分析看，典型的機會區域。 | ||
項目 | 2016 | 2017 | 2018、2、10 |
年收盤價 | 28元 | ||
市盈率 | 89.2 | 37.48 | 29.31 |
市淨率 | 9.7 | 3.99 | 3.18 |
如果未來3年產能正常實施，營收翻倍，按20%淨利率計，屆時大約1.3億的淨利潤，以現有市值計算大約14.6倍PE，換一種方式說就是3年內增長實現，估值溢價下滑到15倍，則顆粒無收。
如3年後維持20倍PE，盈利36.84%，GAGR為11.02%；如3年後維持25倍PE，盈利71.05%，GAGR為19.59%；如維持30倍PE，則盈利105.26%，GAGR為27.09%。
如果我們再悲觀點，認為其募投計劃進展緩慢，未來三年僅僅只有15%的增長，則至少3年我們可以獲得貨幣基金的收益。
驅動 | 樂觀預期 | 中性預期 | 悲觀預期 |
PE | 30 | 25 | 20 |
CAGR | 25% | 25% | 15% |
三年盈利 | 2.16 | 1.80 | 1.12 |
再回到業務看，要達到最悲觀預期，內外部條件是什麼？存在這樣的原因只會是以下原因：
下遊認證不通過，導致產能推倒重來，募投進展緩慢，如果說是老產能，新規趨嚴，需要產能升級我倒覺得有可能，但是不管是募投還是收購進行升級的產能都是「新」的，倒不至於到如此境地；
下遊遇冷，進入周期低估。前文我們已分析醫藥行業淨利率及營收增長已「觸底反彈」，我們通過閱讀年報也知道2016年是行業的「冬天」，越來越冷的趨勢也看不到；
上遊原材料大漲，2016年供給側改革的風從中國經濟結構轉型看是結構趨勢性的改變還是周期性的改變？如果認可是周期性的改變，那麼可持續嗎？
市場持續創業板熊市，負反饋愈演愈烈？從最高市值計算目前海順新材跌幅近80%，創業板近兩年是為市場唾棄的板塊，即使未來上遊進一步下跌，有業績支撐且調整充分的個股應該也「跌無可跌」，個人傾向可能還有最後一跌，但向下空間不會超20%，過於計較可能是另一種貪婪。
其實在算盈利增長的時候我並未將併購增長計算在內，從歷史併購看，海順新材的管理者做的還不錯，至少在價格方面沒有看到離譜的現象。
因此從現有資本市場預期給的價格看，結合基本面分析的賠率分布是非常有利的，現價買入性價比極高。
前文已有分析，行業的供需格局是長期需求增長、供給壓縮的黃金格局，市佔率的提升是主基調之一，如果未來20年醫藥包裝行業總產值達到製藥工業總產值的10%，高端材料滲透率30%，那麼複合材料包裝市場容量為4,144.32億，如果我推測今年150-300億的總體市場規模沒有大的偏差，則換算未來20年GAGR為14%-17.9%。
2012年之前醫藥工業收入約GDP增速的2.5倍，到最近5年約為GDP增速的1.5倍。投資者交流管理層說藥包材行業增速是快於製藥收入增速的，具體快多少缺乏數據統計。不難看出以上測算落到的區間是屬於合理範疇。
前文推算2017年市場容量150-300億，按海順新材3.3億營收，當年市佔率1.1-2.2%。20年後不管對比國外還是考慮老齡人口佔比，應該屬於行業競爭塵埃落定的時刻，整體行業進入擴張末期或成熟期，由於缺乏相關市佔率數據，不防以海外的包裝龍頭Amcor千億人民幣營收作為參考，推算出相應的市佔率為25%左右，當然Amcor領域並非只有藥包材，且已進行全球化布局，但澳大利亞基數2440萬而已，相比中國人口是近60倍差距。
千億人民幣，假如10%淨利率，給個15倍PE估值，市值為1500億，相比現有市值75倍空間，換算GARG24.09%。
當然這樣20年以上的推測有點「想當然」，以現有的產能布局看3年後產能翻倍，海順市佔率提升到2-4%，三年爬升1-2%個點，從生意特性看未來快速成長依然要靠「增發」來維持，但5-10年的暢想並不是十分困難及偏離過大。最少以上的「想當然」或許可以不必當真，且走且看，但至少在方向上指明未來的空間依然巨大。