來源 | 零壹財經專欄
作者 | 鄭乃全 北京卓緯律師事務所合伙人
比特幣（Bitcoin），相信大家都有所耳聞，它就是本文要討論的虛擬貨幣的一種，基於分布式帳簿技術（Distributed Ledger Technology, 「DLT」or 「block chain」）所形成的加密數字貨幣。虛擬貨幣通常也被稱之為數字資產（Digital Asset）、加密貨幣（Crypto Currency），不論叫何名，其本質是可以像法定貨幣一樣用作交換媒介進行轉移和支付，可在全世界進行流通。
近些年，虛擬貨幣的發展十分迅速，各種虛擬貨幣的交易非常活躍，由於部分虛擬貨幣的稀缺，如比特幣，虛擬貨幣的價格曾一路飆升，但同時市場行情波動劇烈，交易具有高風險高收益的特徵。市場需求與高投資收益推動著虛擬貨幣交易市場的不斷創新發展，各類虛擬貨幣交易平臺競相設立，各種商業交易模式層出不窮，同時已有虛擬貨幣標準化期貨合約在美國指定的合約交易市場開展期貨交易。
相比現貨交易，期貨交易的主要目的不是為了獲得標的資產的所有權。投資者希望通過期貨交易對其所有的標的資產（如虛擬貨幣）的價格進行風險管理，以避免市場價格的劇烈波動導致持有資產的投資損失，但由於期貨交易採取保證金交易，投資者只需少量資金即可購買大額面值的合約，一旦價格劇烈波動，可能會導致所投入保證金全部損失，具有極高的交易風險，特別是無現貨的投資者從事價格投機交易，在無現貨進行價格對衝的情形下，容易導致巨額的資金損失。
因此各國對期貨交易採取嚴格的監管，一方面充分發揮期貨市場的價格發現功能，為現貨交易者提供價格風險管理工具，另一方面防範市場過度投機導致系統性的金融風險。而實踐當中，許多虛擬貨幣交易平臺除了開展虛擬貨幣的現貨轉讓交易外，還為虛擬貨幣買賣提供保證金、槓桿或融資安排等資金槓桿交易模式，這種交易模式與期貨交易相似，具有保證金槓桿交易的特點，那麼虛擬貨幣的槓桿交易是否也是一種期貨交易？是否需要接受監管機構的嚴格監管？如何進行監管？面對這個新技術和新市場，世界各國監管機構一方面希望更多地了解它們，鼓勵和促進新事物的創新發展，另一方面又要履行法定監管職責及時保護相關投資者的合法權益，避免引發系統性的金融風險。因此，各國對虛擬貨幣的監管都在不斷地探索當中。
近日，美國商品期貨交易委員會（CFTC）就對虛擬貨幣槓桿交易是否進入其監管範圍，何種情形下虛擬貨幣槓桿交易會被視為美國法下的「期貨交易」，以及對於判斷是否構成「期貨交易」的關鍵要素「實際交付」（actual delivery）如何認定等監管問題出臺了具體的監管指導意見。
本文旨在對該監管意見進行解讀，分析美國法下監管機構的監管思路，以供相關市場參與者和監管機構參考、借鑑。如現有的虛擬期貨交易平臺及從事虛擬貨幣交易的中介機構所開展的虛擬貨幣交易符合了美國《商品交易法》所認定的「期貨交易」，將會受到美國監管機構的監管，並需按照監管要求進行註冊和信息披露，否則會被認定為違法交易行為而承擔不利的法律後果。根據美國法相關規定，如美國境外主體向美國境內的投資者提供該等交易，也可能會受到同樣的監管，除非取得監管機構的豁免。具體解讀如下：
一、虛擬貨幣與美國《商品交易法》（Commodity Exchange Act, 「CEA」）
1. 虛擬貨幣屬於美國《商品交易法》所定義的商品（Commodity）
根據CEA第1a（9）節的規定，CFTC將虛擬貨幣認定為CEA所調整的商品，如同碳排放、指數和債務工具等無形資產被認定為商品一樣，接受CEA的法律調整和規範。此外，美國多個司法判例也認定虛擬貨幣是CEA定義下的商品，必須遵守CEA的相關法律規定和接受CFTC的監管。因此，虛擬貨幣便落入了CEA的調整範疇並引起了監管機構的持續關注。
2. 符合CEA2(c)(2)(D)(i)規定的虛擬貨幣交易將被視為美國法下的「期貨交易」（ a contract of sale of a commodity for future delivery ），應按照CFTC的監管要求開展交易；但CEA2(c)(2)(D)(ii)規定了除外的情形。
2.1 虛擬貨幣交易被視為美國法下「期貨交易」的兩大要件
1）虛擬貨幣的交易對象必須是非CEA所定義的「合格合約參與者」（eligible contract participant）或「合格商事主體」(eligible commercial entity)
根據CEA的相關規定，如果接受商品交易的一方是CEA所定義的「合格合約參與者」或「合格商事主體」，則該商品交易就不屬於CEA所規定的零售商品交易（retail commodity transactions）類型。這裡的零售商品交易相當於我們通常所說的散戶交易，規制該類交易主要是為了保護一般投資者的合法權益。如果接受商品交易的一方具有風險識別和判斷能力，就無需受到美國法的調整和監管。
此外，應特別注意CEA所調整的零售商品交易關係不僅包括已經訂立合約的情形，還包括未達成交易前相關主體提供該類商品交易機會、發出要約或促成此類交易形成的市場銷售行為。如果接受商品交易一方不符合特定主體要求，則該商品交易會被認定為零售商品交易，當同時滿足下述第二個條件且無其他法定例外情形時，則該類交易將會被視為滅美國法下的「期貨交易」，受到CEA的規範和CFTC的監管。
2）虛擬貨幣的零售交易合約提供方或合約交易對手方是以保證金或槓桿方式進行交易或通過融資性安排來完成交易，或者，與該合約提供方或合約交易對手方一致行動的第三人為該交易提供同樣的槓桿交易安排。
該條件是否滿足是認定是否被視為「期貨交易」的關鍵要素。該條件中規定了以保證金、槓桿以及融資性安排三種看似不同的零售商品的交易方式，但本質上可以說是基本相同的，即買方無需支付全部的貨款即可取得所交易的標的商品，或者說買方可以使用部分的資金購得數倍於實際所能購買的商品數量，也就是我們所通常所說的槓桿交易。雖然融資安排與保證金、槓桿交易有所區別，但如果實際操作中並沒有發生真正的借款資金轉移或者融資方與商品銷售方同為一家，交易安排的本質上就和保證金交易並無實際的區別。因而，本文統一將此類虛擬交易稱之為「虛擬貨幣槓桿交易」。
2.2 CEA2(c)(2)(D)(ii)規定了除外的情形
雖然滿足前兩項條件構成了零售商品的槓桿交易並進入CEA的規範範疇，但如果交易具有CEA2(c)(2)(D)(ii)中共規定五種除外情形之一的，將不受CEA的調整。五種除外情形中，實際可能適用於零售虛擬貨幣交易的情形是CEA2(c)(2)(D)(ii)(III)(aa)所規定的除外情形。具體規定為：
如商品交易合約自籤署之日起28天內或美國商品交易委員會所規定的更長期限內發生合約標的商品的實際交付（actual delivery），則不被視為期貨交易。換句話說，即使交易符合零售商品交易且以保證金或槓桿為基礎或採用融資安排進行交易，但28天內或CFTC所規定的更長的期限內，賣方向買方實際交付了所有數量的標的商品，則該類交易就將不被視為期貨交易，不受CEA的調整和CFTC的監管。那麼，該除外情形成立的唯一條件是交易是否在28天或更長的法定時間內完成了「實際交付」，而如何認定「實際交付」成為了虛擬貨幣市場和CFTC監管實踐中最為關注的問題，也因此CFTC專門出臺了最新的監管意見。
二、CFTC關於「實際交付」（actual delivery）的認定標準與考慮因素
1. CFTC關於「實際交付」認定的原則與標準
根據CFTC所出臺的監管指導意見，CFTC對於「實際交付」的認定辦法是採用功能方法（functional approach）結合合約交易全過程的具體情況綜合判斷是否構成實際交付，而不在於以交易雙方在相關交易文件、宣傳材料等書面文件中的文字表述作為實際判斷的依據，我們可以認為是一種實質性的判斷原則。
CFTC曾在2013年就發布過關於CEA2(c)(2)(D)(ii)(III)(aa)規定除外情形中關於實際交付認定的監管指導意見，但此次最新發布的監管指導意見是專門針對涉及虛擬貨幣交易中關於實際交付認定所作出的特別指導意見。同時，CFTC特別表示2013年所出臺的指導意見仍會發生作用，對於本次指導意見所規範可作為交換媒介的虛擬貨幣之外的其他數字資產或數字貨幣將會按照2013年指導意見並結合此次意見進行監管指導。CFTC表示會繼續通過綜合評估所有的相關因素來認定實際交付。
關於虛擬貨幣的「實際交付」的認定，CFTC認為「實際交付」成立需同時滿足如下條件：
第一、不論是採用保證金、槓桿還是其他的融資安排交易，投資者取得對於所有數量商品的所有和控制權（possession and control）；並且自交易之日起28天內或28天之後的任何時間內能對所有數量的商品進行自由的商業交易，不受任何交易場所的限制。
第二、自交易之日起28天後，要約人（offeror）和對手交易賣方(counterparty seller)，包括該要約人和對手交易賣方的關聯機構或其他一致行動人，不再對基於保證金、槓桿或其他融資安排所購買的所有數量的商品享有任何的利益、法律權利或控制。
2. CFTC判斷虛擬貨幣構成「實際交付」的主要考量因素
2.1 虛擬貨幣的性質
CFTC新出臺的意見中特別對於所涉及的虛擬貨幣的範疇進行了說明，新的監管指導意見適用於作為一種交換媒介存在（a medium of exchange）的虛擬貨幣。由於虛擬貨幣仍處於不斷地發展中，CFTC不準備對虛擬貨幣進行具體的界定，劃出特定的範圍，而是重在採用功能方法進行實質性的判斷是否屬於新出臺指導意見的適用對象。如果不屬於本指導意見所適用的虛擬貨幣外的其他數字資產，可以按照2013年的監管指導意見進行指導適用。
2.2 虛擬貨幣所有權
CFTC認為根據目前的情況去界定虛擬貨幣所有權是比較困難，虛擬貨幣不像其他的商品，傳統意義上的所有權認定可能無法適用於虛擬貨幣從而判斷是否構成虛擬貨幣的實際交付。CFTC希望通過強調買方對於虛擬貨幣的實質佔有和控制的能力來判定購買者是否真正實現了所有和控制，而不會通過規則的定義去認定虛擬貨幣的所有權，從而判斷購買者是否擁有了虛擬貨幣，這也體現了CFTC所確定的功能性路徑的監管思路。
2.3 虛擬貨幣的所有和控制
「實際交付」認定標準中提到購買者需對於虛擬貨幣進行所有和控制，那麼如何理解所有和控制以及是否需要實際持有密鑰或區塊鏈地址才能認定為所有和控制等問題將對認定「實際交付」產生重要影響。
例如通過第三方存管代為持有虛擬貨幣是否可以認定為「實際交付」。新的監管指導意見中明確表示了對於是否必須親自持有密鑰或區塊鏈地址，不是主要的判斷因素，重點在於購買者對所購買的虛擬貨幣是否具有實際的控制能力，即使該密鑰或區塊鏈地址處於第三方持有，但購買者可以自由且不受限制地指示第三方按其意志在技術允許的條件下隨時處置虛擬貨幣。如果能證明其具有該種實質的控制力，則也會被認定為「實際交付」。
三、CFTC列舉的關於「實際交付」認定的五個示例
為了方便市場主體更好地理解關於虛擬貨幣「實際交付」的認定標準，CFTC共提供了五個示例，這個五個示例只是詮釋認定標準的典型的情形，不代表所有的交易情形，未落入示例範疇的交付情形將根據各種具體因素進行分析判斷。
示例1：如果在籤訂協議，合同或交易後的28天內，在相關公共分類帳薄或區塊鏈地址上有虛擬貨幣轉移的記錄，依據該記錄可證明所購買所有數量的虛擬貨幣（包括使用槓桿，保證金或其他融資方式進行的購買的任何部分）是從交易對手賣方的區塊鏈地址轉移至買方的區塊鏈地址，買方對該區塊鏈地址上擁有獨立的所有權和控制權，則可以認定為發生虛擬貨幣的實際交付。當交易場所或其他第三方要約人充當中介時，虛擬貨幣的公共分布式帳薄應反映所購買的虛擬貨幣從交易對手賣方的區塊鏈地址轉移到第三方要約人的區塊鏈地址，然後再從第三方要約人的區塊鏈地址轉移到買方的區塊鏈地址，買方在該地址上擁有獨立的所有權和控制權。
Example 1: Actual delivery of virtual currency will have occurred if, within 28 days after entering into an agreement, contract, or transaction, there is a record on the relevant public distributed ledger or blockchain address of the transfer of virtual currency, whereby the entire quantity of the purchased virtual currency, including any portion of the purchase made using leverage, margin, or other financing, is transferred from the counterparty seller’s blockchain address169 to the purchaser’s blockchain address, over which the purchaser maintains sole possession and control. When an execution venue or other third party offeror acts as an intermediary, the virtual currency’s public distributed ledger should reflect the purchased virtual currency transferring from the counterparty seller’s blockchain address to the third party offeror’s blockchain address and, separately, from the third party offeror’s blockchain address to the purchaser’s blockchain address, over which the purchaser maintains sole possession and control.
示例2：如在訂立交易之日28天內滿足下列條件的，將會認定為實際交付：
（1）交易對手賣方或要約人已將所購買的虛擬貨幣的全部數量，包括使用槓桿，保證金或融資進行的購買的任何部分，交付給存管人（例如：錢包或其他相關的存儲系統），該存管人與買方通過訂立協議代買方持有虛擬貨幣，存管人不考慮要約人、對手方賣方或與要約人或對手方賣方在類似基礎上共同行動的人所主張的任何利益。但，該存管人不得被交易對手賣方擁有，控制或附屬於該交易對手賣方（包括其任何母公司，子公司，合伙人，代理人，關聯公司以及與交易對手賣方一致行動的其他人）；
（2）買方已完全控制了虛擬貨幣（例如，在技術上可行的情況下，可以在任何時候從存管人中任意取出並自由使用所購買的全部數量商品的能力，包括按其選擇轉移到另一存管人）；
（3）就所交付的商品而言，28天期限過後，基於通過保證金，槓桿或融資安排所購買的所有數量商品上不存在任何抵押或要約人、對手方賣方或與要約人或對手方賣方的一致行動的人基於同樣基礎所產生的利益或法律權利。這種情況假設所購買商品的任何部分都不能被強制銷售或以其他方式使買方失去作為滿足實際交付條件的控制。
Example 2: Actual delivery will have occurred if, within 28 days after entering into a transaction:
(1) the counterparty seller or offeror has delivered the entire quantity of the virtual currency purchased, including any portion of the purchase made using leverage, margin, or financing, into the possession of a depository170 (i.e., wallet or other relevant storage system) other than one owned, controlled, operated by, or affiliated with, the counterparty seller (including any parent companies, subsidiaries, partners, agents, affiliates, and others acting in concert with the counterparty seller)171 that has entered into an agreement with the purchaser to hold virtual currency as agent for the purchaser without regard to any asserted interest of the offeror, the counterparty seller, or persons acting in concert with the offeror or counterparty seller on a similar basis;
(2) the purchaser has secured full control over the virtual currency (e.g., the ability to remove as soon as technologically practicable and use freely up to the full amount of purchased commodity from the depository at any time, including by transferring to another depository of the customer’s choosing); and
(3) with respect to the commodity being delivered, no liens (or other interests or legal rights of the offeror, counterparty seller, or persons acting in concert with the offeror or counterparty seller on a similar basis) resulting or relating to the use of margin, leverage, or financing used to obtain the entire quantity of the commodity delivered will continue after the28-day period has elapsed.172 This scenario assumes that no portion of the purchased commodity could be subjected to a forced sale or otherwise removed from the customer’s control as a method of satisfying this example.
示例3：如果在達成交易後的28天內，所購買的所有數量的商品未從要約人或交易對手賣方（或其各自的交易場所）擁有或經營的，或與之關聯的數字帳戶或分類帳簿系統中轉出並由單獨、獨立、被許可的存管人或根據示例2買方所保持所有和控制的區塊鏈地址接收。
Example 3: Actual delivery will not have occurred if, within 28 days of entering into a transaction, the full amount of the purchased commodity is not transferred away from a digital account or ledger system owned or operated by, or affiliated with, the offeror or counterparty seller (or their respective execution venues) and received by a separate, independent, appropriately licensed, depository or blockchain address in which the customer maintains possession and control in accordance with Example 2.
示例4：如果在交易達成後的28天內，要約人或對手方賣方進行了帳簿記錄，目的是表明已經向買方進行了虛擬貨幣的交付，但賣方或要約人未按照示例1或示例2中所述的方法實際交付買方所購買的虛擬貨幣的全部數量，包括使用槓桿，保證金或融資進行的購買的任何部分，無論買方與要約人或對手方賣方之間是否達成協議、合同或交易旨在建立一項可被實施的合同義務以將商品交付給客戶，則該情況將不會認定為實際交付。
Example 4: Actual delivery will not have occurred if, within 28 days of entering into a transaction, a book entry is made by the offeror or counterparty seller purporting to show that delivery of the virtual currency has been made to the customer, but the counterparty seller or offeror has not, in accordance with the methods described in Example 1 or Example 2, actually delivered the entire quantity of the virtual currency purchased, including any portion of the purchase made using leverage, margin, or financing, regardless of whether the agreement, contract, or transaction between the purchaser and offeror or counterparty seller purports to create an enforceable obligation173 to deliver the commodity to the customer.
示例5：如達成交易之日起28天內，虛擬貨幣的買賣協議、合同或交易在買方與要約人或對手方賣方（或與要約人或對手方賣方一致行動的人）之間通過轉期、抵銷、淨額結算或以現金或虛擬貨幣（購買的虛擬貨幣除外）進行結算，則不會發生實際交付。
Example 5: Actual delivery will not have occurred if, within 28 days of entering into a transaction, the agreement, contract, or transaction for the purchase or sale of virtual currency is rolled, offset against, netted out, or settled in cash or virtual currency (other than the purchased virtual currency) between the customer and the offeror or counterparty seller (or persons acting in concert with the offeror or counterparty seller).
End.