防範實物交割風險

　　[ 中金所還是在5年期國債期貨合約的交易細則、交割細則等相關規則上做了四方面的重大修訂，以防範實物交割臨近時的結算風險，甚至逼倉風險 ]

　　上周五，證監會公告已同意中國金融期貨交易所（下稱「中金所」）掛牌交易5年期國債期貨合約並擬定本周五（6日）上市交易。隨後，中金所網站發布了為確保國債期貨「平穩推出、安全運行」而經反覆修訂的《5年期國債期貨合約》及相關規則的正式文本。

　　中金所上周五公布《5年期國債期貨合約》的各項基本要素，包括最小變動價位、每日價格最大波動限制、最低交易保證金等，與兩個月前（7月8日）該交易所公布的徵求意見稿完全一致。不過，為貫徹監管層確保國債期貨「平穩上市和安全運行」的精神，中金所還是在5年期國債期貨合約的交易細則、交割細則等相關規則上做了四方面的重大修訂，以防範實物交割臨近時的結算風險，甚至逼倉風險。

　　四大修訂

　　就在國債期貨推出前的這最後一次修訂中，中金所首先設定了更為穩妥的保證金標準，以切實防範結算風險。

　　中金所將5年期國債期貨合約的保證金標準由徵求意見稿中的2%、3%、4%調高為2%、3%、5%，即交割月前一月中旬的前一交易日結算起，交易保證金標準由2%提高至3%；交割月前一月下旬的前一交易日結算起，交易保證金標準由3%大幅提高至5%。

　　這意味著，持倉等待交割前的最後兩至三周的時間內，交易所收取的保證金將達平時標準的2.5倍。提高了國債期貨臨近交割時的保證金水平，也即增加了持倉成本，從而促進多空雙方降低交割月合約持倉量，保障國債期貨的安全平穩運行。

　　為減少實物交割量，中金所還從兩方面設置了較徵求意見稿更為苛刻的交割要求。

　　其一，從嚴設置交割月份持倉限額。為確保國債期貨的平穩起步，降低交割風險，中金所將5年期國債期貨合約的投機客戶持倉限額由徵求意見稿中的1200手、600手、300手改為1000手、500手、100手，即合約上市首日起，持倉限額為1000手；交割月份前一個月中旬的第一個交易日起，持倉限額為500手；交割月份前一個月下旬的第一個交易日起，持倉限額為100手。

　　這意味著單一投機客戶的國債期貨最大實物交割量也僅有100手，為徵求意見稿中的三分之一。而有意思的是，股指期貨在中金所運行三年後，其投機客戶的任一月份合約單邊持倉限額，在今年3月中旬已由上市初期的100手、去年5月的300手逐步上調至600手。

　　其二，新設類似商品期貨的最低交割標準。中金所為減小交割違約風險，增加了最小交割數量為10手的規定。客戶申請交割的，在同一會員處的有效申報交割數量不得低於10手。且最後交易日進入交割的，同一客戶號收市後的淨持倉不得低於10手。而最後交易日收市後，同一客戶號的雙向持倉對衝平倉，平倉價格即為該合約的交割結算價，符合交割要求的淨持倉才能進入交割。

　　中金所進行的四大方面修訂，最後表現在對國債交割中差額補償制度的完善上。

　　在7月份公布的徵求意見稿中，中金所僅規定交割賣約方應當按有關標準向守約方予以差額補償，且交易所還「可以對違約方收取交割違約部分合約價值2%的違約金」。

　　而在上周五公布的國債期貨合約交割細則中，中金所對上述差額補償制度中的2%違約金歸屬進行了調整。即充分考慮國債現貨市場的流動性狀況，在期現價差補償的基礎上，給守約方一定的流動性補償。差額補償金則為期現價差加上合約價值1%的流動性補償，「並向交易所支付差額補償部分合約價值1%的懲罰性違約金」。

　　且規定，如雙方均未能在規定期限內如數交付可割國債或者交割貨款的，「交易所向雙方分別收取相應合約價值2%的懲罰性違約金」。

　　國債期貨臨近交割時交易所收取的保證金水平已高達5%，而在逐日結算制度下，違約方最後交易日的最大損失也一般僅有一個漲跌停板（2%），再加上述1%的流動性補償和1%的懲罰性違約金。故即使發生交割違約，交易所亦能從容處理其結算風險。這一制度設計也從而可以避免18年前「327事件」中逼倉風險的爆發。

　　逼倉風險尚存

　　事實上，反覆強調「平穩推出、安全運行」的監管層，擔心國債期貨在交割環節可能出現的逼倉風險，也並非多餘。

　　即使在金融期貨市場已很成熟的美國，2005年仍出現PIMCO（即美國最著名的債券管理機構太平洋（601099）投資管理公司）在10年期國債期貨上的逼倉事件。

　　據道富基金管理有限公司總裁李雪松上周六在「首屆中融匯信金融衍生品財富論壇」上的介紹，2005年3月30日PIMCO旗下基金持有芝加哥期貨交易所（CBOT）10年國債期貨TY0506合約的多頭163169張；其後兩個月，PIMCO不斷增開多倉，至該合約最後交易日（6月21日），未平倉合約佔比竟達32%。而5月17日開始，TY0506價格開始飆升；與此同時，CTD（最便宜交割券）回購市場陷入癱瘓，賣空者發現根本找不到現券交割。

　　6月29日CBOT不得不修改規則，將10年期合約在最後10個交易日的持倉上限設為50000手。但據傳，這尚且不及PIMCO當時持倉量的1/3。PIMCO對逼空的指控一直予以否認，理由是他們直到當年9月30日才出售了手頭上的大部分CTD券。而直到2010年底，PIMCO才同意以9200萬美元的代價了結此案。

　　作者：羅文輝

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