來源：用益研究
資管新規打破剛性兌付及壓縮通道業務之後，主動管理能力成為資管機構的核心競爭力，私募FOF（FOHF）有望成為部分類固收產品（包括銀行理財、信託、非標產品等）的替代品。FOF雖然能夠滿足客戶定製化需求及能部分解決策略風格漂移問題，但在國內發展時間比較短，很多方面處於摸索發展過程中。本文拋磚引玉，希望與大家有更多學習交流。
一、私募FOF與FOHF
本文討論的私募FOF主要針對二級市場。原則上，私募FOF可以配置股票多頭、量化或者混合型產品，但是從FOF風險收益特徵及投資者定位來看，現階段私募FOF更多是配置在量化產品上，就是我們說的fund of hedge funds（FOHF）。
一講到私募，以往大家的印象多是股票多頭，包括我們經常聽到的價值投資、成長選股等等流派。國外的情況跟國內有很大差異，從維基百科（Wikipeedia）公布的List of Hedge Funds前15大對衝基金公司官網介紹中可以看到，每家公司投資理念（或方法）更多是強調紀律性、系統化、基於大數據分析進行決策，而不是國內很多私募強調的價值投資之類（跟市場發展階段也有關係）。量化產品除了追求絕對收益的市場中性策略、CTA策略等之外，量化指數增強類產品在未來也會大放異彩。國內多頭產品很多時候靠市場或者風格Beta，投資經理主動管理能力（一般用信息係數Information Coefficient衡量，IC）還有待提升。股票多頭產品波動相對量化要大，在相對有限的時間裡能否給客戶實現絕對收益難度更大，所以針對多頭的私募FOF在產品期限及投資者結構上跟純量化FOF都有較大差異。從國外發展經驗來看，很多股票多頭產品以後逐漸會被量化指數增強產品所替代。我們這裡分別選取市場上公認的明星基金經理多頭產品及量化指數增強產品來做一個比較（如果一個私募基金公司有多個明星基金經理，每個明星基金經理選取一個其代表性產品，由於量化指數增強產品業績一致性高，如果一個公司有多個同類產品原則上只選取一個，時間取存續最長的）。
圖1橫軸是年化收益率，縱軸是夏普率；圖2橫軸是年化收益率，縱軸是最大回撤比率。紅色代表股票多頭產品，藍色代表指數增強產品，樣本上股票多頭產品數量多於指數增強。由於事後分析，不可避免存在生存偏差及樣本偏差（還有產品起始點不一樣，統計結論帶有一定的隨機性），但是從中也可以發現一些趨勢，就是市場上最優秀的一批多頭明星基金經理，在年化收益率及夏普率上面不一定比量化指數產品佔優。如果考慮到最大回撤比率等角度，量化指數增強產品還具有一定的佔優，說明優秀的量化指數增強產品在某些程度上比多頭明星基金產品具有更強的主動管理能力。隨著量化投資的實踐深入，這種趨勢可能會越來越明顯，但是也不可否認有一批優秀的主觀基金經理可以穿越周期獲得較好的長期回報。
二、私募FOF與MOM
現階段，私募FOF配置公募產品相對還比較少，儘管公募產品在收費上比私募產品有優勢，但是公募產品由於一些限制條件，絕對收益產品跟指數增強類產品超額收益部分跟私募基金比，還是具有一定的差異，性價比上私募產品更具優勢。由於私募投顧行業格局還在變化中，加上好的投顧產品供給往往短缺，私募FOF現階段更多是類MOM（Manager of Managers）。FOF管理人自己發行產品，對外投資私募產品，現階段更多還是投「人」或者「團隊」，私募核心人物（投資經理）的穩定與否對公司產品業績就具有較大影響。私募FOF除了要對策略景氣度這些進行跟蹤之外，還需要時常跟蹤產品背後的投資經理。從這個層面講，我們要非常熟悉投資經理的過往履歷、業績表現、行業口碑等等，腦海中有一張投資經理職業圖譜。
三、主題FOF與策略指數化
私募FOF要做出特色，除了需要對策略景氣度及私募投顧有深入了解，還要處理好管理資金規模與期限的關係，在不同規模與期限的資金屬性下，私募FOF側重點也會有所差異。在資金規模不是特別大的時候，可能主打「小而美」的主題FOF。FOF管理人一開始精力跟資源相對有限，可以對某一類策略或者投顧進行深度研究，推出一些主題FOF。拿CTA基金來說，從品種上，既有做股指期貨為主的，也有做商品期貨為主的；從頻率上，有中低頻與高頻之分；從策略類型上，有趨勢跟蹤也有統計套利，趨勢跟蹤裡面又有傳統中長期的，也有基於短期預測的，統計套利裡面既有傳統的跨期跨品種之類，也有基於商品多空或者商品多因子的。單單CTA一個大類的策略，選擇不同的分類屬性，就是可以構建一個CTA FOF，即使是再往下分，比如說股指期貨，也可以選擇不同交易頻率（T+0、T+1、T+N等）的特色投顧來做組合配置，又比如說商品期貨組合，也可以選擇不同板塊專長（農產品、工業品、黑色等）的投顧來配置。股票中性策略既有是通過高頻Alpha來實現的，也有通過T+0交易來實現（比如有些人中證500行業中性對衝鎖定，然後純T+0交易來獲取Alpha），也有兩者結合起來做的。即使是高頻Alpha策略，有些投顧側重於微觀結構的量價數據，有些側重於文本挖掘的市場情緒等不一而就，相關性也不高，也是可以配置主題FOF。
主題FOF有點類似策略指數（定製）化，前提是對這類主題有比較深入的了解，知道這類策略類型的盈利來源及風險點，主題FOF相對淡化主題Beta機會，更多是深挖投顧Alpha能力，可能是FOF機構初期切入性價比比較高的一種方式。
四、定製化方案與差異化收費模式
私募FOF一直被市場或者投資者關注雙重收費問題。私募FOF要對投資者有吸引力，可能更多是根據投資者風險偏好提供定製化解決方案，提供差異化的收費模式。產品收費模式除了管理費，後端提成只在超過一定的收益率之後才提取，這樣才可以最大限度保護投資者利益。要給高淨值客戶提供個性化配置解決方案，除了專業知識，還需要建立比較完備的資料庫及投後服務平臺。FOF管理人相當於是廚師，不同的客戶有不同的偏好，如何快速根據他們的「口味」配置出一桌「菜」，前提除了有足夠的食材，還需要對流程質量的把控，所以系統化建設這塊必不可少。良好的系統可以給投資者足夠的透明度一起來了解決策過程，儘可能消除投資過程的信息不對稱性。內部系統化才能產生規模效應，實現邊際成本遞減，對於走低收費模式的FOF管理人來說非常重要。
五、未來更多與PE等一二級聯動
從國外機構的發展經驗來看，規模大的前幾名FOHF機構都不是單純做FOHF的，而是跟公司（或集團）其他業務進行聯動，特別是一二級業務聯動。我們以黑石（Blackstone）為例，從它2019年給美國SEC提交的10-K表格可以看出除了房地產、PE、信貸業務之外，很大一塊業務就是FOHF，而且規模逐年遞增。英國英仕曼集團（Man Group）也同樣擁有FOHF業務模塊。國外PE機構同時提供FOHF服務，一方面可以共享客戶渠道，給客戶提供整套解決方案，提高客戶粘性；另外一方面可以滿足客戶不同風險偏好的期限需求，FOHF業務與PE業務風險收益特徵、期限不同，對公司業務及收入也形成了良好的互補。
國內除了三方代銷不同系列的產品線，PE機構或者私募FOF（FOHF）機構都相對獨立，鮮有形成混業經營的案例。一方面是國內的監管政策，一級跟二級在協會要分業經營；另一方面私募FOF市場相對另類，特別是FOHF，人才跟環境都需要培育。未來不排除跟國外一樣，PE機構跟私募FOF在集團層面一起經營，出現諸如黑石或者英仕曼等企業生態。