來源：金融界網站
核心結論：①借鑑歷史，上證綜指2733點附近是牛市第二波上漲起點，對應波浪理論的3浪，邏輯是企業盈利見底回升，經濟平盈利上。②回應市場對盈利的疑慮：一是這次庫存回補力度大於13年，產能周期已處於底部，二是無需擔憂地產投資回落影響，基建、消費會對衝。③目前折返跑是布局期，行情加速需確認基本面和政策面向好，往往靠銀行帶動，歲末年初是個窗口期，中期科技和券商更優。
讓歷史預測未來
新中國成立70周年的國慶期間，有很多回顧歷史的文章、影視作品，我們的研究方法論中，歷史觀是重要的內涵之一。馬克·吐溫說：「歷史不會重演，但總會驚人的相似。」，傑西·利弗莫爾說：「華爾街沒有新鮮事，因為投機像群山一樣古老，股市今天發生的事，過去曾經發生過，將來也必然再次發生。」。今年以來我們提出了「2019年2440點=2005年998點」、「牛市有三個階段」、「2733點附近可能是牛市第二波上漲起點」等重要觀點，都是從歷史對比的角度展開分析的。
1． 展望一年：牛市第二波上漲徐徐展開
對比歷史，第六輪牛市已開啟，第二波上漲逐漸展開。我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《現在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》等多篇報告中分析過，19年1月4日上證綜指2440點以來市場進入第六輪牛市：一是從牛熊轉換的時空來看，第五輪熊市從15/6/12高點5178點到19/1/4低點2440點最大跌幅53%，與前四輪50-70%最大跌幅相當，持續43個月，與前四輪普遍35-50個月持續時間相當；二是從估值來看，過去五輪熊市中市場底部時期全部A股PE（TTM，整體法，下同）為11.5-18.4倍，PB（LF，整體法，下同）為1.48-2.06倍，上證綜指2440點時分別為13.2倍、1.42倍，已經處於底部區域下軌附近；三是從基本面看，歷史上5個領先指標（社融存量同比/貸款餘額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計同比、商品房銷售面積累計同比、汽車銷量累計同比）中3個及以上企穩後市場會反轉，而19/01前後五個領先指標中3個指標也已經企穩。我們認為上證綜指19年2440點類似05年的998點，均處於盈利探底末期，政策拐點出現、流動性改善，熊牛轉換。此外，我們在前期報告《牛市有三個階段-20190303》中根據盈利和估值的變化，進一步將牛市劃分為三個階段：第一是孕育期，盈利回落，流動性改善推動估值修復，市場進二退一；第二是爆發期，估值盈利雙升，戴維斯雙擊，市場的主升浪；第三是泡沫期，盈利增速平穩，資金大量流入，估值走向市夢率，市場衝頂。今年1-8月上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，即孕育期，市場形態是進二退一，類似2005年下半年，詳見《四月決斷-20190406》、《小心溜車-20190421》。根據庫存周期和政策時滯，我們預計上市公司利潤同比19Q3見底，之後進入一年半左右回升周期，即經濟平盈利上，因此，上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪，詳見《布局良機-20190811》、《企業盈利和GDP最終分化——借鑑美國、日本經驗-20190819》。
回應投資者對盈利回升的兩大疑慮。我們在交流過程中發現投資者對盈利回升邏輯有兩大疑慮：其一，庫存回補的力度會不會很小？導致盈利實際提升幅度有限。有人說現在的情形和13年前後相似，當時也出現過庫存回補的情況，但力度弱。全部A股歸母淨利累計同比由12Q4的-0.05%上升至13Q4的14.45%，分板塊來看，主板從12Q3的-1.60%上升至13Q3的14.85%，創業板從12Q4的-8.64%上升至14Q1的17.46%。主板盈利回升幅度不及創業板導致了市場當時的結構性行情。而我們認為現在和當時最大的不同在於產能周期背景不一致，庫存周期是3-4年的短周期，而產能周期是10年左右的中周期。我們以製造業投資增速來刻畫產能周期，上一輪產能周期從05/02的19.8%開始，到11/06達到32.4%的高點，其後回落至16/08的2.8%低點，共歷時11年有餘。13年前後庫存回補時，製造業投資增速從11年的高點回落到18%左右，回落趨勢未完，補庫存力度受到影響。現在製造業增速再次回到2.6%，產能周期16/09以來整體底部波動，所以補庫存的力度將要強於13年前後。其二，地產鏈下行會不會拖累總體盈利？從宏觀整體來看，隨著我國適齡購房人數佔比下降和產業結構不斷轉型升級，未來消費和科技將取代地產成為驅動經濟增長的核心動力，即未來地產對基本面的影響將變小。具體到地產對銷售鏈影響，我們認為這次地產銷售周期是在以時間換空間，回顧2002年以來，我國房地產銷售經歷了六輪周期，前五次周期平均持續39個月，而最近一次已持續52個月，前五次上升和下降周期平均持續9、19個月，而最近一次為13、39個月。這次地產周期拉長主要是源於16年9月30日開始我國實行「因城施策，分類指導」的地產調控政策，一二線和三四線城市的銷售景氣度背離。一線城市地產銷售增速早在2017-18年已雙位數負增長，前期較低基數使得2019年增速不會太低，銷售增速已在磨底。具體到地產對投資鏈影響，在最新一輪下降周期中，房地產投資完成額累計同比從19年4月高點11.9%降至19年8月的10.5%，下降了1.4個百分點，從時空看這次地產投資增速下滑才剛開始。但從固定資產投資佔比看，2019年1-8月房地產開發佔比為21.1%，而製造業為33.5%，基建為30.9%，而製造業投資增速已經企穩，基建投資增速出現回升，地產對投資鏈的基本面影響較小。
2． 展望一個季度：先折返跑蓄勢後加速
借鑑歷史，牛市第二波上漲初期往往折返跑蓄勢。我們在前期報告《加速前的熱身-20190915》、《熱身階段的折返跑-20190922》、《折返跑未完-20191007》等中提出上證綜指2733點附近可能是牛市第二波上漲起點，牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認基本面或政策面變好前市場會有反覆，如同跑步加速前在起點附近折返跑做熱身，市場需反覆震蕩盤整後才會加速上漲，如05/12-06/01、09/01、14/03-14/06。①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點1067點，隨後到05年底指數一直在1100點上下反覆盤整，背後原因是基本面和政策面均在06/01前後得到確認，工業增加值累計同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨後升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數據顯示政策效果進一步顯現，貸款餘額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨後升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點回落至08/12/31低點1814點，隨後到1月底，指數一直在1800-2000點盤整，之後經濟金融數據逐步公布，工業增加值累計同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉，貸款餘額同比從08/06的低點14.1%先升至08/12的18.8%，再進一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現，因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預期大幅提升，上證綜指突破2200點，隨後11月央行下調金融機構一年期貸款基準利率0.4個百分點至5.6%；下調一年期存款基準利率0.25個百分點至2.75%，貨幣政策轉向寬鬆刺激上證綜指放量向上突破。
折返跑未完，待基本面和政策面確認向好後加速。最近兩個月以來市場一直處於折返跑蓄勢階段，國內政策和關係等外部因素影響情緒。10月10日至11日，中國國務院副總理劉鶴率團訪問華盛頓，同美國貿易代表羅伯特·萊特希澤、財政部長史蒂芬·姆努欽舉行第十三輪經貿高級別磋商。據新華社官方報導：「雙方在此輪磋商中就共同關心的經貿問題進行了坦誠、高效、建設性的討論，在農業、智慧財產權保護、匯率、金融服務、擴大貿易合作、技術轉讓、爭端解決等領域取得實質性進展，討論了後續磋商安排。」。此外需跟蹤英國脫歐對市場的擾動，從目前的「脫歐」進程來看，英國政府提交的新「脫歐」方案還未得到批准。這意味著如果歐盟不接受這一方案，英國或在本月31日面臨「無協議脫歐」的最壞局面，同時中東局勢的動蕩也可能會影響市場穩定。借鑑05-07年、08-10年、12-15年三輪牛市，牛市第二波上漲需要基本面、政策面的共振，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》。基本面上我們從庫存周期和政策時滯角度預判全部A股歸母淨利同比增速三季度見底，需跟蹤月度數據驗證，如10-11月的PMI、工業增加值、庫存數據等，詳見《如何預測跟蹤盈利趨勢？-20190919》。政策面上，貨幣政策方面，隨著9月歐美央行降息落地，不排除後續MLF利率下調，後續三個觀測時間點是11月5日、12月6日、12月14日。財政政策方面，9月初國務院常務會議提出根據地方重大項目建設需要，按規定提前下達明年專項債部分新增額度，後續需要跟蹤具體額度及落地情況。從改革看，未來需跟蹤十九屆四中全會後，完善國家治理、推進改革的相關措施，這是提振市場風險偏好的重要因素。綜上我們預計11月到年底，有望看到基本面企穩逐步確認，政策面進一步發力，牛市第二波主升浪將加速向上。
3． 應對策略：戰略樂觀，循序漸進
折返跑波動期逐漸布局，銀行地產先行。我們前期多篇報告分析過，1月4日上證綜指2440點是牛市反轉點，上證綜指2440-3288-2733點，是牛市第一階段的進二退一，上證綜指2733點附近很可能是牛市第二波上漲的起點，對應波浪理論的3浪，即牛市主升浪。歷史上牛市第二波上漲的時間和空間都會明顯大於第一波上漲，如06/01-07/03、09/01-09/11、14/03-15/02，持續12-20個月，指數最大漲幅70-180%之間，初期折返跑蓄勢階段是布局期。牛市第二波加速上漲突破第一波高點，通常靠銀行引領，這次衝破3288點也需要銀行啟動，我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了歷史最近三次牛市第二波上漲初期的行情，發現均是銀行帶領指數向上突破：05/10-06/1上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅18.2%，銀行同期最大漲幅27.4%，08/12-09/2上證綜指自低點到突破前期牛市第一波上漲高點漲幅23.4%，銀行同期最大漲幅29.5%，14年下半年尤其11-12月銀行大漲52.8%，上證綜指36.7%。此外，回顧歷史，歲末年初時銀行、地產往往有異動行情，如12年12月-13年1月、14年11-12月、18年1月。總體而言，地產和銀行異動的原因是當時估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低和政策催化。這次險資「資產荒」也將成為助推力，對比險資配置情況，中國各類保險資金配置股票配置比例加權平均後不足10%，而美國的養老金資金配置中股票約佔31.6%。我國險資運用餘額中38%的比例是非標資產，而美國這一比例只有9%。以社融中委託貸款和信託貸款月度增量作為衡量非標變量的指標，上一輪非標大幅增加是在15-17年，18-20年將有大量非標到期。由於資管新規的推出，許多非標債券到期後險資無法再次續作，這壓縮了險資配置非標的空間。為保持利潤的穩定性，高股息股票將成為險資的較優選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經有吸引力，農業銀行近12個月股息率和19年預測股息率分別為4.9%、5.3%；建設銀行分別為4.2%、4.5%。
著眼整個牛市第二波上漲，科技和券商更優。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破，但是著眼於整個主升浪，價值搭臺之後最終還是成長唱戲。我們在《銀行地產歲末年初多異動-20190926》中回顧了12年底，14年初，18年初三次銀行地產大漲的行情，銀行地產大漲後，科技代表成長股表現更強，以創業板指為例，漲幅分別達到78%（13/2/1-13/10/10）、164%（15/1/1-15/6/5）、19%（18/2/7-18/4/2），同期上證綜指漲幅分別是-8%、55%、-6%。更長的視角看風格，2-3年的風格切換已經走在路上，即從過去3年的價值佔優走向未來2年的成長佔優，即便歲末年初銀行地產出現階段性異動，也只是其中的小波折，詳見前期報告《談風格：風起於青萍之末-20190710》。此外，《牛市第二階段什麼行業最強？-20190730》、《十年一變——產業變遷對比-20190822》分析過，牛市主升浪行業間分化以盈利為基準，盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景，「科技+券商」有望成為本輪主導產業。對科技股來說，政策面產業政策向科技傾斜，科創板、融資放開等舉措將帶動VC/PE為科技企業注入增量資金，同時伴隨著5G等新技術的推廣應用，將帶動行業需求回暖以及產生新需求、增加訂單，推動ROE改善。19年中報看科技股基本面，電子、計算機板塊的盈利已經開始改善。電子板塊19Q2/19Q1/18年歸母淨利潤累計同比為-11%/-15.4%/-30.6%，扣非歸母淨利潤增速為-7%/-26.4%/-43%。計算機板塊19Q2/19Q1/18年歸母淨利潤累計同比為30%/53.7%/-54%，扣非歸母淨利潤增速為-1.7%/-20%/-76%。隨著大股權時代來臨，券商業務有望更多元化，成為綜合性投行。資本市場增量改革不斷推進，並且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持，券商金融債發行、短融增額，均有利於券商降低資金成本，提高槓桿率，從而提升ROE，券商股19Q2/19Q1/18Q4歸母淨利同比為66.3%/94.1%/-41.4%，ROE為5.4%/5.2%/4.0%。
風險提示：向上超預期：國內改革大力推進，向下超預期：關係惡化。