摘要
如果地方政府的債務擴張行為得不到約束，殭屍企業處置依舊緩慢，實體經濟的槓桿率仍在攀升，那麼金融的槓桿率也難以有效壓縮，並可能由於利率水平的上升進一步抬升實體槓桿率水平。穩槓桿是對實體經濟和金融部門更為現實的政策。
主要觀點
2015年至2016年，金融體系資產擴張一度脫離M2和社融「獨自繁榮」，著是否意味著金融體系的空轉？隨著緊貨幣和嚴監管的相繼落地，商業銀行正在轉向縮表，這又將如何衝擊實體經濟？寬信貸的最新動向能否對衝雙緊的衝擊？我們的理解如下：
擴表過去式：2015年至2016年，銀行的高速擴表映射的是政府部門表外資產的大幅擴張，以及房地產投資高企和過剩產業的債務滾動。我們估算，2015年至今，基建的非標、PPP融資額為5.8萬億，其中游離在現有社融統計之外的約為4萬億。所謂金融「空轉」本質是金融機構對次級債務採用了「originate-to-distribute」模式，在多重嵌套中實現風險分擔和緩釋，而剛性兌付下的監管套利進一步加劇了分層嵌套行為。
縮表進行時：4月銀行同業和非銀同業的超季節性減少，表明銀行借道非銀、大行借道小行的信用擴張正在被壓縮，M2的環比變化也印證了商投放非銀和自營非標的收縮。商業銀行的縮表正傳遞至實體部門，表外融資一季度狂歡過後在4月急劇收縮，表內信貸利率隨著資金成本的不斷上揚，預計在二季度也將加速上行。
寬信貸能對衝雙緊衝擊嗎：金融去槓桿最終指向的是影子信貸的過度擴張，反應在銀行資產負債表上主要是同業債權的收縮，結合金融數據和銀監會開正門、堵旁門的表態，我們認為對表內信貸的窗口指導將明顯放鬆，以試圖對衝影子信貸收縮對實體的影響。影子信貸主要投向融資平臺、房地產和兩高一剩行業，即便表內信貸打開也難以進入上述領域，推動本輪經濟回暖的地產和基建投資的融資正在受限；債權融資向表內的轉移更多是信貸脫媒的逆轉，是相同融資主體在不同融資渠道上的調整，民間投資在現有金融體系的固有缺陷下不免被金融縮表誤傷。
實體低效資產能否去槓桿是金融去槓桿進展的關鍵。如果地方政府的債務擴張行為得不到約束，殭屍企業處置依舊緩慢，實體經濟的槓桿率仍在攀升，那麼金融的槓桿率也難以有效壓縮，並可能由於利率水平的上升進一步抬升實體槓桿率水平。穩槓桿是對實體經濟和金融部門更為現實的政策。
報告正文
1、擴表過去式：金融體系在獨自繁榮麼？
2015年至今，銀行總資產增長脫離社融和M2增速「獨自繁榮」。2016年M2和社融增速分別為11.3%和11.7%，而同期銀行總資產擴張15.7%。M2和社融分別從負債端和資產端統計金融體系的信用創造及其對實體經濟的信用支持，銀行的資產擴張與兩者都出現背離，看似金融正脫離實體「空轉」，但考慮到銀行借道對非銀債權和對政府債權實現的信貸投放，上述增速缺口並不存在。
債務置換帶來的新增信貸約4.5萬億。2015年以來，銀行資產與社融的背離主要來自對非銀同業債權和對政府債權的高增。對政府債權的高增主要受地方政府債務置換影響。作為置換債的主要購買方，銀行對政府債權從2015年6月開始快速擴張。置換存量債務不會直接為地方政府和城投平臺帶來增量資金，但銀行存量貸款被置換後，額度可重新用於投放，這意味著現有的社融統計存在低估。修正後的2015、2016年社融增速分別為14.1%和15.1%，存量債務中信貸佔比為56.5%，對應債務置換帶來的新增信貸約4.5萬億就體現在對政府債權項上。
借道大資管的新增信貸投放約12萬億。對非銀債權的高增是銀行資產與社融背離的另一個源頭。剛性兌付下，為規避監管，銀行借道非銀實現對融資平臺、地產和產能過剩行業的信貸投放，在金融資產負債表上就表現為對非銀債權的膨脹。截止2016年12月，對非銀債權餘額26.53萬億，較14年新增15.38萬億，此外表外理財新增13萬億；同期大資管(基金子公司、券商資管和信託)新增19.39萬億，其中非標新增約12萬億。
2、地方政府隱形債務擴張的估算
銀行資產擴張映射的是政府部門表外資產的大幅擴張，以及房地產投資高企和過剩產業的債務滾動。以地方政府為例，2014年新預算法實施以來，雖然表內債務從15.4萬億到2016年的15.32萬億出現了淨下降，但借道PPP、城投債和非標的隱形債務擴張並未停止。
游離在社融之外的地方政府隱性債務擴張約為4萬億。我們主要從基建資金缺口的角度來估算隱性債務擴張的規模，並和大資管的資金投向數據交叉驗證。具體來說，先從基建投資完成額中扣除預算內基建支出、土地出讓淨收入、城投債淨融資和新增基建類貸款，假定城投平臺可用於投資的自有資金有限，那麼餘下的資金缺口只能通過收/受益權、信託貸款等非標融資和PPP來籌集。根據我們的估算，2015年至今，基建的非標、PPP融資額為5.8萬億，其中已納入社融統計的信託、委託貸款約為1.6萬，游離在現有社融統計之外的約為4萬億。
我們在估算基建的資金缺口時，僅包含水利公共設施和交運，而將水電行業排除在外，主要理由如下：
絕大多數水電投資不在城投平臺的投資範圍內。水電行業中，城投平臺介入的包括城市供水、供暖和汙水處理等，佔比最高的水電並不在城投的投資範圍內。這點從2013年的政府債務審計報告中可以得到驗證，截止2013年6月，市政工程、交運和土地收儲三項合計在地方政府債務中的佔比高達 67%，而工業能源合計佔比不足1%。
可用於基建的自有資金為0的假設不適用於水電。以長江電力為例，16年經營活動現金流為389億，財務費用為66.8億，而投資活動現金流為442億，企業有充沛的自有資金用於投資，假定水電行業的自有資金為0意味著會嚴重高估投資的資金缺口。根據我們之前的估算方法， 如果將水電納入，2011年至2013年基建導致的新增債務超過10萬億，但審計結果顯示僅增加7.1萬億(含銀行貸款)，這和公共設施、交運合計帶來的新增債務更為接近。
3、金融「空轉」實為OTD模式的風險分擔與緩釋
金融「空轉」本質是金融機構對次級債務採用了「originate-to-distribute」模式(對於合規信貸則採用buy-and-hold模式)，在多重嵌套中實現風險分擔和緩釋。上世紀80年代利率市場化進程倒逼美國銀行業加快金融創新、發展以資產證券化為主的表外業務，經營模式也由OTH向OTD轉變。傳統的OTH貸款經營模式下，銀行承擔期限錯配、流動性風險和信用風險於一身，而在OTD模式下，銀行將次級貸款等資產借道特殊目的機構(SPV)實現出表，以結構性金融產品的形式把收益和風險轉移給投資者。
中國近些年的「金融空轉」實質也是為低效率部門融資而做必要的結構性安排。以典型的同業空轉模式為例，中小銀行向大行發行同業存單，再以同業存單資金購買同業理財或資管計劃，但上述同業鏈條並不是閉環，最終資金還是進入了融資平臺、地產和過剩產能行業等灰色地帶，在金融資產負債表上就表現為銀行對非銀金融機構債權的膨脹，在實體資產負債表上則表現為政府資產負債表的隱蔽擴張。銀行業理財登記託管中心的數據顯示，理財底層信貸基本上是遊走在預算法和信貸投向指導之外的行業，其中，基建佔比38%、房地產佔比16%，鋼鐵煤炭佔比6%。調研中銀行反饋還有相當部分是對民營企業和中小微企業的信貸。
剛性兌付下的監管套利進一步加劇了金融體系的多重嵌套行為。2014年的新預算法並沒能有效打破中央政府對地方灰色債務的背書，剛兌預期下，金融機構仍然願意為未納入預算的PPP、融資平臺等低信用等級政府授信，並借道非銀實現分級嵌套以規避監管，並在多方參與中實現信用增信。
4、縮表進行時：金融縮表的負面衝擊正傳導至實體
金融是實體的鏡像，金融「獨自繁榮」的背後是實體部門的隱形債務擴張，而當金融部門在嚴監管下縮表時，融資的縮減和利率水平的抬升也終究會傳遞給實體部門，重要的是金融部門的縮表和實體低效資產的收縮哪個進展更快。如果實體低效資產清理的速度不及金融資產負債表收縮來得猛烈，流動性風險和信用風險都會被觸發，並有可能會累及實體部門的高效資產。4月商業銀行廣義信用創造已經在收縮，監管層則放鬆對表內信貸的窗口指導以試圖減緩對實體的衝擊。
實體融資視角：融資成本回升、表外融資收縮。2017年年初以來，10年期國債收益率上行52BP，由於利率過高而取消或推遲發債的規模高達3050億，信託、委託貸款在一季度的狂歡過後也在4月急劇收縮；表內信貸方面，一季度票據融資加權平均利率上行87BP，一般貸款僅上行19BP，但隨著資金成本的不斷上揚，預計在二季度也將加速上行，微觀調研顯示多家銀行正在上調FTP價格。
金融體系視角：商業銀行信用擴張正在收縮。4月其他存款性公司總資產環比減少1198億元，這是2015年以來首次收縮，其中對銀同業和非銀同業債權分別減少11649億元和3187億元，是拖累總資產收縮的主要來源。這裡有季節性因素在：受季末考核影響，同業業務會在季末擴張、季初收縮，但4月同業規模超季節性收縮，表明銀行借道非銀、大行借道小行的信用擴張正在被壓縮。
監管邊際改變：放鬆表內信貸控制以對衝廣義信用的收縮。從4月份超預期的信貸數據以及銀監會「開正門、堵旁門」的表態中均可以窺見監管正在試圖以寬信貸對衝表外收縮對實體經濟的過度衝擊。這一輪強化金融監管的背景是資產泡沫的過分膨脹，提高了實體經濟的運行成本。因此，去槓桿最終目標是脫虛向實，引導資金更多流向實體經濟。實業特別是民間投資融資成本的大幅上升顯然是與政策初衷相違背的，表內信貸顯然是打通資金灌溉實體且成本相對較低的方式。預計二季度對表內信貸的窗口指導將明顯放鬆，「緊貨幣、嚴監管、寬信貸」的政策組合正在形成。
5、寬信貸能對衝雙緊的衝擊麼？
寬信貸難以對衝雙緊的衝擊。從商業銀行出表的動機、信貸需求主體及信貸投放意願來觀察：首先，表外對應的信貸資產主要是是基建、房地產開發貸以及兩高一剩行業，融資平臺、房地產和過剩產能均是表內嚴格控制的領域，即便表內信貸大門打開，也難以進入上述領域；其次，民營企業與中小企業難以從寬信貸中真正受益，除了部分具備公開發債能力的民營企業。銀行天然的低風險偏好決定了表內公司信貸主要投向國有企業和部分信用資質較高的民營企業。從調研反饋來看，表外信貸的相當一部分也流向了難以從表內獲得信貸支持的民營企業，表外的嵌套和分層設計降低了銀行承擔的對這一類相對高風險民營企業的信用風險。緊貨幣寬信貸之下，過去幾年在低利率推動下信貸脫媒更多轉向債券市場的趨勢會出現逆轉，但不過是相同融資主體在不同融資渠道上的調整，況且從定價的有效性來說債券更為高效。因此寬信貸的「大門」對大部分民營企業和中小微企業仍然是關閉的。
經濟回落的節奏會如何變化？我們依舊關注中國經濟四季度出現加速下滑的可能，特別是去年下半年以來推動中國經濟回暖的基建和房地產投資的融資都將受到抑制。一季度房企銷售超預期、現金流充沛，財政支出節奏明顯加快，加之表內外融資的支持，地產和基建投資都保持高增，但往後看，社融增速若趨勢性放緩，地產和基建的高增也難以為繼，基建投資年初即高點，地產投資在二季度也將迎來拐點。
由於中國金融體系的內在缺陷，緊縮中對民間投資的「誤傷」也是不可避免的。3月金融機構票據融資貸款加權平均利率較2016年年末上行87BP，1-4月票據融資減少1.28萬億。考慮到中小企業籤發的銀行承兌匯票約佔67%，並且票據融資集中在製造業、批發和零售業等民營企業高度集中的行業，民間融資成本抬升，對民間投資影響已經開始顯現，4月民間固定資產投資同比由3月的8.6%下降到5.3%。在金融縮表的大環境下，雖然有技術改造和設備更新訴求的支撐，但PPP和盈利下行疊加財務成本上升，我們維持民間投資弱勢企穩的判斷。
信用風險可能更多來自定價能力不足的中下遊領域。當然，與2014年不同的是，PPI轉正具有重要的金融含義，工業企業盈利和政府財政收入都同步明顯改善，上市公司財務數據也顯示企業償債能力正在提高，大規模信用風險爆發的可能性顯著下降。但進一步拆分結構，中下遊企業盈利受到成本擠壓改善有限，信用事件的發生可能更多來自定價能力不足的中下遊領域。
(責任編輯：DF070)