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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜
事 項
2020年11月新增社融2.13萬億（前值1.42萬億），新增人民幣貸款1.43萬億元（前值6898億），社融存量同比增長13.6%（前值13.7%），M2同比增長10.7%（前值10.5%），M1同比增長10%（前值9.1%）。
主要觀點
一、信用擴張拐點已現，但實體融資需求和流動性依然不弱
11月金融數據釋放出本輪信用擴張基本觸頂的信號，在總量和結構上都有一些線索。總量上，社融同比增速13.6%較前值回落0.1個百分點。一則政府債券發行已經接近年末尾聲，二則直接融資受到永煤違約事件的影響，形成拖累，兩個因素共同導致社融拐點略提前於我們的預期。結構上，企業長貸本月同比多增1681億，幅度較前值有所收斂。並且，嚴監管下委託和信託貸款繼續壓降的同時，本月未貼現票據也繼續收縮，伴隨表內票據融資出現了下半年來的首次新增，背後或與疫情後高增的開票陸續到期有關，同時不排除有部分銀行以票據替代短貸的可能，但規模估計不大。
但信用擴張的觸頂不等於當前實體融資需求和流動性將就此劇烈轉向。融資需求仍然不弱，對實體投放的信貸本月維持千億級別的多增，企業長貸佔新增貸款的比重雖然有所下降，但依然處於歷史高位。實體流動性積極向好，信貸不弱配合年底的財政支出，M2本月小幅回升到10.7%，M1同比更攀升至10%超出市場預期，我們預計拐點將在明年年初，觸頂16%左右，再伴隨著房地產銷售的回落、表外融資的收緊和財政力度的收斂而開啟下行，於2021年底回落至8%左右。
二、經濟順周期修復的「子彈」還在繼續飛
信用擴張雖然基本觸頂，但支持實體經濟的效用仍在繼續釋放，經濟順周期修復的動能仍在強化。最直接的觀測指標就在持續快速上行的M1。M1同比對工業企業庫存周期和大宗商品價格具有穩定的領先關係（1年左右），M1高增代表企業資金的活化比例持續提高，經營和生產行為持續活躍，經濟順周期修復的動能持續強化。
順周期修復的動能預計將體現在三個方面，一是出口高景氣度有望持續到明年上半年，二是消費復甦服務業和耐用品量價回升可期，三是製造業投資上行趨勢明顯，上遊投資（取決於前期工業企業利潤和大宗商品價格）、中遊投資（取決於出口和汽車需求）、下遊投資（取決於消費的復甦），都看到積極的信號。因此，儘管信用周期基本見頂，但我們認為經濟逐步升溫的趨勢並沒有改變。
三、大類資產的趨勢性拐點還需再等一等
結合流動性和經濟基本面的角度來看，大類資產的趨勢性拐點還沒有到來，或待到明年二季度，權益上半年好於下半年，利率下半年好於上半年。
對於權益而言，影響定價的流動性指標是超額流動性，即M1同比-名義GDP同比，決定了估值的變化。明年一季度之前，M1同比和名義GDP同比同步修復，權益壓力不大。但關注一季度之後M1回落帶來的超額流動性收縮，或形成殺估值的壓力，指數估值承壓，行業估值中性收斂。結合我們對於經濟基本面修復動能的判斷，預計「景氣度向上+估值分位數偏低」的這部分行業出現戴維斯雙擊個股的可能性最高，包括專用設備、輕工、化工、電氣設備、非銀金融、採掘、有色，需認真把握。
對於利率而言，影響定價的流動性指標是社融-M2同比，決定了利率的拐點，代表廣義資金供需領先利率2個季度左右。影響定價的基本面指標則是工業經濟名義增速，決定了利率的中樞，代表經濟可以提供的回報，同步於利率變化。綜合來看，兩者決定利率長期趨勢性機會仍然要等到明年二季度左右，10y國債利率全年在3~3.5%之間震蕩概率較大。
風險提示：表外融資收縮和國企違約的負面衝擊超預期
報告目錄
報告正文
一
信用擴張基本觸頂，經濟還沒到頂
（一）信用擴張拐點已現，但實體融資需求和流動性依然不弱
11月金融數據釋放出本輪信用擴張基本觸頂的信號，在總量和結構上都有一些線索。總量上，11月新增社融2.13萬億，同比增速13.6%較前值回落0.1個百分點。一則政府債券發行已經接近年末尾聲，11月新增4000億，同比多增幅度減小至2284億，拉動減小。二則直接融資受到永煤違約事件的影響，同比大幅少增逾2000億，形成拖累。兩個因素共同導致社融拐點略提前於我們的預期。結構上，企業長貸本月新增5887億，同比多增1681億較前值有所收斂（10月同比多增1897億）。並且，嚴監管下委託和信託貸款繼續壓降的同時，本月未貼現票據也繼續收縮，伴隨表內票據融資出現了下半年來的首次新增，背後或與疫情後高增的開票陸續到期有關，同時不排除有部分銀行以票據替代短貸的可能，但規模估計不大。
但信用擴張的觸頂不等於當前實體融資需求和流動性將就此劇烈轉向。融資需求仍然不弱，對實體投放的信貸本月維持千億級別的多增，企業長貸佔新增貸款的比重雖然有所下降，但依然處於歷史高位。實體流動性積極向好，信貸不弱配合年底的財政支出，M2本月小幅回升到10.7%，年內大概率維持震蕩，至明年小幅回落。M1同比在高基數上攀升至10%超出市場預期，我們預計拐點將在明年年初，觸頂16%左右，再伴隨著房地產銷售的回落、表外融資的收緊和財政力度的收斂而開啟下行，於2021年底回落至8%左右。
（二）經濟順周期修復的「子彈」還在繼續飛
信用擴張雖然基本觸頂，但支持實體經濟的效用仍在繼續釋放，經濟順周期修復的動能仍在強化。最直接的觀測指標就在持續快速上行的M1。M1同比對工業企業庫存周期和大宗商品價格具有穩定的領先關係（1年左右），M1高增代表企業資金的活化比例持續提高，經營和生產行為持續活躍，經濟順周期修復的動能持續強化。
順周期修復的動能預計將體現在三個方面，一是出口高景氣度有望持續到明年上半年，二是消費復甦服務業和耐用品量價回升可期，三是製造業投資上行趨勢明顯，上遊投資（取決於前期工業企業利潤和大宗商品價格）、中遊投資（取決於出口和汽車需求）、下遊投資（取決於消費的復甦），都看到積極的信號。具體分析詳見我們的年度策略報告《2021：歸途——年度宏觀策略展望》。因此，儘管信用周期基本見頂，但我們認為經濟逐步升溫的趨勢並沒有改變。
（三）大類資產的趨勢性拐點還需再等一等
結合流動性和經濟基本面的角度來看，大類資產的趨勢性拐點還沒有到來，或待到明年二季度，權益上半年好於下半年，利率下半年好於上半年。
對於權益而言，影響定價的流動性指標是超額流動性，即M1同比-名義GDP同比，決定了估值的變化。明年一季度之前，M1同比和名義GDP同比同步修復，權益壓力不大。但關注一季度之後M1回落帶來的超額流動性收縮，或形成殺估值的壓力，指數估值承壓，行業估值中性收斂。結合我們對於經濟基本面修復動能的判斷，預計「景氣度向上+估值分位數偏低」的這部分行業出現戴維斯雙擊個股的可能性最高，包括專用設備、輕工、化工、電氣設備、非銀金融、採掘、有色，需認真把握。
對於利率而言，影響定價的流動性指標是社融-M2同比，決定了利率的拐點，代表廣義資金供需領先利率2個季度左右。影響定價的基本面指標則是工業經濟名義增速，決定了利率的中樞，代表經濟可以提供的回報，同步於利率變化。綜合來看，兩者決定長期趨勢性機會仍然要等到明年二季度左右，10y國債利率全年在3~3.5%之間震蕩概率較大。
二
11月數據：信用擴張的頂點基本確認
（一）社融：違約事件衝擊和政府融資回落帶來社融增速拐點
11月新增社融2.13萬億，同比多增1363億，存量同比回落0.1個百分點至13.6%。11月社融增速的回落，一在政府債券發行已至尾聲，對社融增速的拉動減弱，二在永煤違約事件導致直接融資受到衝擊，並對社融增速形成負面拖累。社融增速的拐點也因此提前確認。
細項數據看，向實體投放的人民幣貸款11月新增1.53萬億，同比多增1667億，反映實體部門整體的融資需求依然不差。表外融資11月收縮2044億元，同比多減981億元，其中未貼現銀行承兌匯票收縮626億（前值：收縮1089億），委託貸款收縮31億元（前值：收縮174億元），信託貸款收縮1387億元（前值：收縮875億元）。表外融資本月收縮幅度較大，一部分原因是房地產融資全面收緊下信託貸款萎縮提速，另一部分原因是本月的未貼現承兌匯票收縮並且同比還少增了1196億，或與疫情後高增的開票陸續到期有關，同時不排除有部分銀行以票據替代短貸的可能。
此外，政府債券11月淨融資4000億元，同比多增2284億，儘管同比來看政府融資依然對社融形成支撐，但是伴隨發行進程接近尾聲，拉動力明顯減弱。直接融資11月新增1633億元，同比大幅少增逾2000億，其中債券淨融資下降至862億，同比少增近2500億，股權融資規模771億，同比多增247億。
（二）信貸：信用頂點確認但融資需求仍然不差
11月新增人民幣貸款1.43萬億，同比多增400億，環比多增約7400億，人民幣貸款餘額增速回落0.1個百分點至12.8%。受非銀貸款的拖累，11月新增人民幣貸款同比多增有限，但對實體投放部分同比依然多增1667億，反映當前的融資需求依然不弱。結構上，企業長貸佔比小幅回落至41%，同比多增1681億幅度也略有收斂。整體來看，本月信貸數據反映在貨幣政策回歸正常化的過程中，信用擴張的頂點目前已基本確認，但融資意願就此快速降溫的可能性也很小。
居民短貸新增2486億元，同比多增344億元。居民長貸新增5049億元，同比多增360億。對應來看，11月百強房企銷售金額同比增長22.7%（前值21.5%），狹義乘用車零售同比持平於8%，商品房與汽車銷售增速於高位震蕩，進一步抬升的空間有限，居民長貸同比多增幅度也因此略有收窄。
企業部門短貸增加734億元，同比仍少增909億元。企業長貸保持高增長，11月新增5887億依然超過歷史同期，但同比多增1681億元幅度有所收斂。表內票據融資新增804億元，同比多增180億。中長期貸款的高增反映企業部門的生產投資活動依然活躍，融資需求強勁。此外，非銀貸款繼續收縮，11月減少1042億，同比多減1316億。
（三）存款：M1進一步突破觸及10%
11月金融機構人民幣存款總量增加2.1萬億元，同比多增7900億元，僅財政部門存款少增，實體經濟私人部門存款多增。財政存款11月減少1857億，同比多增594億，環比減小逾1萬億。非銀存款增加8516億元，同比多增1537億元，環比多增5600億。企業存款增加近8500億，同比基本持平。居民存款增加6334億，同比多增3868億。
11月M2同比抬升至10.7%，M1同比繼續高增至10%。M1同比繼續回升，與近期財政資金投放加快、房地產銷售增速維持高位、以及小微貸款與製造業貸款的積極投放有關，對應到經濟基本面則反映的是大宗商品價格的快速上漲（國內典型商品如螺紋）以及景氣度的抬升（PMI突破高位）。同時本月M2小幅上行，與財政存款的支出提速同時新增信貸依然不弱有關，但抬升的幅度亦非常有限。
具體內容詳見華創證券研究所12月10日發布的報告《【華創宏觀】信用擴張基本觸頂，經濟還沒到頂--11月金融數據點評》。
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