2017年10月2日 17:25:56
本文來自 「雪球」，作者為「陳達美股投資」。
首先，我不太吹巴菲特，但這看似很不合理。因為對於我自己而言，老爺子是我為數不多的見過面握過手吃過飯的大神。
我面對巴菲特高大身影的時候，膝蓋就是軟的，手心曾不禁沁出了猥瑣的汗水，失禮地留在了老爺子冰涼而柔軟的小手上。
所以我只是巴菲特的一根卑微到了塵土裡的粉絲，給老爺子繫鞋帶都不配。
但拋開粉絲身份，作為一個職業投顧，我是不太吹巴菲特的 —— 當然我也會吹，但是不像某些大V那種拋妻棄子一般的吹法——因為我不認為一個能力平庸、資源不足的人想要去複製 「巴菲特之道」會是一件好事。
肯定有人會說：叫我們不要學巴菲特，你又要在這裡搞什麼妖言惑眾?
標普500五十年如一日地年化10%左右，而伯克希爾紡織廠五十年如一日地年化20%以上，風雨無阻，不曾一日耽誤了修行。
用什麼詞來形容——吊打?完虐?碾壓?中出?爆到你懷疑人生?對於粉絲們而言，人生可以懷疑，但巴菲特絕不能懷疑。
我一點都不懷疑巴菲特的牛逼。我只是想說，對於一個能力平庸、資源不足的一般投資者而言，學巴菲特你很難學成。
我們首先要知道巴菲特的投資成功到底靠什麼。
如果我們把巴神抓起來，用滿清十大酷刑去逼他說出成功的秘密，他可能會說價值投資，他可能會說安全邊際，他可能會說護城河，但有一點你不給他上個老虎凳他肯定不會說：老子有槓桿。
學術界曾經有一篇引用次數頗多的論文解析過巴菲特的業績，叫《巴菲特的阿爾法》(Buffett's Alpha)，對巴菲特到底為啥會成功這個問題進行了頗為深入研究。
不只是運氣好
咱先不說槓桿的問題，先說說運氣。時至今日，仍然有人認為巴菲特僅僅是運氣好。
他們會說——你怎麼能肯定巴菲特不是那個超級幸運兒呢，比如你讓十億人扔硬幣，每年扔一次，正面生反面死，可能扔了三十年之後仍然有那麼幾個哥們頑強而又執著地活著;
你馬後炮偏差發作認為簡直太神奇了這幾個倖存的哥們簡直是命運的安排。
但十億人同時扔硬幣，最後就是會存在幾個生命的奇蹟，這在概率上完全靠譜。
而同理你兜裡只有兩塊錢，然後你玩扔硬幣猜正反的賭博，只要你連續贏三十輪，你就會有十億塊錢了。
那要如何確定巴菲特就不是那個連贏三十輪、被命運所安排的絕世之異常值(outlier)呢?
這還真不太容易證明或證偽。
你要把一個人的運氣與造化剔除出於他/她的實力本就難如登天，說不定冥冥之中運氣就是實力不可分割的一部分。
我曾聽聞某司招聘，把收到的簡歷先隨機切成兩半，其中的一半直接就扔掉不看，美其名曰：運氣不好的人我們不要。
比如我們生活中就見過：隔壁王大膽，十倍槓桿融資炒創業板，炒成王千萬。那麼，他是運氣好，還是技藝高?
好在統計學能拯救世界。
比如在統計上有一個標準化(standardizing)的思想，在這裡就很有用。
舉個例子，中國的一個姓白的胖子體重兩百斤，而美國一個姓懷特的胖子三百斤，你問白胖子和懷特胖子孰重，這個自然一目了然，300 > 200;
但如果你要問白胖子與懷特胖子孰胖(我們簡化問題，在此不論體脂或者BMI，單論重量)，這個就是個科技問題了，因為白胖子和懷特胖子人種都不同，你不能直接比體重。
可能有人會想到平均數。
中國平均成年男性的體重大概是130斤，美國平均成年男性的體重大概是180斤;結果白胖子超出平均70斤，而懷特胖子超出平均120斤——所以懷特胖子更胖。
這個邏輯看似合理但其實很無釐頭——如果這裡不是個胖子而是頭亞洲象呢——比如成年亞洲象體重10000斤，某頭叫小白的亞洲象10200斤，超出了平均200斤，難道我們直接能得出結論說小白象比白胖子要胖?
這個錯誤的邏輯能引起全場包郵一般的笑聲。
這裡就需要統計裡可以排得上交椅的「標準差」出場，她表示數據的離散程度，而在金融裡多用來表示波動。
你想過為啥標準差要叫「標準」差麼，難道還有不標準差?
雖然發明此術語的Karl Pearson沒有解釋命名動機，但我們可以猜想是因為這個統計量可以用來「標準化度量」——就跟高斯分布被稱為正態分布類似，不然都是變態。
——假設我們知道美國成年男性體重的總體標準差是50斤，而中國的是30斤(這些數字我是亂取的)，我們就可以用如下公式進行「標準化度量」。
其中 z 是標準化後的分數(z-score)，μ是總體平均數，σ是總體標準差。
所以白胖子最後的z-score是 (200-130)/30=2.33，而懷特胖子的z-score是 (300-180)/50=2.4，2.33 < 2.4，所以白胖子以微弱的劣勢輸給了懷特胖子。
而且更為奇妙的是，由於分子分母單位統一彼此消除，所以無論你單位取斤取磅取錢取盎司取千克取噸，最後的數字都是一樣的——標準化嘛，單位也會被天下大同掉。
如果我們假設人的體重呈正態分布，通過z-score=2.4 我們可以知道懷特胖子要重於99.18%的美國成年男性，他絕對是朵大奇葩。(聲明：這裡完全是方便舉例，我不歧視胖子，如有傷害純屬意外。)
在標準化上多花了點口水，是因為我認為這個思想非常重要;而同樣的思想運用在金融中，就有了夏普比率(Sharpe Ratio)。
夏普比率就是將回報標準化的一個方法，分子是組合回報率減去無風險回報率，即所謂的超額收益(excess return，但在這裡可以稱作風險溢酬);分母是組合超額收益的標準差。
分子分母做一個除法，得到的就是平均每承受一份風險(標準差)，能夠獲得多少額外收益。
比如基金甲的超額收益是20%，而基金乙的是10%，只要你不是菜場大媽的思維，你很難直接一口咬定說甲比乙更出色——萬一基金甲是樂粉而基金乙是銀粉呢，風險(學術上理解為波動)不可同日而語。
這樣就要算夏普比率。
比如基金甲的超額收益的標準差是30%，而基金乙是10%，那就可以得到基金甲的夏普比率為0.67，基金乙的夏普比率為1，我們可以下結論說：嗯，乙更牛逼。
信息比率(information ratio)與夏普比率相似，但用benchmark的收益替代了無風險收益。
夏普比率有個奇妙之處—— 她不受槓桿影響;因為如果你上了槓桿，夏普比率的分子分母同時會放大或縮小，保持整體不變。所以你隔壁那個上十倍槓桿的王大膽，遇上夏普比率就要現出原形。
從1976年到2011年，巴菲特的伯廠，夏普比率是0.76。
這個數字未必有多亮瞎，你算算自己這兩年的夏普比率說不定都能大於0.76;但是放眼1926年至2011年間所有存續超過三十年的股票和基金——但凡是能堅持三十年的，無論是個股還是基金，巴菲特的夏普比率冠絕其間。
要知道，美國整體市場的夏普比率僅為0.39。
所以我相信，巴菲特的成功大概率不會僅僅是因為運氣好。
巴式槓桿
但是咱要說句良心話，0.76的夏普比率也並不是真的是牛到了姥姥家。
我用TD Ameritrade的搜索平臺進行篩選，歷史夏普比率在0.8以上的基金，有800多個……(當然他們都沒有三十年歷史)。
那僅僅靠0.76的夏普比率持續幾十年，老爺子就能把自己搞成世界首富了?當然沒那麼簡單。
我之前說了槓桿不影響夏普比率，但是槓桿必定直接影響投資回報率。
巴菲特上槓桿已經不是新聞——雖然他的股東信上屢屢勸人不要上槓桿，有點成年人勸熊孩子不要玩火的意思。
老爺子的原話是(見於2010年股東信)：
「當槓桿為你借力時，你人生得意，你老婆覺得你的臉帥得放光，你鄰居嫉妒得滿眼放光;但玩槓桿是會上癮的，你一旦嘗到甜頭就再也欲罷不能。正如我們小學三年級學到的——但有些人在2008年學到——哪怕是再長的一串正數，乘以一個零的話，一切就歸於烏有。歷史告訴我們槓桿乃是造零的大殺器，哪怕玩槓桿的人聰明絕頂。」
話雖如此，老爺子自己還真沒少上槓桿。很少人知道伯克希爾紡織廠的槓桿到底有多少，因為不太好算清。
你可以算淨資產負債率，就說所謂的 debt-to-equity ratio，但伯廠槓桿何止是借債，還有大家耳熟能詳的保險浮存金(float)——簡單說就是保險費預收來，然後預留理賠款，剩下的錢用於投資——浮存金在balance sheet上表現為負債，歷史上平均佔到伯克希爾總負債的36%。
所以你也可以算 (debt + float)/ equity，《巴菲特的阿爾法》算出來伯廠歷史上是 0.4 /1 ，也就是槓桿率為 1.4 :1 。
但債務+浮存金也不完全就是所有槓桿了，《巴菲特的阿爾法》用 (資產市值-現金)/股權市值 的公式，算出伯廠歷史槓桿大約為1.6:1。也就是100塊自己的錢，加上60塊別人的錢。
我們知道美股市場平均回報約為10%，除掉無風險收益後的風險超額收益是6%，巴菲特的超額收益是19%，所以如果你認個慫長期投資指數，你和老爺子的差距就是一年13%。
但如果將 1.6:1 的槓桿應用於美股平均回報，可以將得到近10%的超額回報。
也就是說如果你能像巴菲特一樣獲得 1.6:1 的廉價槓桿，然後去投資指數基金，你和老爺子之間的差距就會縮小到9%。
(巴菲特 1.6:1 槓桿的魔力。$10000投資30年，假設指數年化回報是10%，無槓桿的話$10000變成$158000，如果加了1.6:1的槓桿$10000變成$253000。 )
「雞湯」和「硫酸」
但這個9%的差距畢竟仍然是一個挺大的數字，你要怎麼解釋?——那還能怎麼解釋，剩下的都是巴菲特的牛X唄。
那麼到底牛X在哪裡呢?
至於巴菲特的成功，有兩套常規解釋 —— 第一套是雞湯，而第二套是硫酸。
雞湯諸如：
要堅持信念吶同志們;
要選對小夥伴吶;
人貪我慫，人慫我貪;
不要裸泳啊;
複利無敵，要堅持滾雪球，要有很溼的雪和很長的 坡 —— 滾雪球嘛!
硫酸諸如：
巴菲特是美國人，你不是美國人?那你別指望了;
巴菲特他爹是個眾議員，神馬你爹是個服務員?那你別指望了;
巴菲特的老師是格雷厄姆，啊你的老師是格格巫?那你別指望了;
伯克希爾的投資人無法撤資，什麼你的投資人撤資如拔草?那你的基金別指望了。
雞湯當然你可以痛飲，只要別以為是喝了什麼仙湯就行。
「他人貪婪我恐懼，他人恐懼我貪婪」，這種話剛聽到時確實會讓你心花怒放，但我可以明確告訴你在實踐中基本是枉然，這句話並不能教你擇時。
對於一個抄底者而言，在他人恐懼的時候，大多數情況下你最正確的姿勢應該是也跟著恐懼，不然你接幾把飛刀就知道了......
至於滾雪球這個比喻，真正在銀蛇蠟象之中有過親身滾雪球經歷的人都知道，自然界中的雪球要麼越滾越小，要麼滾大了以後最終爆裂成粉想要怒放的生命。
比起雞湯，硫酸式的解釋害人程度其實較小，反正就是各種決定論了強調屌絲無可逆襲——不是我們不努力，奈何對面開高達呀。
如果你信了，對主動投資心灰意冷，那去買買指數基金其實也是極好的。
但硫酸解釋仍然有問題，首先做人我們總歸還是要強調一下主觀努力;另外這解釋本身對老爺子不公平 —— 是的巴菲特出身確實不錯。
但那也不是頂級豪門，況且還是在內布拉斯州加這種難見禽糞之地，比老爺子自然條件好的同志大有人在，也沒見有第二個巴菲特被決定論所決定。
所以雞湯和硫酸都有點道理但又不足盡信。我們先回顧一下上文，有這麼幾個基本結論 ——
1.老爺子的成功大概率不是一個隨機事件，也就是不純粹靠運氣。
2.能夠持續三十年以上 0.76的夏普比率確實很牛，但是仍然不足以牛到世界首富的地步，老爺子的秘密是上了一個 1.6:1 的廉價槓槓。
3. 如果你以 1.6:1 的投資槓桿投資指數，你和巴菲特之間仍然會有大約9%的差距，而這個差距就說明了老爺子自然還是有他的過人之處。
那到底牛X在哪?
有很多人大言不慚地說，巴菲特是美國資本主義的毒瘤。
他們的論調依據是巴菲特本質上是反競爭的：你看老爺子整天嚷著要挖寬護城河、保衛土城堡，要拒競爭者於千裡之外。
然後他們說：反競爭 = 資本主義的毒瘤。
雖然他們的邏輯和結論都挺煞筆的，但是論據倒是挺客觀，運用自身資源把競爭對手搞死是老爺子的一貫手段，而這個手段一般投資者並不具備。這個關鍵詞叫 activism。
先說下啥叫activism，或者activist是群什麼人。
activist investor 這詞中文可以翻譯為主動型投資者，即與一般被動型的股東相區別，還可以被意譯為維權型投資者、激進型投資者、拼命型投資者;一般你投資某個上市公司股票無非就是想搭個便車;但某些股東由於持股巨大，就總琢磨著搞進董事會影響管理層決策，凡事親力親為。
華爾街比較有名的 activist 有潘興廣場的比爾·阿克曼(Bill Ackman)、伊坎企業的卡爾·伊坎(Carl Icahn)、綠光資本的大衛·埃因霍恩(David Einhorn)等等。
比起埃因霍恩這種動不動就想把通用汽車的股票拆成兩檔的actvisit investor，巴菲特的activism好像並不太為人所知——不過老爺子表示你們玩的不過是我當年玩剩下的。在老爺子漫長的贏家人生裡 activism可真的沒少出現。
巴菲特可也是曾有過衝冠一怒為口氣的燃燒歲月的，曾也是動不動就要買光伯克希爾紡織廠並把原廠長給怒炒掉的。八旬老漢曾經也年輕過，老爺子雖然面善，但他能是一個善茬?
比如，舉個例子，大家可能都熟悉老爺子曾經收購《布法羅晚報》的故事，在很長一段時間裡《晚報》是伯廠唯一全資收購的報紙。
當時伯克希爾花了3250萬美金收購《布法羅晚報》，而彼時《晚報》的經營性利潤(operating income)不過區區170萬美元，所以這筆收購是很不便宜的，看不出半點「巴氏價投」的綽約風姿。
當時《晚報》在水牛城的最大對手是《信使快報》，但《晚報》沒有周末版，而《使報》在周末就比較出彩。
結果老爺子收購了《晚報》之後就迅雷不及掩耳地就搞了個周日版，然後開始了與《使報》曠日持久的價格戰和逼格極low 的殘酷競爭。
本來均能盈利的《晚報》和《使報》，結果手牽手陷入了虧損，而且還都被拖進了與工會的纏鬥之中;《晚報》曾虧到芒格寢食難安，但巴菲特有錢有勢能撐得住場子;而沒有爹的《使報》最終無法扛損而黯淡出局。
《使報》最後關門大吉。《晚報》在完爆了《使報》之後壕取地區性壟斷地位，到了1986年，稅前利潤已高達3500萬美元。《布法羅晚報》的勝利對伯廠至關重要，因為這是她當時最大的一個倉位。
順便提一句，芒格曾經蔑稱不斷漲價的 Valeant為一條臭水溝，我當時在年會現場，聽到之後第一反應就覺得這個真的是諷刺到不行。
因為芒格本人就曾說過(見於Alice Schroeder的巴菲特傳記《滾雪球》)：巴菲特屢試不爽的管理技術就兩點：抽出公司帳面上的現金——然後再給公司的產品漲價。
除了碾壓競爭以外，老爺子通過碾壓投資對象管理層來釋放價值也是一把好手。再舉一個稍微冷僻一些的例子。
上個世紀五十年代，這還是在巴菲特的前伯克希爾時期，當時的巴菲特合夥基金看上了一家叫Sanborn Map 的公司，該公司致力於出版與更新美國各大城市的精密地圖，而這種地圖精密、詳細、內容豐富到爆炸。
詳細到啥地步?——老爺子家鄉小鎮奧馬哈的地圖，做出來可以重達50磅(大約23千克)。
那誰會需要這些比當今的衛星圖像還要詳細的地圖呢?——比如火災保險公司，他們就迫切需要這些信息來衡量承保風險。
在公司早期，由於近乎壟斷的地位，Sanborn地圖公司利潤驚人，而且幾乎不受經濟周期影響，也幾乎不需要資本再投入。這就是巴菲特最喜歡的不需要巨大的資本投入卻可以源源產生現金流的公司。
由於錢多又沒處花，這家公司自然而然地於三十年代開始了投資生涯，一半債券一半股權，並逐步積累了一個頗為可觀的投資組合。
後來，公司的老本行就比較凋敝，從1938年到1958年，道指從100漲到了550，但Sanborn的股票從110美元跌到了45美元。但與此同時，Sanborn公司投資組合的價值從每股20美元漲到了每股65美元。
這就說明——在1938年投資者覺得地圖業務值90塊，投資值20塊;但到了1958年，投資者覺得公司投資資產部分至少要打個七折，而地圖業務可以白送。
面對這個情況，老爺子的大棒就饑渴難耐了——巴菲特合夥基金用了35%的資產搞了這家公司。
看到這裡我忍不住想插播一下，大家有沒有覺得有點似曾相識，這一幕是如此熟悉?主業異常凋敝，但投資組合蹭蹭蹭漲，這讓你想到了哪一家中概公司請大聲說出來 —— 我們的老朋友人人公司嘛 —— 主營稀爛、股價低迷、但投資組合價值連城。
咋樣，閱讀關於巴菲特的書多如牛毛的你，摩拳擦掌但總是哀嘆沒有價投機會的你，想學巴菲特玩一把巴氏價投的你，敢用35%的倉位下注人人嗎?
先等等，別太樂觀，且看故事發展。
與人人一樣，Sanborn打折扣的原因是市場對管理層的不信任——投資收益巨大，誰還有心思去苦逼哈哈地去搞實業。
那董事會呢——光景更是稀爛，十四個董事裡有九個來自於保險行業(也就是Sanborn的客戶，這裡的利益衝突你懂的)，且九個董事一共持有46股(公司總股本是105000股)，與股東利益完全不綁定。他們毫無動力去為公司股東釋放價值。
公司的前主席去世後留下個孤兒寡母，寡母持有15000股，孤兒是公司董事，並對公司光景異常不滿，在爭取公司元首職位而不得的情況下其憤而辭職。
於是這些股票就被巴菲特給收購走。之後巴菲特又在公開市場增持至24000股，佔公司總股本44%，並親自進駐董事會。
他還聯合個別其他不滿的大股東，開始向管理層施壓。
最後為了避免一場代理權大戰(proxy fight)管理層選擇讓步，因為他們知道即使開戰巴菲特聯盟也勝券在握。最後Sanborn的投資組合以公允價格被分拆出來，價值得以釋放，利潤得以彰顯。
是役，老爺子合夥基金在這個35%的倉位上獲利大約是50%。
大家可想而知，這一戰對於早年的巴菲特及其襁褓中的帝國是個什麼意義。
所以對於價值投資而言，有時候看到價值並不難，但如何釋放價值才是千年難題。
這也是咱現在討論投資人人公司的關鍵，大多數人不具備巴菲特這種直接殺進去庖丁解牛的實力。
我們都非常清楚巴菲特在富國銀行、美國運通這些超巨型上市公司上躺著做個安靜的美股東，但比較忽視巴菲特曾經也是 —— 而將來如果需要他仍然會是 —— 一個activist。
用老爺子在1960年投資者信的原話來講：
目前我們利潤衰減的被動型投資與利潤猛漲的主動型投資( control investments，在這裡主動 vs. 被動不是主動管理 vs 指數基金，而是主動參與決策 vs. 被動當個股東)到底哪塊更重要?我其實並不知道，因為這取決於當時的市場狀況。
我目前的態度是，將此二者當做此消彼長的策略毫無道理......在很多情況下吃瓜群眾都喜歡搭便車(coattail riding)，而大股東必須要為盈利不佳或者利用不足的資產想想辦法，來扭轉局面。
我們在 Sanborn 和 Dempster 的投資上都親力親為，但在其他條件不變的情況下，我們還是更願意別人來幹這個累活。當然，在這種情況下一是要吃準巨大的投資價值，二是我們還要分外留意咱在搭誰的車。
無法複製的巴菲特
巴菲特不但在前期對一些大倉位關懷備至，中後期老爺子在他的上市公司投資組合上其實也沒少操心，並不是躺著賺錢。
而除此之外，老爺子最牛X的還有一點，他很知道什麼時候應該做activist，而什麼時候應該避免 proxy fight。
比如可口可樂公司，曾經有過一段時間股東們都希望老爺子出面去砍一砍高管們天價的報酬。
但是巴菲特冷靜地一看，發現這是要亂——關鍵時刻與其投票宣戰，不如私下和談化幹戈為玉帛，於是最後此事和平解決。
巴氏 activism 的哲學：1. 如無必要，千萬不與生意夥伴開戰;2. 公司董事會：一半是生意，另一半是人情。
好的生意人如好的政治家：知道什麼時候應該和平而什麼時候應該戰爭，也知道什麼時候應該仁慈什麼時候應該殘忍。
時常笑靨如花的巴菲特殘酷起來讓人也是很害怕：伯克希爾最近正忙著與巴西的私募基金 3G一起給 Burger King 和 Kraft Heinz 進行全方位的裁員減支。
自從合併以來Heinz已經有五分之一員工(大約1萬人)被無情裁掉;媒體形容此事：如割喉一般(cutthroat)。
(媒體對於Heinz裁員的諷刺)
巴菲特不僅是他某些投資的activist，更是他自己的公司——伯克希爾紡織廠的終極大activist，老爺子鐵腕治廠五十餘載，伯克希爾全身上下都透著濃濃的遮掩不住的牛X與不凡。
任何上市公司想要模仿伯廠的成功模式，畫虎類犬幾成必然。
是的，你可以買上幾個保險公司;是的，你可以全資吞下一些極好的生意;是的，你可以長期持有一籃子藍籌股，你可以幻想自己在搞伯克希爾模式……
但是你能幾十年如一日地在利潤滿盈的情況下堅持不分紅嗎?你能擋住花街的壓力讓你做這做那嗎?你能無視公司短期的股價波動嗎?如果企業龐大，你能避免官僚化嗎?你能放權給手下的經理嗎?你能用一種類似合夥的方式統領一個市值千億記的上市公司嗎?你能不給你公司的董事們開工資嗎?
——標普500公司董事會席位的平均報酬是25萬美元，伯克希爾是3800美元——因為伯廠的董事們諸如比爾·蓋茨啥的根本不care報酬，這些大手筆持股的董事是發自內心真正地關切伯廠的命運，因為他們的伯廠股票太值錢。
伯克希爾，從各個角度看都是一個變態的公司。
我曾到過伯廠的全球總部 —— Kiewit Plaza —— 其派頭不會超過鐵嶺市民政局大樓，你會徹底淪陷於驚愕之中
—— 這是一家市值4000億美元公司的總部?這種檔位這種級別的公司不應該在地球上造個 home 鍵嗎?(前段時間讀到一文，說國內一家APP創業公司拿到300萬天使輪後第一件事就是去租一個200多平方的辦公區，當然不久後就被迫要搬走了。)
而伯克希爾的內在系統 —— 其公司治理更是變態無比，全世界可能都找不出第二家來，而這一切都是因為有一個八旬老漢在那裡守著。
很多人會問在巴菲特之後伯克希爾將如何如何，芒格卻直接反問道：你們覺得世界上有多少人能做巴菲特做的這些事?
我們說了槓槓也說了activism，這兩件事在老爺子的牛逼路上可不是錦上添花的，而是雪中送炭;這兩個元素無論缺了哪個，老爺子雖然還是可能成功，但是不可能成功到這個令人髮指的地步，而成為這個星球上最有名的投資家。
老爺子牛X路上的這兩個因素是一般的個人投資者很難做到的，哪怕你掌握了巴氏價投的精髓。
所以我不確定你要嘗試去複製巴菲特之道一定是一件好事。
如果你表示不能贊同，那可以想想如果現在持倉了35%的人人股票，是個什麼感受。
當然老爺子還是有很多可以學的地方，這方面的記載已經車載鬥量不可勝數了，能力圈、護城河、安全邊際三連擊，幼叟皆知，我也不想在此累牘。
就簡單講一個，回到一開始提到的那篇論文《巴菲特的阿爾法》。
這篇論文用 Carhart 四因子模型分析了一下巴菲特的回報表現，這個模型本身不複雜，我們回顧一下Fama-French三因子模型：
1.市場風險溢價因子，股票市場回報減去無風險收益率;
2. 規模因子(SMB, small minus big)，反應公司規模，歷史上小規模公司表現好於大規模公司;
3. 價值因子(HML, high book-market minus low book-market)，反應公司帳面價值與市值之比，歷史上此比率高的公司表現好於比率低的公司。
而 Carhart 的四因子模型就是在三因子上再加一個動量因子(UMD，up-minus-down)，表示漲勢的股票與跌勢的股票之差(近12個月股價表現最好股票的加權平均與表現最爛股票的加權平均之差)。
分析的結果也很簡單——四因子模型不能解釋巴菲特的阿爾法(超額收益)，規模、價值、動量這些因子在巴大神面前都是渣渣。
於是研究者測試了其他兩個因子，第一叫是「對賭beta」(BAB，betting-against-beta)，意思是做多低beta資產並做空高beta資產;第二個是質量因子(QMJ, quality-minus-junk)，反映做多「優質」公司——公司高利潤、高增長、高分紅等——並做空「辣雞」公司而帶來的收益。
結果是這兩個因子卻能很好解釋巴菲特的阿爾法。
所以，我們大概知道巴氏價投的很大一塊超額收益來自於投資低beta、相對穩定、且高質量的公司，並且，再加一個不小的槓桿。
我們發現巴菲特的業績不能用價值因子解釋，但可以用質量因子解釋。所以你看，其實我們嘴上整天叨逼叨的價投，有兩種：
一種是格老、賽斯·克拉曼倡導的這種 —— 可以稱其為價投原教旨主義 —— 只要價值高過價格就可以一戰，這種投資方法下，價值因子對超額收益會有深遠影響;
另一種是巴菲特的「巴氏價投」，他認為投資者值得用公允的價格去投資一個優秀的企業，更強調質量。
此因子分析的結果也驗證了這句話是老爺子的肺腑之言 —— 「用公道的價格買一個王道的公司要好過用王道的價格買一個公道的公司。」(It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. 見1987年股東信)。
這句話我個人雖然不太敢苟同，但老爺子確實是身體力行、誠不我欺也。
最後我也想來灌點雞湯——巴菲特的成功，很大程度也來自於五六十年矢志不渝、心無旁騖地在做同一件事情。
當然他有一個足可依靠的支持網絡，而我認為這個挺重要，一般人也很難具備 —— 比如聽說巴菲特在生活上比較低能、飲食起居全依賴妻子服侍。
舉個例子，每天早上出門老爺子的太太會在他車裡面放三個杯子，分別放入$2.61、$2.95 和 $3.17，這分別對應麥當勞的三種漢堡稅後的價格。
這種心無旁騖一般人很難做到，我要是連續幾天不多陪一下女兒，我老婆可能就要請我吃一套獨孤九劍。
還有其他一些原因確實是原因但都是顯而易見 —— 啥美國GDP的增長啊， 啥老爺子長壽啊，有些人把沒有發生第三次世界大戰也歸入巴菲特成功的因素——正確的廢話太多了，你咋不說太陽系沒有爆炸這個前提也很重要呢。
巴菲特的成功確實是很多因素的完美風暴，有很強的不可複製性。
有些人追尋巴氏價投、機緣巧合下賺了點錢，就膨脹了，他們說我要是被播撒在美帝、我要是有個當議院的爹、我要是拜格雷厄姆為師，老子我也能成第二個巴菲特。
但問題是，裝了這個逼，你真的快樂嗎?
很多人看到上面這張圖表示很欣慰，因為他們看到老爺子巨額身家的絕大部分是在52歲以後賺到的，他們覺得自己還年輕;
但其沒注意的是，年輕時候的老巴起點已然很高——你看他26歲就已經有14萬美元，而30歲就有100萬美元，而1960年100萬美元的購買力大概等於現在的800萬。
就算在財富爆炸的中國，任何一個30歲年輕人——只要不是個X二代 —— 個人淨值能達到800萬美元(按現在牌價大約是5200多萬人民幣)，都可以算是年輕有為的人傑了，已然實現財務自由。這起點哪能是一般人能及。
所以，放棄去複製巴菲特、甚至放棄去複製巴菲特之道，對一個一般的投資者而言，居然可能是一件好事 —— 因為你如何能複製得了呢。
當然，老爺子的許多投資思想仍然有極其璀璨的光環，樸素而睿智，很有教育意義;如果你想將一些相對正確的理財投資觀教給下一代，確實大可一用。
（編輯：肖順蘭）
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