來源：市值風雲
作者 | 加二
流程編輯 | 小白
每個傳統的中國節日，都有其專屬食物CP：清明有青團，端午剝粽子，中秋吃月餅，元宵節舀湯圓……
隨著人們生活水平的提高，粽子、湯圓等不再像過去一樣，只能在節日吃到。它們已潛入人們餐桌，成為日常的小食。
但這些食物只有在特定的時候、和特定的人一起吃，才有別樣的情愫。
新春佳節，一家人團聚，圍坐在一起，嗑著瓜子，一邊聊天，一邊看電視，屋外雪花飄飄，屋內其樂融融。風雲君想想就覺得幸福。
民眾生活水平越來越好，春節好吃的東西越來越多，但是瓜子卻是從物質貧乏時期就陪伴中國人一起過年的零食。
今天我們就來看一家賣瓜子的上市公司——洽洽食品（002557.SH）。
一、瓜子老大遇瓶頸，多元化謀出路成效不佳
洽洽食品的前身安徽洽洽食品有限公司，成立於2001年。
豐子愷寫過，「從前聽人說，中國人人人具有三種博士的資格：拿筷子博士、吹煤頭紙博士、吃瓜子博士。」
中國人吃瓜子的歷史悠久。傳統的瓜子是手工炒制的，香是香，但是容易髒手、上火。
洽洽食品創新了瓜子製作工藝，率先用「煮」代替「炒」，入味均勻，更乾淨，口感更酥香，不易上火。
洽洽食品「煮製瓜子」促進了瓜子的工業化、規模化生產加工，在侵蝕傳統炒坊瓜子市場份額中實現了成長。
早在2011年上市時，就已經成為我國炒貨堅果屆老大，年營業收入超過27億，是行業內唯一一家收入規模過10億的公司。
但是，瓜子這個零食吧，市場成長空間是不大的。
瓜子的消費場景，一般是節假日聚會消磨時光。現代人生活節奏越來越快，擱在平時，很少人會揣一把瓜子一嗑半個鐘頭了。
另外，物質生活愈加豐富，人們可選擇消遣的休閒食品也多了。
食用葵花子行業的需求多年穩定在90萬噸左右，而洽洽食品市佔率過半，難有提升空間。
洽洽食品的主力產品葵花子，在2011年銷售額就達到了20.35億。公司在2011年的招股說明書中表示：國內中小城市和農村地區市場是公司下一輪的增長點，將大力推進「渠道精耕」戰略，將銷售網絡延伸到縣鄉（鎮）。
但渠道下沉促進銷售的策略成效有限：在此後6年的時間裡，葵花子的銷售遇到了瓶頸，雖然基本保持增長，但到了2017年銷售額也僅25.04億，年化複合增長率不到4%。
面對這種增長陷阱，洽洽食品的對策是搞多元化，進軍其他休閒食品領域。
2008年開啟多元化戰略，上市融資後又展開外延併購，洽洽食品陸續推出「怪U味」、「喀吱脆」薯片、「啵樂凍」果凍等新品。
但進軍的領域也基本是紅海市場，早有玩家搶先佔領了消費者心智，洽洽食品很難有大突破。
多元化消耗大量資金，分散了瓜子主業，營業收入難見大增長，業績常出現下滑。2012-2014年，收入增速未曾超過10%；2013年歸母淨利潤大幅下降10%。
二、藉助「每日堅果」突破，開拓第二條曲線
2015年，洽洽食品創始人陳先保重新出任總經理，主導組織變革，推出員工激勵計劃，重新聚焦「堅果炒貨」主業，剝離弱勢業務。
業務上，洽洽食品深化葵花子產品升級創新，並加快新品推出速度：
對多味瓜子和袋裝葵珍進行了品牌重新定位和產品的調整；
推出了適合年輕人消費的「奇味小葵」系列產品；
2015年8月份，推出了椒鹽瓜子；
2015年11月，同時推出了焦糖瓜子和山核桃瓜子（藍袋系列）兩款產品。
其實，公司早在2011年就提出了開發高檔堅果產品的發展戰略，2015年推出過繽紛果仁、撞果仁等產品。
但洽洽食品在堅果品類方向的真正突破是2017年推出的每日堅果。
每日堅果將多種不同類型的堅果或乾果混合到一起，獨立成包。
跟以往單一堅果產品「撞果仁」相比，多種堅果的組合，使得產品可以強化「營養均衡」屬性。每日堅果的產品名稱暗示了消費場景和消費頻率：每日堅果營養健康，每天吃一小袋。
這消費頻率是瓜子們不敢想像的。
小黃袋每日堅果迎合「消費升級+健康消費」的需求趨勢，提升了堅果消費頻率，單價又比瓜子高得多，一下子就打開了洽洽食品的銷售天花板。
2018年，上市三年的藍袋瓜子產品當年銷售額突破7.1億元，僅面世一年多的小黃袋每日堅果年銷售額就超過了5億元，此外2018年新品山藥脆片產品銷售收入突破0.6億元。
在葵花子業務基礎上，洽洽食品藉助每日堅果這一突破口，成功發展了第二條曲線。
2015-2018年，公司堅果類產品從0.21億增長到5.02億，年化複合增長率高達188%。
2018年，洽洽食品對葵花子類產品也進行了原料、包裝、生產工藝升級，葵花子品類覆蓋了低中高端三個價格帶，高端系列有葵珍、皇葵，中端產品是藍袋瓜子，經典款有紅袋、綠袋。
同時，對香瓜子、原香瓜子等八個品類產品提價6%-15%，實現了葵花子產品銷售額同比增長12%。
而其他品類如薯片、果凍、花生的銷售額在最近5年基本「不思進取」。
2018年，受葵花子、堅果產品銷售額提振影響，洽洽食品營業收入同比增長17%至41.97億，增速比上年擴大14pct。
2019年前三季度，營業收入同比增長11%至32.19億。
2018年，堅果類產品銷售額翻倍，對洽洽食品的收入貢獻擴大，佔比12%；葵花子產品收入佔比67%；其他產品佔比21%。
三、堅果賽道風景如何？
洽洽食品的新賽道——堅果市場空間廣闊。
根據中國食品工業協會數據，2007至2017 年間，我國堅果炒貨行業年產值從283億元迅速增長至1214億元，年均複合增長率達16%。
同時，和發達國家相比，我國主要堅果品類的人均消費量有較大的增長潛力。
對於杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果、核桃五類堅果，我國人均年消費量僅0.23千克，為同期美國的八分之一、日本的二分之一、全球平均水平的二分之一。其中，腰果、夏威夷果、碧根果，我國的人均消費量近乎為零。
堅果在我國的滲透率仍有較大的提升空間，行業前景廣闊。
但不可忽視的是，堅果產品同質化較強，進入壁壘低，淘金者紛紛湧入，市場競爭激烈。
單單每日堅果這個品類，就有沃隆、洽洽、中糧、三隻松鼠、良品鋪子、百草味、來伊份……等多種品牌激烈廝殺。
堅果品類，有兩類玩家，一類是以洽洽食品為代表的傳統炒貨堅果生產企業，一類是以三隻松鼠為代表的休閒食品電商品牌。
後者聚焦產品研發、品牌運營和營銷客服環節，把生產環節外包出去，實現輕資產運營。
三隻松鼠自2012年成立起就在網上賣堅果，IP化運營品牌，藉助電商渠道宣傳營銷，搶佔消費者尤其是年輕消費者的心智。
一定程度上，三隻松鼠教育了消費者，培育了國內堅果市場。
當提到瓜子就會想到「洽洽」的時候，提到堅果，很多人也會自覺想到「三隻松鼠」。這就是先發者的優勢。
2018年，6歲的三隻松鼠營業收入突破70億，而洽洽食品剛剛跨過40億大關，其中堅果類產品賣了5億。
四、全產業鏈布局：自己種，自己產，自己賣
雖然代工模式、輕資產運營能實現快速擴張，但是品控也容易出現問題。
採用代工模式的三隻松鼠曾因產品開心果抽檢黴菌項目不合格、生產不符合食品安全標準的食品、未按規定對採購的食品原料進行檢驗而受到行政處罰。
洽洽食品實現了從原材料、生產加工、銷售的全產業鏈布局，自主掌控上遊原材料的品質、把控加工環節的質量。
品質是不是會更可靠呢？很遺憾，風雲君也搜到了洽洽食品的黑歷史。
瓜子方面，洽洽食品的原材料採購模式是「公司+訂單農業+種植戶」，除了內蒙古、新疆、黑龍江等原料採購基地，葵花子甚至種到了俄羅斯。
堅果方面，目前，我國高端堅果原料依賴海外進口，自產量嚴重不足，特別是碧根果、夏威夷果和開心果。
從2013年起，洽洽食品開始布局堅果上遊原料產業。
陸續設立子公司，在國內適宜種植高端堅果的區域培育堅果種苗。目前在廣西百色、安徽池州建立了堅果種植園，其中廣西百色主要種植夏威夷果，在安徽池州和高劉種植碧根果。
根據東方證券研究所推測，預計堅果種植園2020年開始掛果，豐產期60-70年。
種植基地一方面為公司提供堅果原料，另一方面，希望通過示範效應帶動周邊農戶經營種植，擴大國內堅果種植規模，打破國外高端堅果壟斷，以降低公司採購成本。
生產方面，公司將原料地建廠和銷地建廠相結合，形成了覆蓋全國市場的生產基地。公司在合肥、哈爾濱、包頭、重慶、長沙等地設立生產基地，就近供應，能減少運輸成本。
每日堅果產品競爭激烈。洽洽食品小黃袋每日堅果的特色在於產品品質，採用核心保鮮技術，營銷推廣突出「新鮮」：
產品原料使用的堅果均為當季採購使用；
核桃採用的都是帶皮核桃，新鮮營養；
蔓越莓原料採購直接進入冷庫冷藏；
生產全程採用低溫烘烤，減少果仁營養流失，慢烘保證堅果由內到外徹底乾燥，保證堅果新鮮酥脆；
產品包裝環節，除了充氮、還放入吸氧劑，保證袋中含氧量不超過1%，已經超過了奶粉級的含氧標準。
與同業相比，洽洽食品堅果產品的毛利率最低，近兩年不到20%，而三隻松鼠、好想你、良品鋪子均超過25%，最高的三隻松鼠毛利率達到28%。
2018年，公司堅果毛利率提升3pct到19%，主要因為農場直採省去了中間環節降低採購成本，升級生產設備提高了生產效率。
與洽洽食品的其他產品相比，堅果類的毛利率也基本是最低的。葵花子雖然單價低，但毛利率好歹有35%。
現在看，公司銷售毛利率是被堅果產品拖累了。
洽洽食品布局全產業鏈，自己種植原料，自己生產，自主控制產品質量。
但是，市場上堅果產品品質的差異性有多大？消費者能夠識別出多少？小黃袋「掌握核心保鮮技術」能在消費者心智中留下多深印象？消費者願意為此付出多少溢價？
這些問題還要再思考思考。
風雲君覺得，不如期待下洽洽食品的堅果林茁壯成長、堅果豐收，公司原料採購成本在短期甩開同行業。
五、電商渠道沒趕上熱鬧，那就繼續深耕線下吧
洽洽食品銷售市場不僅在國內，也包括海外，產品銷往亞洲、歐洲、美洲等30多個國家和地區，採用經銷模式。
2019年上半年公司海外銷售超過1.3億元。2019年7月，公司第一個海外工廠——泰國工廠投產。
公司銷售以經銷模式為主，渠道下至縣鄉。基本是一級經銷商，實現扁平化管理。大城市1-3個經銷商，中小城市基本1個經銷商，KA有相應經銷商。
經銷採取先款後貨的方式，但是，2013年開始，年末應收票據及應收帳款餘額基本都超過預收款項餘額，看來給了下遊客戶一定信用期。
應收帳款周轉挺快，2018年約16天。
洽洽食品線下渠道銷售額佔比在94%左右，遠超行業其他上司公司。2018年洽洽食品電商渠道銷售額突破3億。
（單位：億元，三隻松鼠外的其他公司2018年度線上渠道收入數據根據半年報數據年化計算）
即使對於新品洽洽小黃袋每日堅果，公司的發展重點仍是線下渠道和擴大重點城市覆蓋率。線下渠道壁壘高，洽洽食品憑藉現有的渠道優勢，也可與三隻松鼠們形成差異化競爭。
2018年，公司針對節日送禮、員工福利等消費場景，推出年節禮盒定製產品，在禮品團購、定製等特通渠道實現了突破，豐富了終端消費路徑。
比較有想像空間的是，藉此打開了B端市場，以後走心，也能走量啦。
根據公司天貓旗艦店顯示，吉利汽車、江淮汽車、美的集團、海爾集團等都成為了公司的團購客戶。
六、業績改善明顯，但仍依賴非經常性損益
2018年，藍袋瓜子和小黃袋每日堅果力挽狂瀾，公司營業收入增速時隔七年，再次突破兩位數，達到17%。
歸母淨利潤也同比增長36%至4.33億。
2019年前三季度，業績繼續保持良好增長態勢：營業收入同比增長11%至32.19億；歸母淨利潤同比增長32%至4億。
但是，業績的成色如何還得細究。這方面恰恰就是風雲君最不願意被上市公司「蒙蔽」的地方。
下圖兩條曲線越走越遠，非經常性損益對歸母淨利潤的貢獻愈加不可忽視。2015-2018年，非經常性損益佔歸母淨利潤的比例基本超過20%，2017年一度達到29%。
2018年非經常性損益1.03億，佔歸母淨利潤24%。
比較穩定的非經常性損益主要包括：政府補助、理財產品的投資收益、委貸利息收入。
值得注意的是，2014年有0.4億委託貸款本金預期無法收回而全額計提減值準備。2018年末，尚有委託貸款餘額3億未到期。
公司期間費用率比較穩定，銷售費用率在14%左右，管理費用率約5%。
與同業上市公司相比，洽洽食品的銷售費用率最低，同業均值約21%。
（來源：三隻松鼠招股說明書）