近期，上交所對新日恆力的一份紀律處分決定書引起了我們的注意。新日恆力於2015年收購博雅幹細胞，但標的業績連續兩個報告期不達標，疊加對標的公司失去控制、重大投資事項信息披露嚴重滯後等因素，新日恆力時任董事長、董秘被上交所公開譴責，董事會成員被通報批評。
這個案例不同於之前的併購案例的原因在於，上交所判斷違規的結論是「預測性信息（標的盈利數額）不準確，對投資者造成了誤導」，而非存在實質上的披露違規，比如未按時披露、虛假披露等。當然，公司在其他重大投資事項、關聯交易上也存在信息披露違規情況，但不屬於併購中的信披違規。這個案例或許說明，今後併購標的業績不達標將被劃分為預測性信息披露違規，有收購計劃公司的當引起充分注意。
案例：新日恆力收購標的業績不達標，時任董事長、董秘被上交所公開譴責
新日恆力2015年10月公布《重大資產購買報告書》，計劃以現金收購許曉椿、北京明潤、杭州茂信、西藏福茂、楊利娟、王建榮合計持有的博雅幹細胞 80%股權（其中許曉椿持有博雅幹細胞65.83%股份），以收益法確定的收購價格為15.66億元。標的公司控股股東、實際控制人許曉椿籤署了《業績承諾及補償協議》。
但博雅幹細胞在承諾期（2015-2018年）內並未達到業績承諾。新日恆力2016年年度報告顯示，博雅幹細胞2016年扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東淨利潤為 2,877.35萬元，業績承諾為5000萬元；2017年的業績承諾為淨利潤不低於8000萬元，而博雅幹細胞上半年僅實現營業收入6,686.47萬元，歸屬於母公司股東淨利潤2,016.28萬元，業績承諾為只達到評估時預測年收入和利潤的 27%和 25%，完成情況並不樂觀。2017年底，博雅幹細胞拒絕配合審計工作，新日恆力已失去對博雅幹細胞的控制。會計師事務所也因此在新日恆力2017年度審計報告和內控審計報告中分別出具了保留意見和否定意見。
上交所於2019年2月11日對該案件作出紀律處分，認為新日恆力對「重組預測性信息披露不準確，對投資者造成誤導」，對董事長虞建明、高小平，董秘趙麗莉進行了公開譴責。
上市公司收購事項的業績承諾基於對交易標的未來盈利狀況的評估和預測作出，是整個交易的核心，也是影響交易評估作價的關鍵因素，對投資者的決策判斷及未來預期影響重大。若企業不按照相關規定按時、準確披露，是對投資者的不負責任，也會損害投資者的利益。
但公司在這次立案調查中辯稱，收購博雅幹細胞是以第三方獨立評估機構結果為定價依據，公司及有關責任人不存在誇大故意及過錯，且進行了充分的風險提示。針對這一部分的申辯意見，上交所給出的結果是：1、中介機構的意見僅提供參考，不應成為公司確定交易價格的唯一依據，也不能代替上述主體的審慎義務；2、上市公司預測性信息披露應合理審慎，風險提示不能替代其準確披露義務。因此，異議不成立。
牛牛解讀：標的業績不達標或定性為預測性信息不準確，構成信披違規
將業績不達標認定為（預測性）信息披露不準確，並給予時任董事長、董秘公開譴責的處分，這在目前上交所的監管處罰中尚屬首例。
目前，交易所針對上市公司的紀律處共有監管關注、通報批評和公開譴責三種。公開譴責是其中最嚴厲的一種，處分結果以公開譴責決定書和新聞稿的方式對全市場發布，並記錄至上市公司誠信檔案。根據《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司、董事、高級管理人員收到證券交易所的公開譴責，一年內的再融資活動會受到影響；三年內受到證券交易所的公開譴責的個人，不得擔任董事會秘書、不得成為股權激勵的對象、除對公司經營有重要作用外不得被提名為董事會成員。
這裡釋放出的信號或許值得廣大上市公司注意。是否從此以後，併購重組後標的業績不達標也將被定性為信息預測不準確，劃分為信披違規？我們通過觀察比新日恆力稍早的收購案例--新華醫療收購英德生物，同樣是標的業績不達標，上市公司沒有受到實質性的處分。
案例2 新華醫療收購英德公司85%股權 標的三年業績不達目標
2014年，新華醫療通過發行股份及支付現金的方式購買英德生物醫藥裝備技術有限公司85%股權（其中以發行股份方式購買隋湧等10名自然人和德廣誠投資、中冠投資所持英德公司51%股權，以現金方式購買隋湧等10名自然人、德廣誠投資、中冠投資、智望創投所持英德公司34%股權），相關股權交易作價3.70億元，資產收購溢價率373%。若業績不達標，業績承諾方以兩倍於差額的金額進行補償。業績承諾與實施情況如下：
新華醫療在2017年5月，即標的業績承諾不達標的第三年收到了上交所的問詢函。問詢函要求新華醫療補充披露併購資產業績承諾履行風險；6月，上交所發出監管工作函，要求新華醫療及時採取有效方式，督促業績承諾方履行補償義務。
追款的過程可謂費時費力，經歷了多次溝通與訴訟，但始終未能追回全款，且金額如同滾雪球般，已達到3.71億元的天價。上交所最後一次提及該次併購是在2018年5月發出的問詢函，其中再次問詢了補償義務履行進展，新華醫療給出的處理是「公司已於17年公司向法院申請凍結了隋湧等9名自然人持有的全部新華醫療股票及其持有的成都英德12.16%股權」，並將其以公允價值計入當期損益的金融資產4,790.13萬元、其他應收款-業績補償款2,882.41萬元，該事項導致本期增加非經常性損益的金額6,577萬元。
對比此前的案例，我們確實可以看出，證券交易所對收購標的業績不達預期、變更業績補償方式（通過延長承諾期限，承諾利潤總額不變，但每年承諾利潤額降低）等一系列行為的「容忍度」在降低，對高估值、高承諾收購監管趨嚴。
此前，業績未達標的公司，大多是發問詢函，要求補充披露收購時相關財務數據預測及假設是否發生變化、近年來的經營及業績承諾的具體實現情況，業績未達標的原因等，意在要求企業自查內部風險；接下來是發監管工作函，要求上市公司督促業績承諾方履行業績補償義務。對上市公司、管理人員及中介機構沒有實質性的紀律處分。而目前標的正處在承諾期的企業，或剛剛過了承諾期的企業，不排除後續受到更強監管的可能。
從成因來講，出現業績不達標的結果，原因大都在於這些公司作為收購標的並不「稱職」。而估值過程總是可以經過一番美化，最終達到較高的水平。這樣的高估值存在較多水分，並非標的質地的真實反映。等到業績變臉之時，公司再搬出宏觀經濟下滑、行業周期、政策變化等諸多理由，也實在難以服眾。
再結合目前的背景，2018年僅在滬市進行併購交易的就有1226家次，金額高達1.2萬億，較上一年度分別增長42%和31%，增長依舊強勁，併購交易增長的同時卻出現商譽減值的情況。數據顯示，2018年末A股上市公司商譽總額為1.3萬億元，商譽減值規模為1658.6億元，是A股商譽減值史上最高的年份，是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。面對大量上市公司高價收購資產，商譽炸雷的情況，上交所如此做也是在規範資本市場的高估值收購行為。未來，監管層的監管方向也必定是嚴審上市公司併購中的「高估值」、「高承諾」，原本或許可以直接甩給中介機構的責任，現在上市公司也難逃其咎，責任細化下來，管理層與董秘等將首當其衝。
高價併購並非一直爽，標的業績不達標或定性為預測性信息不準確，構成信披違規，上市公司在此後的併購中或許該對標的公司估值，真實業績情況等多些考量了！