摘要：中小企業私募債券制度為解決中小企業的融資難問題開闢了一條新的路徑。然而，由於中小企業自身條件上的市場信譽度、資信能力上的先天不足和評價標準不統一以及受外在債券市場不成熟，配套法律與監管制度不健全等増信問題的影響，增加了中小企業私募債券市場風險的評估與掌控難度，也加深了中小企業私募債券融資市場風險的不確定性，制約了中小企業私募債券的長效發展。基於此，筆者在分析我國中小企業私募債券基礎理論，運行情況以及増信困境的基礎上，提出建構健全的増信制度以緩解中小企業私募債券市場的風險不確定性，為中小企業解決融資難問題提供一種規範性保障。
關鍵詞：中小企業；私募債券；增信制度；
隨著2012年深圳證券交易所和上海證券交易所分別頒布《中小企業私募債券業務試點辦法》（以下簡稱《試點辦法》），也就標誌著我國開始啟動了引人注目的中小企業私募債券業務。根據和訊（以下稱wind資訊）資訊統計，截止2013年12月，全國中小企業私募債券業務試點，已從2012年6月的10個擴張至21個，而且新疆、西藏也有望在年底加入試點範圍。目前中小企業私募債券市場發行中小企業私募債接近200隻，募集資金年規模將近500億元。 然而，中小企業私募債券從推出至今接近兩年，仍處於緩慢發展階段，尚未出現井噴式發展，這與國外與之類似的高收益債券在資本市場中的待遇稍有落差，究其原因，這與我國中小企業債券增信體系尚未完善不無關係。因此，完善我國中小企業私募債券增信制度的現實意義及實踐價值不言而喻。
一、中小企業私募債券增信制度之研究範式
（一）中小企業私募債券增信制度之理論起源與發展
債券增信是債券信用增級的簡稱。債券信用增級，即指發行債券的主體為了達成吸引更多投資者進行投資的目的，積極革新債券發行條件以削減發行成本，運用各種有效措施或者金融工具，使得與債券原始信用有關的不確定因素得以降低，最終使得債券信用評級提高的行為手段。
顧名思義，中小企業私募債券增信，就是發行私募債券的中小企業通過不斷改善自身的條件或者通過一定的渠道抑或中介組織，使得被隱藏的與信用相關的信息得以顯性化，以此來提升本身的信用級別，從而與各投資主體的要求相對接的行為手段。值得一提的是，此處所指中小企業，既包括在中國境內註冊的有限責任公司，也包括了股份有限公司。其在增信過程中所依託的各組織或渠道，既包括了正式性的，如專業性第三方擔保、保險公司等，也包括非正式性的，如自發形成的信用合作組織等。中小企業具有天然的市場靈活性等優勢，但也具有鬆散性與脆弱性等劣勢。中小企業所具有的天然劣勢成為阻礙其成功發行債券的一大阻力。各中小企業在發行私募債券的過程中，只有提高自身信用等級，才能有效保障投資者的信賴利益與投資權益，增強其投資信心，進而保障中小企業私募債券得以順利發行。可見，中小企業私募債券增信制度創新性地拓寬了中小企業融資渠道，為解決中小企業融資難問題提供了新思路。
中小企業私募債券增信制度的建立依託於各類增信手段或方式的運用。依據中小企業在增信過程中發揮作用的不同，可將各增信方式劃分為內部信用增級和外部信用增級兩大類。其中，內部信用增級是指中小企業在私募債券前或者私募債券過程中，通過市場聲譽的提高、資產積累的增加、資產結構的優化及經營管理的改善等，來分散自身的信用風險，最終使信用水平提高；外部信用增級則是發行私募債券的中小企業依靠金融創新、制度環境及第三方機構等手段使自身信用增級，通過信用評級的提升為其私募債券的順利實現提供服務。
（二）我國建立中小企業私募債券增信制度的內生性責任需求
1、有利於中小企業私募債券的穩步發展
首先，確保中小企業私募債券發行的穩定性。由於中小企業私募債券只能以非公開的方式發行，這就意味著其發行過程只針對特定少數人進行，在發行後債券也無法公開轉讓，其結果便是持有債券的投資者一般只能長期持有，較難靈活轉讓，相對公募而言，其尋找下一家交易的難度也較大。若債券公司陷入經營管理困境，信用風險加大，導致債券的價值出現下跌的話，轉讓的難度將進一步加大。只有通過提高信用級別，降低風險，才能確保債券發行穩定性，提高債券交易的安全性。
其次，降低中小企業私募債券融資成本。根據相關規定，私募債券發行利率不得超過同期銀行貸款基準利率的3倍。根據近期銀行貸款基準利率以及私募債券的發行情況來看，其發行利率一般介於7%-13.5%之間，相對於其他品種債券來說該種債券處於較高水平。對於中小企業來說，較高的融資利率為其帶來了較大的利息支出負擔，同時考慮到其他費用支出的因素，企業融資成本較高。從滬深交易所實際發行私募債券的情況來看，目前發行的私募債券年利率均在7%-13.5%之間，發債企業需要支付較高的利息費用。而建立中小企業私募債券增信制度，使得私募債券年利率降到限度範圍的最低值成為可能，這就就在最大程度上降低了中小企業私募債券發行成本。
最後，使得中小企業私募債券的流通性增強。正如前文所述，私募債券由「熟人社會」向「陌生人社會」或者「半熟人社會」轉化的同時，私募債券的高風險也就暴露。
建立中小企業私募債券增信制度，對中小企業所發行的私募債券進行分離、辨析、提升和重組，一方面極大降低了債券發行者違約的概率，另一方面也降低了投資者因發行方的違約而要承擔的損失和風險，增強了投資者投資私募債券的信心。投資者投資信心的增強必將帶動中小企業私募債券的流通性，既拓寬了中小企業融資渠道，又使得投資者收益增加，實現了投資者與債券發行者的雙贏。
（二）保障中小企業私募債券參與主體的權益需求
在信息不對稱的市場中，一種新的金融產品能否為市場接受，很大程度上取決於發起人、擔保人、承銷商和投資者等多個主體的態度。這些主體在債券增信過程中能否在利益獲取方面達成均衡，將直接決定增信的成功與否。在私募債券發行過程中，各種債券增信手段所產生的效果是不同的，各個中小企業私募債券參與主體可以根據市場需求及自身實際情況，對其是否有必要參與私募債券增信過程及參與何種私募債券增信方式作出自己的判斷。總體而言，信用增級對中小企業私募債券的發行者和投資者以及其它參與主體都具有重要意義：
第一，中小企業私募債券增信制度對於私募債券發行者的作用最為直接和明顯。這表現在多個方面：首先是降低了中小企業私募債券發行成本，前文已經提到，在此不再贅述；其次，中小企業私募債券發行者通過對所募集債券原始信用增級而拓寬了籌資渠道：一方面，部分發行者由於自身等級較低問題，難以進入私募債券發行的準入門檻，而通過適合自身的增信措施，可以實現債券的發行，得到融資機會；另一方面，通過對中小企業私募債券原始信用增級，降低其風險性以及違約損失，在一定程度上加快中小企業私募債券銷售速度。根據實踐資料所示，2012 年 9 月以來，中小企業私募債券的發行速度放緩，進入發債瓶頸期，究其原因，主要是中小企業私募債券發行準入門檻較低，信用級別較低，採用備案註冊制度，法律對中小企業私募債券的硬性規定相較於其他債券品種的發行較為寬鬆，給與了較大自由度與發展空間，這在一定程度上給與了中小企業私募債券成長與發展的空間。但這也在一定程度上增加了私募債券市場的風險。大多數投資者對中小企業私募債券的認識不多，在市場自主判別風險，承擔損失的情況下，出於投資的謹慎性與適當性，中小企業私募債券的發行尚未取得廣泛投資者的認可與信賴。因此，通過信用增級，可以顯著提升市場對中小企業私募債券的需求，從而解決發行的難題。
第二，中小企業私募債券增信制度提高了投資者投資中小企業私募債券的信心，穩定了投資者收益。信用增級在一定程度上能減緩中小企業私募債券高風險給債券資本市場造成的壓力，提高了部分投資者投資中小企業私募債券的信心。另外，信用級別的增加，在微觀上保障了投資者權益，在宏觀上提供了資本市場穩定的環境。比如在2010年中關村高新技術中小企業集合債券中，參與發行企業總數有13家，總規模達到為3.83億元，參與評級機構為大公國際公司，債券評級系AA+。其中，參與發債企業的信用級別情況如下：3家A-至A+級；10家BBB-至BBB+。地傑通信（信用評級為BBB+）作為發債企業成員之一，參與發行數額為4000萬元債券。然而，根據2012年關於該債券的跟蹤評級報告，13家發債企業中，有三家企業的評級因經營情況惡化等原因相繼下調信用級別。其中地傑通信更是由原來的BBB+級將至CC級，因經營情況繼續惡化而成為我國中小企業集合債券信用風險違約首例。2012年初，其正式向發債擔保人北京中關村科技擔保公司發出履行擔保責任的申請，合共支付4412.4萬債券兌付成本。 可見，在中小企業私募債券增信制度缺失的情況下，中小企業私募債券市場具有極大的不穩定性，投資者的收益極不穩定。而建立中小企業私募債券市場信用保障體系，充分發揮中小企業私募債券增信制度作用，把中小企業私募債券的風險降到最低，投資者的收益也才能得以穩定。
第三，中小企業私募債券增信制度有利於債券市場的整體繁榮。債券增信制度有利於分散市場風險，提高債券市場的融資效率，從而促進債券市場的發展，這在前面已經得到論證。而債券市場的分散，僅靠債券發行者、投資及政府的力量是難以完成的，在很大程度還是取決於市場的力量。正如前文所述，一種新的金融產品能否為市場接受，很大程度上取決於發起人、擔保人、承銷商和投資者等多個主體的態度。可見，中小企業私募債券的順利發行，很多情況下需要藉助自身之外的承銷商、擔保方等第三方主體。正是這些第三方主體的參與，我國債券市場才逐漸走向成熟。中小企業私募債券業務的啟動，對於這些第三方主體而言更是商機。總之，中小企業私募債券業務的啟動需要建立與之配套的中小企業私募債券增信制度，而後者的建立對於我國債券市場的繁榮乃至整個社會經濟的發展意義重大。
二、我國中小企業私募債券增信制度之困境與省思
為深入剖析私募債券市場增信狀況，根據wind資訊公布的2012年中小企業私募債券發行情況，發行私募債券的有165家中小企業，發行規模總量達209.35億元，筆者參照這些基本數據，按照行業、所在行業企業數量、行業發行規模總量、債券信用級別及其相關數量、增信機構性質及相關數量、增信方式等板塊進行分類統計與分析，對現有私募債券內外部增信情況梳理如下：（表2附文後）
（一）增信渠道狹窄
依據表2按照參與發行債券所採用增信機構與增信方式分析，165隻中小企業私募債券發行採用債券增信的債券共有50隻，佔發行中小企業私募債券發行總數30.30%；尚未採用債券增信的債券共有115隻，佔發行中小企業私募債發行總數69.90%。另外，對增信方式進行分析，參加發債且採用增信方式的中小企業主要採用第三方不可撤銷連帶責任擔保、專業擔保機構保證擔保、房地產抵押、股權質押方式這四種增信方式。可見，我國中小企業私募債券市場的增信渠道比較局限。在我國中小企業私募債券市場中，通過拓寬增信渠道以助中小企業私募債券順利發行的思路尚未體現。筆者認為有如下原因：一是大多數中小企業的金融安全意識薄弱。在逐利的市場經濟中，多數企業只求融資捷徑，鮮少考慮融資安全性。二是我國中小企業私募債券市場增信渠道實效不高。若市場增信體系不能為發債中小企業其設計一套符合該企業經濟效益的增信措施，最後所謂的增信效果可能會適得其反，中小企業作為市場中「理性的經濟人」，自然也會因此選擇放棄採用增信措施以減輕高昂的成本負擔。絕大部分的中小企業融資之時尚未採用增信措施的現象應當引起市場各類主體的注意與反思。
進一步分析企業使用增信措施的具體情況。就外部增信而言，共有39隻債券主要採用專門擔保機構 擔保、地方國企擔保、企業自身及其關聯企業或第三方企業擔保、自然人擔保。必須指出的是，此處若該企業自身所提供的增信措施或自然人所提供的增信措施為抵押、質押擔保等擔保方式，且該自然人本身均為發債企業實際控制人、股東及其配偶，此種擔保方式筆者將其歸為屬於內部增信措施。因此，若部分企業採用自身固定資產、存貨等物資或自然人提供股權、資金、房產等抵押或者質押擔保則為內部增信，此處統計採用內部增信的私募債券共11隻。採用企業自身資產提供擔保的私募債券共有4隻，佔內部增信方式的私募債券總數36.36%，佔採用增信方式債券總數8%；自然人提供擔保的私募債券共有7隻，佔內部增信方式的私募債券總數63.63%，佔採用增信方式債券總數14%。另外，在外部增信中，採用專門擔保機構的私募債券共有12隻，佔外部增信方式總數30.77%，佔採用增信方式債券總數24%；採用地方國企擔保的私募債券共有12隻，佔外部增信方式總數30.77%，佔採用增信方式債券總數24%；採用企業關聯企業或第三方企業擔保的私募債券共有15隻，佔外部增信方式總數38.45%，佔採用增信方式債券總數30%。
因此，上述採用增信方式的中小企業私募債券中以第三方擔保的外部增信措施為主，以採用股權、房地產、設備等抵押、質押的內部增信措施為輔。進一步分析，在外部增信措施中，大多數中小企業更傾向於採用外部增信措施企業自身關聯企業與第三方企業擔保，採用專門擔保機構與地方國企提供擔保的方式則成為第二選擇。而在內部增信措施中，採用自然人提供資產擔保為主，企業資產提供擔保為輔。綜上所述可說明以下兩點問題，一是我國中小企業私募債券市場的傳統增信模式處於瓶頸期等待改革與突破；二是我國中小企業私募債券市場建立多渠道創新型增信體系任重而道遠。
1.傳統增信模式具有局限性
自2007年以後中國銀監會頒布《關於有效防範企業債擔保風險的意見》以禁止銀行對企業（公司）債券進行擔保這一規定以及2010年國務院頒發的《關於國務院關於加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》取消應收帳款質押增信方式 後，第三方擔保成為我國債券市場增信體系的主流。但傳統的第三方擔保模式存在一定的局限性致使傳統增信措施一直難以在私募債券市場得以普及與發展。而在傳統的增新模式中，其局限性主要表現為：
一是專門擔保機構的缺陷。從表2可見，在50隻採用增信措施的私募債券中，採用專門擔保機構提供擔保的共有12隻。中小企業之所以較少採用專門擔保機構提供擔保主要與以下因素相關：其一，高昂擔保費用增加發行成本。按照擔保行業的收費標準，發行私募債券的擔保費用一般按照該債券發行金額的1.5%-4%/年核定收取。若根據目前私募債券發行的平均票面利率9.08%為基準計算，發行債券的平均成本將達到甚至很大可能超過12%；其二，複雜嚴格的反擔保措施增加發行難度。提供反擔保已成為專門擔保公司開展業務的風險防範的必備要素，中小企業私募債券的發行在請求專門擔保公司提供擔保的同時，同樣需要提供房地、股票、債券、固定資產、存貨等相關措施履行反擔保責任。然而，大多中小企業的反擔保措施能力較為薄弱，更多時候即使能提供反擔保措施也未必符合專門擔保公司像銀行規格般的反擔保措施標準。或者更多的中小企業缺少提供上述抵（質）押物的能力；其三，就專門擔保機構行業及其自身情況而言，除了少數屬於具有國企背景且信用評級在AA級以上的擔保公司具有良好的運籌資本與抗風險能力外，諸多的擔保公司同為中小型企業，註冊資本不高，規模較小，存在擔保能力不足、抗風險能力弱等中小企業的天然缺陷性。若中小型擔保機構稍有不慎遇到經營風險，相關增信的債券抗風險能力則迅速降低，投資者的利益同樣受到威脅。因此，如何提高專門擔保機構行業的專業能力、抗風險能力、降低擔保門檻等問題成為完善傳統增信模式的關鍵突破口。
二是以地方政府支持為背景的國企擔保力量不足。根據表2數據可見，參與發行中小企業私募債券的17個行業中，僅有房地產行業的3家企業、資本貨物行業1家企業、公共事業Ⅱ行業1家企業、食品飲料與菸草行業2家企業、材料Ⅱ行業3家企業以及消費者服務Ⅱ行業2家企業6個行業12家企業尋求地方國企增信力量。地方國企資金雄厚，具有政府背景的支撐或者具有國家產業政策扶持的背景，其所提供的增信方式一般為全額不可撤銷連帶責任。發債中小企業若能成功採用地方國企提供擔保，債券級別無疑直接提升，風險係數無疑直接降低。在尚未發展成熟的私募債券市場中，更多地需要穩健強大的資金鍊的支撐才足以降低風險，促進發行，以吸引更多投資者的青睞，才能繼續發展私募債券市場，使其成熟完善。然而據下表，在這其中國企作為中小企業私募債券增信體系發展強大的重要力量在私募債券市場普及程度不深，尚未能完全發揮其增信促進發行維護金融安全的強大作用。
三是企業自身及其關聯企業或自然人提供的擔保存在一定局限性。雖然前述擔保方式相較於專門擔保機構以及地方國企提供擔保更為靈活、簡便，成本相對低，更能體現交易主體的意思自治原則。該類主體一般提供連帶責任擔保或者適用房地、上市公司股權、債券、不動產收費權等抵（質）押。然而，由於其所擔保的私募債券總額不能得超過該抵押物自身的價值，因此抵押物折價現象普遍存在。然而中介公司包括證券公司、擔保人或者評估公司等對相同抵押物的價值認定尚未存在統一標準與共識。同一抵押物的價值不同機構將得到不同的認定將導致發債成本不一，發債風險不確定。另外，此類主體通常缺乏專業性以及規模能力局限性所衍生的問題同樣制約其目前作為市場增信主體的作用發揮。此類增信主體往往受金融風險判斷能力較弱、市場發展趨勢預警能力較低以及自身能力局限性的影響，其一般只能提供一定期限內的保證擔保，擔保時效短，擔保能力不高，很難從更大程度地降低發債債券的風險。
2.新興增信方式未得到有效運用
目前我國常使用的增信措施中，外部增信措施包括專門擔保機構提供擔保、企業自身或者其他關聯企業提供擔保、地方國企提供擔保以及自然人連帶責任提供擔保；內部增信措施則為房產、土地抵押以及股權、債券、應收帳款等質押。結合國內外私募債券市場增信措施發展情況及經驗，我國中小企業私募債券市場還可以繼續拓寬現有增信渠道，使現有增信體系更立體化與多樣化。目前我國私募債券市場中，也有部分債券採用信用評級制度作為增信措施，但從表2數據可知，上述165隻中小企業私募債券中參與私募債券信用評級的中小企業私募債券共有30隻，僅佔發行總數18.18%，而沒有參與信用評級的佔據大部分，共有135隻，佔發行總數81.82%。其中信用級別在A級（包含A-級）以上的共有29隻，佔參與發行私募債券總數17.58%；信用級別在B級（包含B-級）以上的共有1隻，佔參與發行佔總數0.06%。我國信用評級制度尚未能在我國中小企業市場發揮域外市場信用評級制度般的重要作用，因此該項制度應當得到重視並重點推廣，已激活私募債券市場的活力。目前尚未使用的外部增信措施包括商業保險、專業債券保險機構、專業債券增信機構、債券信用評級制度以及信用風險緩釋工具（CRM）；尚未使用的內部增信措施包括設置償債保障金、設置投資者回售選擇權、政府貼息以及資產結構化分層模式等。
（二）主體信用評級制度價值空置
獨立、權威、公正的信用評級機構是資本市場健康發展的重要組成部分。信用建設處於初始階段的表現之一為企業信用風險管理水平尚處於萌芽階段，難以與發達國家完善的信用體系比配，故而常規的信用評級方法難以直接移植到我國的信用市場用以評價企業的信用級別，需要多種價值因素與評估方法相互考慮方能解決問題。這就決定了，我國目前的信用評級制度主觀色彩依然較重，亟需建立一套客觀可控的主題信用評級制度。依據表2，上述165家中小企業中，僅有11家企業做過信用評級，且11家企業中有10家企業在A級（包括A-級）以上，另外一家企業級別是BBB+級，均符合投資級別債券。其餘154家中小企業均未具有企業主體信用評級。這充分說明了信用評級制度在我國中小企業私募債券市場中尚未普及。私募債券的發債主體若通過標準化的債券信用評級，則便於投資者作出是否投資以及如何投資的抉擇。
可見，我國中小企業私募債券市場迫切需要完善主體信用評級制度，設計符合中小企業發行人自身特色的主體信用評級制度。針對中小企業的特點，中小企業信用評級工作存在以下問題：一是信用評級資料客觀性與準確性難以滿足市場要求。與大型企業及國企相比，中小企業的財務報表審計缺失、做假等情況較為普遍。即使經過審計，仍存在隱瞞收入或者誇大經營成本等行為，財務信息可能無法真實反映實際經營狀況。如果以虛假的財務信息作為評級的依據，將產生不合理地提高或者降低企業的信用級別現象。值得一提的是，較之於大型企業，中小企業的財務信息具有隱蔽性與非公開性的特點，導致外部各方對中小企業財務信息及相關狀況的獲悉具有信息不對稱性，獲得資料的有限性與準確性均導致中小企業最後所獲得的信用評級與其實際情況存在偏差；二是評價方法對中小企業獨特屬性缺乏嵌合度，難以體現中小企業的獨特情況。中小企業的天然屬性決定了不能採用傳統的常規大企業信用評級方法對其進行信用評級。鑑於中小企業財務指標不完整，難以應用複雜的數學模型來確定其信用等級。相對於大企業而言，中小企業具有高成長、高風險的特點，資產數量少，質量差，抵押比較困難，其信用風險的把握需要予以特別的考慮。其中，應重點考慮中小企業生存成長特點和融資風險特點，在設置評級體系結構和指標時要能較好地與其生存、發展特點和融資風險相對應，注意突出體現影響其生存、成長的因素，同時將對融資風險的防範措施融入指標體系以及對其在市場本身的獨特優勢等與其他指標進行科學設立和權重分配。
然而在我國私募債券市場尚未完全市場化的階段中，顯然信用評級制度尚未得到重視與發展。一般而言，域外高收益債券市場發債企業的信用級別一般在BBB級以下，通常低於投資級別。儘管其投資門檻較低，只要在增信措施完善的市場體系中也能順利發行並獲得融資機會。雖然我國私募債券發行相關規定對企業準入門檻並未要求嚴格，但在發債過程中，大部分券商都更傾向於選擇主體信用評級較高的企業以降低發行的風險。這在一定程度上無形中提高了中小企業私募債券市場的準入門檻。
（三）私募債券市場監管體系不健全
債券市場監管體系會對債券市場增信制度的建設產生影響，這在前文已經得到論證，筆者在此不再贅述。債券市場監管體系不健全，必然會對債券增信制度建設產生消極影響。目前我國中小企業私募債券的監管主體主要有中國證券監督管理委員會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算有限責任公司以及中國證券業協會。監管依據主要包括《中華人民共和國公司法》（下文簡稱《公司法》）、《中華人民共和國證券法》（下文簡稱《證券法》）、《深圳證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》、《上海證券交易所中小企業私募債券業務試點辦法》和《中小企業私募債券試點登記結算業務實施細則》等法律法規以及各部門規章制度。
然而，在過往一直強調行政監管機構的權責義務的背景下，筆者在此更想強調的是在中小企業私募債券邁向市場化的進程中，應當更多地關注與強調中小企業私募債券發行過程中牽涉的中介機構如作為承銷商的證券公司、作為擔保方的擔保公司、作為評估方的評估公司的責任。債券市場長期忽略對上述中介機構監管法律政策規範的完善，包括缺乏硬性指標指示，執行行為缺乏力度、缺少相關的引導與鼓勵，甚至中介機構與行業在處理業務把握方向的關鍵時候不能得到及時的指導與處理方向等問題。中介機構在推進私募債券發展過程中缺乏向心力與凝聚力，導致私募債券發行與交易受阻。以評估機構為例，在私募債券發行過程中，評估機構抵、質押標的物評估能力尚待加強。雖然中小企業在發債過程中可通過自有的房產與土地、器械設備等不動產與動產實現私募債券增信。但目前我國資本市場對私募債券抵押、質押標的物的尚未形成統一科學客觀的行業標準體系，對評估機構的資質要求、各類資產或者權利的抵押比率、質押比率以及抵押、質押財產評估價值與債券發行規模之間應當存在合理比例關係等均未達成行內共識。監管部門也還未明確規定對評估資產中的不良資產的處置與補救方法，對相關專業評估人員的資質以及工作守則尚未嚴格細緻列明與規定，檢查與考核等執業水平與指標尚未明確規定，因此，評級機構在債券市場中經營行為與標準亟待規範與整頓。再以集合債券市場中，2010中關村高新技術中小企業集合債券中成員企業之一地傑通信違約事件為例，筆者認為在此違約風波中，主承銷商、評級公司、擔保機構等恐怕亦是難辭其咎。2011年4月份公布的2010年度地傑通信公司年度報告中可見，「公司發行人2010年營業收入由2.91億元跌至1.64億元，全年銷售額跌幅達44%。一年之內接近一半的業務丟失，營業成本也有等量跌幅（44%），說明公司虧損並非由於傳統的成本上升所導致。」 就一般投資者而言也能明顯發現問題的報告，信用評級機構大公國際公司卻直至2012年初才對該公司介入調查調整信用級別。更令人質疑的是，大公國際在介入調查1天後立馬完成該集合債券13家企業的追蹤報告，並對相應企業的信用評級直接下調，不得不令人質疑其盡職調查的合法合理性與該報告的研究價值。除此以外，參與其中的審計事務所、律師事務所也尚未能在此期間及時監督發行人經營情況以及對投資者提出投資警示等義務。所幸，在債券發生違約之時，中關村擔保公司能及時挺身履行相應擔保責任，將損失降低。由此可見，在中小企業私募債券發行進程中，中介結構在其中的監管義務不容忽視，更應積極強調，落實到位，並應為其監管缺位負法律責任。
（四）我國私募債券信用增級的法律環境不明朗
1.法律規定層級過低
從法律法規層面來看，《公司法》和《證券法》兩部大法對公開發行的規定遠遠多於對私募發行的規定，使得我國私募發行的法律體系建設沒有得到基本法層面上的理論支持。事實上，公開發行的制度已經達到了世界成熟資本市場國家的法制水平，而私募發行制度卻遠遠落後。
從部門規章層面來看，涉及到私募發行的部門規章目前包括2004年6月中國人民銀行和銀監會頒布的《商業銀行次級債券發行管理辦法》、2004年10月證監會頒布的《證券公司債券管理暫行辦法》、2004年10月保監會頒布的《保險公司次級定期債務管理辦法》、2005年4月中國人民銀行頒布的《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》等。這些部門規章分別對次級債、金融債等債券類品種作出了規定。
目前，關於中小企業私募債券的規定包括上海證券交易所與深圳證券交易所制定《試點辦法》、《指引》和《指南》，中國證券業協會頒發的《辦法》和《盡職調查指引》以及中國證券登記結算有限責任公司制定的相關規定。另一關於私募債券的規則為中國銀行間市場交易商協會於2011年頒發的《銀行間債券市場非金融類企業要債務融資工具非公開定向發行規則》。這些規定都是屬於行業自律性規則，法律效力層級較低。
法律層級較低主要體現在兩個方面，一方面是關於私募債券的立法層級低於公開發行。公開發行的具體規定多於集中在法律層面，而私募發行的詳細規定只在部門規章層面進行了詳細的規定。另一方面，非金融企業發行債券的法律規定層級低於金融企業發行債券的法律規定層級，金融債券的法律規定在部門規章層面制定，而中小企業私募債券的規定僅僅屬於行業自律性規則。而自律性規則在強制執行效力等方面遠遠低於法律法規和部門規章，如果不將對中小企業私募債券黨的發規則層級提升一個層次，很有可能導致資本市場的混亂。經濟體制如果要發展和改革，對於私募債券這一新產品，就需要法律作出相應的改變以適應這種變化。因此，提升私募債券法律規範的層級是當下一個非常重要的任務。
2.信息披露制度欠缺效果
信用增級體系的建立與信息披露制度密切相關。尤其在我國擔保公司等增信主體規模小、起步晚、發展不完善的背景下，信息披露工作尤其重要。然而，我國的信息披露制度並不完善，一方面是因為投資者不夠成熟、債券市場欺詐行為較多，另一方面則是因為信息披露法規的不健全。儘管《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》、《信貸資產證券化基礎資產池信息披露有關事項》、《資產支持證券信息披露規則》等法律對信息披露做了規定，並將信息披露主體確定為特殊目的公司（SPV）,然而，單一的信息披露主體並不能滿足日益複雜的債券化流程，更何況，理論界對於債券應由《公司法》還是《證券法》來調整仍莫衷一是。立法的缺失或者法律法規銜接的不足，導致信息披露規則的模糊，這成為信用增級體系建設的障礙。
僅就我國《證券法》而言，該部法律也缺乏對私募證券信息披露的規範。在關於私募債券的制度設計中，信息披露的範圍與限度也就存在一定法律缺位或者不到位現象。在我國證券市場發展與信息披露規範與實踐尚未成熟，發行企業信息披露意識薄弱的情況下，有必要在一定限度內提出強制性信息披露要求，監管信息披露過程中的公平性以及對稱性。從目前中小企業私募債券募集說明書樣本可以看出，現有的信息披露內容大多都是針對發行人自身情況的，真正涉及到增信機構的信息披露較少，具有實質性內容的信息披露更是少之又少。投資者難以從募集說明書中獲取詳盡的信息，比如增信公司的資本充足率概況，槓桿情況，撥備水平等指標，這對債券的發行勢必造成一定的影響。
三、我國中小企業私募債券增信制度之實現路徑
筆者認為，建立完善的中小企業私募債券增信制度，中小企業自身是基礎，包括第三方擔保機構在內的市場主體是關鍵，國家或者政府則是重要推動力。尤其是在我國中小企業私募債券還處於試行階段，而且我國信用體系不發達的情況下，政府在建立中小企業增信制度過程中的推動作用不可或缺。只有在政府的推動下，我國中小企業私募債券增信制度才會步入正軌，政府才可以適時放手並將進一步的增信制度建設交給市場。然而，從目前情況來開，政府在中小企業私募債券增信過程中所發揮的作用並不明顯。在我國中小企業私募債券業務試行之前，2007年銀監會通過下發《關於有效防範企業擔保風險的意見》（銀監發[2007]75號）要求各銀行一律停止對項目債為主的企業債券進行擔保。在這之前，商業銀行憑藉其信用優勢，一直是企業債券擔保的主力軍。銀監會要求商業銀行停止對企業債券進行擔保固然能夠在一定程度上防止金融危機，但在我國尚未建立完善的債券增信制度的情況下做出此種要求，無疑為時尚早。筆者認為，目前我國中小企業私募債券增信制度的建立與完善，需要中小企業自身、市場主體以及政府等多方努力才能夠完成。為了滿足業已興起的中小企業私募債券業務，政府在建立債券增信制度中的作用尤其應該得到凸顯。當然，中小企業私募債券增信制度的建設最終要交給市場。具體如下：
（一）創新內部增信制度
誠如前述，內部信用增級是可採用的中小企業私募債券信用增級方式之一。它是指中小企業在私募債券前或者私募債券過程中，通過市場聲譽的提高、資產積累的增加、資產結構的優化及經營管理的改善等，來分散自身的信用風險，最終使信用水平提高。而無論具體採取哪種內部增信措施，都要依靠資產庫本身，即資產庫是內部增信制度的保證。對於我國的中小企業私募債券而言，雖然目前內部增信措施也有案例，而且在方式上比較單一，運用也較少，所以，中小企業私募債券內部增信制度仍存在很大的創新空間。為保證中小企業私募債券的順利發行，中小企業在設計私募債券方案時，應在最大程度上挖掘增信資源，從而設置有效的增信方式。
1.擴大抵、質押擔保物範圍
抵、質押債券是以抵押或者留置債券發行人的動產和不動產作為擔保而發行的債券，債券發行人不能如期還本付息時，債券持有人有權要求處理抵押品或者留置品，以取得本息。目前中小企業私募債券增信措施中的抵押、質押資產的形式包括房、地產權、固定資產抵押，應收帳款、股權等。在實施抵、質押擔保制度時，足額的抵押品或者留置品為債券持有人提供了額外的保障，若發行人存在違約行為，債券持有人可以行使抵、質押權利，通過行使處分權而獲得相應的補償，能產生較好的增信效果。在實踐中，一般要求抵押或者質押的資產價值較高，折舊率較低而且變現能力較強，以使得違約時債券持有人權益保障程度更高。同時，應當擴大抵押物的範圍。比如智慧財產權的財產權利質押可以推廣使用。若在中小企業私募債市場具體推廣，可以以智慧財產權評估價格作質押登記，公司以智慧財產權評估價格為債券進行償債保障，設立該智慧財產權評估拍賣專用收款帳戶等。但此舉必須要有資產評估公司按照相應的財務報表與正確的估價方法對柒該智慧財產權進行評估，以儘量在客觀上保障擔保公司的利益，同時減少因其他反擔保措施如無產權房產等不動產抵押物所產生的風險。作為 但是應該嚴格落實抵押物、質押物的具體分類標準，可以仿效與借鑑商業銀行信貸抵押資產分類標準。最後，在實踐過程中應當嚴格按照「一物一權」原則，制定相關制度以避免重複抵押等問題。
2.引用中小企業分層集合債券
中小企業分層集合債券是一種與集合債券有一定相似性，但又區別於一般集合債券的全新的債券融資模式。對於集合債券，在我國的債券市場中已經存在。為降低中小企業私募債券風險，《上交所中小企業私募債券業務試點辦法》對集合債券也有所規定，即：兩個或兩個以上的發行人可以採取集合方式發行私募債券。 就目前發行情況而言，在我國尚未出現集合發行私募債券的中小企業，第14條規定尚未在實踐中發揮其作用與價值。筆者認為，鑑於中小企業存在資產規模較小，整體實力較弱，自身素質與技術創新條件有限，內部管理水平不高以及財務指標狀況相對不理想等相較於大企業的市場天然缺陷性，為增強其債券流通性，我國中小企業私募債券內部增信可以借鑑中小企業分層集合債券這一全新的債券融資模式。中小企業分層集合債券是韓國政府為扭轉其國內的中小企業在發展過程中過於依賴商業銀行貸款的情況，通過其政策性金融機構於1999年推出的一種全新的債券融資模式。受當時亞洲金融危機影響，韓國投資者投資信心受挫，中小企業所發行債券更是無人問津。為恢復投資者投資信心，對金融產品進行有效的信用增級則顯得尤為迫切。中小企業分層集合債券就是在這種背景下誕生，其一經推出，便受到眾多投資者的青睞。中小企業分層集合債券實際上就是以垃圾債券為標的資產的金融產品，它藉助於資產證券化，將不同收益和不同風險的債券重新打包，從而滿足不同投資者的需求。將質量較差的標的資產，通過重新打包的方式分散於數量眾多的債券，信用風險也就因此得以分散。在債務償還上，優先層債券會最先獲得中小企業償債資金的償還後，次優良級債券才能夠獲得償還。當中小企業分層集合債券出現違約損失時，只要損失額不超過275億韓元，將全額由政策性金融機構承擔，投資者只承擔超出部分損失。
雖然中小企業分層集合債券操作過程較我國中小企業集合債券而言要複雜得多，但其優勢與靈活性卻在我國中小企業集合債券之上。目前我國中小企業集合債券主要依靠外部增信，但在我國中小企業外部增信體系尚未健全的時候，應當考慮如何通過內部增信與外部增信結合，以內部增信帶動外部增信的模式促進私募債券的發行。筆者認為，在推行中小企業私募債券發行過程中，通過對集合發債企業的目前的綜合實力以及未來發展前景進行評估，對發行債券的價格、利率、發債規模等因素進行考察，將其按照一定的標準進行資產化分層。首先，將資產優良，企業實力較好的債券分為優先發債層級，對其進行信用級別評估，以符合發債的相關標準將其包裝推出發行；其次，將資產次優良的企業債券作為第二層級分級，對其進行信用評級的同時，結合外部增信手段對其進行升級與包裝推出發行；最後，在前述基礎上再對剩下債券進行分級處理再配以相應的外部增信措施使其同期推出發行。如此，既能優化資產資源分配，靈活調度資源，利用第三方擔保等主要外部增信措施與資產證券化技術緊密結合，降低風險，雙重保障投資者權益。
3.創建並推廣中小企業信用合作聯盟
中小企業私募債券增信制度建設與中小企業自身的信用建設是分不開的，一般情況下，中小企業信用評級高，則有利於中小企業私募債券的發行。因此，中小企業信用增級的過程其實就是中小企業私募債券增信制度建設的一部分。單個中小企業具有勢單力薄的特點，也就難以獲得投資者及其商業銀行信任。如果中小企業能與其物流鏈、供應鏈、行業協會及其與之有關聯的企業進行合作聯盟，實行信用捆綁，那麼中小企業的信用就能夠被保障或者制衡，中小企業自然也就能夠信用增級，中小企業所發行的私募債券在信用上也隨之增級。由山東泰山鋼材大市場經銷商和鋼材商會一起創建的泰山鋼材大市場「信用共同體」就是一個互利的信用組織。該組織建立後，組織成員的資本實力、還款能力、商譽等不但會被商會一一核實、登記，而且其財務指標、歷史經營記錄等也會被客觀反映。當發行債券的組織成員不能按照約定按時還本付息時，其成員資格將被取消，其信用評級也將受到影響。「信用共同體」成員所發行的債券將以商戶內部資產作為抵押，再加之商會的監督與協調，資產安全邊際擴大，成員所發行債券的信用也就必然增級。出現於山東的這一「信用共同體」其實就是中小企業信用合作聯盟的雛形，中小企業積極加入或者創建並推廣類似信用合作聯盟，其所發行債券也必將隨之增級。
（二）擴展外部增信制度
外部信用增級是中小企業私募債券信用增級所採用的另一方式，它是依靠發行私募債券的中小企業以外的第三方作為防範信用損失保證的一種信用增級方式。目前我國中小企業私募債券，大多依靠外部信用增級方式進行信用增級，然而與國外寬廣的外部信用增級方式相比，我國外部信用增級的種類較少而且不夠完善，因此，當前有必要擴展中小企業私募債券外部增信制度。
1.健全多層次第三方擔保體系
依據證監會與交易所的相關規定，雖然沒有強制要求中小企業私募債券必須實行相應的信用增級，但是還是明文建議中小企業私募債券可以通過第三方擔保等途徑進行信用增級，以降低信用風險。在具體操作上，可以從以下幾個方面對中小企業私募債券的第三方擔保體系進行拓展：首先，積極推進省級再擔保機構或其他大型擔保公司、金融集團合作分保，增加實力型擔保公司或金融集團的投資比例，既能在一定程度上分擔風險，也能對私募債券發行的風險管理進行控制，平衡收益與風險。其次，專門擔保機構應當結合中小企業財務狀況與發債成本等多種因素調整擔保費用的同時，降低或者科學設計合理的反擔保措施，降低風險的同時促進中小企業第三方擔保增信發展。另外，作為專門的擔保機構，在幫助他企降低風險增加融資機會的同時，也應當加強自身的專業性與風險控制能力，逐步擴大經營規模，應對各種發債中小企業的需求。此外，地方國企對符合相關產業發展的發債的中小企業給與傾斜性鼓勵與支持，加大對中小企業私募債券發行擔保力量的投入，以使得發債債券信用級別提高，吸引更多投資者的青睞。第四，第三方關聯企業或者其他擔保企業在為對方擔保的同時，應當謹慎評估自身規模能否承受擔保增信的風險性，增強專業知識的學習與風險控制的本領。最後，多層次的擔保體系的形成與發展離不開政府的政策支持。各級政府應當針對擔保行業的發展，推行一系列優惠政策，減少擔保機構的成本，減輕擔保機構的負擔。另外，政府還可以組建中小企業擔保部門，其資金來源可以是來自政府財政收入、專項基金等，對各地擔保行業進行資金支持。
2.建立權威性信用增級機構
就目前債券市場增信體系而言，我國商業銀行已不再具備為融資性債務融資工具擔保的功能，而市場上第三方擔保公司雖然存在一定的數量與規模，但能在中小企業私募債券發行過程中擔當大任的具有AA級以上的擔保公司卻為數不多，其他中小擔保公司在自身信用級別不高的情況下只能在其抵禦風險範圍內承擔部分間接融資任務。在中小企業私募債券增信方面，一般擔保公司往往不具備市場需求的擔保能力，由其參與增信風險較大，容易造成金融鏈條延續性崩潰。基於此，筆者認為，雖然中小企業私募債券的發展最終要依靠市場，但在當前我國中小企業私募債券剛剛興起的情況下，政府的適當支持還是有必要的，由政府或者大型國有企業直接出資，建立具有一定規模性與權威性的信用增信公司，或者政府在目前較大型的擔保公司的基礎上直接進行注資建立專業性信用增級機構，是非常有必要的。通過建立與發展專業的債券信用增級機構，短期內可提高市場以及投資者對中小企業私募債券的接受度，促進其流動。除此以外，信用增級機構通過其專業性與權威性，能在市場機制的誘導下有效地分擔市場信用風險。我國中小企業私募債券尚未建立健全的增信體系，就目前的發行與交易氛圍而言，市場迫切需求對中小企業私募債券進行升級包裝與發行，為信用增級機構的建立與發展提供良好的商業環境。
3.設計科學的中小企業信用評級制度
對中小企自身而言，科學評價和分析其經營狀況，是企業從社會公眾和銀行處獲得符合其信用狀況和企業經營管理水平的資金支持的前提條件。評級機構對中小企業進行客觀、公正的信用評級，以第三方的視角對企業的實際情況進行揭示，降低信息不對稱程度，有利於促進債券參與主體間的相互合作，防範商業風險。信用評級評估企業在信用活動中違約的概率和授信人因企業違約可能遭受損失大小的過程。對某一中小企業的信用等級進行判斷，需要綜合該企業的經營、財務現狀和其他相關要素，並對這些因素的變化趨勢進行考察。在涉及中小企業信用評級指標的問題上，應當著重考量以下因素：
（1）行業環境
結合表2數據，165隻中小企業私募債券中，主要涉及17個行業，分別為消費者服務Ⅱ、材料Ⅱ、食品飲料與菸草、資本貨物、公用事業Ⅱ、軟體服務、硬體設備、製藥生物科技與生命科學、商業和專業服務、零售業、耐用消費品與服裝、半導體生產、能源Ⅱ、多元金融、媒體Ⅱ、運輸業以及房地產業。按照中小企業所在行業企業參與積極性與活躍性分析，資本貨物行業參與發行為37家，發行總規模為44.4億元，佔中小企業私募債券總發行規模21.13%，其參與發債行業中企業數量與發行資金總額均居首位。應當結合發行企業的行業特色與實踐情況，為重點行業、具體行業設計符合其行業標準的信用評級制度。所以，在信用評級過程中，應充分了解企業的經營範圍，並判斷其是否在各級政府限制之列，是否符合相關政策需求。市場敏感性是中小企業所具有的特點，較小的市場變化對中小企業也會產生較大的影響。
（2）企業基本素質和經營管理水平
企業基本素質包括對企業現行情況的綜合評價。在企業基本素質方面，應綜合考慮企業的資產質量、管理水平、職工素質、管理者素質以及企業規模等多種因素。通常而言，規模稍大的中小企業，其在抗風險方面一般比較強，信用也就隨之提高。同樣，企業管理者素質、職工素質較高，信用自然也就相應提高。因此，在信用評級過程中應把對管理層的評價作為重點。在具體評級過程中，要對企業管理層變動情況、管理的有效性、經營戰略、應變能力等展開全面分析。此外，還需了解管理層對於未來經營戰略的規劃，公司的人員配置、生產技術以及制度建設等是否能適應企業快速發展的需要。
（3）財務評價
從根本上講，企業的財務狀況決定了企業的信用基礎，企業信用必須以財務為保障，沒有財務的支持，企業信用就無從談起。中小企業會計水平不高是普遍的事實。財務風險的判斷主要是依靠企業的會計報表，會計報表的真實可靠決定了判斷的準確性。因此中小企業信用評估機構對中小企業會計報表要認真鑑別，在確定財務報告的真實性的基礎上再對各項財務狀況進行重點分析。
（4）技術創新
在對中小企業信用評級過程中，創新能力也應作為重點分析對象。創新能力的分析應重點從兩個方面展開，即企業研發水平和研發素質。其中，在評級過程中可以依據研發投入的強度來衡量企業的創新能力。就研發投入強度而言，研發投入強度=研究開發費用總額/銷售收入*100%，即企業投入研究與開發方面的資金佔其企業銷售收入的比例，該比重的大小決定著企業創新能力的強弱。除此之外，研發人員的比率也是衡量企業創新能力的重要參考，研究人員比率的計算公式為：研發人員比率=研發人員/企業職工總人數。
（5）履約情況
在對中小企業進行信用評級過程中，還要分析該企業以往的履約狀況。企業以往的履約狀況是對企業履約意願、履約能力的反映。獲利能力強的企業在實際履約過程中未必做得很好，信用狀況也有可能很差。信用記錄公開性差是我國中小企業的一大弊病，這直接影響了中小企業的融資環境。因此，中小企業的履約狀況應被作為信用評級時重要考察對象。在衡量企業履約狀況時，要綜合其商業信用狀況和銀行信用狀況。後者是指存在於銀行的、貸款企業還款的情況記錄，它是對企業歸還以前貸款的反映，也是對企業還款意願和還款能力的反映。
（三）發揮政府的推動作用
在證券產品日益多元化的當下，單純依靠市場是不能實現證券市場的繁榮的。中小企業私募債券作為一種在我國新興的債券種類，同一般債券相比，風險更高，目前完全將其交給市場為時過早。在中小企業私募債券走向成熟之前，政府應該採取相應措施助推其信用增級。筆者認為，在中小企業私募債券增信過程中，政府應該從以下三個方面予以支持。
1. 提升私募債券立法層級並完善相關內容
目前對我國中小企業私募債券進行規範的規範性文件是深交所和上交所頒布的《試點辦法》，由於該規範性文件的層級較低，在很大程度上影響了中小企業私募債券增信制度的建設，因此提升私募債券的立法層級具有現實緊迫性。但鑑於中小企業私募債券僅是眾多證券的一種，若由立法機關對其進行專門立法無疑成本較高，也不利於現有相關法律體系穩定性的維護。基於此，筆者建議由政府相關部門針對私募債券的特點制定相關法規或者在既有法規的基礎上頒布實施條例，是比較可行的做法。同時，《試點辦法》所規定的內容，在一定程度上也加大了私募債券發行的風險，其主要表現為在發行主體實力方面，《試點辦法》對發行主體的利潤情況、經營情況沒有做出硬性要求，且發行規模不受淨資產40%的限制，這無疑加大了發行主體實力的風險。另外，對於中小企業發行的私募債券，實行的是證券交易所備案制，而不是監管部門行政許可審批制，投資風險也就由承銷商和投資者自行辨別，這同樣加大了私募債券發行風險。此外，《試點辦法》對中小企業通過發行私募債券所募集到的資金的用途也沒有做出限制，這無疑又加大了中小企業私募債券發行風險。基於此，筆者認為，應由國務院授權證監會針對中小企業私募債券制定專門規章，提升立法層級，並對上述提到的私募債券發行主體在實力、備案制以及募集資金用途等方面存在的風險作出回應，為中小企業私募債券增信制度的完善提供法律保障以促進中小企業私募債券市場的健康發展。
2.加強對增信主體的監管
在發行中小企業私募債券發過程中，要對中小企業私募債券信用級別升級，政府還需要對包括券商、評級機構以及擔保機構等在內的增信機構進行有效監管。
首先，加強對證券公司的監管。證券公司是對債券發行起著核心作用的中介機構。對於中小企發債準入、風險以及相關程序等都由其負責篩選與審核。可以說，在資本市場中，券商是中小企業私募債券準入的守門人。因此，對券商在資本市場運作中的引導與監督是否得當與正確直接決定中小企業私募債券市場是否能健康發展。筆者認為，政府監管機構應當在引導與監督證券公司時應當考慮以下因素：一是證券公司本身的綜合素質與能力。證券公司雖然不是發行人，但其在私募債券發行過程中，對於發行人的輔助作用對私募債成功發行起著核心作用。證券公司從發債初起階段開始介入，負責考核發行人的財務狀況、運營業務、公司治理情況、發債前景等因素進而再對其是否符合發債要求進行評估與決定。在此基礎上，若符合要求則進行下一步，包括聯繫其他中介機構。在挑選其他中介機構之時，證券公司同樣起著很大的決定的作用。因此，對於證券公司的整理實力，公司經營理念，公司的業務能力以及公司的員工素質等的考核則是證券監管機構對其是否具備作為中小企業私募債券承銷商資質的把關要素。同時，監管機構應當對經過備案的私募債發行企業的承銷商進行定期跟進調查，考察期時做好盡職調查工作，是否及時能發現發債企業的經營問題，是否在為當事人爭取最大利益之時顧及投資者的合法權益，其行為是否具有合法性等日常經營的常規行為進行定期考核評估。如證券公司能盡職責高效完成工作，形成一定的激勵機制並進行公示，提高其行內信譽；反之，若證券公司因疏忽出紕漏或者尚未能圓滿完成工作，證券監管機構應當在一定原則下及時指導與糾正其錯誤，嚴重者同樣可以提出嚴重警告並對其進行告示，更為嚴重者應當賦予其一定的法律責任。只有在環環相扣的監管體制下，在透明的信息監管體制下，才能在總體上保持我國中小企業私募債券健康發展。
其次，加強對擔保機構和資產評估機構的監管。擔保機構作為構建我國中小企業私募債券增信體系的重要元素之一，是證券監管機構所必須關注的重要對象。根據我國2009年2月9日國務院頒發的《國務院辦公廳關於進一步明確融資性擔保業務監管職責的通知》（國辦發[2009]第7號）文件中明確規定了中國銀行業監督管理委員會負責前頭簡歷擔保業務監管部際聯席會議制度，申明應當本著「誰審批設立、誰負責監管」的原則，由地方政府作為融資性擔保公司的審批設立和監管部門。該文件明確確立了我國擔保行業的監管部門，明確了部門職能職責與要求，在一定程度上也嚴格規範了擔保公司的準入門檻及其行業行為，一定程度上促進了監管行業的發展。但我國監管機構仍應當實際運作過程中規範擔保公司的業務行為，加強審核擔保公司的財務資產以及相關重要支出的業務項目，以保證地方民間金融的健康發展。發展中小企業私募債券，擔保公司作為增信體系中的重要增信途徑，監管機構必須明確規定擔保公司為中小企業私募債券增信的硬性指標與軟性條件，並對其風險抵禦能力，行業信用評級進行嚴格的審核與考察，繼而在其擔保進程中對其進行事前事中事後的跟進監督，保證擔保企業的在其充當其應由作用，保障債券順利流通發行，保證投資者的合法權益。由於債券的抵押、質押資產評估所涉及的內容較為廣泛與複雜，綜合技能要求較高，具有較大的不確定性，資產評估機構在此過程中所採取的市場標準，所採用的技術標準都要求證券監管機構對其進行嚴格的審批和監管，並對該類評估機構準入與退出機制進行嚴格把關，才能較好地配合和促進債券市場增信體系的建設。在監督過程中，應當實施統一標準，統一管理，統一政策方案，保障全國評估機構公平競爭。有關部門在審查評估機構相關評估註冊師資質考核之時應當科學嚴謹，不符合條件的應當堅定否決，不能因為其他因素影響監管機構的評判，以保持行業內的權威性與獨立性。同時，監管機構應當對資產評估機構總體公司治理經營，業務報告等硬性指標進行總體把握與跟蹤，做到階段性檢查與機構年檢雙管齊下，剔除與淘汰不符合法律規定的評估機構，糾正不符合行業標準政策標準的評估機構，嚴重者則賦予其一定的法律責任，以改善其執業質量與提高執業水平，保證評估機構的總體質量，保證評估結果的客觀性與可靠性。
最後，加強對信用評級機構的監管。任何一種增信方式的完善都依賴於信用評級機構成熟的評級技術和較高的市場公信力。筆者認為，對信用評級機構的正確引導與監管，是促進增信體系建立健全的重要因素。在私募債券市場發展過程中，監管機構應當在以下幾方面注意加強對信用評級機構的扶持與監管：一是放鬆私募債券市場管制，促進其市場化運行，擴大信用評級業務的市場需求。二是逐步降低我國信用評級行業的壟斷標準，減少投資者對某家信用評級機構的過度依賴性而在投資時慣性選擇，降低金融風險。三是在統一硬性指標、關鍵性指標以及其制度性指標的基礎上，應當增強信用評級機構的獨立性與權威性，防範相關機構的利益衝突的長效機制，防範因利益紛爭而引起的指標混亂，數據不科學，評級不準確。四是搭建信用評級行業之間的順暢的信息溝通平臺，確保行業內部評級基本信息的對稱性與暢通性，包括行業內部必須堅持留痕原則、信息備案以及及時的信息披露原則。五是加強行業內部自律性監管，統一監管體系，形成雙機構雙評級報告以及合理有效的評級質量監測與檢驗制度，以提高信用評級行業的市場地位。
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12 盛洪：《現代制度經濟學（下）》,北京：北京大學出版社，2003版。
（二）論文類
13 浦泓毅：「『中國版高收益債』落地首單中小企業私募債全解密」，《上海證券報》，2012第6期。
14 李戰傑：「韓國中小企業債券融資模式研究及對我國的啟示」，《中央財經大學學報》，2008第3期。
15 曹萍：「美國高收益債券風險特徵與投資者保護機制探討」，《證券市場導報》，2013年2月刊。
16 李永和：「對當前中小企業融資擔保創新的調查與研究」，《西南金融》，2011第12期。
17 蔣啟寶：「對組織增信原理的制度經濟學分析」，《中國金融》，2005第10期。
18 朱靜平、段進：「構建與完善企業債券增信體系」，《經濟導刊》，2012年第2期。
19 祁斌：「理性認識中小企業私募債風險」，《中國金融》，2012第18期。
20 陳穎健：「高收益債券監管的法律問題研究—超越公募與私募界限的制度設計」，《證券市場導報》，2012年10月刊。
21 張自力：「歐洲高收益債券市場違約風險監管研究」，《證券市場導報》，2012年4月刊。
22 李訓、李萍、劉濤：「美國高收益債券市場對中國中小企業私募債券的借鑑與啟示」，《財經理論與實踐》，2013年第3期。
23 李永森：「中小企業私募債的風險防控」，《中國金融》，2012年第18期。
24 韋顏秋：「中小企業私募債投資者權益保護機制初探」，《銀行家》，2012年第11期。
25 馬騰：「中小企業集合債券增信措施比較研究」，《洛陽理工學院學報》，2011年第8期。
26 鬱俊莉：「中小企業信用資本形成機制及對融資支持的研究」，《中南財經政法大學學報》，2009年第5期。
27 張自力：「全球高收益債券市場的發展：格局演變及監管借鑑」，《上海金融》，2012年第4期。
28 李戰傑：「運用分層結構化內部增信原理解決中小企業發債難題」，《開放導報》，2009年第2期。
29 張帥、楊小玄：「中小企業私募債券信用增級措施的現狀與創新」，《當代經濟》，2013年第4期。
30 薛世榮：「信用增級性質和定價研究——基於我國資產證券化現狀的分析」，復旦大學碩士學位論文，2009年。
31 張宇暉：「資產證券化信息披露法律問題研究—基於中美的比較分析」，華東政法大學碩士學位論文，2011年。
32 王勇、何國華：「平臺融資與中小企業信用增級」，《經濟管理》，2007年第20期。
33 王麗英、高靜麗：「中國資產證券化信用增級的法律環境問題」，《河北學刊》，2006年第3期。
34 陳衛靈：「我國企業債券信用增級的現狀與對策研究」，《特區經濟》，2010年第1期。
二、外文參考文獻
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36 William K. Sjostrom, Jr. The Birth of Rule 144A Equity Offerings. UCLA Law Review, VOL.5.2008.
37 Altman ,Edward I. Setting the Record Straight on Junk Bond: A Review of the Research on Default Rates and Returns.Journal of Applied Corporate Finance,VOL.11.1990.
38 Association for Financial Markets in Europe, European High Yield & Leveraged loan Report(2009Q1-2012Q3).