中國人民銀行等五部門聯合發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》（以下簡稱《指導意見》）一石激起千層浪。百萬億元的金融資產盤根錯節，依乎天理，庖丁解牛，方為上策。綜合各方意見，筆者再提四點建議，拋磚引玉，僅供參考。
一、「新老劃斷」原則是完全正確的
《指導意見》第二十八條【組織實施和過渡期安排】本意見正式實施後，金融監督管理部門在本意見框架內研究制定配套細則，配套細則之間應相互銜接，避免產生新的監管套利和不公平競爭。按照「新老劃斷」原則設置過渡期，確保平穩過渡。金融機構已經發行的資產管理產品自然存續至所投資資產到期。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的淨認購規模。過渡期自本意見發布實施後至2019年6月30日。過渡期結束後，金融機構的資產管理產品按照本意見進行全面規範，金融機構不得再發行或者續期違反本意見規定的資產管理產品。
中國人民銀行有關部門負責人就《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》答記者問（以下簡稱《答記者問》）指出，為確保《指導意見》有序實施，設置過渡期，按照「新老劃斷」原則，允許存量產品自然存續至所投資資產到期，即實行「資產到期」。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資管產品的淨認購規模，即發行新產品應符合《指導意見》的規定，為確保存量資管產品流動性和市場穩定、且在存量產品規模內的除外。過渡期為《指導意見》發布實施後至2019年6月30日。過渡期結束後，金融機構的資管產品按照《指導意見》進行全面規範（因子公司尚未成立而達不到第三方獨立託管要求的情形除外），金融機構不得再發行或續期違反本意見規定的資管產品。上述規定充分考慮了存量資管產品的存續期、市場規模，同時兼顧增量資管產品的合理髮行，使資管業務按照《指導意見》平穩過渡，有序規範。
筆者完全贊成「按照『新老劃斷』原則設置過渡期，確保平穩過渡」的基本原則，但是由於資管新規是要規範2016年年末存量規模高達102萬億元以及與之相關聯的銀行表外業務254萬億元（影子銀行），所以對於高達百萬億元存量資管資產池的有效處置是關鍵中的關鍵，一旦處置不妥或市場預期錯誤，很有可能引起連鎖反應。
二、資金池運作模式下「資產到期」原則很難適用
《答記者問》指出，部分金融機構在開展資管業務過程中，通過滾動發行、集合運作、分離定價的方式，對募集資金進行資金池運作。在這種運作模式下，多隻資管產品對應多項資產，每隻產品的預期收益來自哪些資產無法辨識，風險也難以衡量。同時，將募集的低價、短期資金投放到長期的債權或者股權項目，加大了資管產品的流動性風險，一旦難以募集到後續資金，容易發生流動性緊張。
實際上，對近30萬億元銀行理財和部分信託資管而言，資金池模式是主要運作方式，由於每一個資金池都對應一個資產池，按照「資產到期」，資金池「新老劃斷」原則難以執行。
假設A銀行理財1萬億元，資金池無槓桿模式運作，負債平均久期為0.25年,資產平均久期為3年，按照「新老劃斷」「資產到期」的原則，則過渡期兩年後（假定），參照《中國銀行業理財市場報告（2017上半年）》所公開披露信息，對應資產池明細假設如附表所示。
按照「新老劃斷」、資產自然到期，我們模擬測算兩年過渡期結束後，1萬億元銀行理財資金池仍然有4500億元的資產，由於到期的資產都是流動性較好的優質資產，剩餘的資產流動性大幅度降低，且資產不良率大幅上升。
最重要的一點是：1萬億元資金池對應資產池的性質發生根本改變，之前是一個具有40%左右一年內到期資產具備充足流動性的資產池，過渡期結束後變為久期高達4年的「劣質」資產池，不具備任何流動性的資產，難以承受流動性衝擊。
因此，簡單按照「新老劃斷」、資產自然到期的原則對於資金池是難以執行的，過渡期結束之後剩下的「劣質」資產池將是一個更大的「地雷」。而且這個劣質資產池難以發行任何產品來吸收資金，無論是淨值型還是預期收益型，除非銀行明確擔保。
還有一種可能結果，在兩年過渡期內，資管部門就以維護金融穩定的名義，頻頻要求監管部門允許新增流動性資產投資，導致過渡期形同虛設，最終兩年過渡期之後，剛兌的銀行理財規模和信託資管規模基本維持不變。
總之，理論上「資產到期」對於資金池運作「新老劃斷」是不適用的，因為資金池對應的資產池具有各類資產，往往是優質流動性好的資產先到期。同樣按照資產到期時間設置不同的過渡期也是不具備可操作性的，20年國債資產可以設立20年過渡期嗎？據說高達4.5萬億元的股權類資產怎麼設置過渡期？
三、「資產到期」原則可能對宏觀經濟產生較大衝擊
截至2017年6月底，有20.93萬億元的理財資金通過配置債券、非標準化債權類資產、權益類投資等方式投向了實體經濟，再考慮到40萬億元的通道和其他30萬億元的資管，簡單估算至少有50萬億元的資管資產最終投向實體經濟。
一個正常運行經濟體，信貸資產微觀上企業是借新還舊，宏觀上信貸規模持續上升。按照「資產到期」原則實行「新老劃斷」，僅對資管行業治理整頓是可行的，但是對於宏觀經濟、金融市場則會產生較大衝擊。
簡單說明如下，把整個中國看成一家企業，這個企業表內合規的表內貸款是125萬億元，不合規的表外貸款是50萬億元，現在要治理整頓50萬億元表外貸款，按照「資產到期」原則進行「新老劃斷」，那麼當50萬億元表外貸款陸續到期後，必須在表內新增同樣金額的表內貸款，這家企業的現金流才不會斷掉，企業才能持續經營，否則只考慮表外貸款業務治理整頓，而不從戰略高度考慮整個企業的現金流，很有可能導致企業破產。如同環保，既要考慮治理汙染，也要考慮百姓過冬冷暖。
因此，從微觀意義單筆資產負債來講，我們可以認定「資產到期」是可行的，但是對於宏觀經濟而言，50萬億元的投向實體經濟的資管，應予總體延續，否則對於宏觀經濟、金融市場將會產生較大衝擊。
四、有效提升資產質量是穩妥「排雷」的關鍵
潛在風險巨大是對102萬億元以及相關聯254萬億元銀行表外業務為代表的影子銀行進行清理和整頓的根本原因，但是金融風險本質是資產質量，假如102萬億元的資管都是優質資產——中國國債，就不會清理和整頓了。
因此清理整頓影子銀行，必須緊緊抓住資產質量這個「牛鼻子」，牽一髮而動全身，只要系統性解決了資產質量這個難題，其他問題就有望迎刃而解。
2017年3月銀監會指出，由最大貸款人牽頭組成的債權人委員會，是銀監會在推進維護銀行債權、防範逃廢債、促進企業債務重組的一種工作機制創新，截至2016年年底，全國已經成立的債委會達12836家，涉及用信金額約14.85萬億元，而2016年年末商業銀行（法人口徑，下同）不良貸款餘額15123億元，商業銀行不良貸款率1.74%，比上季末下降0.02個百分點。個案方面，2017年12月，銀監會處罰通告顯示，僑興債暴露出廣發銀行惠州分行員工與僑興集團人員內外勾結、私刻公章、違規擔保案件，涉案金額約120億元，其中銀行業金融機構約100億元，主要用於掩蓋該行的巨額不良資產和經營損失。因此總體判斷，影子銀行體系資產不良率應高於正規銀行體系。
102萬億元的資管，有很多優質資產，當然也有很多不良資產，總體不良率高於表內銀行資產，至於高多少，誰也不知道。如果通過「一行三會」的力量來清查，一是很難查清楚，二是時間上也不允許，那該怎麼辦？
102萬億元資管都是正規金融機構經辦的，那麼第一是誰的孩子誰抱走，將102萬億元資產分拆到相應金融機構，由各個金融機構負責處理。這就相當於將一個100萬億元的通過各個金融市場緊密相連的資產包（池），拆分成1000個各自相對獨立絕緣的資產包，即使其中一些資產包爆炸起火，整體風險可控。
第二，監管部門定下處理原則，既然之前作為表外業務快速增長，那麼就用表內業務對其進行規範，一概納入表內，如果該金融機構對於表外業務和表內業務風控標準相同，則無非是資本金、風險準備金不足的小問題，監管部門允許其慢慢解決即可。如果風控標準不同，那麼金融機構就要承擔相應責任和損失。
第三，為避免對金融市場產生較大衝擊，應規定轉入表內的資產無論是轉入之前還是轉入之後一概不準在金融市場拋售，只能自行消化解決。
第四，為避免對宏觀經濟產生較大衝擊，應規定表外資產與表內資產合併作為信貸（社會融資）規模增長基數，納入央行宏觀審慎評估體系（MPA），即通過穩信貸來穩定企業總體流動性，避免廣義貨幣信貸絕對量收縮導致新的風險。
簡而言之，對於存量高達102萬億元的資管資產，在「新老劃斷」的大原則下，需要進一步深化具體操作原則：分拆（誰的孩子誰抱走，化大為小）、表內化（提足撥備）、嚴禁拋售（自行消化）、穩信貸(避免對宏觀經濟較大衝擊)。
具體建議是可以設定較長期限的過渡期，將存量資金池和對應資產池逐步轉入表內，同時計提風險準備金、計算資本充足率等（存款準備金可暫免），核銷資產損失，對於不符合現行法規的股權類資產轉入銀行表內，可以取得全國人大常委會授權特別豁免，如進入應收帳款投資科目。新增資管業務應嚴格按照《指導意見》執行。
將以資金池方式運作的存量銀行理財等資管產品和對應的資產池全部納入表內負債和資產，首先，普通民眾利益不會受損，體現了習近平新時代中國特色社會主義思想堅持以人民為中心的基本方略。其次，通過行政命令全部轉入表內，雖然對宏觀經濟、金融市場產生一定影響，但是綜合評估影響是相對較小的，兩害相權取其輕。否則，假如通過市場化方式向市場拋售（壓縮）50萬億元金融資產，即使按照5年過渡期，每年拋售（壓縮）10萬億元，也是整個中國金融市場和宏觀經濟難以承受的。
因此，對於二十八條筆者建議，對「按照『新老劃斷』原則設置過渡期，確保平穩過渡。金融機構已經發行的資產管理產品自然存續至所投資資產到期」修改為「按照『新老劃斷』原則設置過渡期，確保平穩過渡。金融機構已經發行的以非資金池方式運作的資產管理產品自然存續至所投資資產到期。金融機構已經發行的以資金池方式運作的資產管理產品和對應資產池一律轉入表內；嚴禁二級市場拋售相關資產；監管部門負責制定具體配套實施細則，其中流通類單只股票資產每年出售比例不超過持有量10%，且需要提前一個月公告。」
只要我們能夠有效提升102萬億元資管的資產質量，則其負債形式和負債來源就不成為問題，表內表外均可。對於高槓桿運作的金融業來說，資產質量永遠比負債期限和來源重要，資產質量也永遠比所有者權益更加重要。資產質量永遠是監管重點和關鍵，這也正是巴塞爾協議的初衷和精髓所在。
（本文作者系嘉實基金董事總經理）