文：權衡財經研究員 朱莉
編：許輝
企業的股權倒手，往往會被證監會特別關注，比如之江生物就出現過在一天倒手股權淨賺2,000萬元的"好事"，寧波美投在2015年1月 17 日以1.43億元收購之江生物部分股權一天後以1.63億賣給中信投資。無獨有偶，已於10月15日上交所上會成功的杭州聯德精密機械股份有限公司（簡稱：聯德機械）也發生過短期的股權倒手，而且還是直接倒回。
聯德機械此次IPO擬發行6,000萬股，佔發行後總股本的25%，擬募資10.5億元用於年新增125,000套高精度機械零部件技改項目（4.24億元）、年產65,000套高精度機械零部件技改項目（2.29億元）及補充流動資金（4億元）。
聯德機械雖然已經過會，離拿批文還有一段時間。其夫妻控股超80%，股權短期內倒手或需進一步解釋，毛利率顯著高於同行；第一第二大客戶合計佔比近60%；篩選供應商能力堪憂，供應商處罰不斷；研發人員薪酬不及生產人員；購買理財合計近12億元，卻要募資金額超2019年總資產。
夫妻控股超80%，股權短期內倒手是何用意？
聯德機械實控人為孫袁與朱晴華，兩人通過聯德控股、聯德國際與佳揚投資、旭晟投資、迅嘉投資、朔誼投資合計持有83.23%的股份。權衡財經iqhcj注意到孫袁、朱晴華夫婦二人均為中國國籍，同時均擁有香港居民身份及新加坡永久居留權。股權集中於夫妻手中，實控人可能利用其控制地位，進行不當控制，或損害公司及中小股東的利益。
聯德機械以聯德有限為上市主體，對實際控制人孫袁、朱晴華夫婦旗下所有與主營業務相關的資產進行了整合，收購了海寧弘德、桐鄉合德、瑞新實業、AMR四家公司的股權。2017年-2019年AMR均處於虧損狀態，淨利潤分別為-1814.67萬元、-526.37萬元、-312.06萬元；瑞新實業2019年淨利潤為-494.19萬元。
權衡財經iqhcj注意到在創立聯德控股過程中，2002年5月孫袁將其持有的聯德機械100%股權轉讓給了薛綿貴，但同年12月，薛綿貴又將上述100%股權轉讓給了孫袁。如此左手倒出右手又倒回的操作，同樣也引起了證監會的注意，要求公司說明孫袁將公司股權轉讓給薛綿貴又短期內轉回的背景及合理性，是否存在合規性障礙，是否存在股份代持、利益輸送、糾紛或潛在爭議等。據招股書披露的信息顯示，薛綿貴先生，1964年出生，美國國籍，現居美國，曾就讀於上海交通大學與美國Vanderbilt University，1988年至1992年，任上海材料研究所工程師；1992年至2010年，任Vectron International工程師；2010年至今任Honeywell International項目經理，值得注意的是薛綿貴和孫袁於1988年至1989年同在上海材料研究所工作。
毛利率顯著高於同行
聯德機械主要從事高精度機械零部件以及精密型腔模產品的研發、設計、生產和銷售，產品包括用於壓縮機、工程機械、注塑機以及食品機械整機製造的精密零部件等。2017-2019年營業收入分別為5.58億元、7.07億元和6.82億元，其中壓縮機零部件收入佔聯德機械主營業務收入的比例分別為84.19%、74.17%和78.45%；工程機械零部件收入佔比分別為7.67%、18.84%和17.15%，工程機械零部件收入佔比大幅增長。
值得注意的是2018年工程機械零部件毛利率波動較大，由2017年的18.98%增長到35.98%，毛利率近乎增長了一倍。對此聯德機械稱工程機械零部件毛利率波動主要受美國子公司 AMR 影響，主要產品為工程機械零部件，其2016年底投產，初期生產規模較小，生產效率較低，而固定成本較高，因此處於虧損狀態，自2018年起，美國AMR生產步入正軌，相應公司工程機械零部件毛利率逐步提高。
2017年-2019年聯德機械的毛利率分別為45.58%、43.55%和44.66%，可比同行公司聯誠精密、豪邁科技、應流股份毛利率的均值分別為30.89%、31.53%和30.48%，毛利率顯著高於可比公司十幾個點。對此聯德機械稱同行業各公司之間毛利率也有較大差異，主要是不同公司之間的細分行業、產品品類、業務模式及管理精細化程度不同所致。
第一第二大客戶合計佔比近60%
聯德機械的前五大客戶分別為江森自控（Johnson Controls）、英格索蘭（Ingersoll Rand）、開利空調（Carrier）、麥克維爾（McQuay）、卡特彼勒（Caterpillar）均為知名跨國公司。2017年至2019年，聯德機械對前五大客戶銷售金額分別為4.64億元5.68億元和5.58億元，銷售佔比分別高達83.13%、80.39%和81.75%，客戶較為集中。其中江森自控集團始終為聯德機械第一大客戶，2017年-2019年聯德機械向江森自控集團銷售收入分別為2.29億元、2.38億元和2.46億元，銷售佔比分別為40.97%、33.58%和36.09%；英格索蘭集團始終為聯德機械第二大客戶，銷售佔比平均在20%，聯德機械前五大客戶營業收入的佔比遠遠超於同行業可比公司。
聯德機械也稱根據下遊客戶的產品技術門檻、市場佔有率及品牌知名度不同，利潤水平差異較大，本行業由於定製化、非標準化生產特徵，與下遊客戶深度融合，一般存在雙向依存關係，下遊客戶的利潤水平決定了本行業的利潤空間，下遊客戶的整機銷售波動情況亦對本行業有直接影響。
雖然近年來，聯德機械稱通過不斷豐富產品種類以滿足不同客戶需求，同時大力拓展新客戶，但前五大客戶收入佔比仍然較高，行業下遊客戶在選擇核心零部件供應商時，需要經過嚴格、長期的供應商資質認證，對供應商的技術工藝水平、質量穩定性、供應鏈穩定性、生產管理過程、企業信譽等多方面進行嚴格驗證。一旦公司主要客戶經營出現重大不利變化或大幅減少對公司的採購，將對公司業績產生較大不利影響。
值得注意的是2017年-2019年，聯德機械研發費用分別為2716.82萬元、3856.35萬元和3632.93萬元，佔營業收入的比例分別為4.87%、5.46%和5.32%，研發費用金額出現下滑。
篩選供應商能力堪憂
聯德機械供應商篩選能力或有待提升，前五大供應商中有的因偷稅、漏稅，有的因環保和安全生產問題，頻頻遭到有關部門的處罰。
杭州新寅貿易有限公司作為聯德機械的2017年和2018年的前五大供應商之一，向聯德機械供應生鐵金額分別為1173.55萬元和1387.41萬元，查其2017年和2018年年報顯示，社保繳納人數分別為7人和6人。
桐鄉宏和貿易有限公司法定代表人為來建剛，桐鄉市崇福傑鋼金屬製品廠屬於個人獨資企業投資人為來建剛，2017年-2018年共同向聯德機械供應廢鋼金額分別為1,253.29 萬元、2321.98萬元，2019年桐鄉市崇福傑鋼金屬製品廠供應廢鋼金額為20198.66萬元。2017年和2018年年報顯示桐鄉宏和貿易有限公司社保繳納人數分別為5人和6人。
杭州銀盾物資材料有限公司成立於2019年3月，成立當年便成為聯德機械的前五大供應商之一，2019年聯德機械向其採購廢鋼金額為1389.03萬元。杭州銀盾由兩名自然人持有100%股權，這意味著，這家曾經僅僅數月的公司，在成立當年便一舉成為公司前五大供應商，這等操作是何意圖呢。
值得關注的哈有2019年新晉的第二大供應商河北龍鳳山鑄業有限公司(簡稱：河北龍鳳山)。2019年，聯德機械向河北龍鳳山及其一致行動人武安市龍鳳山球鐵國際貿易有限公司採購生鐵1804萬元。而河北龍鳳山是一家屢遭處罰的企業。根據天眼查顯示，自從2016年以來，河北龍鳳山便因19起環保問題，遭到處罰。除了環保問題外，河北龍鳳山也曾因稅收違法，遭稅務部門處罰。
2019年聯德機械向湖州捷華採購了1041.94萬元，為當期的第五大供應商。然而據湖稅稽一罰[2019]4號行政處罰決定書顯示湖州捷華機械製造有限公司存在偷稅、漏稅的行為，湖州捷華向個人購廢鋼，卻取得了虛開的16份增值稅專用發票，金額達158.9萬元。
不僅篩選供應商的能力令人擔憂，聯德機械自身也是頻頻陷入勞資糾紛，權衡財經iqhcj注意到，近年來，聯德機械與簡金奎、陳建福、趙鵬、殷才禮、王正武等前員工一度陷入勞動爭議訴訟中；聯德機械還曾與其客戶中意萊富康壓縮機(上海)有限公司發生買賣合同糾紛，查天眼查資料知，中意萊富康壓縮機(上海)有限公司多次因買賣合同糾紛成為被告，2次成為被執行人。
研發人員薪酬不及生產人員
關於聯德機械的員工薪酬引起了權衡財經iqhcj的注意，2017年-2019年，聯德機械董事（不含獨立董事）及高級管理人員人數分別為6人、6人和7人，平均薪酬分別為157.48萬元、159.97萬元和142.01萬元，2018年、2019年，公司分別擁有獨立董事3人，平均薪酬均為8萬元。除上述管理層以外，公司其他員工分崗位來看，各期，公司管理人員分別為97人、103人、116人，平均薪酬分別為23.42萬元、21.50萬元、18.93萬元；銷售人員分別為25人、26人、28人，平均薪酬分別為22.32萬元、25.83萬元、23.80萬元；研發人員分別為119人、143人、137人，平均薪酬分別為10.91萬元、12.22萬元、12.86萬元；生產人員分別為719人、838人、896人，平均薪酬分別為11.26萬元、12.54萬元、11.82萬元。
2017年和2018年研發人員的薪酬還不及生產人員，2019年雖然略有增長，但增幅並不大，但是研發部人數卻減少了6人。聯德機械稱，普通員工薪酬較高，2018年至2019年，公司管理人員人均薪酬逐年下降，系因部分薪酬較高的管理人員離職、以及部分新入職員工薪酬較低，攤薄平均薪酬所致。2019年銷售人員及生產人員人均薪酬略有下降，主要系因2019年產銷量下降，加班工資及績效獎金下降所致，除此以外，各崗位員工人均薪酬總體呈上漲趨勢。
募資金額超2019年總資產，購買理財合計近12億元
聯德機械此次IPO擬募資10.5億元，用於補充流動資金及擴產技改項目。權衡財經iqhcj注意到截至2019年末，公司總資產規模已達9.09億元，其中固定資產原值達5.69億元。公司目前具備年鑄造能力達4萬噸，擁有7個數控加工車間、95臺大型加工中心，聯德機械擬募資額超過2019年總資產。
此外2019年聯德機械產能利用率、產銷率、產量、銷量全線下滑。聯德機械產品生產過程主要包括鑄造和機械加工兩道核心工藝。鑄造環節和機械加工環節分別以重量及工時統計產能利用情況。2017年至2019年，聯德機械的鑄造產能分別為3.7萬噸、4萬噸和4萬噸，產量分別為2.7萬噸、3.28萬噸和2.87萬噸，產能利用率分別為72.97%、82.00%和71.75%，機械加工產能設備利用率分別為95.43%、94.69%和78.44%。
不難看出，聯德機械產能並未充分利用，仍然還閒置著很大一部分鑄造產能；但聯德機械在此情況下還在外購鑄件，2017年至2019年，公司外購鑄件重量分別為5368.07噸、7388.63噸、6010.33噸，外購鑄件佔全部鑄件的比例分別為16.90%、19.33%、18.31%，而且同期外購鑄件單位價格分別為7.49元/千克、8.12元/千克、8.38元/千克，自產鑄件單位成本分別為5.25元/千克、5.98元/千克、6.06元/千克，鑄件的外購成本顯著高於自產成本。對此聯德機械卻稱外購鑄件的原因是產能瓶頸。
此外對於聯德機械此次募資4億用於補充流動資金，或存疑惑。2017年-2019年，聯德機械貨幣資金分別為1.19億元、1.50億元和2.49億元，其中銀行存款分別為1.09億元、1.50億元、2.44億元，同期公司負債合計分別為1.90億元、1.96億元和1.31億元。2017年-2019年用於購買銀行理財產品金額分別為3.32億元、2.48億元和6.02億元，合計近12億元；此外，聯德機械在2017年和2018年還進行了3次決議分紅，合計分紅1.53億元。
另外值得注意的是2017年-2019年聯德機械存貨餘額分別為0.89億元、1.14億元和1.18億元，成上升趨勢，同時庫存商品佔比在2019年也達到了57.52%。
聯德機械已然過會，未來還可能上市，但上市後的可持續經營，其偏高客戶集中度，堪憂的供應商和多餘的產能，給投資者的預期又有多少空間？