來源：金融界網站
來源：高善文經濟觀察
在去產能部分，我們強調，過去三年政府的強力政策在產能過剩領域取得了顯著成效，今年以來產能過剩行業的盈利處於極高水平。由於經濟自身邏輯的展開，行業供求開始向著反面變化，一個重要的跡象是這些領域投資顯著上升以及相關行業大幅擴產，這將推動這些行業景氣的趨勢性下降。
在去庫存部分，我們指出，房地產去庫存政策已經完全達到了預定目標。今年以來全國範圍內的房地產存貨處於相當低的水平，這推動房地產新開工活動大幅度高於銷售水平，並顯著增大了房價對銷售變化的彈性。
從城市化進程的情況看，伴隨持續的人口流入及改善型房地產需求的趨勢仍然穩健，這意味著未來控制房價的壓力將持續存在，政策的重點需要逐步轉向對房地產供應的幹預和支持。
在去槓桿部分，我們認為，我國結構性去槓桿政策取得了明顯效果，地方融資平臺債務減速，國有企業資產負債率明顯下降，目前問題主要出現在與資管新規相關的信貸市場的壓力上。儘管下半年以來相關政策不斷調整，但是政策效果仍不明顯。社會融資的恢復和信貸市場壓力的緩和將是未來市場的關注焦點。
我們同時回顧了2016年以來全球經濟活動的恢復和今年初以來的廣泛減速。多數觀察者認為2018年的全球減速是全球向著長期可維持的增長水平的回歸，而不是新的衰退的開始。
在市場估值部分，我們提出權益市場估值目前處於歷史極值區域，市場的擔憂並不主要集中在經濟景氣下行，可能還包括對一些長期問題的憂慮。目前政府已經開始採取諸多強有力的措施，但這些問題的解決需要較長時間。這一過程的進展也許是未來影響市場最為重要和關鍵的因素。
風險提示：地緣政治風險
一、去產能行業面臨供求轉折
從宏觀經濟研究的角度看問題，2016年迄今將近三年的時間裡，有兩個重要的背景。一個重要背景是全球經濟周期性的恢復，以及今年年初以來階段性的回落，這一回落的前途和趨勢目前尚不清晰。第二個更為重要的背景是，中國政府推出的以供給側結構性改革為主線，以「三去一降一補」為入手點的重要改革。這一改革抓住了中國宏觀經濟領域最突出、最迫切的問題，採取了強有力、有針對性的措施，取得了相當顯著的效果。
三年時間即將過去，隨著國內外經濟形勢的變化，我們應該如何深入地觀察、思考和理解供給側改革迄今為止所取得的進展？如何基於現有的數據和合理的經濟邏輯去預判未來趨勢的變化？
為了更清楚和定量地回答這一問題，我們將中國工業行業分成兩個樣本組。一個樣本組囊括了所有不受供給側改革直接影響的工業行業（以下稱對照行業），它的產出大約佔到工業生產的2/3。另外一個樣本組覆蓋了所有明確地受到供給側改革影響的行業（以下稱限產行業或供改行業），佔比大約為1/3。
如上圖1所示，在2016年初以前的將近10年時間裡，兩個樣本組顯示的工業生產基本是同步、同方向，甚至是同幅度地波動。除了在一些極端的拐點附近（比如2008年的金融海嘯），其他時間裡這兩組的增長率基本一致。
但是自去產能政策在2016年初推出以來，對照組行業的生產活動首先經歷了較為明確的加速，這一加速一直持續到去年年底。隨後在今年年初以來又出現了相當明顯的減速，迄今為止其增速基本回到了2016年上半年的水平。
與此形成鮮明對比的是，供改行業的工業生產，過去三年間始終明顯低於對照組的水平，兩者之間出現了巨大缺口。
從歷史的經驗和模式來看，也許我們可以說，如果沒有去產能政策，限產組和對照組工業生產的變化應該是基本相當的。限產組之所以大幅低於對照組，是由於去產能政策抑制了這些行業的生產活動。
換句話說，限產組和對照組工業增速之差，衡量了去產能政策帶來的限產行業的供求缺口。2016年初至2018年9月，兩者之差都為正值，表明這期間限產行業的供求缺口在不斷擴大。這對工業品價格、企業盈利、國際收支和資本市場等產生了廣泛影響。
首先，將價格的定基數設定在2009年底為1，如下圖2所示，供改行業價格在2016年初以來持續上升，今年9月份前後基本回到2011年的高點。此外，自供給側改革啟動以來，南華工業品價格指數的絕對水平也一直在波動上行，今年9月份達到近幾年的高點。
再觀察生產資料價格和工業產出同比增速，把兩者放在一張散點圖上（見下圖3）。考慮到供給側改革對生產活動的抑制，我們選取過去三年間對照組的產出代表真實的工業產出，同時把供給側改革推出以來的數值用紅色圓圈標出來。可以發現，相對歷史的模式和趨勢，最近3年生產資料價格的漲幅顯得尤其明顯。
再觀察中國進出口和整體貿易盈餘的情況。由於部分生產活動受到抑制，供求缺口只能通過兩種方式吸收，要麼通過擴大進口，要麼通過價格大幅上升，而實際情況是兩種力量同時存在。
以粗鋼行業為代表，2016年初以來由於鋼鐵行業限產政策，鋼價大幅上漲的同時國內鋼材的淨出口顯著回落。
如果計算定基數的貿易盈餘，在供給側改革深入推進的三年間，中國定基數的貿易盈餘在波動下降（見下圖4）。貿易盈餘的變化還有其他競爭性的解釋，包括全球經濟增長的變化，匯率的變化等，但似乎可以認為供給側改革在其中產生了重要影響。通過這一渠道，供給側改革對全球經濟的景氣變化也產生了明顯的影響。
淨利潤率來觀察行業的盈利能力。以工業企業為參照（見下圖5），自供給側改革推進以來，限產行業的盈利能力持續單邊大幅上升。如果觀察上市公司的數據（見下圖6），限產行業的銷售淨利潤率在過去幾年同樣顯著上升，目前的水平高於2011年的高點。
由於供改行業集中在中上遊，同期對照行業的盈利能力一定程度上受到了抑制。在上市公司的樣本中，今年以來對照行業盈利走弱的速度很快。
限產行業盈利水平高企同時產生了兩個影響。
第一個影響是，使相關行業在滿足環保和其他約束的條件下盡力大幅擴張生產。由此產生的結果是，今年以來限產行業的工業生產不斷上升，並在10月超過了對照行業的水平，此時限產組的盈利能力仍然處於歷史的最高點。這顯示限產組的工業生產仍然存在進一步擴張的動力。而對照組所代表的真實的經濟活動在今年以來則不斷減速，而且明年持續減速的可能性仍然較高。
因此現在面臨的重要轉折是，產能過剩行業的供求缺口從過去幾年不斷擴大的狀態，正在轉向未來幾年不斷縮小的狀態，並且可能最終再次形成供過於求的局面。
第二個影響是，投資活動的分化。如果把中國製造業的投資活動也分成兩個對比樣本組，即限產行業的投資和對照行業的投資（見下圖7），從歷史上來看，這兩組行業投資活動的波動也高度同步。但是今年年初以來，對照組的投資活動在底部盤整的同時，限產行業的投資活動卻大幅度反彈，成為今年製造業投資反彈最主要的推動力量。如果從反彈的幅度來看，在歷史上也是少見的。
限產行業投資的大幅上升，最重要的原因應該是目前盈利水平過高，進而吸引了大量資本流入。其後果是隨著投資活動逐步產生新的產能，相關行業的供應能力會進一步增長。
出現這兩方面變化的經濟邏輯比較直觀，即較高的盈利刺激企業恢復生產和擴大投資。但隨著生產的擴大和投資形成新的生產能力，行業價格和企業盈利將會回落。從這個角度講，仔細回顧過去幾年去產能政策產生的影響是有意義的，因為未來幾年將會出現完全相反的變化。
即，在其他因素不變的條件下，限產行業未來會出現價格和盈利的持續下降；生產資料價格的通貨膨脹可能會消失，並轉變為一定程度的通貨緊縮；上遊成本上升對下遊的擠壓也會消失，並走向反面。同時，從國際經濟交往角度來看，中國貿易盈餘很可能會重新擴大。
這一轉折的苗頭最早在今年10月份前後出現，從合理的經濟邏輯以及重要的數據變化來看，這一轉折很可能是趨勢性的。
一個值得注意和深入思考的問題是，政府在一些領域採取了強有力的去產能政策，是因為這些行業存在嚴重產能過剩，市場力量難以自發出清；但如今投資增長最快的領域又集中在這些行業，從而未來可能形成新的產能過剩。
一個可能的解讀是，以前被強制淘汰的大量產能，存在環保、生產安全、經濟地理布局等一系列問題，而現在這些領域快速增長的投資相對能滿足更嚴格的環保標準、更安全的生產標準以及更好的經濟地理布局，也有可能使用了更加先進的生產設備。這種看法在多大程度上是正確的，需要進一步觀察和研究。
我們一般地知道，正常狀態下，對於門檻較低的競爭性行業而言，其長期毛利水平應該是比較低的。從這個角度講，過去幾年限產行業毛利高企的狀態顯得比較反常。這些行業從毛利過高的不正常的狀態，回歸到相對更正常的狀態，這一回歸過程勢必發生。
換言之，不管限產行業新增產能在環保、地理布局等方面是否存在本質差異，但這些新增產能將推動限產行業回歸到盈利較低的長期均衡水平，這一點應該十分確定，並且轉折看起來正在發生。
二、房地產存貨等待重建
三年前政府提出供給側結構性改革以及「三去」等重要任務時，其中的去存貨非常關鍵地是指房地產領域的去存貨。
以上市公司存貨佔總資產的比重來衡量的房地產存貨情況，經過幾年去存貨的努力，存貨水平出現大幅度下降，今年以來處在歷史最低水平附近。
我們使用自己的方法計算了全國範圍內非合意的房地產庫存（見下圖8）。這一數據也顯示，2018年全國範圍之內房地產庫存水平在歷史上來看是異常低的，存貨水平大幅下降集中發生在過去幾年。
如果聚焦三四線城市會發現問題是一樣的（見下圖9）。過去兩年來，去存貨主要集中在三四線城市，這些城市存貨水平大幅度下降，目前處在極低水平。
三年前政府開始提出去存貨任務時，整個房地產領域存貨水平異常高，引發了許多擔憂。經過幾年努力，房地產領域的存貨從很多指標上看目前處在歷史最低水平附近，去存貨取得了較為徹底的成功。
去存貨的完成在其他層面上有沒有反應？觀察房地產開工和銷售情況，計算開工和銷售的增速差（見下圖10），會發現去年年底以來，新開工面積的增長開始快於銷售面積的增長，並且這一差值在將近一年的時間裡不斷擴大，這在2012年以來是前所未見的。新開工顯著快於銷售表明行業轉入存貨重建的過程。
再觀察商品房銷售面積的走勢。今年以來全國範圍內3月份至7月份銷售面積曾有過一輪輕微的加速，隨後8、9月份又出現減速。在這一背景下我們觀察房地產市場的二手房價格（見下圖11）。
歷史上每次二手房價格的大幅上漲都伴隨銷售的顯著放量，而隨後銷量的萎縮也伴隨著價格的回落。但從今年的數據來看，商品房銷售面積的加速十分輕微，但全國範圍之內二手房價格上升的幅度卻相當顯著，隨後銷量下降輕微，價格又大幅下降。從歷史上看，此次價格的上漲，就全國加權水平而言，甚至超過了2016年的幅度。
如果把全國城市分成一、二、三線可以發現，壓力主要集中在二、三線及以下城市。新建住宅的情況也非常類似，今年銷售面積上升幅度有限，但價格漲幅相當大。
為什麼銷量上升有限，而價格漲幅顯著？我們認為市場的存貨太低，使得供求平衡較為緊張，輕微的需求上升就會刺激價格大幅上漲，而需求一旦消失價格下跌也會比較明顯。
所以從三個不同的角度觀察，不論觀察價格對銷售的彈性、新開工相對銷售的情況，還是直接計算存貨的情況，得到的結論都是彼此支持的，即現在房地產市場存貨水平太低，這使得房地產調控開始面臨新的挑戰。
在住房供求總體偏緊、存貨相當低的條件下，長期內控制房價上漲是尤其困難的。政府也許應該考慮擴大住房供應的政策措施，包括擴大保障型住房的供應，這既可以逐步消除房地產市場的壓力，又可以支持總需求。
一個關聯的問題是，未來需求的增長還可持續嗎？中國城市化進程是否進入尾聲？住戶部門的槓桿率是否已經太高？
比較中國的城市化率（見下圖12），這裡的城市化率指標是建立在國際可比基礎上的。容易看到，中國現在的城市化率不到60％，相對其他中高收入國家而言，城市化率還有較大提升空間。
可以進一步考慮在工業和服務業就業人口佔全部勞動力的比重（見下圖13）。容易看到，中國的這一比例相對於亞洲國家應該是相當低的。日韓的比例都在90％以上，而中國的比例在70％附近，這顯示大量人口遷入城市定居的空間仍然比較大。
考慮到就業人口較難統計，我們還可以進一步計算第二和第三產業就業的人口佔到全部適齡人口的比重。即使用這一指標來計算，中國仍然有比較明確的向上提升的空間。
那麼，居民部門槓桿率是不是過高呢？
觀察國際清算銀行對全球居民部門槓桿率的比較（見下圖14），在全世界中高收入國家的範圍內來看，中國居民部門槓桿率處在中位數附近的水平。
還可以計算住戶部門貸款佔可支配收入的比重（見下圖15），這一計算存在的問題是住戶部門可支配收入是基於入戶調查數據，而一般認為中國戶調的可支配收入存在明顯的低估，一些研究者認為低估幅度可能在20-40％之間。
從現金流角度計算每年還本付息佔家庭年可支配收入的比重來看（見下圖16），中國住戶部門的比例可能處在中位數或者偏高的水平。
合併來看，考慮到可支配收入的明顯低估，以及相對較快的收入增長，中國住戶部門的槓桿率仍然處在比較安全的區間，並可能會隨著城市化進程的深入而繼續提升。
市場對住戶部門的槓桿比例存在較大擔心。但真正的問題可能並不是現在的槓桿絕對水平已經太高，而是過去幾年住戶部門槓桿率上升的速度太快。換句話說，過去幾年，是否存在許多不合格貸款人進入了房貸市場？銀行的信貸標準在房價上行的過程中是否過於鬆弛？這是值得監管當局密切注意的。
三、去槓桿政策調整效果需要觀察
一個普遍公認的事實是：中國的宏觀槓桿問題主要是結構性問題，高槓桿主要集中在地方政府和國有企業，其他部門的槓桿處於相對正常水平。所以去槓桿註定需要結構性的措施。那麼在去槓桿層面，中國取得了哪些成效，存在哪些問題呢？
今年以來的基礎設施建設投資出現大幅下降。基建投資的資金主要來源於地方政府的舉債行為，所以控制地方政府槓桿必然表現為基建投資的大幅下降。基建投資大幅下降是導致今年經濟減速很重要的原因，也是去槓桿的自然結果。
基建投資的資金有多種來源，城投企業有息債數據可以更新到今年3季度（見下圖17），又是基建投資的重要資金來源，可以作為重要的觀察點。
容易看到，城投平臺的有息負債在最近一兩年時間裡大幅減速，到今年9月份增速已經低於5％，這一增速已經顯著低於財政收入以及整個經濟的增速。這應該也與去槓桿政策密切關聯。
在工業企業中，國有企業的資產負債率在2014年見頂後開始緩慢下降，過去兩三年的下降在明顯加速（見圖18）。如果觀察上市公司裡面的國有企業的資產負債率，趨勢類似（見圖19）。
從這些指標上看，去槓桿政策取得了很明顯的成效。那麼問題是什麼呢？
如果從總量上看經濟，今年以來的經濟活動毫無疑問是在減速的；同時，我們已經確切地知道，國有企業和地方政府的融資需求在大幅下降。那麼，可以合理地推斷，這時市場利率應該是下降的，這是一個很自然的推論。
我們知道，在中國能夠發行股票和債券的企業是很少的，絕大部分企業的主要融資來源是信貸；同時信貸市場與債券市場存在一定的割裂。所以信貸市場資金成本的升降可以比較好地衡量大多數企業面臨的融資環境的變化。
今年以來社融的確在減速，社融之中貸款以外科目的減速尤其明顯。
但真正的問題是，在前述背景下，信貸市場利率卻在上升：非標市場的利率，以及表內貸款加權利率都在上升。
回顧非標利率（見下圖20）和貸款加權利率（見下圖21），在2011-2012年、2014年下半年需求減速期間，利率下降都很明顯。但是今年以來，在經濟減速的背景下，利率卻在上升，這種情況相當反常。
信貸市場的壓力在匯率市場也有類似的反常表現。
在經濟減速背景下，利率上升對於股票市場形成雙殺，即盈利和估值的同時下降，這部分地解釋了今年權益市場的表現。
問題在於，信貸市場利率的上升似乎並非政府刻意追求的目標。
現在多數市場參與者將這一現象歸因於資管新規。為了整頓金融亂象，出臺資管新規十分必要，但這可能導致了總量信貸過快收縮，與其他宏觀經濟政策存在一定衝突，這也許是有關方面當初沒有充分估計到的。
今年下半年以來，政府似乎察覺了問題，並開始採取許多補救措施。我們認為，補救措施取得實質性效果的標誌是信貸市場利率的普遍下降，以及社會融資總量穩中有升。
顯然，從政策出臺到最終取得效果需要時間。目前來看，政策效果還有待進一步觀察。
四、全球經濟回升出現反覆
從2016年初開始到2017年底，全球經濟經歷了一輪相對強勁的恢復，這一恢復過程帶動了中國對照組行業的生產加速，為去槓桿等政策提供了有利的經濟環境。但是今年以來，全球工業的恢復出現了停頓和減速。
現在的問題是，沒有人知道全球經濟活動的減速是不是會走向一次新的衰退；如果走向新的衰退，那麼對於國內經濟無疑是雪上加霜。
從現在全球主要政策決策者的表態，以及金融市場重要的價格指標來看，可能大多數市場參與者和政策制定者仍然相信，今年以來全球經濟活動減速是階段性的，減速是向著長期更可維持的水平的回歸，而不是新的衰退的開始。
儘管如此，這仍然使得全球經濟增長和貿易活動變得更低，並且不清楚這一過程何時觸底。
五、市場估值處於極限區域
從靜態估值來看，現在權益市場處在歷史上相當少見的極值區域（見下圖23）。出現這些極值有很多解釋，一個重要的解釋是市場利率過高，對估值形成抑制。
為了考慮利率的抑制作用，我們用聯邦模型的想法對估值指標做一些修正（見下圖24）。考慮到中國的現實情況，我們選用了非標市場的利率指標，即計算市淨率或市盈率與非標利率的乘積。
從靜態角度來看，即使考慮了信貸市場比較緊張的情況，上證綜指的估值也處在罕見的極值區域。
估值如此之低的另外一個重要原因是市場預期經濟減速，盈利惡化。為了考慮這種情況，我們計算了市場動態估值指標（見下圖25），即使用市場一致預期的未來盈利指標來進行計算。
可以看到，此時上證綜指估值水平沒有那麼極端，但是仍然處在歷史中位數之下。就是說，放在歷史上看，考慮到盈利下降之後，上證綜指的動態市盈率總體上也是偏低的。
如前面的討論，目前信貸市場的利率水平是不正常的。為了考慮這一因素，我們在動態市盈率等指標中進一步引入利率的影響（見下圖26）。容易看到，考慮到利率因素後，市場估值再次回到非常低的區域。
在動態估值指標中考慮利率因素的部分原因是，我們認為隨著政策調整效果的顯現，未來信貸市場的利率水平將會下降，從而有助於估值的修復。
綜合這些觀察來看，目前市場很大程度上已經吸收了未來經濟下降的影響。
考慮經濟下行，市場估值仍然處在較低區域（甚至是極值區域），部分原因是受到了利率因素的抑制，更重要的因素是市場對一些長期問題存在擔心，這些長期問題包括但不限於中美之間出現的貿易摩擦。
最近一段時間以來，政府在各個方面都開始採取強有力的措施解決問題，這顯示問題的惡化及其對估值的抑制已經接近極端水平，問題的解決過程已經開始。
儘管許多複雜問題的解決需要時間，中間也可能出現反覆，但隨著解決過程的展開以及成效的漸次形成，市場的信心將逐步得到修復，從而推動市場估值水平的回升，這一變化也許會比經濟景氣變化更加重要。