高估值下的生存之道——2020轉債市場年度策略

2021-01-07 和訊債券

  摘  要

  收穫之後,轉債二級市場估值踏上雲端。2019全年可轉債市場整體表現優異,尤其是在下半年權益市場的震蕩階段,轉債市場整體仍然在估值的支撐下取得了顯著收益。總體來看,目前國內轉債市場正處於「雲中行走」狀態,各價位估值高企,平價分布較為分散,同時市場也經歷了有史以來最大規模的擴容。參與者結構方面,幾乎所有類別投資者都較年初出現了不同幅度的增持,其中一般法人、保險、年金和券商自營增持幅度較大,而公募和保險等機構持有量也穩步提升。

  高估值成為「新常態」,打新收益確定性強,二級市場仍具參與價值。當前轉債市場的高估值環境,是前期「資產荒」和近期市場樂觀情緒發酵等多因素共同引發的結果。在這樣的趨勢下,參與打新策略能夠得到較高的收益保障,同時對於估值較高的優質品種,雖然理論上轉股溢價率會大量吸收正股漲幅,但在當前的高估值環境下,正股上漲後轉債的估值壓縮幅度也相對較小,仍能對轉債價格形成有效推動。高估值的後續化解,需要觀察權益市場是否會出現深度回調,以及利率債和信用債市場的熱度是否會出現回升。

  市場擴張仍將延續,但新券發行進度可能略有放緩。2019年11月,定增相關政策有所放寬,我們認為後續新券進度可能的確會在一定程度上受到替代效應的影響,但轉債市場整體擴容趨勢並不會就此停滯,主要原因有如下兩點:1)當前待發的存量轉債預案規模仍大,可以在中長期內支撐轉債市場的新券供給;2)經過2017年至今的迅速擴容,市場中發行主體對於轉債品種相對定增的優勢有了更成熟的認識。

  轉債策略:珍惜打新,深挖個券,左側提早配置。往後看,後續機會可能將以結構性行情為主,而指數性上漲的驅動力相對較弱,轉債市場後續的整體正股支撐存在一定不確定性。春節後,高價標的可逐漸關注賣點。

  新券方面,在當前的估值環境下,對於正股基本面不存在明顯瑕疵的新券均建議積極參與。

  自下而上的個券精選:推薦關注山鷹轉債(110567行情,資料)(及鷹19轉)、川投轉債、雅化轉債,以及浦發轉債、蘇銀轉債等絕對價值不高的銀行類轉債。高價品種中建議關注,太極轉債、歐派轉債、太陽轉債、雨虹轉債。此外通威轉債、水晶轉債、偉明轉債、新泉轉債、招路轉債、久立轉2等推薦長期關注。

  景氣向上行業:建議關注造紙、汽車、風電;低估值行業:建議關注銀行和公用事業。

  最後,若市場後續出現幅度較大的調整,那麼低價券的左側配置策略將是值得持續關注的機會。

  風險提示:地產政策出現超預期變化;專項債發行進度不及預期;貨幣政策出現超預期收緊。

  收穫之後,轉債二級市場估值踏上雲端

  縱觀2019全年,可轉債市場整體表現優異,即便是在下半年權益市場的震蕩階段,轉債市場整體仍然取得了顯著收益。截止2019年12月31日,中證轉債指數全年累計收益率達到25.17%(年內第一個交易日至最後一個交易日),超過同期上證綜指23.72%的累計收益率。橫向對比各大指數收益率來看,中證轉債指數年內漲幅大幅領先中證全債指數,並在權益指數中位列上證綜指和萬得全A(剔除科創板)之間。

  從年內轉債市場上漲的主要驅動因素來看,如果說一季度的行情中支撐轉債優異表現的是正股價格的普遍上行,那麼在三四季度的轉債行情中,驅動轉債市場整體上行的力量則很大程度上來自轉債估值的拉伸。

  回顧2019年全年的可轉債行情,在上半年,轉債市場和權益市場的相對走勢具有鮮明特徵,即無論是在市場的上行階段還是下行階段,中證轉債指數的累計收益率曲線均與上證綜指的累計收益率走勢在趨勢上保持一致,而彈性相對更小。而在進入下半年後,權益市場整體維持震蕩趨勢,而轉債市場在估值支撐下,仍然持續上漲,並在下半年取得了顯著超過權益市場的整體表現。

  從市場當前的平價分布來看,2019年末,市場中各平價區間的標的分布較為分散,低平價的配置型標的佔比相較於年初明顯下降。總體來看,在全年的轉債價位切換過程中,平價在80-100元區間的標的佔比基本穩定,而平價在100元以上和80元以下的標的佔比波動則較為明顯。

  在2019年初時,受2018年權益市場持續下行的影響,轉債市場中平價在100元以上的標的僅為10隻左右,佔比不足10%,而超過50%的存量債平價都集中在80元以下的區間,轉債市場出現大面積的配置型機會。隨後,在一季度的市場整體上行過程中,轉債正股價格普遍上行,平價在100元以上的標的佔比曾一度達到70%左右,而低平價品種的佔比則迅速下降至約10%,市場平均的平價也超過了110元。在隨後的調整中,高平價品種佔比下降,低平價品種的佔比略有回升。到了下半年之後,隨著權益市場的長期震蕩行情,轉債市場的平均平價水平和各價格區間的標的分布也長期維持震蕩狀態。而在年末的行情中,高平價轉債的佔比再次上升。

  總體來看,隨著2019年末市場的整體反彈,中證轉債指數的累計收益率已經超過4月的階段性頂點,然而從市場整體的平價結構來看,當前的高平價轉債佔比以及市場平均平價水平明顯低於4月的市場高點。同時對比兩個階段中證轉債指數的累計收益率水平,也側面反映了當前轉債市場的高估值環境。

  在估值方面,進入2019年下半年以來,轉債市場進入了高溢價率的「新常態」,轉債市場估值站上「雲端」。7月以來,在權益市場的持續震蕩過程中,轉債市場的估值水平卻出現了持續的拉伸。我們從圖2中可以看出,雖然在年末的市場整體反彈下,存量券平均轉股溢價率有所回落,但拆分平價區間來看,在12月的行情中,各價位轉債的估值非但沒有出現壓縮,反而是小幅上升,指向近期的市場估值壓縮主要是由於市場平價結構的調整所致,而市場給予各個價位轉債的溢價水平其實仍在上升。分等級來看,AAA級品種的估值得到了更強的支撐,在年末的估值下降幅度小於其他等級的標的。

  在市場的規模方面,2019年轉債市場也迎來了歷史最大規模的擴容。以發行公告日期計算,2019年全年發行的轉債數目達到了132隻,總規模為2751.2億元,其中Q4的單季度發行數目為60隻,發行規模達1150.7億元,均創下國內轉債市場的歷史最高水平。在迅速擴容趨勢下,轉債市場規模也來到了歷史最高峰。截至2019年12月31日,存量及已發行待上市的可轉債和可交債總規模達到5081.2億元,標的數目也達到了247隻。

  2019年轉債的發行高峰是多方面因素共同作用的結果,一方面,2018年市場整體行情的低迷導致市場的發債意願受到壓制,而2019年市場好轉後,這部分融資需求重新升溫;另一方面,前期轉債待發預案大量積壓,在2019年正股行情好轉後,許多待發轉債能夠在相對合適的價格位置確定轉股價,公司發行轉債的意願增強;此外,近期證監會也在加速對存量預案進行核准。

  隨著轉債市場容量的大幅擴張,此前轉債品種的諸多價格策略效用可能將會下降。例如,在市場尚未出現大幅擴容的環境下,隨著市場價格整體上行,轉債倉位的重要性是高於擇券的,這是因為優質存量轉債的市場容量和流動性並不足以支撐市場的配置需求,投資者往往無法在理想的價格下對首選標的進行足額配置,因此一些基本面相對較弱的轉債標的也會存在「消滅低價券」的替代性上漲機會。但隨著市場的後續擴容,存量轉債中的可選標的數目也將不斷增加,轉債市場中「消滅低價券」的效應預計將會將逐漸減弱,不同資質個券的走勢也將面臨更大分化,個券正股基本面的研究重要性將不斷提升。

  在行業分布方面,經歷了一年的大幅擴容後,申萬一級行業分類下,公用事業、採掘和化工板塊成為了除銀行外存量規模最大的轉債&可交債板塊,而在安井轉債、絕味轉債等優質標的先後完成強贖轉股後,食品飲料成為了年末存量規模最少的轉債行業。從存量數目上看,化工行業的存量轉債和可交債總數達到了26隻,在所有行業中位列第一。

  在市場的參與者結構方面,根據上交所公布的數據,從持有規模的增量來看,幾乎所有類別投資者都較年初出現了不同幅度的增持,其中一般法人、保險、年金和券商自營相對於2019年年初的持有量出現了大幅提升,增幅超過100%;公募基金、券商資管和社保的持有量也出現了約60-90%的穩步提升。而QFII、專戶理財和信託等機構的增持幅度並不大。值得注意的是,保險類機構的大量增持,為轉債市場引入了更多的長期資金,而一般法人的持有規模大幅上升則可能是當前高溢價環境下打新熱度上升的最直接體現。

  從持倉佔比的變化趨勢來看,在一般法人持有佔比大幅提升的背景下,2019年基金、券商自營和券商資管的轉債持有佔比基本保持穩定,其中券商自營在「拖拉機帳戶」的嚴格限制後,持有佔比出現了部分下滑。保險類資金方面,保險、社保和年金的持有佔比均在5月後出現了較為顯著的提升,其中保險和社保持有佔比曾一度在年初出現過較大幅度下滑,而自5月起,兩類資金的持有佔比出現明顯回升。

  市場是如何來到了高估值的「新常態」

  我們在前文中提到,在2019年下半年的權益市場震蕩階段,轉債市場依然依靠估值的支撐取得了良好的收益,而在市場估值水平的不斷拉伸中,高溢價率逐漸成為了轉債市場下半年的「新常態」。在整體估值偏高的市場環境下,轉債二級市場的操作如同在雲中行走,無論是正股價格較高的進攻性品種,還是平價相對較低的左側配置型品種,估值均處於高位。

  2019年6-7月,市場中部分優質存量標的相繼觸發強贖轉股後順利退出,而這一階段的轉債新券供給未能及時補充這些高資質品種退出後留下的空缺,在轉債市場中形成了「資產荒」局面,疊加彼時市場整體的震蕩預期,轉債退市釋放出的資金大量回流到資質較好的存量券中,推高市場估值,這也成為了下半年轉債估值拉伸的最早誘因。

  2019年6月起,隨著權益市場階段性調整的暫告段落,部分轉債正股價格開始進入上行區間,其中一些優質存量品種在此期間觸發強贖,成功轉股退出,例如早期的安井轉債、生益轉債等,而到了後期,寧行轉債、隆基轉債和平銀轉債等大規模&高資質的品種也相繼觸發強贖。在這一階段,規模超過400億元的轉債陸續退出,從等級上看,除安井轉債外,所有退出轉債的主體信用評級均在AA以上,其中光電轉債、隆基轉債和平銀轉債等正股均是對應行業中備受關注的龍頭。

  在優質標的不斷觸發強贖轉股退出的同時,這一階段市場的供給並未有效地對這些品種的退出形成補充。進入10月後,轉債市場新券供給速度回升,但新發行的品種無論是在在規模和資質上都難以和前期退出的品種相契合。規模上看,即便是發行規模最大的金能轉債也僅為15億元,10月發行的前11隻新券總規模僅為71億元,不及前期退出的寧行轉債單只規模。而從評級來看,除了北方轉債外,其餘新券的主體信用評級無一超過AA。

  因此,在這一階段,雖然新券供給在數量上已經逐漸回升,但大多規模較小,且資質相對於退出的品種較弱,加之權益小幅調整中市場對正股走勢的震蕩預期延續,轉債市場「資產荒」局面並沒有得到有效緩解,市場平均的轉股溢價率水平繼續累積,並在8月一度突破30%。

  直至10月末後浦發轉債、川投轉債和烽火轉債等大規模&高資質品種上市後,前期優質品種退出留下的空缺才得以真正填補。浦發轉債是我國轉債歷史上規模最大的品種,發行規模高達500億元,信用等級為AAA,在其發行後,川投轉債、順豐轉債、烽火轉債等大規模&高等級品種也相繼發行,有效緩解了前期優質轉債標的退出後的空缺。

  我們在此前報告《轉債考古學(一):轉債發行高峰後,市場估值壓縮了嗎?》中曾對歷史上轉債的發行高峰後,市場的估值變化進行過回溯,發現若以發行高峰中標誌性的大規模銀行轉債上市為時間節點進行測算,那麼在每一次大型銀行轉債上市後的20個交易日內,無論權益市場整體方向如何,轉債市場都有機會迎來一輪較為顯著的估值壓縮機會。而在本輪發行高峰中的浦發轉債正式上市後,這一規律得以延續,在浦發轉債發行後的15個交易日中,市場估值不斷出現壓縮,並在約第15個交易日時達到了-2.6%的低點。不過總體來看,本輪發行高峰中,轉債集中上市對市場估值下行的引導作用弱於此前幾輪水平。

  新券發行對轉債市場估值的向下引導作用有限,可能是由於本輪支撐市場估值上行的還存在其他重要原因。例如,另一個支撐轉債市場估值水平高企的因素,很可能是信用和利率產品的持續疲軟。進入2019年8月後,利率走勢先後經歷了上行和震蕩階段,操作難度較大,而信用方面,城投和地產等主要信用債品種的利差也普遍處在歷史低位(可參考《從信用利差角度精選城投和地產債》)。利率債和信用債品種缺乏行情下,轉債產品的關注度和配置需求上升,市場估值水平也被進一步提升。

  此外,前期定增政策放寬後,市場對於後續新券供給規模收縮的擔憂,也可能在一定程度上提升了存量標的的吸引力,從而對市場估值形成另一股支撐力量。

  拆分不同的轉換價格區間來看,我們可以發現,在轉債發行高峰對市場估值的引導作用下,平價在80元以下的品種估值下降最為明顯。這是因為,在7-8月各個平價區間的轉債估值均顯著上升後,平價較高的品種絕對價格已經處於較高位置,市場不得不將更多注意力放在這些絕對價格仍然較低的配置型品種上。這部分低平價轉債在其他相對較高價格區間轉債估值區域平穩後(大約在9月),估值仍在繼續拉伸。而在浦發轉債、烽火轉債等大規模高資質新券上市後,淤積在低平價轉債中的資金得到了更多的選擇,從而這部分被相對「勉強」的需求推高的估值被逐漸化解。

  然而,隨著新券供給對估值擠出效應的完全反應,疊加權益市場持續反彈中市場情緒的提升,以及利率和信用市場繼續缺乏顯著機會,在進入年末後,各價位轉債的估值水平再次進入上行區間。反映在分價格區間的估值水平上,在2019年尾聲,雖然市場平均的轉股溢價率水平出現了一定壓縮,但事實上市場給予各個價位的估值水平仍然處在較高位置,大部分價格區間的估值甚至超過了7-8月市場第一輪估值拉升後的高位。

  那麼,後續的高估值環境可能通過怎樣的途徑化解?我們認為最可能的誘因有如下兩點:

  1. 權益市場出現幅度較深的回調,引導市場風險偏高回落,修正當前市場對於正股後續漲勢的樂觀預期。當前的高估值很大程度上反映的是市場對於權益市場後續表現的高預期,而若後續市場出現幅度較大的調整,這樣的樂觀預期可能將被打破,引導市場估值下行。但需要警惕的是,若市場後續估值是通過這一途徑下行,那麼轉債產品的價格可能將面對正股和估值「雙殺」的風險。

  2. 利率出現較大幅度下行,市場對於利率和信用債市場的參與熱情回升。近期信用和利率債品種的操作難度上升同樣也是推高轉債市場估值的原因之一,若後續信用和利率債關注度回升,可能也將引導部分集中在轉債市場的資金回流,壓低市場估值水平。

  高估值環境下,高價券的二級市場機會是否還值得參與?

  在市場整體的高估值環境下,近期上市的新券備受關注,正股熱度較高的品種往往會在上市當日達到較高的絕對價格水平。例如前期發行的烽火轉債,2019年12月25日上市時平價為103.9元,僅略高於面值,但在估值方面得到了接近20%的轉股溢價率,最終上市首日收盤價高達124.5元。這意味著,對於近期優質新券,若上市時平價處於面值附近,那麼其上市價格很可能距離130元的轉債產品理論價格上限已經不遠。

  理論上來說,較高的上市價格將使得新券二級參與價值大大減少,畢竟在較高的上市價格下,如果從二級市場進行配置,若以130元為參考上限,轉債的後續上漲空間已經不大。但事實上,對於這些尚未進入轉股期的新券來說,130元的理論限制作用其實並不強,並且在當前的市場估值環境下,這些轉股溢價率較高的新券在正股價格上升時,估值收縮的幅度也會比市場低估值時期更小,因此其正股上漲時仍然能對轉債價格形成有效推動。

  舉例來看,對於在2019年4月市場低估值時期上市的通威轉債,其4月10日的上市首日平價為106.35元,轉債價格為119.9元,對應轉股溢價率12.7%。在其上市一個月後的5月10日,通威轉債的平價已經上升至121.22元,而在當時溫和的市場估值環境下,通威轉債的轉股溢價率被迅速壓縮至2.71%,對應轉債價格124.5元。在此期間,正股漲幅約為14%,而轉債漲幅僅為3.8%。

  對比之下,近期高估值環境下上市的太極轉債,同為正股關注度較高的重點標的,其上市首日(2019年11月8日)平價為107.85元,轉債價格為120.2元,平價和絕對價格與通威轉債相近,對應轉股溢價率11.45%。在一個月後,太極轉債平價上漲至119.9元,略低於通威轉債上市一個月後121.2元的平價水平,然而在當前的高估值環境下,太極轉債的估值壓縮比例明顯小於通威轉債,在近120元的平價下,太極轉債仍然有7.4%的轉股溢價率,對應轉債收盤價為128.76元。在此期間,太極轉債正股漲幅為13.3%,低於通威轉債的同期漲幅,而轉債漲幅達到7.1%,大幅高於通威轉債。截至2020年1月3日,太極轉債價格已經達到135.7元,而仍然有7.4%的轉股溢價率。

  綜上,在當前的高溢價環境下,對於上市初期的新券而言,一個反直覺的特徵是,雖然當前新券上市價格普遍較高,但在其正股上漲後,轉債的估值壓縮幅度也相對較小,因此對於看好後續正股走勢的標的,二級市場的參與價值並不比低估值時期更低,130元的「坎」也並不會對這些新券的上漲空間形成實質性阻礙。

  而事實上,上述情況對於「老券」同樣適用。在市場對後續正股走勢的高預期下,即便是對於已經進入轉股期標的,若正股關注度較高,130元的理論上限同樣不會對其價格形成硬性限制。在目前的存量標的中,存在許多價格突破130元,而轉股溢價率仍然沒有明顯收斂(圖表25中的樣本以轉股溢價率>3%為例),其中大多數已經進入轉股期,指向在當前的估值環境下,理論價格限制的參考作用並不算強。

  打新熱潮還能延續嗎?

  如前文所述,進入市場的高估值「新常態」後,由於新券往往在上市初期就能得到較高的估值,打新成為了所有轉債市場中收益確定性最高的策略之一。然而,隨著2019年11月定增政策的邊際放寬,轉債新券的後續供給進度可能將會受到一定衝擊,畢竟本輪轉債市場快速擴容的起點便是2017年初定增政策的收緊帶來的融資需求替代效應。而根據2019年11月發布的《上市公司非公開發行股票實施細則》徵求意見稿,此後的定增規定在鎖定期限、定價、發行對象數目等多方面都有不同程度的放寬,引發市場對於後續新券供給規模的擔憂。

  對於定增放寬對轉債新券發行的衝擊而言,我們認為後續新券進度可能確會在一定程度上受到替代效應的影響,但轉債市場整體擴容趨勢並不會就此停滯,主要原因有如下兩點:1)當前待發的存量轉債預案規模仍大,可以在中長期內支撐轉債市場的新券供給;2)經過2017年至今的迅速擴容,市場中發行主體對於轉債品種相對定增的優勢有了更成熟的認識。

  在待發行預案方面,從近一年發布的預案來看,尚未發行的轉債預案數目近200個,總規模超過3000億,其中通過發審委和證監會核准的預案規模約有1140億元,有望在較短時間內發行。在這樣的待發規模下,即使按照2019年超過2700億元的發行規模進行推算,當前的存量預案也需要超過1年的時間進行消化,這意味著,就算定增放寬在後期對新增轉債發行預案數目造成顯著負面影響,當前的存量預案仍有望在中長期內繼續支撐轉債市場擴容。

  但需要注意的是,在2019Q4發行高峰中,當前存量的轉債預案處於淨消耗狀態。在2019年11月中旬,存量的待發轉債總規模約為3500億元,明顯多於當前的待發規模,這意味著,若將時間維度放到更遠來看,存量預案對於轉債供給規模的支撐作用可能會逐漸減弱。

  而在轉債產品的特性方面,相較於定增,轉債產品仍具一定優勢,例如審核流程較為簡單,更易於面向全市場公開發行,並且原股東申購後無禁售期、發行動力較強等。在2017年定增收緊後,轉債品種的相對優勢逐漸被市場認識,當前市場對於轉債產品的認可度也在不斷提升。我們認為在當前鼓勵直接融資的政策趨勢下,定增和新發轉債規模有望迎來共同增長。而在《徵求意見稿》發布後新公布的轉債發行預案中,不乏景順、崇達等曾經發行過轉債產品的發行主體,說明曾經發行過轉債產品的公司仍有意願繼續運用轉債工具進行融資,側面佐證了在過去近三年的市場快速擴容中,市場對轉債品種優勢的認識已更為完整。

  此外還需要注意的是,隨著轉債新券申購的持續火熱,轉債發行難度較小,越來越多的發行主體選擇在發行時並不設立網下申購渠道。較為極端的案例是,在2019年末發行的希望轉債,其發行規模高達40億元,主體信用評級為AAA,但卻仍然沒有設置網下申購渠道。在這樣的趨勢下,建議更加積極把握設有網下渠道的新券申購機會,對正股資質的要求可適度放寬,對於正股不存在明顯信用風險或其他瑕疵的標的均可考慮參與。

  綜上所述,轉債市場的擴張趨勢仍有望延續,但預計2020年的轉債整體發行規模將較2019年出現一定收縮,建議珍惜新券參與機會,尤其是在市場申購熱烈,更多發行人選擇僅通過網上渠道發行時,面對具有網下申購機會的標的,若非基本面存在較為嚴重的瑕疵,均建議積極參與申購。對於重點關注的待發標的,也可以考慮布局搶權等其他配置途徑。

  轉債策略:珍惜打新,深挖個券,早期配置

  總結我們在前文中分析的各條主線,目前國內轉債市場正處於「雲中行走」狀態,估值高企,平價分布較為分散,同時市場的快速擴張趨勢也仍在延續。高估值環境下,打新機會建議積極把握,估值偏高的品種和新券,在堅實的估值支撐下,仍具參與價值。從節奏上看,隨著市場情緒的修復,2019年年末的整體行情有望在春節前延續,拉長時間周期來看,考慮到年內市場的主要基調可能仍是震蕩,對於高價&高估值品種,在獲取收益後,也可適當關注賣點問題。

  擇券策略上,對於2020年推薦重點關注的機會,我們從如下4個方面進行了展望。

  珍惜新券參與機會

  一方面,在當前高估值的市場環境下,打新策略的收益確定性相對最高,而另一方面,後續的新券發行速度可能較2019年末有所放緩,建議珍惜後續的新券參與機會。對於資質尚可標的均建議積極參與打新,對於正股行情看好的重點標的,也可考慮提前就搶權配售等申購途徑進行布局。

  自下而上的個券精選

  在市場擴容下,隨著市場中可選標的數目不斷增加,個券研究的重要性提升。同時,在市場層面,2020年市場可能維持震蕩,局部標的可能出現結構性行情。因此,自下而上的重點個券精選將是2020年擇券的重要思路。

  存量債中,我們推薦重點關注:山鷹轉債(及鷹19轉)、川投轉債、雅化轉債,以及浦發轉債、蘇銀轉債等絕對價值不高的銀行類轉債。

  而另一部分進攻性較強的標的,雖然價格已處在較高位置,但由於正股支撐較強,仍推薦關注:太極轉債、歐派轉債、太陽轉債、雨虹轉債。

  此外,一些正股資質較強的品種建議長期關注:通威轉債、水晶轉債、偉明轉債、新泉轉債、招路轉債、久立轉2等。

  關注度景氣度向上的行業,以及低估值板塊

  從行業的角度出發,2020年景氣度向上的行業標的值得重點關注 :

  造紙:2017年底至今兩年時間,造紙行業經歷了主動及被動去庫存的情況,當前行業庫存已經處於歷史低點,未來或迎來補庫存階段。另一方面,隨著進口廢紙政策持續趨嚴,廢紙審批額度大幅下滑,2020年廢紙缺口或進一步擴大,疊加庫存位於底部,國內廢紙纖維量供應不足,或將導致國廢價格上漲,並帶動成品紙價格上漲。

  重點標的:山鷹轉債、鷹19轉債、太陽轉債等

  半導體:當前全球半導體中期供需拐點明確,產業需求持續回暖;5G、汽車、數據中心等都將幫助半導體市場規模的不斷擴張;特別從移動端手機設備來看,存儲的用量也將受到5G手機滲透率及出貨量的提高而水漲船高,IDC預測在2020年全球5G手機出貨量將達到7800萬部,至2023年則將會提高至約4億部。同時,半導體處於整個電子信息產業鏈的頂端,中國未來將面臨著更激烈的競爭和封鎖,國產替代將是半導體產業鏈各個環節的重要發展方向。

  重點標的:精測轉債、石英轉債、木森轉債等

  汽車:2019年11月乘用車產量同比增長1.9%,是繼2018年6月以來首次恢復正增長。汽車工業產成品存貨同比增速自17年6月以來進入下行通道,從持續時間和降幅來看已到達歷史底部,行業或迎來主動補庫階段。四季度終端價格小幅下滑,乘用車整體加權折扣率有所提升,但屬於正常波動。未來看好乘用車行業自身復甦周期,預計2020年行業恢復正增長,同時看好優質零部件的成長性。

  重點標的:新泉轉債、文燦轉債、常汽轉債、旭升轉債等

  風電:目前行業整體景氣度高,龍頭企業產能和訂單均較為飽滿。風機整機廠商收入確認節點為到貨確認,風機到貨之後從吊裝到併網存在時間差,當前為行業吊裝併網高峰,行業景氣度將持續提升。隨著風電平價市場的漸行漸近,國電投率先啟動了烏蘭察布6GW的平價基地,隨後中廣核興安盟3GW平價風電項目獲得核准,根據金風科技(002202,股吧)統計,目前國內風電大基地儲備豐富,預計總規模在25GW,後續大基地項目啟動將帶動國內風電裝機進入下一個階段。

  重點標的:明洋轉債、電氣轉債、日月轉債等

  另一方面,建議關注低正股估值較低的行業,例如銀行、公用事業等行業重點標的,例如浦發轉債、蘇銀轉債、川投轉債等。

  長期關注左側配置

  目前轉債市場中絕對價格較低的標的數目較小,進行左側配置策略的選擇空間不大,但若市場後續出現幅度較大的調整,那麼低價券的左側配置策略將是值得持續關注的機會。

  我們對2017年轉債市場快速擴容以來,市場中的低價配置策略效果進行了簡單的量化回測,分別設置了兩套規則:1)對於所有存量轉債和新上市的轉債,若絕對價格低於100元則選擇買入並持有,當價格上升至120元以上時賣出;2)前策略1中買入和賣出的閾值調整為105元125元。

  根據回測的結果,在無摩擦假定下,兩套策略相較於中證轉債指數均取得了顯著的超額收益。從2019年的實踐情況來來看,雅化轉債、贛鋒轉債、新泉轉債等均是較好的範例。

  風險提示:

  地產政策出現超預期變化;專項債發行進度不及預期;貨幣政策出現超預期收緊。

  可轉債相關報告:

  《希望轉債——多元農牧巨頭,建議重點關注》

  《璞泰轉債——一線鋰電負極廠商,建議重點關注》

  《麥米轉債——業績高增長的電控企業,一級市場機會可適度關注》

  《深南轉債——PCB行業龍頭,一二級機會均建議關注》

  《東風轉債——國內煙標行業龍頭,建議關注一級市場機會》

  《淮礦轉債——大規模&高評級標的,一級市場建議積極參與》

  《建工轉債——立足山城的建築工程企業,條款、債底較為優厚》

  《何不打新券》

  《國軒轉債——老牌磷酸鐵鋰電池製造商,建議積極參與申購》

  《明陽轉債——海上風電龍頭,建議積極參與一級市場機會》

  《木森轉債——LED封裝龍頭,一級市場建議積極參與》

  《鷹19轉債——產業鏈漲價落實,廢紙系龍頭推薦重點關注》

  《金牌轉債——定製家居成長先鋒,關注後續配置機會》

  《新北轉債——無人化時代領跑者,關注後續配置機會》

  《先導轉債——鋰電池設備全球龍頭,建議重點關注》

  《烽火轉債——大規模&高評級的通信龍頭,一級機會值得關注》

  《海亮轉債——全球銅管龍頭,發行規模大,一級機會值得關注》

  《順豐轉債——快遞龍頭登場,一二級機會均推薦重點關注》

  《利德轉債——AA+品種,債底有保障,建議關注一級機會》

  《轉債考古學(一):轉債發行高峰後,市場估值壓縮了嗎?》

  《智能控制器行業轉債深度梳理——和而、拓邦轉債均值得關注》

  《高溢價延續,靜待後續優質新券發行》

  《 權益市場窗口延續疊加新券放量,哪些轉債值得關注?》

  本文節選自國盛證券研究所已於2020年1月6日發布的報告《高估值下的生存之道——2020轉債市場年度策略》,具體內容請詳見相關報告。

  劉   鬱  S0680518080002 liuyu@gszq.com

  田樂蒙  tianlemeng@gszq.com

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(責任編輯:董雲龍 )

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